报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 公司高端化逻辑在业绩端持续兑现，2025年1 - 2月啤酒销量单位数增长，啤酒业务的EBIT增速好于收入增速 [2] - 随着现饮渠道逐渐恢复以及2025年进一步精简费用投放，利润增长有望超出市场预期 [2] - 公司现金情况优秀，2024年经营活动现金流入净额同比67%至69.28亿元，为后续提升分红比例提供扎实基础 [2] - 预计2025 - 2027年EPS分别为1.66、1.91、2.20元，对应2024年3月25日收盘价市盈率16、14、12倍，维持“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入386.35亿元，同比 - 0.8%，股东应占溢利47.39亿元，同比 - 8.0% [1] - 2024H2华润啤酒实现营业收入139.20亿元，同比 - 0.37%；销量453万千升，同比 - 1.18% [2] 产品结构 - 2024H2千升酒收入同比 + 0.82%，全年千升酒收入同比 + 1.5%至3355元，高档及以上啤酒销量同比增长9% [2] - 2024年喜力同比 + 20%、老雪和红爵销量翻倍增长 [2] 毛利率与费用 - 2024年公司毛利率为42.6%，同比 + 1.2pct，主要系原材料成本改善，千升酒成本同比持平 [2] - 2024年经营费用率同比 + 1.0pct至21.7% [2] - 若不考虑关厂相关费用和土地一次性收入，公司啤酒核心EBITDA同比 + 2.4%至78.81亿元，利润率同比 + 0.7pct至21.6% [2] 白酒业务 - 2024年公司白酒业务实现21.49亿元，同比 + 15%，高端大单品“摘要”销量同比 + 35% [2] - 白酒业务毛利率同比 + 5.6pct至68.5%，扣除下半年政府补助相关项目，白酒业务的EBITDA同比 + 8%至8.47亿元 [2] 重要财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|40,064|40,569|42,523|44,721|47,595| |增长率YoY %|9.98%|1.26%|4.82%|5.17%|6.43%| |归母净利润(百万元)|5,153|4,739|5,380|6,191|7,127| |增长率YoY%|18.62%|-8.03%|13.53%|15.08%|15.11%| |毛利率%|41.36%|42.64%|43.72%|45.51%|47.22%| |净资产收益率ROE%|17.01%|14.95%|16.22%|17.75%|19.33%| |EPS(元)|1.59|1.46|1.66|1.91|2.20| |市盈率P/E(倍)|20.00|16.08|15.76|13.69|11.90| |市净率P/B(倍)|3.41|2.40|2.56|2.43|2.30| [3] 财务预测表 - 资产负债表、利润表、现金流量表等多方面对2024A、2025E、2026E、2027E进行预测，包含流动资产、现金、应收账款及票据等多项指标 [4] - 主要财务比率涉及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等方面预测 [4] - 每股指标和估值比率也有相应预测 [4]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入 [1] 报告的核心观点 - 公司高端化逻辑在业绩端持续兑现，2025年1 - 2月啤酒销量单位数增长，啤酒业务的EBIT增速好于收入增速 随着现饮渠道逐渐恢复以及2025年进一步精简费用投放，利润增长有望超出市场预期 公司现金情况优秀，2024年经营活动现金流入净额同比67%至69.28亿元，为后续提升分红比例提供基础 预计2025 - 2027年EPS分别为1.66、1.91、2.20元，对应2024年3月25日收盘价市盈率16、14、12倍，维持“买入”评级 [2] 根据相关目录分别进行总结 业绩情况 - 2024年公司实现营业收入386.35亿元，同比 - 0.8%，股东应占溢利47.39亿元，同比 - 8.0% [1] - 2024H2华润啤酒实现营业收入139.20亿元，同比 - 0.37%；销量453万千升，同比 - 1.18%，主要因同期基数较高 2024H2千升酒收入同比 + 0.82%，全年千升酒收入同比 + 1.5%至3355元，高档及以上啤酒销量同比增长9%，受益于喜力同比 + 20%、老雪和红爵销量翻倍增长 [2] 毛利率与费用情况 - 2024年公司毛利率为42.6%，同比 + 1.2pct，主要系原材料成本改善，千升酒成本同比持平 2024年经营费用率同比 + 1.0pct至21.7% 全年股东应占溢利47.39亿元，同比 - 8%，股东应占溢利率12.3%，同比 - 1.0pct [2] - 公司继续优化产能布局，相关产能优化产生的固定资产减值亏损和一次性员工补偿及安置费用共计3600万元，上年同期为1.41亿元 下半年收到政府补助和土地补偿款2.61亿元 若不考虑关厂相关费用和土地一次性收入，公司啤酒核心EBITDA同比 + 2.4%至78.81亿元，利润率同比 + 0.7pct至21.6% [2] 白酒业务情况 - 2024年公司白酒业务实现21.49亿元，同比 + 15%，其中高端大单品“摘要”销量同比 + 35% 公司积极控制成本，白酒业务毛利率同比 + 5.6pct至68.5% 若扣除下半年政府补助相关项目，白酒业务的EBITDA同比 + 8%至8.47亿元 [2] 财务指标预测 |指标|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入（百万元）|40,064|40,569|42,523|44,721|47,595| |增长率YoY %|9.98%|1.26%|4.82%|5.17%|6.43%| |归母净利润(百万元)|5,153|4,739|5,380|6,191|7,127| |增长率YoY%|18.62%|-8.03%|13.53%|15.08%|15.11%| |毛利率%|41.36%|42.64%|43.72%|45.51%|47.22%| |净资产收益率ROE%|17.01%|14.95%|16.22%|17.75%|19.33%| |EPS(元)|1.59|1.46|1.66|1.91|2.20| |市盈率P/E(倍)|20.00|16.08|15.76|13.69|11.90| |市净率P/B(倍)|3.41|2.40|2.56|2.43|2.30| [3] 资产负债表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |流动资产|15,628|18,314|21,121|24,490| |现金|3,816|5,964|8,445|11,316| |应收账款及票据|124|132|139|148| |存货|9,640|10,044|10,246|10,583| |其他|2,048|2,175|2,291|2,443| |非流动资产|53,680|54,000|54,278|54,709| |固定资产|18,124|17,941|17,706|17,614| |无形资产|28,114|28,617|29,130|29,653| |其他|7,442|7,442|7,442|7,442| |资产总计|69,308|72,314|75,399|79,199| |流动负债|26,054|27,527|28,827|30,550| |短期借款|1,168|1,168|1,168|1,168| |应付账款及票据|3,249|3,385|3,453|3,567| |其他|21,637|22,974|24,205|25,815| |非流动负债|7,669|7,669|7,669|7,669| |长期债务|681|681|681|681| |其他|6,988|6,988|6,988|6,988| |负债合计|33,723|35,196|36,496|38,219| |普通股股本|14,090|14,090|14,090|14,090| |储备|17,602|19,071|20,783|22,777| |归属母公司股东权益|31,692|33,161|34,873|36,867| |少数股东权益|3,893|3,957|4,030|4,114| |股东权益合计|35,585|37,118|38,903|40,981| |负债和股东权益|69,308|72,314|75,399|79,199| [4] 利润表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入|38,635|41,023|43,221|46,095| |其他收入|1,934|1,500|1,500|1,500| |营业成本|22,160|23,089|23,553|24,328| |销售费用|8,378|8,615|9,076|9,680| |管理费用|3,303|3,282|3,458|3,688| |研发费用|0|0|0|0| |财务费用|86|-24|-67|-116| |除税前溢利|6,649|7,561|8,701|10,016| |所得税|1,890|2,117|2,436|2,804| |净利润|4,759|5,444|6,265|7,211| |少数股东损益|20|64|73|84| |归母净利润|4,739|5,380|6,191|7,127| |EBIT|6,735|7,537|8,634|9,899| |EBITDA|8,571|9,537|10,556|11,668| |EPS（元）|1.46|1.66|1.91|2.20| [4] 现金流量表预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |经营活动现金流|6,846|8,431|9,213|10,257| |净利润|4,739|5,380|6,191|7,127| |少数股东权益|20|64|73|84| |折旧摊销|1,836|2,000|1,922|1,769| |营运资金变动及其他|251|988|1,026|1,277| |投资活动现金流|-1,058|-2,320|-2,200|-2,200| |资本支出|-1,661|-2,320|-2,200|-2,200| |其他投资|603|0|0|0| |筹资活动现金流|-811|-3,819|-4,387|-5,041| |借款增加|1,022|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |已付股利|-1,739|-3,819|-4,387|-5,041| |其他|-94|0|0|0| |现金净增加额|4,832|2,148|2,482|2,871| [4] 主要财务比率预测 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |成长能力 - 营业收入|-0.76%|6.18%|5.36%|6.65%| |成长能力 - 归属母公司净利|-8.03%|13.53%|15.08%|15.11%| |获利能力 - 毛利率|42.64%|43.72%|45.51%|47.22%| |获利能力 - 销售净利率|12.27%|13.11%|14.32%|15.46%| |获利能力 - ROE|14.95%|16.22%|17.75%|19.33%| |获利能力 - ROIC|12.88%|13.93%|15.25%|16.64%| |偿债能力 - 资产负债率|48.66%|48.67%|48.40%|48.26%| |偿债能力 - 净负债比率|-5.53%|-11.09%|-16.96%|-23.10%| |偿债能力 - 流动比率|0.60|0.67|0.73|0.80| |偿债能力 - 速动比率|0.23|0.30|0.38|0.45| |营运能力 - 总资产周转率|0.55|0.58|0.59|0.60| |营运能力 - 应收账款周转率|311.57|320.91|319.70|321.60| |营运能力 - 应付账款周转率|7.14|6.96|6.89|6.93| |每股指标 - 每股收益|1.46|1.66|1.91|2.20| |每股指标 - 每股经营现金流|2.11|2.60|2.84|3.16| |每股指标 - 每股净资产|9.77|10.22|10.75|11.36| |估值比率 - P/E|16.08|15.76|13.69|11.90| |估值比率 - P/B|2.40|2.56|2.43|2.30| |估值比率 - EV/EBITDA|8.66|8.46|7.41|6.45| [4]

公司业绩表现 - 华润啤酒白酒业务2024年营业额同比增长4%至21.49亿元 毛利率提升5.6个百分点至68.5% [1] - 金沙酒业过去一年实现小幅增长 但未达到年初设定的30%年增长目标 [1] 行业现状与挑战 - 白酒经销商普遍面临库存压力大 盈利空间缩小和现金流紧张问题 [1] - 酱酒市场价格下滑与近年快速崛起导致价格管控能力薄弱有关 [4] 战略方向调整 - 所有发展策略围绕让合作伙伴长期持续稳定盈利展开 [4] - 加强价盘管理 成立全国价格管理委员会 设立专职价格督导管理部 [4] - 采用返利制度激励积极保价稳价的经销商 [4] - 探索啤酒与白酒商业资源深度互动 利用啤酒渠道网络拓展白酒市场 [5] - 重点布局低端产品 满足消费降级需求 [5] 产品体系优化 - 强化高端"摘要"品牌 推出53度摘要酒摘10/摘20/摘30系列抢占超高端市场 [5] - 升级"金沙经典"为金沙经典6/9/12系列酒 [5] - 重点打造百元价格带大单品"金沙回沙" [5] 组织架构变革 - 上半年构建新营销操作模式和管理体系 [5] - 分品牌设置专门机构 摘要品牌和金沙品牌将分别设立独立运营团队 [5] 经销商支持措施 - 通过产品价格设计竞争力 价格稳定性和产品市场表现保障经销商盈利 [4] - 采取代垫费用 推动星级评价机制以及合同口径变革等措施激励经销商 [5]

核心观点 - 公司面临核心产品摘要酒严重的终端价格倒挂问题 最低成交价触及543元/瓶 远低于公司设定的650元/瓶“及格线”[1][6] - 为应对价格倒挂对价格体系和业绩的冲击 公司宣布将成立全国价格管理委员会 并从组织高度进行宏观价格管控[1][3] - 价格倒挂问题挤压渠道利润并拖累业绩 公司2024年营收同比增长4%至21.49亿元 远未达到年初制定的40%增长目标[8] - 为提升业绩与动销 公司计划聚焦团购与宴席市场 通过分级运营和场景突破等举措寻求增长[10] 价格倒挂现状与影响 - 终端市场调研显示 摘要酒在不同渠道出现价格倒挂 线下门店售价低于600元/瓶 线上电商平台售价低至490元/瓶[1][6] - 价格倒挂导致公司运营成本增加 尽管摘要酒销量增长35%且毛利率上升5.6个百分点 但2024年全年盈利仅微增0.37%[1] - 电商平台的大量折扣产品对线下经销商价格体系造成冲击 尽管公司曾通过回购低价产品等方式进行治理[6] 价格管控措施 - 公司计划成立全国价格管理委员会及专职的督导管理部 深度研究价格体系与执行漏洞 从机构层面进行价格管控[1][3] - 此次并非公司首次控价 2023年6月曾要求经销商清收线上平台售价低于650元/瓶的摘要珍品 涉及主流电商及新媒体渠道[4] - 行业专家指出 酒厂回购低价产品是一种支持渠道顺价销售的行为 其符号意义大于实际 旨在保护终端价格[5] 财务业绩表现 - 公司2024年实现营收21.49亿元 同比增长4% 未计利息、税项、折旧及摊销前盈利同比上升接近8%至8.47亿元[8] - 业绩与同业差距拉大 2024年营收为21.49亿元 而竞争对手珍酒营收达70.7亿元 两者差距从2021年的14.61亿元扩大至49.21亿元[9] - 与华润系入主前对比 公司2021年营收曾达36.41亿元 税后纯利13.15亿元 但2023年营收为20.67亿元 未计息税前盈利下滑至1.3亿元[8][9] 未来增长策略 - 公司将增长动力寄望于团购与宴席市场 提出“品赠游宴购”等五大举措 计划分级运营、升级品鉴会并重塑回厂游体验[10] - 公司高层指出将发挥啤酒渠道优势 填补光瓶酒餐饮场所业务空白 并构建厂商命运共同体以调整厂商关系[11] - 行业分析认为 宴席市场竞争激烈 有郎酒、今世缘、剑南春等受青睐产品 公司进军该市场面临破局挑战[11]

华润啤酒业绩表现 - 2024年营业收入386.35亿元同比下降0.76% 应占溢利47.39亿元同比下降8.03% [6] - 啤酒业务营业收入364.86亿元同比下降1.03% 销量1087.40万千升同比下降2.48% [7] - 扣除一次性费用后未计利息及税项前盈利63.44亿元同比增长2.9% [6] - 高档及以上产品销量同比增长9%以上 次高档及以上产品销量呈单位数增长 [7] 啤酒高端化战略 - 次高档及以上产品占比从2022年19%提升至2024年23% 销量达250万千升 [7] - 平均销售均价同比增长1.5%至3355元/千升 毛利率增长0.9个百分点至41.1% [8] - 啤酒业务未计利息税项折旧摊销前盈利78.81亿元同比增长2.4% [9] - 公司目标在高端化决战阶段实现高端产品结构占比35% [7] 白酒业务布局 - 2024年白酒业务收入21.49亿元同比增长4% 营收贡献率5.56% [10] - 大单品"摘要"销量同比增长35% 占白酒业务营收70%以上 [10] - 2021-2023年累计投入超136亿元收购金沙窖酒(55.19%股权)、景芝白酒(40%股权)等 [14][15] - 金沙窖酒2023年营业收入20.67亿元较2021年36.41亿元明显下降 [16] 白酒业务挑战 - 2024年下半年白酒业务出现大幅下滑 全年增速未达预期30%目标 [11] - 被收购白酒企业普遍表现不佳 金种子酒连续3年亏损 [16] - 人事频繁调整 金沙窖酒两年内三换主官 华润系高管占比达80% [16] - 目前仅"摘要"单品表现突出 计划推行摘要+金沙双品牌战略 [17][18] 行业背景 - 中国白酒行业结束高增长 进入结构调整和品质提升周期 [12] - 2024年啤酒行业整体承压 但珠江啤酒/燕京啤酒净利润分别增长30.32%/55.11%-70.62% [9]

报告公司投资评级 - 给予华润啤酒“增持”评级，目标价31.11港元，昨收盘30.05港元 [1] 报告的核心观点 - 华润啤酒啤酒业务高端化稳步发展，2025 - 2027年收入增速分别为6%/5%/4%，归母净利润增速分别为9%/8%/8%，盈利能力持续提升；白酒业务摘要逆势增长，利用啤酒渠道优势为中长期发展奠定基础 [4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为32.44/32.44亿股，总市值/流通为974.88/974.88亿港元，12个月内最高/最低价为39.55/21.6港元 [3] 2024年业绩情况 - 营业总收入386.35亿元，同比-0.8%，归母净利润47.39亿元，同比-8.0%；还原相关损益后，2024年EBIT为45.67亿元，同比+0.2% [3] 啤酒业务情况 - 量价方面，2024年啤酒销量/吨价分别为1087.4万吨/3355元/吨，同比-2.5%/+1.5%，高档及以上啤酒销量同比超9%，喜力接近20%增长，老雪、红爵销量基本翻倍，醴销量同比增长35%，次高档及以上销量同比单位数增长，中档及以上啤酒销量占比首超50%；2025年1 - 2月啤酒销量高基数下达个位数增长，喜力销量持续双位数增长 [4] - 渠道方面，加速布局即时零售、会员店等新渠道，2024年集团线上GMV同比超30%，即时零售渠道增长显著；分地区，东区/中区/南区收入182.8/98.0/101.8亿元、同比-1.4%/-0.6%/+2.5%，南区增长有韧性 [4] 白酒业务情况 - 2024年白酒业务收入21.49亿元，同比+4.0%，毛利率上升5.6pct至68.5%，白酒业务EBITDA为8.52亿元，同比+0.5%，剔除补助后全年白酒EBITDA为8.47亿元，同比+8% [5] - 摘要品牌销量增长35%，贡献营业额超70%，逆势增长主因大力品牌建设、坚持大单品策略、库存管理良好、加强终端费用控制、重视BC一体化；金沙品牌持续优化产品线，推动与摘要协同发展；啤白双赋能策略下，白酒业务渠道商数量大幅增长 [5] 盈利情况 - 整体毛利率42.6%，同比+1.3pct；2024年销售费用率/管理费用率同比+1.0/-0.1pct，所得税率提升2.1pct至28.4% [6] - 啤酒业务2024吨成本同比-0.1%，毛利率提升0.9pct至41.1%，EBITDA率为20.9%，同比+0.7pct；2024年合计每股派息0.76元，分红率达52% [6] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|38635|40904|42758|44588| |营业收入增长率(%)|-1%|6%|5%|4%| |归母净利（百万元）|4739|5145|5574|6031| |净利润增长率(%)|-8%|9%|8%|8%| |摊薄每股收益（元）|1.46|1.59|1.72|1.86| |市盈率（PE）|15.91|17.43|16.09|14.87|[9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力（同比）<br>营业收入|-0.76%|5.87%|4.53%|4.28%| |归属母公司净利润|-8.03%|8.57%|8.33%|8.21%| |获利能力<br>毛利率|42.64%|43.85%|45.15%|46.17%| |销售净利率|12.27%|12.58%|13.04%|13.53%| |ROE|14.95%|13.97%|13.14%|12.45%| |ROIC|12.88%|12.03%|11.46%|10.94%| |偿债能力<br>资产负债率|48.66%|46.03%|43.62%|41.73%| |流动比率|0.60|0.80|1.00|1.19| |速动比率|0.23|0.48|0.68|0.89| |营运能力<br>总资产周转率|0.55|0.56|0.54|0.52| |应收账款周转率|311.57|313.80|305.91|303.20| |应付账款周转率|7.14|6.98|7.08|7.10| |每股指标（美元）<br>每股收益|1.46|1.59|1.72|1.86| |每股经营现金流|0.00|1.88|1.86|2.20| |每股净资产|9.77|11.35|13.07|14.93| |估值比率<br>P/E|15.91|16.53|15.26|14.10| |P/B|2.38|2.31|2.01|1.76| |EV/EBITDA|10.90|11.30|9.48|7.94|[13][16]

报告公司投资评级 - 给予华润啤酒“增持”评级，目标价31.11港元，昨收盘30.05港元 [1] 报告的核心观点 - 华润啤酒啤酒业务高端化稳步发展，2025年1 - 2月销量个位数增长，白酒业务摘要逆势增长，整体毛利率改善，盈利能力持续提升 [1][4][5][6] 根据相关目录分别进行总结 股票数据 - 总股本/流通为32.44/32.44亿股，总市值/流通为974.88/974.88亿港元，12个月内最高/最低价为39.55/21.6港元 [3] 2024年业绩情况 - 实现营业总收入386.35亿元，同比 - 0.8%，归母净利润47.39亿元，同比 - 8.0%；还原相关损益后，2024年EBIT为45.67亿元，同比 + 0.2% [3] 啤酒业务情况 - 2024年啤酒销量/吨价分别为1087.4万吨/3355元/吨，同比 - 2.5%/+1.5%，高档及以上啤酒销量同比超9%，喜力接近20%增长，老雪、红爵销量基本翻倍，醴销量同比增长35%，次高档及以上销量同比单位数增长，中档及以上啤酒销量占比首超50% [4] - 2025年1 - 2月啤酒销量高基数下达个位数增长，喜力销量持续双位数增长，高端化持续发展 [4] - 加速布局即时零售、会员店等新渠道，2024年集团线上GMV同比超30%，即时零售渠道增长显著 [4] - 分地区，东区/中区/南区实现收入182.8/98.0/101.8亿元、同比 - 1.4%/-0.6%/+2.5%，南区受益于中高档产品占比高增长有韧性 [4] 白酒业务情况 - 2024年白酒业务收入21.49亿元，同比 + 4.0%，毛利率上升5.6pct至68.5%，白酒业务EBITDA为8.52亿元，同比 + 0.5%，剔除补助后全年白酒EBITDA为8.47亿元，同比 + 8% [5] - 摘要品牌销量增长35%，贡献白酒业务营业额超70%，逆势增长主因大力品牌建设、坚持大单品策略、库存管理良好、加强终端费用控制、重视BC一体化 [5] - 金沙品牌持续优化产品线，解决价格和库存问题，推动与摘要协同发展，利用啤酒业务渠道优势，渠道商数量大幅增长 [5] 盈利情况 - 整体毛利率为42.6%，同比 + 1.3pct，2024年销售费用率/管理费用率同比 + 1.0/-0.1pct，所得税率提升2.1pct至28.4% [6] - 啤酒业务2024吨成本同比 - 0.1%，毛利率提升0.9pct至41.1%，EBITDA率为20.9%，同比 + 0.7pct [6] - 2024年合计每股派息0.76元，分红率达52% [6] 投资建议 - 预计2025 - 2027年收入增速分别为6%/5%/4%，归母净利润增速分别为9%/8%/8%，EPS分别为1.59/1.72/1.86元，对应当前股价PE分别为17x/15x/14x [6][9] 盈利预测和财务指标 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|38635|40904|42758|44588| |营业收入增长率(%)|-1%|6%|5%|4%| |归母净利（百万元）|4739|5145|5574|6031| |净利润增长率(%)|-8%|9%|8%|8%| |摊薄每股收益（元）|1.46|1.59|1.72|1.86| |市盈率（PE）|15.91|17.43|16.09|14.87| [9] 主要财务比率 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力（同比）营业收入|-0.76%|5.87%|4.53%|4.28%| |成长能力（同比）归属母公司净利润|-8.03%|8.57%|8.33%|8.21%| |获利能力毛利率|42.64%|43.85%|45.15%|46.17%| |获利能力销售净利率|12.27%|12.58%|13.04%|13.53%| |获利能力ROE|14.95%|13.97%|13.14%|12.45%| |获利能力ROIC|12.88%|12.03%|11.46%|10.94%| |偿债能力资产负债率|48.66%|46.03%|43.62%|41.73%| |偿债能力净负债比率|-5.53%|-19.89%|-30.63%|-40.76%| |偿债能力流动比率|0.60|0.80|1.00|1.19| |偿债能力速动比率|0.23|0.48|0.68|0.89| |营运能力总资产周转率|0.55|0.56|0.54|0.52| |营运能力应收账款周转率|311.57|313.80|305.91|303.20| |营运能力应付账款周转率|7.14|6.98|7.08|7.10| |每股指标（美元）每股收益|1.46|1.59|1.72|1.86| |每股指标（美元）每股经营现金流|0.00|1.88|1.86|2.20| |每股指标（美元）每股净资产|9.77|11.35|13.07|14.93| |估值比率P/E|15.91|16.53|15.26|14.10| |估值比率P/B|2.38|2.31|2.01|1.76| |估值比率EV/EBITDA|10.90|11.30|9.48|7.94| [13][16]

华润啤酒2024年业绩表现 - 2024年实现营业收入386.4亿元，同比-0.8% 归母净利润47.4亿元，同比-8% 核心EBIT为63.44亿元，同比+2.9% [3] - 24H2营业收入148.9亿元，同比-1.1% 归母净利润0.3亿元，同比-93.3% [3] - 24年派发股息24.66亿元，分红比例52% 未来目标提升至60%以上 [5] 啤酒业务分析 - 24年啤酒销量1087.4万千升，yoy-2.5% 销售单价3355元/千升，yoy+1.5% [4] - 次高档及以上产品销量同比单位数增长 高档及以上产品销量同比+9% 喜力销量同比+20% 老雪、红爵销量翻倍 高端产品醴销量同比+35% [4] - 24年线上业务GMV同比+30% 即时零售市场GMV领先 [4] - 24H2销量及收入降幅环比收窄 25年1-2月销量实现单位数增长 喜力预计25Q1增速超20% [6][7] 白酒业务表现 - 24年白酒业务收入同比+4% EBITDA同比+0.5% 剔除政府补助后EBITDA同比+8% [4] - 大单品摘要销量同比+35% 贡献白酒业务营业额70%以上 [4] - 线上和连锁渠道营业额均实现双位数增长 [4] - 25年目标收入两位数增长 将优化金沙产品价格体系 加强品牌联动 [8] 成本与运营优化 - 24年毛利率42.6%，同比+1.3pcts 啤酒业务毛利率41.1%，同比+0.9pcts [5] - 销售费用率21.7%，同比+1.0pcts 管理费用率8.5%，同比-0.1pcts [5] - 关停2间啤酒厂 新建济南和厦门智慧化工厂投入运营 [5] - 提出"三精主义"（组织精简、成本费用精益、业务操作精细化）以降低管理成本 [8] 产品与渠道策略 - 高端啤酒策略：红爵在东北市场发力 10元价位增速超8元价位 SuperX全国换装升级后销量显著上升 [6] - 新零售合作：与胖东来、歪马送酒等新渠道合作 优化库存管理 [7] - 白酒品牌建设：赞助活动、多渠道宣传、挖掘产区概念 深耕山东、河南、贵州市场 [8]

柳工（000528.SZ） - 公司成立于1958年，最初生产装载机，现已发展为涵盖挖掘机械、铲土运输机械、起重机械等十余类产品的机械制造厂商 [4] - 2023年公司营收275.2亿元，位居全球工程机械厂商第19位、国内第4位，装载机国内市占率稳居行业前列 [4] - 2024Q1-Q3归母净利润13.2亿元，同比增长59.8% [4] 石化油服（600871.SH/1033.HK） - 2024年公司营业总收入811亿元，同比+1.39%，归母净利润6.32亿元，同比+7.19% [5] - 2024Q4单季营业总收入262亿元，同比+8.59%，环比+45.11%，归母净利润-0.45亿元 [5] - 2024年新签合同额创历史新高，降本增效改善经营效率 [5] 小鹏汽车（XPEV.N） - 2024年收入同比+33.2%至408.7亿元，毛利率同比+12.8pcts至14.3%，Non-GAAP归母净亏损同比收窄41.2%至55.5亿元 [6] - 4Q24总收入同比+23.4%/环比+59.4%至161.1亿元，毛利率同比+8.2pcts/环比-0.9pcts至14.4%，Non-GAAP归母净亏损同比-21.5%/环比-9.2%至13.9亿元 [6] - 公司聚焦新车周期，长期关注智驾+全球化+机器人三重增长曲线 [6] 阅文集团（0772.HK） - 2024年收入81.2亿元，同比+15.8%，毛利润39.2亿元，同比+16.3%，毛利率48.3%，同比+0.2pct [8] - 归母净亏损2.1亿元（vs23年盈利8.0亿元），主要系录得其他亏损净额9.7亿元，为受到新丽传媒相关的商誉减值亏损影响 [8] - 经调整归母净利润11.4亿元，同比+1.0% [8] 特步国际（1368.HK） - 2024年收入、归母净利润同比+6.5%、+20.2% [9] - 特步主品牌/专业运动收入同比+3.2%/+57.2% [9] - 公司将继续聚焦跑步，多品牌协同发展，在渠道端将加大DTC投入，预计2025年主品牌收入同比将实现增长，索康尼收入同比增长30~40%，总体净利润同比增长超10% [9] 华润啤酒（0291.HK） - 2024年营业收入386.4亿元，同比-0.8%，归母净利润47.4亿元，同比-8%，核心EBIT为63.44亿元，同比+2.9% [10] - 2024年啤酒整体价增量减，白酒高端大单品摘要销量增速较快 [10] - 原材料价格下降以及产品结构升级，公司核心EBIT同比改善 [10] 盟科药业-U（688373.SH） - 2024年营业收入1.30亿元，同比+43.51%，归母净利润-4.41亿元，同比亏损扩大4.65%，扣非净利润-4.59亿元，同比亏损扩大1.14% [11] - MRX-4完成中国临床III期，海外创新药管线稳步推进 [11]

报告公司投资评级 - 第一上海证券给予华润啤酒买入评级，目标价34.19港元，较当前股价有20.0%涨幅空间 [4][5] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩稳定收官，经营韧性强，现金流指标创新高，啤酒结构升级、白酒业务逆势增长，精益管理成效显著，未来盈利有望较快增长，伴随宏观经济回暖，作为高端化领军企业将率先受益 [5] 根据相关目录分别进行总结 盈利摘要 - 2023 - 2027年营业额分别为389.32亿、386.35亿、397.51亿、407.66亿、416.73亿元，变动分别为10.4%、 - 0.8%、2.9%、2.6%、2.2% [2][3][6] - 归母净利润分别为51.53亿、47.39亿、53.74亿、57.74亿、61.72亿元，变动分别为18.6%、 - 8.0%、13.4%、7.4%、6.9% [2][3][6] - 基本每股收益分别为1.59元、1.59元、1.66元、1.78元、1.90元 [2][3] - 市盈率（@28.5港元）分别为16.50倍、16.50倍、15.84倍、14.74倍、13.79倍 [2][3] - 每股股息分别为0.94元、0.76元、0.99元、1.07元、1.14元 [2][3] - 股息现价比分别为3.6%、2.9%、3.8%、4.1%、4.4% [2][3] 主要数据 - 行业为啤酒/消费，股价28.5港元，目标价34.19港元，股票代码291，总股本32.44亿股，港股市值924.59亿港元，52周高/低为38.12/21.60港元，每股净资产10.549港元，主要股东为华润集团（51.91%） [4] 2024年业绩情况 - 综合营业额386.4亿元，同比 - 0.8%，股东应占溢利47.4亿元，同比 - 8.0%，经调整EBITDA达63.4亿元，同比 + 2.9%，经营活动现金流净额同比大增67%至69.3亿元 [5] 啤酒业务 - 销量端全年实现108.7亿升，同比 - 2.5%，降幅优于竞品；高档及以上产品销量增长超9%，喜力近20%增长，老雪、红爵等单品销量翻倍，中高档及以上产品销量占比突破50%；ASP同比提升1.5%至3355元/千升，毛利率同比 + 0.9pct至41.1% [5] - 2025年喜力渠道加速下沉，开拓海外市场，年初至今啤酒销量稳健增长，喜力双位数高增 [5] 白酒业务 - 24FY金沙酒业营业额21.5亿元，同比 + 4.0%，毛利率大幅 + 5.9pct至68.8%，核心大单品摘要系列销量增长35%，贡献超70%营收，库存处于5个月良性水平 [5] - 2025年推进摘要全国化，培育黑金系列，巩固酱酒赛道地位 [5] 管理与股息 - 综合毛利率同比提升1.2pct至42.6%，经调整EBITDA率提升0.8pct至22.5%，2025年推进高端化，实施“三精策略”，控制费用，预计利润较快增长 [5] - 2024年派息率提升至52%，每股0.76元，预计未来三年派息率向60% + 迈进 [5] 财务报表 盈利能力 - 毛利率2023 - 2027年分别为41%、42%、43%、44%、44%，归母净利润率分别为13%、12%、14%、14%、15% [6][8] 运营表现 - SG&A/收入分别为29%、30%、29%、28%、28%，实际税率均为28%，股息支付率分别为59%、52%、60%、60%、60% [6][8] 财务状况 - 资产负债率分别为52%、49%、58%、62%、65%，总资产/股本分别为209%、195%、240%、264%、289%，ROE分别为17%、14%、18%、24%、29%，ROA分别为8%、7%、8%、10%、10% [6][8] 资产负债表 - 现金及现金等价物2023 - 2027年分别为55.2亿、38.16亿、22.77亿、20.44亿、22.14亿元 [7][8] - 资产总额分别为715.24亿、693.08亿、597.06亿、594.23亿、594.79亿元，负债合计分别为373.5亿、337.23亿、348.15亿、368.86亿、388.99亿元 [7][8] 现金流量表 - 经营活动产生的现金流量净额分别为41.49亿、89.51亿、72.21亿、85.27亿、89.30亿元 [7][8] - 投资活动产生的现金流量净额均为 - 96.87亿元，融资活动所得现金流量净额均为9.27亿元 [7][8]