核心观点 - 报告对医药行业2026年持“强于大市”观点，核心策略是“产品为王”，看好创新、出海、消费三个方向 [2] - 2026年继续看好依靠“产品驱动”的公司，因其产业趋势向好，相关标的有望逐步进入盈利周期 [2] - 2026年建议关注医疗服务板块的机会，认为其长期逻辑仍在，在2025年低基数效应下行业有望逐步复苏 [2] 2025年市场回顾与板块表现 - 截至2025年10月31日，A股31个申万一级板块全部录得正收益，医药生物板块涨幅为34.95%，排名第10位 [6][14] - 子板块涨幅分化显著：医药研发外包（CXO）涨幅最高，达58.71%；其次为生物制品，涨幅57.59%；第三为化学制剂，涨幅52.17%；而线下药店、血液制品涨幅相对靠后，分别为7.56%和0.87% [6][15] - 截至2025年10月31日，医药生物板块整体市盈率为30.82倍，与2020年相比，行业估值仍处于底部水平 [6][19] - 估值与业绩关联性分化：生物制品、医药研发外包板块的估值提升与业绩呈正相关；疫苗、体外诊断板块前三季度归母净利润下滑明显，其估值提升主要为利润端下滑所致；化学制剂板块的上涨更多源自于估值扩张；线下药店和医药流通板块虽然业绩有提升，但估值仍然下滑 [6][23][24] - 基金持仓方面，截至2025年中报，申万医药占股票投资的比重为10.34%，与2020年中报的16.92%相比仍处于低位，显示配置仍有提升空间 [26] 2026年投资主线：产品驱动 - 核心逻辑在于企业通过加大研发投入，新产品不断落地，同时“集采反内卷”、“鼓励创新”等政策改善，引导产业向创新驱动转型，企业正逐步进入新的盈利周期 [6][29] - **创新药产业趋势**：产业趋势仍在，2025年创新药BD（业务发展）出海是资本市场焦点，证明了中国创新药在全球的竞争力，并成为出海重要途径 [6][30] - 研发投入持续：化学制剂板块2024年研发费用同比增长29.93% [30] - BD交易活跃：2025年上半年中国相关BD交易总金额达608亿美元，同比增长129%；前三季度交易金额为937亿美元，同比增长64% [34] - 研发效率优势：中国在CRO、CDMO等产业链环节具备人才和成本优势（研发费用仅为发达国家的30-60%），且在ADC、双抗等前沿领域处于领先地位 [35][36] - **创新药业绩与关键品种**：部分公司开始兑现业绩，如百济神州2025年第三季度营收达14亿美元，同比增长41%，核心产品百悦泽季度全球收入首次突破10亿美元 [38] - 关键品种PD-1/VEGF的临床进展和BD交易（如三生制药与辉瑞交易总额达60亿美元，康方生物与Summit交易达50亿美元）对行业情绪有重要影响 [39][40] - **医疗器械产业趋势**：与创新药类似，仍处于底部位置，正经历“集采-研发-新产品上市”的周期 [41] - 创新产品获批加速：我国创新医疗器械获批数量从2019年的19个增至2024年的65个，2025年截至7月18日已有46款获批 [43] - 研发投入增长：SW医疗器械板块研发费用从2018年的60.88亿元增长至2024年的259.13亿元，年复合增长率27.3% [45] - 国际化推进：2025年上半年我国医疗器械出口总额241.0亿美元，同比增长5.0%；多家公司海外收入占比提升，如迈瑞医疗从2023年H1的36.23%提至2025年H1的49.77% [49] - **医疗器械渠道壁垒**：由于产品涉及医护人员操作习惯，渠道粘性强，具备渠道优势的龙头公司壁垒更高。集采前（2018年前），医疗耗材市盈率大多时间高于化学制药 [52][56] - 集采后行业集中度有望提升，小企业竞争压力加大，而海外器械巨头（如美敦力、波士顿科学）在业绩平稳下仍享有较高估值 [54][57] 2026年关注方向：医疗服务复苏 - 2025年医疗服务板块表现不亮眼，但行业正逐步复苏，部分公司诊疗量数据回暖，如爱尔眼科2025年上半年门诊量同比增长16.47%，手术量同比增长7.63% [58] - 长期来看行业具备韧性：1）老龄化趋势下居民发病率提高，刚需性强；2）集采、医保控费背景下小企业退出，龙头公司受益；3）行业存在大量未解决问题（如眼科病理性近视、青光眼），新技术、新产品带来发展空间 [6][63] - 2026年在2025年低基数效应下，医疗服务板块有望逐步复苏 [6][63] 具体投资建议 - **具备稳健增长的领域**：集采影响逐步出清、竞争格局稳定的医疗器械和药品板块 [65] - 器械领域关注骨科（三友医疗、大博医疗等）、眼科（爱博医疗）、心脑血管（惠泰医疗、心脉医疗等）[65] - 药品领域关注恒瑞医药、信立泰、京新药业等 [65] - **创新药领域**：关注信达生物、康方生物、科伦博泰生物、百利天恒等标的 [65] - **医疗服务领域**：关注爱尔眼科、通策医疗、海吉亚医疗、三星医疗等 [65] - **其他方面**：建议关注CXO（阳光诺和、昭衍新药等）、设备板块（联影医疗、迈瑞医疗等）、中药（同仁堂、昆药集团等）、原料药（华海药业、司太立等）、疫苗（百克生物、智飞生物等）、零售药店（健之佳、大参林等）[65]

市场表现 - 2025年12月4日早盘，医药商业板块盘中拉升，截至11:28，上证科创板生物医药指数强势上涨1.03% [1] - 成分股中，泽璟制药上涨4.47%，荣昌生物上涨4.14%，益方生物上涨3.74%，迪哲医药、奕瑞科技等个股跟涨 [1] 行业现状与政策影响 - 医药行业已进行十一批国家药品集中带量采购以及多轮医保谈判，药品带量采购呈常态化 [1] - 仿制药行业下降趋势无法避免，对制药行业有一定影响，其前景平淡 [1] - 2025年1-9月医药制造业营业收入整体比较平稳 [1] - 未来行业发展需要创新药来推动增长 [1] 投资逻辑与机构观点 - 光大证券认为，未来医药板块投资应着重于医药的临床价值本质逻辑，即解决医患的临床需求 [1] - 无论是国内医保政策还是出海全球布局，均对临床价值赋予越来越高的溢价 [1] - 从临床价值三段论出发，看好创新药产业链、创新医疗器械 [1] 指数与产品信息 - 上证科创板生物医药指数前十大权重股包括联影医疗、百济神州、百利天恒、艾力斯、泽璟制药、君实生物、惠泰医疗、荣昌生物、博瑞医药、华大智造 [1] - 截至2025年11月28日，前十大权重股合计占比49.75% [1] - 科创医药ETF嘉实(588700)紧密跟踪上证科创板生物医药指数，可一键布局生物医药产业 [2] - 没有股票账户的投资者可通过科创医药ETF嘉实联接基金(021061)布局科创板生物医药板块机遇 [2]

市场总体表现 - 2025年A股定增市场迎来公募基金深度参与，截至12月2日，已有33家基金公司参与定增，获配总金额高达173亿元，相比2024年全年大幅增长140% [1] - 公募基金参与定增的规模与热情呈爆发式增长，2025年获配总金额173亿元相较2024年全年的72亿元，增长超过100亿元，增幅达140% [4][5] - 公募定增资金高度聚焦半导体、人工智能、创新药等硬科技领域，赚钱效应显著 [1] 头部机构参与情况 - 头部公募机构扮演主力军角色，易方达基金以36.87亿元的获配规模领先，广发基金、富国基金和中欧基金紧随其后，获配金额分别为22.88亿元、15.29亿元和14.63亿元 [5] - 汇添富、工银瑞信、兴证全球和鹏华等基金公司获配金额在5亿至10亿元之间，形成强者恒强格局 [5] - 参与机构类型多样，既有华夏、嘉实等大型基金公司，也有睿远、易米等中小型基金公司 [5] 资金投向与行业偏好 - 公募定增资金高度聚焦于硬科技领域，资金主要集中在了电子、医药生物等行业，具体为半导体、人工智能、创新药等受政策支持、处于技术升级与产能扩张关键期的领域 [6] - 公募基金在电子行业的定增获配额高达74.5亿元，涉及寒武纪、芯原股份、中科飞测等明星标的 [6] - 公募基金在医药生物行业的获配额达到56亿元，重点布局了百利天恒、迪哲医药等创新药企 [6] - 百利天恒、寒武纪、芯原股份、迪哲医药四家公司的公募获配金额均超过10亿元，成为年度最受青睐的定增项目 [6] 产品策略与市场驱动力 - 定期开放和持有期产品是参与定增的主力，其资金期限稳定，与定增通常6个月的锁定期更为匹配，部分指数增强产品也通过定增进行精细化结构调整 [6] - 此轮定增热潮的驱动力包括政策红利、折价安全垫与显著的赚钱效应，政策层面鼓励资本市场支持实体经济尤其是科技自立自强 [8] - 定增发行通常存在一定折扣，为机构提供天然安全垫，且参与公募基金整体收益表现亮眼，正反馈效应激发更多机构参与热情 [8]

公募基金参与定增市场概况 - 2025年A股定增市场迎来公募基金深度参与，截至12月2日已有33家基金公司参与定增，获配总金额高达173亿元，相比2024年全年大幅增长140% [1] - 公募定增资金高度聚焦半导体、人工智能、创新药等领域，赚钱效应显著 [1] 头部机构参与情况 - 头部公募机构扮演主力军角色，易方达基金以36.87亿元的获配规模领先，广发基金、富国基金和中欧基金紧随其后，获配金额分别为22.88亿元、15.29亿元和14.63亿元 [3] - 汇添富、工银瑞信、兴证全球和鹏华等基金公司获配金额在5亿至10亿元之间，形成强者恒强格局，睿远、博时、华夏等基金公司获配金额均超3亿元 [3] - 定期开放和持有期产品是参与定增的主力，其资金期限稳定，与定增通常6个月的锁定期更为匹配，部分指数增强产品也通过定增进行精细化结构调整 [4] 资金行业投向分析 - 公募基金定增资金高度聚焦于硬科技领域，资金主要集中在电子、医药生物等行业，具体投向半导体、人工智能、创新药等政策支持领域 [4] - 公募基金在电子行业的定增获配额高达74.5亿元，涉及寒武纪、芯原股份、中科飞测等标的，在医药生物行业的获配额达到56亿元，重点布局百利天恒、迪哲医药等创新药企 [4] - 百利天恒、寒武纪、芯原股份、迪哲医药四家公司的公募获配金额均超过10亿元，成为年度最受青睐的定增项目 [4] 市场驱动因素 - 定增热潮的驱动力包括政策红利、折价安全垫与显著的赚钱效应，政策层面鼓励资本市场支持科技自立自强，为优质公司再融资创造良好环境 [7] - 定增发行通常存在一定折扣，为机构提供天然安全垫，参与定增的公募基金整体收益表现亮眼，正反馈效应激发更多机构参与热情 [7] - 公募基金在选择定增标的时明显倾向于股价趋势强势、未来成长空间广阔的股票，反映机构投资者对产业基本面和技术壁垒的深度认可 [5]

市场参与规模与增长 - 2025年公募基金参与定增市场热情高涨，截至12月2日已有33家基金公司参与，获配总金额高达173亿元 [1][3] - 获配总金额相比2024年全年的72亿元大幅增长超过100亿元，增幅达140% [3][7] - 参与热度显著回升，规模增长与收益提升同步，呈现爆发式增长 [3][14] 主要参与机构格局 - 头部公募机构扮演主力军角色，易方达基金以36.87亿元的获配规模领先 [3][10] - 广发基金、富国基金和中欧基金紧随其后，获配金额分别为22.88亿元、15.29亿元和14.63亿元 [3][10] - 汇添富、工银瑞信、兴证全球和鹏华等基金公司获配金额在5亿至10亿元之间，形成强者恒强格局 [3][10] - 睿远、博时、华夏、嘉实等多家基金公司获配金额均超过3亿元，参与者包括大型和中小型基金公司 [3][10] 资金投向与行业聚焦 - 公募定增资金高度聚焦于硬科技领域，与2025年“科技牛”行情同频 [5][12] - 电子行业定增获配额高达74.5亿元，涉及寒武纪、芯原股份、中科飞测等明星标的 [5][13] - 医药生物行业获配额达到56亿元，重点布局百利天恒、迪哲医药等创新药企 [5][13] - 百利天恒、寒武纪、芯原股份、迪哲医药四家公司公募获配金额均超过10亿元，成为年度最受青睐项目 [5][14] 产品类型与投资策略 - 定期开放和持有期产品是参与定增的主力，其资金期限稳定，与定增通常6个月的锁定期更为匹配 [4][11] - 部分指数增强产品通过定增进行精细化结构调整，以追求超越基准的收益 [4][11] - 机构投资者倾向于选择股价趋势强势、未来成长空间广阔的股票，反映对产业基本面和技术壁垒的深度认可 [5][14] 市场驱动因素 - 政策层面鼓励资本市场支持实体经济，尤其是科技自立自强，为优质公司再融资创造良好环境 [6][14] - 定增发行通常存在一定折扣，为机构提供了天然的安全垫 [6][14] - 参与定增的公募基金整体收益表现亮眼，显著的赚钱效应和正反馈效应激发了更多机构的参与热情 [6][14]

市场总体表现 - 2025年A股定增市场迎来公募基金深度参与，截至12月2日，已有33家基金公司参与定增，获配总金额高达173亿元，相比2024年全年72亿元大幅增长140% [1][3][6] - 公募基金参与定增的热情和规模呈爆发式增长，增幅超过100亿元 [3][9] - 公募定增资金高度聚焦于半导体、人工智能、创新药等硬科技领域，赚钱效应显著 [1][4] 主要参与机构分析 - 头部公募机构扮演主力军角色，易方达基金以36.87亿元的获配规模领先，广发基金、富国基金和中欧基金紧随其后，获配金额分别为22.88亿元、15.29亿元和14.63亿元 [3][9] - 汇添富、工银瑞信、兴证全球和鹏华等基金公司获配金额在5亿至10亿元之间，形成强者恒强格局 [3][10] - 参与机构类型多样，既有华夏、嘉实等大型基金公司，也有睿远、易米等中小型基金公司 [3][10] 资金投向与行业偏好 - 公募定增资金高度聚焦硬科技领域，与2025年“科技牛”行情同频 [4][11] - 电子行业获配额高达74.5亿元，重点布局寒武纪、芯原股份、中科飞测等明星标的 [4][11] - 医药生物行业获配额达到56亿元，重点布局百利天恒、迪哲医药等创新药企 [4][11] - 百利天恒、寒武纪、芯原股份、迪哲医药四家公司的公募获配金额均超过10亿元，成为年度最受青睐的定增项目 [4][12] 产品类型与投资策略 - 定期开放和持有期产品是参与定增的主力，其资金期限稳定，与定增通常6个月的锁定期更为匹配 [4][10] - 部分指数增强产品通过定增进行精细化结构调整，以追求超越基准的收益 [4][10] - 机构在选择定增标的时，明显倾向于股价趋势强势、未来成长空间广阔的股票，反映了对产业基本面和技术壁垒的深度认可 [4][12] 市场驱动因素 - 政策层面鼓励资本市场支持实体经济，尤其是科技自立自强，为优质公司再融资创造良好环境 [5][13] - 定增发行通常存在一定折扣，为机构提供了天然的“安全垫” [5][13] - 参与定增的公募基金整体收益表现亮眼，正反馈效应激发了更多机构的参与热情 [5][13]

文章核心观点 - 全球制药业正经历权力交接，中国凭借研发速度、人才体系和产业链效率，在生物医药创新领域快速逼近甚至反超西方 [1] - 中国生物医药产业从低成本外包中心转型为拥有自主知识产权的全球重要创新源泉 [4][6] 中国生物医药产业的优势 - 新药研发各环节速度比全球平均水平快两到三倍，临床试验入组速度比全球快两到五倍 [2] - 临床试验入组时间约为全球平均的一半，单个患者试验成本比欧美低约50% [6] - 庞大的患者群体、医院体系结构及患者通过社交媒体主动参与临床试验意愿提升效率 [2][6] - 成熟的人才体系涵盖实验室研究人员、仪器制造工程师和技术工人，主力为中国本土工程师 [1] 研发与生产效率 - 中国团队工作效率和产能更胜一筹，中美研发团队经验差距已消失 [2] - 美国合同研究组织需要六到八周完成的项目，中国企业三周即可完成 [5] - 早期生物科技企业可在有限资金下快速试错，提升找到“爆款疗法”概率 [4] - 抗体偶联药物等需要高频实验的领域具备天然优势，中国公司在I期、II期临床阶段的创新型ADC项目中占比达54% [6] 国际合作与授权输出 - 今年中国对欧美的授权输出占全球20%，而2018年仅为2% [7] - 跨国制药公司投资中国，购买和合作研发创新药物，中国企业通过合作学习全球运营经验 [7][8] - 五年前交易以中企购买外国药为主，如今多数时间为处理中企向外授权协议 [7] 全球竞争力与市场表现 - 中国为全球第二大创新药开发国，企业去年开展全球约1/3的临床试验，十年前比例仅为5% [7] - 今年中国生物科技公司股价上涨110%，是美国同行的3倍多 [7] - 全球市值排名前20的制药公司中尚无中国企业，达到跨国制药巨头的体量仍需多年 [7] 产业链地位与供应链依赖 - 中国在全球医药供应链地位提升，从生产仿制药、供应原料到大规模创新研发 [4] - 中国有一整套基础设施支撑美欧研发，工作内容从具体任务扩展到整个研究和数据生成 [5] - 美国在制药流程初期对中国依赖程度深，近700种美国原料药至少有一种化学原料完全依赖中国供应 [8] 未来发展挑战 - 中国企业要真正走向全球，需建立海外销售网络、熟悉各国监管体系并在欧美建立供应链 [8] - 美国可能采取更多限制措施推动制药供应链本土化，但复制原材料供应链成本将增加50% [9]

公募基金参与定增市场概况 - 2025年A股定增市场迎来公募基金深度参与，截至12月2日已有33家基金公司参与定增，获配总金额高达173亿元，相比2024年全年大幅增长140% [1] - 公募定增资金高度聚焦半导体、人工智能、创新药等硬科技领域，赚钱效应显著 [1] 头部机构参与情况 - 头部公募机构扮演主力军角色，易方达基金以36.87亿元获配规模领先，广发基金、富国基金和中欧基金紧随其后，获配金额分别为22.88亿元、15.29亿元和14.63亿元 [2] - 汇添富、工银瑞信、兴证全球和鹏华等基金公司获配金额在5亿至10亿元之间，形成强者恒强格局 [2] - 参与机构类型多样，既有华夏、嘉实等大型基金公司，也有睿远、易米等中小型基金公司 [2] 资金投向与产品类型 - 公募基金定增资金高度聚焦电子和医药生物行业，在电子行业的定增获配额高达74.5亿元，涉及寒武纪、芯原股份、中科飞测等标的；在医药生物行业的获配额达到56亿元，重点布局百利天恒、迪哲医药等创新药企 [3] - 百利天恒、寒武纪、芯原股份、迪哲医药四家公司公募获配金额均超过10亿元，成为年度最受青睐定增项目 [3] - 定期开放和持有期产品是参与定增的主力，资金期限稳定与6个月锁定期匹配；部分指数增强产品也通过定增进行精细化结构调整 [3] 市场驱动因素 - 政策红利、折价安全垫与显著赚钱效应是此轮定增热潮的三大驱动力 [4] - 政策层面鼓励资本市场支持科技自立自强，定增发行存在折扣提供天然安全垫，参与公募基金整体收益表现亮眼形成正反馈效应 [4] 未来趋势展望 - 当前趋势呈现参与热度回升、收益显著改善、行业高度聚焦科技与高端制造三大特征 [5] - 随着市场行情深化和结构性机会涌现，未来可能有更多公募基金参与定增竞争，成长赛道仍是核心布局方向 [5]

合作与付款里程碑 - 子公司SystImmune收到BMS支付的2.5亿美元里程碑付款（实际到账金额须扣除银行手续费）[1] - 付款由全球II/III期关键注册临床试验IZABRIGHT-Breast01里程碑在2025年9月30日达成触发，是合作协议项下第一笔近期或有付款[2] - 根据合作协议，公司后续还有资格获得最高可达2.5亿美元的近期或有付款，以及在达到特定开发、注册和销售里程碑后最高可达71亿美元的额外付款[3] 核心合作条款 - 2023年12月，公司与BMS就EGFR/HER3双抗ADC产品Iza-bren达成合作，总金额高达84亿美元[2] - 合作中，首付款为8亿美元[2] - Iza-bren在中国由公司独家开发，在中国以外的地区由西雅图免疫与百时美施贵宝共同开发[2] 产品研发进展 - Iza-bren已经在国内申报上市，适应症为鼻咽癌[2] - 在全球范围内，Iza-bren正在非小细胞肺癌、乳腺癌、尿路上皮癌适应症中开展II/III期临床[2] - 临床试验IZABRIGHT-Breast01（NCT06976888）目标入组人数为国内35例，全球500例[3] - 临床试验IZABRICHTLung0（NCTE2100000）目标入组人数为国内时，全球5%[3]

市场策略与表现 - 市场活跃度提升，大盘放量上涨，全市场成交额达18894.49亿元，较前一交易日增加2917.18亿元 [7][8][10] - 主要指数普遍上涨，北证50指数表现最佳，上涨1.52%，收于1408.79点；创业板指数上涨1.31%，收于3092.5点；沪深300指数上涨1.10%，收于4576.49点 [7] - 分规模看，大盘股板块表现靠前，沪深300指数涨1.10%，中证500指数涨1.00%；小微盘股板块表现靠后，中证2000指数涨0.70% [8] - 分行业看，有色金属、通信、电子表现居前，房地产、环保、农林牧渔表现靠后 [8] - 市场上涨动力包括美联储降息预期升温、海外流动性边际改善及地缘政治风险消退 [8][10] 重点行业动态 - AI端侧方向表现较好，豆包手机助手发布技术预览版，并与中兴合作推出工程样机努比亚M153，售价3499元 [8][27][28] - 有色金属板块涨幅靠前，受商品价格上涨刺激，白银价格一度升至每盎司56.46美元，LME铜价最高报11210美元/吨 [9] - 全球大尺寸液晶电视面板2025年10月出货量为20.6百万片，同比增长8.0%，出货面积为15.1百万平方米，同比增长4.5% [26] 公司重大事件与交易 - 百利天恒收到与百时美施贵宝就iza-bren全球战略合作协议的里程碑付款2.5亿美元，后续可能获得最高可达71亿美元的额外付款 [34] - 佛塑科技拟以50.8亿元交易对价收购金力股份100%股份，以增强超薄高强隔膜业务布局 [35][36] - 恩捷股份筹划发行股份购买中科华联100%股权并募集配套资金，公司股票自2025年12月1日起停牌 [37][38][39] - 索菲亚控股股东拟通过协议转让方式向盈峰集团转让公司总股本的10.77%，转让价格为每股18元，总价款为18.67亿元 [40][41] 公司运营与研发进展 - 海尔智家股份回购进展：截至2025年11月底，累计回购股份4090.25万股，占总股本0.436%，支付金额10.28亿元 [29][30] - 凯普生物获得2项发明专利授权，涉及活体细胞分选的微流控芯片和脊髓性肌萎缩症质控品制备技术 [31][32][33] - 南新制药股份回购进展：截至2025年11月30日，累计回购股份958,020股，占总股本0.35%，累计支付金额799.78万元 [42][43] 宏观经济与财经资讯 - 11月韩国出口额同比增长8.4%至610.4亿美元，创历年11月新高，其中半导体出口同比飙升38.6%至172.6亿美元 [17] - 10月末长三角地区本外币各项贷款余额76.07万亿元，同比增长8.5% [23] - 央行12月1日开展1076亿元7天期逆回购操作，操作利率1.40%，因当日有3387亿元逆回购到期，实现净回笼2311亿元 [20][21]