人民币汇率强势升值 - 春节期间人民币汇率走出强势拉升行情，2月19日离岸人民币最低触及6.88，在岸人民币同步升至6.885，双双刷新2023年4月以来高点 [1] - 进入2月以来，人民币汇率升值幅度接近1.3% [1] - 人民币升值源于经济预期向好、外资持续流入、贸易支撑有力，市场对人民币资产信心大增 [1] 升值驱动因素 - 升值主要受美元指数走弱、美联储降息预期升温、国内经济稳步恢复以及外贸顺差保持高位四因素推动 [3] - 截至今年1月末，中国外汇储备规模达到33991亿美元，环比增加412亿美元，连续六个月稳定在3.3万亿元以上 [3] - 2025年全年货物贸易顺差突破1.076万亿美元，外贸底子扎实，支撑人民币走强 [3] - 1月银行结汇规模达到2.04万亿元，创下历史新高，春节前企业集中结汇阶段性推高汇率 [3] 对股市的影响与配置逻辑 - 人民币汇率回升将使得中国资产价格被低估的问题逐步得到纠正，对整个大盘有积极的推动作用 [3] - 假如2026年人民币升值幅度大于2025年，对股市的积极影响更加不容小觑 [4] - 中长期而言，中国强大的工业实力带来的出口竞争力是人民币升值的根本动力，应坚定看好AH股等人民币资产 [7] - 权益市场可围绕基本面受益、利润率提升、北向资金偏好等主线布局 [7] - 华泰证券将人民币升值影响A股权益资产的传导路径总结为相对基本面效应、负债效应、成本效应和配置效应四大维度 [7] - 基本面效应下，地产链、先进制造等一阶导行业，以及非银金融等高β的二阶导行业将率先受益 [8] - 负债效应下，摩托车、汽零、工程机械、光伏设备等美元有息债务占比高的行业，将迎来债务减压和汇兑收益双重利好 [8] - 成本效应下，电子化学品、种业、冶钢原料等对外依存度较高的行业，进口原材料本币成本下降，行业毛利率有望显著改善 [8] - 配置效应下，海外资金对中国权益资产的关注度提升，北向资金的流入方向成为行业配置的重要风向标 [8] - 中信证券从市场交易和盈利改善角度给出三条配置路径：航空、燃气、造纸等行业股价弹性明显；钢铁、有色、石油炼化等进口依赖度高行业利润率提升；免税、地产、券商、保险等板块迎来政策与汇率双重催化 [8] 对债市的影响 - 人民币升值对债券收益率的影响呈现出明显的双向特征，收益率区间震荡向下的推力与向上的拉力并存 [4] - 人民币升值将为中国货币政策宽松创造空间，带动短债收益率下行，给长债收益率向下的推力 [4] - 向上的拉力源于人民币升值会降低股票风险溢价，吸引国际资本流入股市，提升市场风险偏好 [4] - 预测2026年10年期国债收益率将在1.7%—2.1%区间窄幅震荡，整体波动空间有限 [4] 对汇市的展望 - 短期来看，考虑到一季度出口保持较快增长，企业结汇需求可能持续释放，市场情绪偏高，美元指数大幅反弹可能性不大，预计春节前后人民币还会处在一个偏强运行状态 [4] - 全年来看，人民币对美元汇价将主要取决于美元走势、中国外部经贸环境变化，以及国内稳增长政策效果 [4] 对大宗商品的影响 - 大宗商品中可关注铜等工业金属的结构性机会 [7] - 对工业金属关注铜、铝、镍等品种，其他大宗商品品种则缺乏明确的趋势性机会 [9] - 黄金作为传统的避险资产，可保持战略配置，但对短期的投机交易需保持谨慎 [9] 对行业与消费者的具体影响 - 人民币国际购买力变强，假期内换外汇、出境游、留学缴费、海淘代购金额能省一笔 [1] - 进口奶粉、化妆品、汽车、燃油成本下降，物价更稳 [1] - 航空、造纸、化工等依赖进口原材料的行业成本降低 [6] - 做外贸生意的企业需要做好汇率避险操作 [6]

公司动态 - 贝莱德于2026年2月13日以每股均价4.1662港元增持民生银行H股181.4万股，增持后好仓比例由5.98%升至6.00% [1] - 此次增持反映了国际资本对民生银行的关注 [1] 股价表现 - 截至2026年2月20日，民生银行H股收盘价报4.11港元，单日跌幅0.48%，近5日累计下跌2.14% [1] - A股方面，截至2月13日收盘价为3.93元，近5日涨幅1.29% [1] - 民生银行A股主力资金净流出1.35亿元，显示短期资金面承压 [1] 行业表现 - 整体银行板块近期表现分化，2026年2月15日当周银行（申万）指数下跌1.31% [1] - 股份行表现相对疲软 [1] 机构观点 - 西部证券于2026年2月15日发布报告指出，银行板块2026年有望受益于息差企稳及资产质量改善 [1] - 报告认为股份行需依赖行业beta实现补涨，建议关注民生银行等估值折价较多的标的 [1] - 报告强调，经济复苏节奏与政策发力程度将影响银行股估值修复空间 [1]

行业核心机遇 - 市场预计超过50万亿元的居民定期存款即将到期，在利率下行背景下，存在大规模的“存款搬家”和重新配置需求，资金可能流向黄金、基金、股市、保险等领域 [1] - 券商行业已预判到这一趋势，并在2026年初着手搭建应对方案，旨在承接这部分资金以获取增量收入，形成了多元化、专业化的服务体系 [1] 核心承接策略：以固收+产品为核心抓手 - 针对居民对资产波动的厌恶和对收益确定性的需求，行业普遍将“固收+”作为承接到期定存资金的核心抓手，构建分层级、全场景的稳健型产品矩阵 [2] - 山西证券创新设计“封闭期 + 定期定额分红”的财富管理方案，以稳定现金流贴合储蓄习惯，并通过封闭期设计拉长客户投资期限 [2] - 西部证券打造“西部优选30”自研品牌，其稳健模块以纯固收、固收+等中低风险产品为代表，构建兼具防御与增值的组合 [2] - 申万宏源证券固收+产品线布局完善，包括保本期权、中性量化低波类及股债双配产品，相关产品年销售规模已达数百亿元 [3] - 中信建投证券构建“现金管理+稳健理财+逆回购+红利增强”四层存款替代矩阵，其中以稳富系列、固添利等固收+产品为中长期配置主力 [3] - 中金财富将固收类、固收+产品作为重点，从管理人实力、风险收益平衡、策略创新性三大维度构建代销筛选评估体系 [3] - 华福证券构建低波、分层级产品矩阵，优先储备短久期固收等类存款替代工具，并协同开发定制化专户以满足高净值客户需求 [3] - 东吴证券打造“固收打底+权益增强+长期配置”的阶梯式产品池，覆盖从活期替代到长期增值的全需求 [4] 服务模式升级：投顾能力转型 - 行业将投顾能力作为核心竞争力，推动从产品销售向买方顾问转型，通过专业团队、特色服务和考核机制提升服务专业度与适配性 [5] - 银河证券打造“STAR星”全球买方投顾服务体系，通过智能投顾、ETF投顾、股票类投顾等实现分层化、差异化的精准服务匹配 [5] - 西部证券依托“主理人服务”打造买方投顾模式，提供“多元组合投资+顾问陪伴式”服务，目前已上线40余位主理人，覆盖超2万名客户 [5] - 申万宏源证券提出从“研”出发的买方产品配置理念，依托研究所研究背景为投顾服务提供专业研报支撑 [5] - 中信建投证券为买方投顾服务提供全牌照与投研优势支撑，在配置存款替代产品的同时配备专属投顾，覆盖产品配置全流程 [6] 科技赋能与全流程服务 - 行业以客户需求为导向，依托科技搭建全流程、分层分类的服务体系，提供投前、投中、投后全链条服务，以增强客户体验与资金黏性 [7] - 银河证券以星图多资产组合买方投顾系统为技术支撑，构建包括CIOOFFICE、“财富星”、“金耀”及场景化解决方案在内的品牌体系 [7] - 西部证券围绕投前、投中、投后提供全生命周期服务，以“西部优选30”与主理人服务为核心，提升投资者“获得感”与“体验感” [7] - 华福证券搭建分层分类、线上线下一体化服务体系，针对大众客户提供智能投顾，为高净值客户提供家族信托等综合解决方案 [7] - 东吴证券以科技与生态协同为支撑，依托数字化工具打通线上线下服务闭环，并联动银行、保险、信托等机构构建“大财富生态” [8] - 中信建投证券围绕四层产品矩阵打造全场景服务体系，为现金管理产品提供自动归集服务，并为中长期产品提供严控回撤的投后管理，同时推出一键配置、到期提醒等便捷功能 [8] 差异化竞争策略 - 部分券商通过区域深耕、生态协同等方式打造差异化服务壁垒，以在竞争中形成独特优势 [9] - 东吴证券聚焦长三角尤其是苏州区域，重点建设高净值客户和机构客户生态圈，依托区域经济优势打造专业化服务能力 [9] - 银河证券推出“星耀家族办公室”服务高净值客户家族财富管理需求，并以“银河星安养”布局养老财富管理场景，提供场景化解决方案 [10] - 中信建投证券把握春节等节日营销窗口期，以国债逆回购+固收宝报价回购为核心推出短期闲钱管理服务，承接季节性闲置资金 [10]

人民币汇率走势 - 春节假期离岸人民币兑美元汇率盘中升破6.89关口，最低触及6.8813，创近三年新高 [1] - 2月以来人民币从6.98附近持续走高，累计升值幅度接近1.3%，在岸与离岸汇率双双站稳6.9区间 [1] - 本轮升值主要受美元指数走弱、美联储降息预期升温、国内经济稳步恢复及外贸顺差保持高位等因素推动 [1] 券商对汇率前景的研判 - 华泰证券认为人民币有望延续升值趋势 [1] - 银河证券认为人民币将脱离此前3-4年的短周期，呈现更长维度的升值周期，当下是长升值周期的起点 [1] - 西部证券表示，中长期看中国强大的工业实力带来的出口竞争力是人民币升值的根本动力 [1] 对权益市场（A股）的整体影响与传导路径 - 人民币升值将大幅提升人民币资产吸引力，降低股票风险溢价，吸引海外资金持续流入 [2] - 在人民币升值周期内，权益市场整体向好，A股呈现结构分化，成长风格与外资高偏好板块或表现亮眼 [2] - 华泰证券总结影响A股的四大传导路径：相对基本面效应、负债效应、成本效应和配置效应 [2] - 基本面效应：地产链、先进制造等一阶导行业及非银金融等高β二阶导行业率先受益于市场风险偏好提升 [2] - 负债效应：摩托车、汽零、工程机械、光伏设备等美元有息债务占比高的行业迎来债务减压和汇兑收益，直接增厚当期盈利 [2] - 成本效应：电子化学品、种业、冶钢原料等对外依存度高的行业因进口原材料本币成本下降，毛利率有望显著改善 [2] - 配置效应：海外资金关注度提升，北向资金流入方向成为行业配置重要风向标 [2] A股具体配置线索与行业表现 - 中信证券梳理三条配置线索 [3] - 线索一：航空、燃气、造纸等在人民币升值前期或突破关键点位时股价弹性明显的“肌肉记忆”行业 [3] - 线索二：钢铁、有色、石油炼化等进口依赖度高、出口依赖度低的行业，成本节省推动利润率提升，农产品、航运、工程机械等同步受益 [3] - 线索三：免税、地产开发商等受益于货币政策宽松预期的品种，及券商、保险等具备全球化潜力的非银金融板块 [3] - 国联民生研究显示，在人民币升值周期内，全A指数普遍上行，多数行业股价受正向影响，其中钢铁、房地产、轻工和交运等行业表现靠前 [3] - 风格上，成长风格整体强于价值风格，大盘和小盘之间无明显占优特征 [3] - 资金面看，北向资金动向是关键线索，2025年12月底以来单日成交金额显著提升 [3] - 2025年第四季度有色金属、电力设备、电子等一级行业净流入居前，电池、半导体、光伏设备等二级行业连续三个季度获外资加仓 [3] 对权益市场（港股）的影响 - 港股因外资属性更强成为最大受益者，外资参与度更高，人民币升值带来的外资净流入效应更显著 [4] - 港股当前估值处于历史低位，在人民币资产吸引力提升背景下估值修复空间更大 [4] - 长城证券分析，外资对港股的配置仍有提升空间，科技板块中景气度和确定性较强的方向存在补涨机会 [4] - 华泰证券提示，外资强偏好的白电、电池、工程机械、电网设备、饮料乳品等行业将显著受益于外资流入 [4] - 南向资金强偏好的煤炭、石油石化和医药等板块或面临资金分流压力 [4] 对债券市场的影响 - 人民币升值对债券收益率影响呈双向特征，向下推力与向上拉力并存 [4] - 银河证券指出，升值将为货币政策宽松创造空间，带动短债收益率下行，给长债收益率向下的推力 [5] - 向上的拉力源于升值降低股票风险溢价，吸引国际资本流入股市，提升市场风险偏好，从股债跷跷板角度可能阶段性给债市带来压力 [5] - 银河证券预测2026年10年期国债收益率将在1.7%~2.1%区间窄幅震荡，整体波动空间有限 [5] 对大宗商品市场的影响 - 大宗商品市场呈现明显分化，工业金属成为一大亮点 [6] - 银河证券指出，本轮升值由弱美元下的国际资本流动推动，非国内需求回升所致，大宗商品难以形成趋势性行情 [6] - 在AI叙事扩散背景下不同品种走向分化，沪铜具备更确定的上行机会 [6] - 西部证券建议对工业金属关注铜、铝、镍等品种 [6] - 其他大宗商品品种缺乏明确趋势性机会，后续走势需等待国内需求复苏验证 [6] - 黄金被多家券商纳入战略配置范围，但对短期投机交易需保持谨慎 [6] 弱升值背景下的市场特征与高胜率方向 - 国海证券判断本轮人民币维持“弱升值”概率较大，因地产、消费部门修复需要时间，且美联储货币政策走向中性将形成一定掣肘 [7] - 在弱升值背景下，成长风格具备“高胜率+高弹性”特征，成为资产配置核心主线 [7] - 行业层面，通信、电子跑赢全A的概率高达83%，计算机、电力设备、家电跑赢全A的概率为67% [7] - 结合多家券商观点，资产配置可锚定四大高胜率方向 [8] - 方向一：聚焦科技成长板块，重点关注计算机、电子、通信、电力设备等行业 [9] - 方向二：布局外资高偏好板块，如有色金属、电池、工程机械、白电等北向资金持续加仓的品种 [9] - 方向三：关注成本改善板块，如航空、造纸、钢铁、有色等外债占比高或进口依赖度高的行业 [9] - 方向四：持有核心人民币资产，如AH股中的优质标的、国债等低风险资产 [9]

宏观经济与资本市场环境 - 中国经济在转型中彰显强大韧性，结构调整步伐坚定，内需潜力持续释放，开放格局纵深推进 [5][14] - 资本市场改革持续深化，基础制度更趋完善，监管体系不断健全，投资者保护全面加强 [5][14] - 金融“五篇大文章”落笔有力，市场化、法治化、国际化水平不断提升，市场活力显著增强 [5][14] 证券行业发展趋势 - 证券行业发展格局加速演变，头部券商综合布局深化，构筑全方位护城河 [6][15] - 中小券商凭借差异化、专业化路径破局成长，在细分领域精耕细作 [6][15] - 证券行业需持续压实资本市场“看门人”责任，健全内控机制，秉持专业精神，勤勉尽责执业 [7][16] - 行业需主动弘扬行业风尚，持续提升行业影响力，全面塑造规范专业、守正创新的良好形象 [7][16] 西部证券战略定位与公司治理 - 公司作为国有金融企业，始终坚持党的领导，把握金融工作的政治性、人民性 [5][14] - 公司充分发挥党委“把方向、管大局、保落实”的核心作用，推进党建与业务深度融合 [5][14] - 公司将自身发展融入国家战略与市场发展之中，在服务实体经济、助力居民财富保值增值的道路上稳健前行 [5][14] - 公司坚持以投资者利益为根本，不断完善以五大业务板块为核心的全生命周期全业务链条体系 [6][15] 西部证券业务转型与战略举措 - 公司将传统“卖方研究+风险投资+通道投行”的盈利性业务结构全面重塑为以“智库研究+耐心资本+产业投行”为核心的功能性服务体系 [6][15] - 公司通过区域深耕精准对接地方经济发展需求，实现从市场中介到国家战略关键执行者的角色转变 [6][15] - 公司努力助推陕西乃至西部地区的科技成果转化，为打通科技优势向经济优势转化的“堵点”贡献金融力量 [6][15] - 公司推动财富管理、机构业务等条线在客户资源、产品供给和服务模式上的深度协同，增强为客户资产保值增值的能力 [7][16] - 公司深耕核心区域及重点产业，为企业提供全生命周期服务，精准赋能新质生产力培育 [7][16] - 公司完善跨客群多渠道布局，做大资产管理规模，形成差异化产品服务矩阵 [7][16] 西部证券能力建设与未来发展 - 公司打造精品研究咨询团队和精益服务，以科技赋能提升服务效能，延伸市值管理、政府智库咨询等多元服务 [7][16] - 公司将数字化转型置于战略优先位置，统筹推进信息平台建设、数字化应用落地、风控合规强化与品牌文化塑造 [7][16] - 公司收购国融证券控股权，推动规模扩张与业务优势互补，发挥“1+1>2”的协同效应，加快打造一流上市综合型投资银行 [7][16] - 2026年，公司将深刻把握“十五五”时期证券行业的使命责任，进一步强化客户连接、赋能业务拓展 [8][17]

文章核心观点 - 券商研究业务在2026年春节期间及春季呈现高强度竞争态势，通过“春节不打烊”的密集电话会议和“早启动、密布局”的春季策略会，全力争夺市场份额和客户影响力，反映出行业在收入承压背景下的“内卷”加剧 [1][2][11][12][16] 春节假期电话会议安排 - 春节期间（2月16日至23日）券商研究所将举办292场电话会议，日均超32场，其中除夕有7场，大年初一有10场 [1] - 自2月15日下午起，有176场卖方路演会议预告，其中108场集中在春节假期期间（2月15日至23日） [3] - 超过13家券商在假期安排路演，其中开源证券、华福证券、长江证券、太平洋证券安排的会议较多 [4] - 西部证券举办“迎新春系列电话会”，时间覆盖除夕至初八，其科技行业首席分析师郑宏达将在除夕晚9点举办“科技春节晚会：AI人工智能产品与产业”主题会议 [4][5] - 中信证券的2026马年新春系列电话会从正月初二（2月18日）持续到初九（2月25日），覆盖电池与能源管理、通信、计算机大模型、互联网等7大行业或板块，单场系列会持续4到6天不等，但错开了除夕和初一 [6][7][8] - 开源证券的春节假期电话会议从大年初一（2月17日）持续至初八（2月24日），每天举行，覆盖食品饮料、地产建筑、化工、中小盘等行业 [8] 春季策略会安排与特点 - 截至2月15日，已有7家券商确定或已举办2026年春季策略会，包括国泰海通、中信证券、广发证券、开源证券、西部证券、天风证券、华福证券 [2][12] - 华福证券于2月3日率先举办春季策略会 [12] - 春节假期后首周（2月25日-26日），天风证券和西部证券率先举办策略会；第二周（3月4日-5日），开源证券和广发证券接续举办；3月份，中信证券、国泰海通等头部机构将陆续亮相 [13] - 策略会举办地呈现“扎堆效应”，已确定的7家券商中，4家选择上海，2家选择深圳，1家（中信证券）选择北京，凸显对长三角、珠三角核心资本圈层客户的争夺 [13] - 策略会主题普遍积极，“新”、“突破”、“升级”成为关键词，例如：国泰海通“远望又新峰”、广发证券“新增长机遇·新资产叙事”、开源证券“马踏春归”、西部证券“升级与突破”、天风证券“行稳致远”、华福证券“势启新局” [14][15] - 券商策略会区域布局向外延伸，例如国信证券将于3月10日在海口举办海南自贸港论坛暨春季上市公司交流会 [15] - 主题性策略会显著增多，例如中信建投证券将分别于2月25日在上海举办“跨越奇点”前沿制造策略会，以及3月4日在深圳举办“双擎共振·科技+周期”主题策略会 [15] 行业竞争背景与驱动因素 - 公募基金降费改革持续冲击券商研究收入，2025年上半年券商合计实现分仓佣金44.72亿元，同比下降33.98%；分仓佣金收入前40家券商中，30家同比下滑超30% [11] - 在研究业务收入承压的背景下，券商一方面推进降本增效，另一方面加紧争夺投研市场份额，围绕客户资源与行业影响力的竞争在年初已愈演愈烈 [2] - 有券商首席分析师指出，春节期间密集召开电话会议的“内卷”状态，或与部分券商自身资源禀赋相对不足有关 [11] - 分析指出，短期来看，将研究业务定位为核心业务的中型特色券商或在降本增效的同时加强投研份额的争夺；长期而言，行业集中度将明显提升 [11]

券商研究业务春节假期活动密集 - 春节期间券商研究所电话会议密集召开，2月16日至23日共举办292场电话会议，日均超32场，其中除夕7场、大年初一10场[1] - 春节假期期间（2月15日至23日）卖方路演会议预告达108场，涉及券商超过13家，其中开源证券、华福证券、长江证券、太平洋证券路演会议较多[3] - 西部证券推出“春节八天不打烊”系列电话会，自除夕至2月23日连续举办，覆盖宏观、固收、策略、金工等，其科技行业首席分析师在除夕晚9点举办AI主题电话会[3][4] - 中信证券2026马年新春系列电话会覆盖正月初二至初九，涉及电池与能源管理、通信、计算机大模型、互联网等7大行业或板块，单场系列会持续4到6天[4] - 开源证券2026春节假期电话会自大年初一至初八每天举行，覆盖食品饮料、地产建筑、化工、中小盘等行业[7] 券商春季策略会“早启动、密布局” - 截至2月15日，已有7家券商确定举办2026年春季策略会，包括国泰海通、中信证券、广发证券、开源证券、西部证券、天风证券、华福证券，其中华福证券已于2月3日率先举办[11] - 春节后策略会排布紧密：首周（2月25-26日）有天风证券、西部证券；第二周（3月4-5日）有开源证券、广发证券；3月后续有中信证券、国泰海通等头部机构压轴亮相[11] - 策略会举办地呈现“扎堆效应”，已确定的7家券商中，4家选择上海，2家落地深圳，1家定于北京，凸显对长三角、珠三角核心资本圈层客户的争夺[11] - 策略会主题普遍积极，“新”、“突破”、“升级”成为关键词，例如广发证券“新增长机遇·新资产叙事”、西部证券“升级与突破”、华福证券“势启新局”[12] - 策略会区域布局向外延伸，国信证券将于3月10日在海口举办海南自贸港论坛，另有信息显示国盛证券论坛可能在无锡举行，显示研究服务向更广阔区域经济高地渗透[12] - 主题性策略会显著增多，例如中信建投证券将分别于2月25日在上海举办“跨越奇点”前沿制造策略会，于3月4日在深圳举办“双擎共振·科技+周期”主题策略会[12] 行业竞争加剧与收入背景 - 在研究业务收入承压的背景下，券商加紧争夺投研市场份额，围绕客户资源与行业影响力的竞争在开年愈演愈烈[2] - 公募基金降费改革持续冲击券商研究收入，2025年上半年券商合计实现分仓佣金44.72亿元，同比下降33.98%；收入前40家券商中，30家同比下滑超30%[10] - 分析指出，短期来看，将研究业务定位为核心业务的中型特色券商或在降本增效的同时加强投研份额争夺；而客群多元、业务综合的大型券商或对研究业务保持战略性投入[10] - 长期而言，伴随部分券商对研究业务定位的调整以及部分中小型机构的逐步退出，行业集中度将明显提升[10] - 一位券商首席分析师指出，春节期间密集召开电话会议的“内卷”状态，或与部分券商自身资源禀赋相对不足有关[10]

再融资新规政策概览 - 沪深北三地交易所于2月9日同步推出优化再融资一揽子措施，被市场视为券商投行业务的政策暖风 [1][8] - 新规以“扶优限劣”和“支持科技创新”为原则，旨在提升审核效率、响应市场呼声，以促进新经济快速发展 [2][7][16] - 政策出台后首周（2月10日至12日），沪深北三地交易所至少有10家上市公司首次发布定增预案，市场反应迅速 [2][10] 市场影响与业务增量 - 新规预计将激活市场融资需求，带动券商股权投行业务收入企稳回升 [3][11] - 新规出台前，市场已显现增长势头：2025年1月A股再融资规模达1300亿元，同比增长56%，环比增长234% [3][11] - 政策优化了未盈利科创企业的再融资间隔期要求，募集资金到位满6个月且使用完毕或投向未变即可启动新一轮融资，目前科创板有近40家未盈利企业 [7][16] 行业竞争格局 - 市场普遍认为“马太效应”难逆转，具备优质定价和承销能力的头部券商将凭借专业能力夯实领先优势 [4][9][12] - 数据显示行业集中度高：2025年增发承销家数前五券商（中信、国泰海通、中信建投、华泰联合、中金）合计占比达54% [4][12] - 储备项目格局稳固，中信证券以11.5家排队项目居首，华泰联合、国泰海通各有9家，头部优势明显 [5][12] 中小券商差异化路径 - 面对头部竞争，部分中小券商选择将北交所再融资市场作为差异化发展的主攻方向 [1][5][13][14] - 北交所再融资市场处于发展初期，自开板至今仅有6家企业实施定增，为中小券商提供了潜在增量空间 [6][15] - 部分中小券商已在北交所积累项目，认为新政对已有积累的投行构成利好 [5][13][14] 对投行能力的新要求 - 新规对券商投行的专业能力提出更高要求，例如为未盈利企业定增定价的经验目前仅少数头部券商具备 [7][16] - 自注册制实施以来，科创板仅有7家未盈利企业推进再融资，主承销商以头部券商为主 [7][16] - 在支持科技创新的导向下，投行需提升对行业、技术的理解能力以及产业链资源整合能力，以讲好“科技金融”故事 [7][16]

再融资新规政策内容与市场反应 - 沪深北三地交易所同步推出优化再融资一揽子措施，被市场视为政策暖风 [1] - 新规采纳了市场关于提升审核效率、适度提升部分企业募集资金用于补充流动资金比例、对因市场破发企业予以合理融资空间等建议 [2] - 政策出炉首周（2月10日至12日），沪深北三地交易所至少有10家上市公司首次发布定增预案 [2] 对券商投行业务的直接影响 - 叠加融资层面制度灵活性提升，预计券商股权投行业务收入将企稳回升 [3] - 新规出台前，市场已显活跃迹象：1月A股市场再融资规模1300亿元，同比增长56%，环比增长234% [3] - 券商积极应对，多家投行已着手学习新规、梳理客户情况，并计划在春节后向上市公司客户集中举办政策解读活动 [1][3] 行业竞争格局与头部效应 - 再融资规则结构性松绑有望激活市场融资需求，预计券商投行业务将继续边际改善 [4] - 具备优质投行定价和承销能力的头部券商有望凭借专业能力夯实领先优势，进一步打开业务空间 [1][4][5] - 市场集中度高：根据2025年增发情况统计，承销家数前五的券商（中信、国泰海通、中信建投、华泰联合、中金）合计占比达54% [5] - 在储备项目（以沪深交易所排队审核项目为样本）中，头部格局未变，中信证券以11.5家排第一 [5] 中小券商的差异化发展路径 - 中小券商投行需寻找差异化发展路径，部分选择深挖北交所再融资市场作为主攻方向 [1][5] - 北交所再融资市场处于发展初期，开板至今仅有6家企业实施定增 [6] - 部分中小券商已在北交所积累项目，认为新政对已有积累的投行是利好 [5] 新规对投行专业能力提出更高要求 - 新规以“扶优限劣”及“支持科技创新”为原则，对券商投行能力要求提高 [7] - 例如，优化未盈利科创企业再融资间隔期要求（前期募集资金到位满6个月可启动新一轮），考验投行定价能力 [7] - 截至目前，拥有给未盈利企业定增定价经验的投行仍是少数，自注册制以来科创板仅有7家未盈利企业推进再融资，主承销商以头部券商为主 [8] - 在支持科技创新方面，考验投行对行业技术的理解能力及产业链资源整合能力 [8]

春节假期券商研究服务热潮 - 西部证券研究所在2月16日至23日（除夕至初七）连续八天开展线上服务，共安排15场电话会议，其中除夕晚9点由副所长、科技首席郑宏达主讲的AI产业会议成为热门场次 [1] - 除夕至初七期间，全市场券商安排了超100场密集路演，其中2月16日至18日（除夕至初二）有超20场，2月19日至23日有超80场陆续上线，聚焦AI、港股等领域 [3] - 多家券商积极参与，例如开源证券研究所初一至初七每日安排两至三场路演，假期累计30场电话会议，华福证券、兴业证券、华源证券、长江证券等也同步上线活动 [3] 中小券商的竞争策略与行业背景 - 中小券商成为春节路演主力，采取差异化竞争策略，避开常规时段与头部券商直接竞争，旨在通过高效服务精准触达客群 [3] - 2026年作为“十五五”开局之年，市场对春季行情预期较强，假期研究服务旨在满足机构持股过节的研究需求 [3] - 假期路演热潮的背景是公募降费导致卖方研究行业竞争加剧，2025年上半年券商分仓佣金总额44.72亿元，同比下滑33.98% [4] 佣金收入变化与券商应对 - 在佣金总额下滑的背景下，多家券商分仓佣金收入出现显著下滑：西部证券同比下滑超20%，开源证券下滑超40%，方正证券、华安证券、中邮证券、德邦证券、国投证券等下滑幅度超50% [4] - 佣金收入收缩推动中小券商以更高频次路演与更及时服务来争夺市场份额 [4] - 对于行业未来，分析指出大型综合券商将保持研究业务战略性投入，以公募分仓佣金为重要盈利来源的中型特色券商将加大竞争力度以弥补费率下行影响，小型券商或逐步精简投研人员转向内部服务定位 [4]