报告行业投资评级 - 行业评级为“强于大市”，且为维持评级 [3] 报告的核心观点 - 政策松绑为券商“适度加杠杆”打开了空间，有望推动行业做优做强，打造具有国际竞争力的一流投资银行 [1] - 杠杆是券商ROE提升的关键要素，未来随着杠杆进一步松绑，ROE有望持续提升 [6] - 我国券商杠杆提升空间大，头部券商扩表积极，在政策松绑周期中有望占据先机 [6] - 行业格局将聚焦“大而强”与“小而美”，在分类监管下加速迈向头部做优做强与中小特色化发展的新格局 [6] - 持续看好政策松绑与资本市场改革深化下券商板块的配置价值 [7] 根据相关目录分别进行总结 【事项】总结 - 2025年12月6日，证监会主席提出将对优质机构优化评价指标、适度拓宽资本空间与杠杆上限，为券商行业“适度加杠杆”打开了政策空间 [1] 【评论】总结 - 杠杆是券商重资本业务扩张的核心驱动力，能直接提升整体盈利能力和ROE [6] - 中国证券业经历了两轮扩表：第一轮（2012-2016年）是信用资产扩张，第二轮（2020-2022年）是金融投资资产带动的加杠杆扩表 [6] - 在扩表推动下，2018年至2025年第三季度，行业除客户资金杠杆率从3.27倍提升至4.09倍，同期行业年化ROE从3.2%大幅提升至7.5% [6] - 2025年第一季度至第三季度，自营投资和信用业务两大重资本业务合计贡献了上市券商超过53%的收入 [6] - 截至2025年第三季度末，我国上市券商除客户资金杠杆率仅为4.09倍，而同期海外一流投行的杠杆率普遍达到12-15倍，是国内券商的3倍以上 [6] - 截至2025年第三季度末，我国资产规模前10家、第11-20家、第21-42家上市券商的杠杆率分别为4.54倍、3.59倍、2.99倍，头部机构更为积极 [6] - 政策强调“强化分类监管”，支持头部机构整合资源，并对中小券商、外资券商探索实施差异化监管，促进特色化发展 [6] 【配置建议】总结 - 建议关注两类券商：一是头部优势显著、综合实力强劲的大型券商，如中信证券、中国银河、广发证券、华泰证券；二是特色化经营卓有成效的中小券商，如西部证券、华西证券及金融科技相关标的 [7]

证券市场回顾 - 上周（12月1日-12月5日）A股主要指数普遍上涨，上证综指周涨0.37%收于3902.81点，深证成指周涨1.26%收于13147.68点，创业板指周涨1.86%收于3109.3点 [1] - 全球主要市场指数亦普遍上涨，纳斯达克综指涨0.91%，道琼斯工业指数涨0.5%，标普500涨0.31%，亚太地区恒生指数涨0.87%，日经225指数涨0.47% [1] ETF市场整体表现 - 上周股票型ETF周度收益率中位数为1.04% [2] - 按分类看，规模指数ETF中周度收益率最高的是国泰中证2000ETF（3.06%），行业指数ETF中最高的是永赢国证商用卫星通信产业ETF（8.1%），策略指数ETF中最高的是华夏中证500自由现金流ETF（3.83%），风格指数ETF中最高的是大成深证成长40ETF（4.5%），主题指数ETF中最高的是广发中证工程机械主题ETF（5.41%） [2] ETF涨跌幅排行 - 上周股票型ETF涨幅前五名分别为：永赢国证商用卫星通信产业ETF（8.1%）、万家中证工业有色金属主题ETF（7.97%）、广发中证工程机械主题ETF（5.41%）、富国中证卫星产业ETF（5.38%）、广发中证卫星产业ETF（5.37%） [4][5] - 上周股票型ETF跌幅前五名分别为：富国创业板ETF（-49.01%）、鹏华上证科创板新能源ETF（-3.78%）、工银瑞信中证线上消费主题ETF（-3.68%）、易方达上证科创板新能源ETF（-3.65%）、富国上证科创板新能源ETF（-3.6%） [6] ETF流动性 - 上周股票型ETF市场日均成交额减少11.0%，日均成交量增加14.3%，换手率减少0.11% [7] ETF资金流向 - 上周股票型ETF资金流入前五名分别为：华泰柏瑞中证A500ETF（流入19.18亿元）、南方中证500ETF（流入12.92亿元）、华夏上证科创板50成份ETF（流入10.8亿元）、南方中证1000ETF（流入8.05亿元）、华泰柏瑞沪深300ETF（流入6.36亿元） [10] - 上周股票型ETF资金流出前五名分别为：永赢中证沪深港黄金产业股票ETF（流出4.52亿元）、华宝中证银行ETF（流出4.36亿元）、华宝中证全指证券公司ETF（流出3.72亿元）、鹏华中证细分化工产业主题ETF（流出3.34亿元）、国泰中证军工ETF（流出3.2亿元） [10][11] ETF融资融券情况 - 上周股票型ETF融资余额由前一周的470.97亿元微降至470.318亿元，融券余量由前一周的25.87亿份提升至26.049亿份 [12] - 周内融资买入额最高的ETF为华夏上证科创板50成份ETF，买入总额6.19亿元；周内融券卖出量最高的ETF为南方中证1000ETF，卖出总量0.07亿份 [12] ETF存量市场情况 - 上周市场上存量ETF共计1365只，其中股票型ETF1070只，债券型ETF53只，货币型ETF27只，商品型ETF17只，跨境型ETF198只 [13] - 上周ETF市场总规模达到57525.53亿元，较前一周增加624.71亿元，其中股票型ETF规模为36655.01亿元，债券型ETF为7173.32亿元，货币型ETF为1890.4亿元，商品型ETF为2416.0亿元，跨境型ETF为9390.8亿元 [15] - 股票型ETF的存量数量、规模分别占比整个ETF市场的78.4%、63.7%，是规模最大的种类，其总规模较前一周增加393.0亿元 [17] - 聚焦股票型ETF各分类周度规模增幅：规模指数中华泰柏瑞沪深300ETF增幅最高（49.59亿元），行业指数中南方中证申万有色金属ETF增幅最高（11.67亿元），策略指数中华宝标普中国A股红利机会ETF增幅最高（4.91亿元），风格指数中华夏创业板动量成长ETF增幅最高（1.85亿元），主题指数中华夏中证机器人ETF增幅最高（7.91亿元） [17] ETF发行与成立 - 上周无新ETF发行，但有4只新ETF成立，分别为：华宝中证港股通汽车产业主题ETF、兴证全球沪深300质量ETF、景顺长城中证科创创业人工智能ETF、永赢中证科创创业人工智能ETF [18] 机构观点：商业航天与卫星互联网 - 西部证券指出，结合近期卫星互联网政策、商业火箭首飞排期和产业链企业订单变化，我国卫星互联网和商业航天产业有望在明年迎来基本面拐点 [18] - 西部证券认为，政策顶层规划支持商业航天产业，卫星互联网产业未来有望保持翻倍复合增速，商业运力有望取得突破，朱雀三号、天龙三号、长征十二号甲等主流商业运力火箭将进行首飞及回收测试，明年航天运力大幅提升确定性高，坚定看好商业航天产业及各细分领域核心标的订单释放 [18] - 华西证券（原文误为浙商证券）认为，朱雀三号首飞成功填补国内大型商业火箭空白，国内火箭能力迎来重大突破，未来多款新型大推力商业火箭将密集首发，可回收技术有望突破，建议商业航天投资方向可向低轨卫星端倾斜 [18]

行业整体业绩与机构关注度 - 前三季度，43家A股上市券商合计净利润同比增长62.48% [1][6] - 四季度以来截至12月7日，已有28家上市券商接受机构调研，调研焦点包括国际化布局与投行业务战略 [1][6] 国际化业务布局 - 国际化市场成为中资券商开拓业绩增量的重点，多家券商加速海外布局 [2][7] - 具体案例包括：国泰海通境外子公司11月计划收购一家印尼证券公司，东兴证券10月向在港子公司增资3亿港元，第一创业、西部证券等宣布将在香港设立子公司 [2][7] - 头部券商如招商证券已构筑先发优势，其国际业务采取“短期聚焦、中长期布局”节奏，以做大香港市场为第一曲线，做强国际市场为第二曲线，并计划完善环球交易平台、提升数字化能力、打通跨境渠道 [2][7] - 招商证券在海外采取差异化策略，推动韩国子公司业务多元化，并探索切入东南亚市场 [2][7] - 中小券商如东北证券正积极筹备设立香港子公司，已完成前期调研和可行性研究并经董事会审议通过 [3][8] - 长城证券新开设香港子公司，正在申请业务牌照，计划结合股东优势逐步开拓海外业务 [3][8] - 专家观点认为，中资券商“出海”处于战略机遇期，应把握互联互通机制优化、“跨境理财通”扩容等政策红利，拓展跨境投融资、资产配置、并购重组等高附加值业务 [3][8] 投行业务发展 - 前三季度，上市券商投行业务手续费净收入同比增长23.46% [4][9] - 券商投行正构建差异化发展路径，东北证券投行定位“中小创新企业投行”，紧抓北交所高质量扩容机遇，强化对早期科创企业的孵化培育 [4][9] - 第一创业投行着力发展北交所业务和债券业务，积极拓展京津冀区域债券业务 [4][9] - 中原证券则深度服务河南省内环保、光电子、储能等特色产业集群，提供并购标的筛选、绿色融资方案设计等服务，推动投行角色向“产业赋能”转型 [4][9] - 展望未来，股权融资增量机会将集中于科技创新、新质生产力等领域，投行业务有望向全业务链条生态转型 [5][10] - 市场债权融资规模也有望保持增长趋势，券商投行业务进一步回暖可期 [5][10]

本报记者于宏 今年以来，在资本市场向好走势带动下，券商业绩表现亮眼。前三季度，43家A股上市券商合计净利润 同比增长62.48%。 在此背景下，基金等金融机构对券商的调研热情攀升。四季度以来截至12月7日，已有28家上市券商接 受机构调研，就国际化布局最新进展、投行业务特色战略等市场关切话题予以回应。 加速国际化布局脚步 当前，国际化市场日益成为中资券商开拓业绩增量的"必争之地"。今年以来，中资券商纷纷加速海外布 局步伐，力求打造新的业绩增长曲线，例如，11月份，国泰海通披露，该公司境外子公司将收购一家印 尼证券公司；10月份，东兴证券向在港子公司东兴香港增资3亿港元；此外，第一创业、西部证券等多 家券商纷纷宣布将在中国香港设立子公司以拓展业务。 在海外布局方面，综合实力雄厚的头部券商已构筑一定先发优势。招商证券国际业务坚持跨境融合发展 导向，采取"短期聚焦、中长期布局"的节奏推进，以做大中国香港市场为第一曲线，做强国际市场为第 二曲线。招商证券表示，未来将加快完善环球交易平台，提升数字化运营能力，打通跨境投资渠道；同 时，在海外布局方面采取差异化策略，推动韩国子公司业务多元化发展，探索切入东南亚市场，构建层 ...

行情回顾 - 12月5日，北证A股成交金额达132.9亿元，较上一交易日增加4.9亿元 [1][6] - 北证50指数收盘价为1408.34，上涨1.52%，PE_TTM为66.71倍 [1][6] - 北证专精特新指数收盘价为2334.26，上涨1.30% [1][6] - 当日北交所286家公司中，257家上涨，4家平盘，25家下跌 [2][7] - 涨幅前五的个股为：科强股份（13.7%）、龙竹科技（10.3%）、华信永道（10.0%）、志晟信息（8.7%）、天润科技（8.5%） [2][7] - 跌幅前五的个股为：海希通讯（-1.8%）、凯德石英（-1.7%）、三协电机（-1.6%）、则成电子（-1.1%）、天宏锂电（-1.0%） [2][7] 新闻汇总 - 商务部部长王文涛表示将促进大宗耐用商品消费，推动“人工智能+消费”，并阐述扩大高水平对外开放的重要意义和主要任务 [2][7] - 天津大学科研团队成功研发出一种低腐蚀“有机双氯”电解液，为铝金属电池的大规模应用提供方案 [2][8] 重点公告 - 鸿智科技取得一项名为“基于用户场景自适应的烹饪压力释放优化方法和设备”的发明专利证书 [3][8] - 梓橦宫取得一项名为“一种药材提取罐卸渣装置”的实用新型专利证书 [3][8] 投资建议与市场展望 - 当日市场热点与北交所企业核心属性高度契合，商业航天概念活跃，北交所专精特新企业在航天材料、精密制造等领域的技术积累有望受益于行业景气度提升 [4][9] - 全球AI与算力主线强势上行，OpenAI等企业加速亚太地区算力布局，带动北交所内人工智能基础设施相关企业交易活跃度上升 [4][9] - 年末中央经济工作会议临近，市场对“宽财政+宽货币”政策组合预期升温，叠加北交所后续可能推动打新机制优化预期，进一步强化资金入场信心 [4][9] - 展望后市，北交所市场有望在三大因素支撑下延续结构性行情：科技成长主线的持续演绎（商业航天、AI算力、超导材料等题材与北交所企业技术优势共振）；政策红利释放（中央经济工作会议对科技创新、产业升级的部署提供动能）；市场扩容与资金流入的正向循环（公募基金持仓市值提升及ETF产品体系完善将改善市场流动性） [4][9] - 投资者应聚焦具备技术壁垒和业绩兑现能力的优质标的 [4][9]

市场整体走势与行情判断 - 本周三大指数上涨，上证指数涨0.37%，深证成指涨1.26%，创业板指涨1.86% [1][10] - 市场大方向或仍处在牛市中，但短期可能进入宽幅震荡或震荡蓄势阶段 [2][11] - 当前市场震荡可能是基本面超预期变化出现前的常态，债市调整对股债平衡策略构成挑战 [1][11] - 2026年大概率还会有跨年行情，2025年12月或成为布局跨年行情的窗口期 [4][12] - 春季行情可能是小级别行情，对总体市场是高位震荡中的反弹，对超跌科技是调整到位后的反弹 [7][13] 春季/跨年行情启动时间与催化因素 - 明年春季行情可能于今年12月中下旬提前开启 [3][11] - 12月中旬开始的政策布局期与抢跑保险开门红，可能触发春季行情 [7][13] - 春季躁动行情启动时间存在多种可能：有新增催化随时可能启动；催化不强但情绪乐观可能在12月底启动；情绪一般则预计到春节前1-2周启动 [7][14] - 具体关注12月会议政策是否超预期、中美合作等新增催化可能，以及市场成交回升等情绪验证指标 [7][14] - 市场对“宽财政+宽货币”政策组合预期升温，中央经济工作会议对明年政策定调可能偏积极 [3][8][11][14] 流动性、估值与资金面 - 短期流动性可能进一步宽松，包括宏观流动性宽松和股市资金流入边际改善 [3][11] - 低利率环境驱动居民资金增配股市的逻辑还在，但短期受“赚钱效应”不强和年底风险偏好下降影响 [4][12] - 当前市场估值和情绪处于中性偏高水平，但相较11月初已出现较大回落 [3][11] - 保险下调权益侧风险因子，对应更多险资有望流入股市 [7][14] - 未来人民币的潜在升值压力可能会带来超预期的货币宽松，这可能是打破震荡格局的超预期变化来源 [1][11] 行业配置与投资主题 - 配置上延续资源/传统制造业定价权的重估和企业出海两个方向 [1][11] - 建议关注明显滞涨且份额扩张的券商板块，短期关注历史上12月胜率较高的家电，留意医药、消费、AI应用板块中相对低位的标的，同时关注年线上方的低位滞涨个股 [6][13] - 科技成长主线持续演绎，商业航天、AI算力、超导材料等题材与北交所专精特新企业的技术优势形成共振 [8][14] - 建议关注与五年规划相关的板块：1)科技趋势方向如AI应用、消费电子；2)高景气方向如半导体、储能/锂电、工程机械、风电；3)泛科技低位如机器人、创新药；4)政策预期方向如量子科技、生物制造、氢能、脑机接口等 [9][15] - 北交所市场有望在科技成长主线演绎、政策红利释放、市场扩容与资金流入正向循环三大因素支撑下延续结构性行情 [8][14] 投资策略与操作建议 - 基于“冗余时刻区间震荡，设定目标守株待兔”的判断，建议持仓等待，切勿追涨杀跌，根据不同宽基指数的关键点位设定目标，伺机出击、分批介入 [6][13] - 到11月底，美国侧利空消化已较充分、美股行情也已修复；国内A股行情缩量区间震荡，结构估值差修复也较为充分，调整期可能已至靠后期 [7][14] - 春季躁动是市场对来年经济预期和政策方向的提前反应，是投资者布局全年主线的窗口期，也为机构提供了年末考核压力缓解后的调仓换股时机 [5][12]

2026年经济增长目标与政策基调 - 2026年经济增长目标预计设定为5%，显著高于基于人口与翻番目标倒算出的“十五五”期间年均4.17%的理论底线要求[1][9][12] - 预计2026年一般公共预算赤字率将维持在4%或略高水平[1][18] - 预计2026年新增政府债券融资规模（含赤字、特别国债、专项债）可能提高至约12.8万亿元[1][18] - 货币政策保持适度宽松，基准判断为2026年可能降准降息一次左右，7天逆回购利率或下调0.1个百分点，存款准备金率或下调0.25个百分点[1][18] 中央经济工作会议前瞻与市场影响 - 复盘显示，中央经济工作会议后20个交易日内，10年期与1年期国债利率下行概率分别为67%和73%，债市短期赚钱效应强于股市[21] - 复盘显示，中央经济工作会议后20个交易日内，上证指数与创业板指上涨概率分别为47%和33%，市场风格偏好消费与金融[1][21] - 金融监管总局下调保险公司对沪深300等指数成分股的风险因子，预计将带来增量资金，利好A股[3][44] 中观产业与大类资产动态 - 截至12月5日，COMEX白银价格报58.8美元/金衡盎司，近期上涨斜率较前期放缓[2][35] - 12月5日当周，螺纹钢开工率环比下降4.6个百分点[8][36] - 市场对美联储12月降息的预期高达87.2%，流动性宽裕推动美股攀升[3][44] - 近期人民币兑美元小幅升值，但日元、欧元和加元兑人民币升值[3][44]

证监会主席吴清讲话核心观点 - 证监会主席吴清提出对优质机构优化评价指标、适度拓宽资本空间与杠杆上限，提升资本利用效率，推动行业从价格竞争转向价值竞争 [1][3] - 讲话释放了券商可适度加杠杆的政策信号，旨在提升行业资本利用效率和服务实体经济的能力 [1][4] - 政策强调分类监管与“扶优限劣”，头部机构应增强资源整合能力，中小机构需聚焦特色业务 [3][4] 政策背景与监管导向 - 此次是继2024年9月修订《证券公司风险控制指标计算标准规定》后，监管层再次明确提及提升券商杠杆 [4] - 监管将强化分类监管，对优质机构“适当松绑”，优化风控指标，但强调“适度”与风险控制，并非盲目扩表 [4] - 政策目标是夯实实体经济根基，输送可持续金融动能，推动行业高质量发展 [4][21] 券商杠杆现状与提升空间 - 中国上市券商杠杆率显著低于国内外金融同业，存在较大提升空间 [7][18] - 截至2025年前三季度，上市券商平均杠杆率为3.45倍，2025年上半年末为3.3倍 [18] - 头部券商杠杆率较高，如国泰海通为4.5倍，中信证券为4.3倍，国信证券接近4倍，但仍远低于国内银行业平均的12.2倍，以及高盛的14.4倍和摩根士丹利的12.5倍 [18] - 现行监管框架下，券商理论杠杆上限约为6倍，但部分券商资本杠杆率已逼近预警线，制约了资本释放 [19] 提升杠杆对业务与盈利的影响 - 杠杆限制放宽后，券商两融、权益类自营、国际业务及衍生品业务有望直接受益 [6][16] - 适度加杠杆能放大资金使用效率，是提升整体盈利能力和ROE的核心驱动力 [8][19] - 2018年至2025年前三季度，行业客户资金杠杆率从3.27倍提升至4.09倍，同期年化ROE从3.2%显著提升至7.5% [18] - 近十年证券行业ROE中枢基本在5.5%左右，低于海外同业，提升杠杆率与资本使用效率是关键提升路径 [19][25] 行业竞争格局与发展方向 - 政策推动行业从“通道红海”迈向“综合服务蓝海”，从牌照红利依赖转向专业能力驱动 [10][21] - 头部机构应增强资源整合能力，力争形成具有国际影响力的标杆机构 [3] - 中小机构需聚焦细分领域、特色业务与重点区域，打造“小而美”的精品服务商，加快从同质化经营向差异化发展转变 [3][12][21] - 一流券商需具备专业强、服务优的核心特质，而非仅追求规模大 [13] 并购重组成为重要路径 - 2024年以来证券行业并购重组案例增多，成为券商提升规模、实现优势互补的重要方式 [11][23] - 国联证券并购民生证券、国泰君安并购海通证券、西部证券并购国融证券等案例，实现了业务互补与规模扩张 [23] - 吴清评价国泰海通合并是标志性案例，初步实现“1+1＞2”的效果 [24] - 并购重组是券商从价格竞争转向价值竞争的有效方法论，行业资源整合趋势将持续 [23][24] 政策落地面临的现实挑战 - 券商加杠杆面临资产荒、部分业务受限、跨境资金流动限制等现实问题 [14][27] - 核心矛盾并非监管约束，而是缺乏优质低风险业务标的承载杠杆，导致加杠杆动力不强 [27] - 传统高杠杆渠道如场外衍生品业务收缩，新增空间收窄 [27] - 国际业务虽具高杠杆潜力，但受跨境资金流动限制，资金出境存在障碍，难以有效提升整体杠杆 [27]

市场降息预期 - 市场定价2025年12月降息25个基点的概率为87%[1] - 市场预期2026年仍需降息约2次，其中4月和7月各降息25个基点的概率分别为41%和32.4%[1] 劳动力市场现状 - 2025年11月ADP私营部门就业人数减少3.2万人，低于经济学家预估的增加1万人[1] - 截至11月28日当周，初请失业金人数减少2.7万至19.1万人[1] - 11月21日当周持续领取失业金人数降至193.9万人[1] 通胀与价格压力 - 2025年11月制造业价格指数反弹至58.5%，服务业价格指数为65.4%，均处于历史高位[1] - 消费呈现K型分化，低收入群体受劳动力市场疲软和《大美丽法案》影响，实际可支配收入面临挑战[2] 特定群体就业与金融风险 - 对经济周期敏感的非洲裔失业率自春季以来上行幅度远大于其他群体[2] - 2025年3月至9月，非洲裔失业率上行幅度为1.30%，高于白人(0.10%)、西班牙裔(0.40%)和亚洲裔(0.90%)[6] - 美国90天以上贷款拖欠率在不同贷款类别中均有所上行[5] 货币政策与市场环境 - 美联储官员威廉姆斯的言论被市场解读为提前释放降息信号[3] - 日债收益率上行导致美元套利资金回撤，加剧资本市场波动和风险偏好降温[3] - 展望2026年，货币政策走走停停或是基准情形，降息对经济的传导存在非对称影响[3][4]

随着西部证券完成对国融证券的彻底收购，国融证券的核心管理层也进行了不小调整。派遣自己高管进 驻的同时，国融证券原董事长张智河已经降职转任为了副董事长。 运营商财经网 付桢/文 张智河在国融证券已经工作十多年了，是公司侯守法时代就在的资深高管了。据悉他是山东籍，拥有研 究生学历。此外对于他的个人信息，在公开资料中鲜少出现。 需要关注的是，就在张智河成为公司一把手一年后，西部证券就开始了对国融证券的收购。收购完成 后，西部证券其实对国融证券的调整并不多，保留了原先国融证券众多高管原职。张智河虽然转任为公 司没有太多实权的副董事长，但也算是平稳过渡了。 张智河其实早先曾在滨州人民银行工作，后来他才进入券商工作。2004年2月，张智河进入中信证券 （山东）任职，在其工作了七年多就离开了。需要注意的是，在张智河才入职时，公司名为中信万通证 券，直到2014年公司才更名为中信证券（山东）。 西部证券已派出副总经理、董事会秘书黄斌空降国融证券出任董事长。很显然，黄斌是国融证券的一把 手了。 而中信证券（山东）就是中信证券在山东省的分公司。因此，张智河早年其实是在中信体系内工作的， 还一度做到中信证券（山东）总经理一职。但是 ...