报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月债券托管总量环比多增，各券种和机构表现分化，配置盘增持、交易盘和境外机构减持，债市杠杆率环比下降 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 债券托管总量及结构 - 截至2025年7月末，中债登和上清所债券托管量合计173.03万亿元，环比净增1.74万亿元，较6月环比多增0.45万亿元 [1][10] - 利率债托管量118.91万亿元，占比68.72%，环比净增1.51万亿元；信用债托管量18.69万亿元，占比10.80%，环比净增0.18万亿元；金融债券（非政策性）托管量12.78万亿元，占比7.39%，环比净增0.41万亿元；同业存单托管量20.74万亿元，占比11.99%，环比净减0.37万亿元 [1][10] 债券持有者结构及变动 分机构托管量环比变动 - 配置盘（政策性银行、保险机构和信用社）全面增持主要券种；商业银行增持主要利率品和信用品，减持同业存单；证券公司增持同业存单，减持主要利率品和信用品；非法人类产品增持主要信用品，减持主要利率品和同业存单；境外机构全面减持主要券种 [2][24] - 7月“反内卷”政策带动权益和商品市场走强，债券市场回调，交易盘止盈卖出，配置盘买入起到“稳定器”作用 [24] 分券种托管量环比变动 - 国债、地方债、政金债托管量环比续增，商业银行是主要增持主体；同业存单托管量环比续减，商业银行是主要减持主体；企业债券托管量环比续减，非法人类产品是主要减持主体；中期票据托管量环比续增，非法人类产品是主要增持主体；短融和超短融托管量转变为增持，商业银行是主要增持主体；非公开定向工具托管量环比续减，非法人类产品是主要减持主体 [2][26][29] 主要券种持有者结构 - 国债持有者中商业银行占68.30%、境外机构占5.69%等；政金债持有者中商业银行占54.27%、非法人类产品占32.29%等；地方债持有者中商业银行占75.03%、非法人类产品占9.22%等；企业债券持有者中非法人类产品占54.04%、商业银行占32.45%等；中期票据持有者中非法人类产品占62.06%、商业银行占23.09%等；短融超短融持有者中非法人类产品占62.56%、商业银行占20.47%等；非公开定向工具持有者中非法人类产品占60.22%、商业银行占24.41%等；同业存单持有者中非法人类产品占64.80%、商业银行占28.91%等 [33][34][37] 债市杠杆率观察 - 截至2025年7月底，待购回质押式回购余额（估算）为110,279.78亿元，环比减少11,233.91亿元，杠杆率为106.81%，环比减少0.83个百分点，同比减少0.24个百分点 [3][48]

流动性缺口分析 - 8月流动性缺口预计2000亿元 绝对规模压力不大 [1] - 8月政府债整体净融资约12000亿元 地方债和国债发行压力仍存 [1] - 8月财政收支差额预计-11500亿元 M0小幅回流 缴准压力微增 [1] 公开市场操作 - 8月将有3000亿元MLF到期和9000亿元逆回购到期 合计12000亿元 小于7月的15000亿元 [1] - 5月降准释放长期流动性10000亿元 中期流动性持续处于净投放状态 [1] 政府债供给影响 - 8-9月将迎来政府债供给高峰 月均净融资规模或达1.5-1.6万亿元 银行承接压力加大 [2] - 银行负债端对稳定资金需求升温 央行可能通过OMO、MLF、逆回购等工具释放稳定信号 [2] - 不排除央行通过国债买入和降准来投放流动性的可能性 [2] 资金面展望 - 8月资金面不具备收紧基础 外部压力较大 经济数据不支持货币政策转向 [2] - 7月上旬可能是三季度最宽松时间窗口 后续资金面将保持稳定宽松态势 [2] - 流动性不会大幅收紧 但在跨月或税期等特殊时点需谨慎布局 [1] 机构行为影响 - 资金面更大风险来自机构市场行为 需关注银行负债稳定性及融出能力变化 [3] - 存款降息和权益市场虹吸效应可能加剧存款流失 股份行压力增加但国有行仍稳定 [3] - 债市杠杆率有所压降 资金面脆弱性和机构对利率波动的敏感性将得到控制 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 本周风险偏好抬升、权益和商品市场大涨、央行公开市场净回笼扰动资金价格，多重利空因素共振下债市剧烈波动，基金抛售行为尤其值得关注，后续需持续关注市场风险偏好的变化和基金赎回情况 [10] 各部分总结 整体情绪 - 截至7月25日，债市活力指数较7月18日上行6pcts至37%，5D - MA上行5pcts至45% [1][11] - 债市活力升温指标包括10Y国开债活跃券成交额/9 - 10Y国开债余额、30Y国债换手率、中长期纯债基久期中位数上升 [1][13] - 债市活力降温指标包括银行间债市杠杆率较过去4年同期均值的超额水平、1 - 十年期国开债隐含税率下降 [1][14] 机构行为 买卖力度与券种选择 - 本周现券市场净买入力度排序为大行>保险>理财＞其他产品>货基＞境外机构及其他，净卖出力度排序为基金>券商>股份行＞城商行；超长债净买入力度排序为保险＞农商行＞城商行＞理财，净卖出力度排序为基金＞券商＞大行＞股份行＞其他产品类 [22] - 7月21 - 25日，基金抛售力度加大，7月24 - 25日净卖出规模分别达998亿元、1372亿元；农商行承接力度大，7月21 - 22日净买入规模分别为728亿元、448亿元；保险承接力度增强，7月24 - 25日净买入规模分别达239亿元、434亿元 [22][23][24] - 各类机构主力券种为大行主力1 - 3Y利率债和信用债；农商行主力5 - 10Y利率债，1 - 3Y其他；保险主力10Y以上利率债，7 - 10Y信用债；基金主力1Y以内利率债；理财主力存单，3Y以内利率债；其他产品类主力存单 [2][26] 交易盘 - 截至7月25日，全样本中长期纯债型基金久期均值、中位数分别较7月18日+0.20年、+0.21年至4.56年、4.38年，均处于滚动两年99.7%分位数 [35] - 纯利率债基、利率债基久期中位数分别-0.22年、-0.04年至6.11年、5.71年；信用债基久期中位数+0.19年至3.82年，处于滚动两年99.7%分位数 [35] - 绩优利率债基、信用债基久期中位数分别-0.48年、+0.32年至7.08年、4.61年 [35] 配置盘 - 一级认购需求降温，本周国债、政金债加权平均全场倍数分别由前一周的3.25倍、3.36倍下降至2.94倍、3.16倍 [53] - 大行对1 - 3Y国债自5月以来维持强势净买入且力度逐月抬升，截至7月25日，今年累计净买入规模4032亿元，高于去年同期水平 [59] - 农商行今年累计现券净买入规模弱于往年，主因1Y以内短债净买入力度弱，但7 - 10Y、10Y以上现券净买入力度高于往年同期 [70][72] - 保险今年对现券净买入力度、及其占保费收入之比高于往年同期，主因超长期政府债供给充足，截至7月25日，保险今年累计现券净买入/10Y以上政府债累计发行规模为27.34%，低于去年7月底的35.14% [4][81] - 理财6 - 7月累计现券净买入规模高于过往三年，对10Y以上现券净买入力度强，本周在二级市场净买入现券久期抬升，截至7月25日，累计净买入现券加权平均久期为1.68年，较7月18日环比+0.04年 [90][92][93] 资管产品跟踪 - 7月以来理财规模增幅弱于季节性，环比增长2796亿元，低于2021 - 2024年同期的环比增幅1.48 - 1.63万亿元，理财破净率下降 [94] - 7月以来债基规模环比涨幅明显回落，股基规模环比涨幅更大，本周新成立债基规模73亿元，处于近两个月中等偏低水平 [101] - 本周各类型债基净值均大幅下跌，超40%的纯利率债基近三月录得负收益，利率债基单周跌幅与今年2月末、22年11月中旬接近，信用债基单周跌幅接近或高于近年的几轮赎回潮 [5][10][101]

债券托管总量及结构 - 债券托管总量环比少增 截至2025年6月末 中债登和上清所的债券托管量合计为171 29万亿元 环比净增加1 30万亿元 较5月末环比少增0 87万亿元 [3] - 利率债托管量117 40万亿元 在银行间债券市场托管量中占比68 54% 环比净增加1 67万亿元 [3] - 信用债托管量18 51万亿元 占比10 81% 环比净增加0 17万亿元 [3] - 金融债券（非政策性）托管量12 37万亿元 占比7 22% 环比净增加0 20万亿元 [3] - 同业存单托管量21 11万亿元 占比12 33% 环比净减少0 72万亿元 托管量净减少规模为近年来之最 主要系本月同业存单出现大规模集中到期 [3] 债券持有者结构及变动 - 政策性银行 保险机构全面增持主要券种 [4] - 商业银行增持主要利率品 持续减持同业存单和主要信用品 [4] - 信用社 境外机构全面减持主要券种 [4] - 证券公司 非法人类产品增持主要利率品和信用品 减持同业存单 [4] 分券种托管量环比变化 - 国债托管量本月环比续增 非法人类产品为主要增持主体 [5] - 地方债托管量本月环比续增 商业银行持续增持 政策性银行持续减持 [5] - 政金债托管量本月环比续增 非法人类产品转变为大幅增持 [5] - 同业存单托管量本月转变为减持 非法人类产品为主要减持主体 [5] - 企业债券托管量本月环比续减 商业银行为主要减持主体 [5] - 中期票据托管量本月环比续增 非法人类产品持续大幅增持 [5] - 短融和超短融托管量本月环比续减 商业银行和非法人类产品为主要减持主体 [5] - 非公开定向工具托管量本月环比续减 非法人类产品和商业银行为主要减持主体 [5] 债市杠杆率观察 - 待购回债券余额季节性增加 债市杠杆率环比小幅上升 截至2025年6月底 待购回质押式回购余额（估算）为121 513 69亿元 环比增加14 170 41亿元 杠杆率为107 64% 环比上升0 90个百分点 同比上升0 05个百分点 [6]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年6月债券托管量受同业存单集中到期影响，托管总量环比少增，不同机构和券种的托管量有不同变化，债市杠杆率环比小幅上升 [1][4] 根据相关目录分别进行总结 债券托管总量及结构 - 截至2025年6月末，中债登和上清所债券托管量合计171.29万亿元，环比净增1.30万亿元，较5月末环比少增0.87万亿元 [1][11] - 利率债托管量117.40万亿元，占比68.54%，环比净增1.67万亿元；信用债托管量18.51万亿元，占比10.81%，环比净增0.17万亿元；金融债券（非政策性）托管量12.37万亿元，占比7.22%，环比净增0.20万亿元；同业存单托管量21.11万亿元，占比12.33%，环比净减0.72万亿元，为近年来之最，因本月大规模集中到期 [1][11] 债券持有者结构及变动 分机构托管量环比变动 - 政策性银行、保险机构全面增持主要券种 [2][24] - 商业银行增持主要利率品，持续减持同业存单和主要信用品 [2][24] - 信用社、境外机构全面减持主要券种 [2][24] - 证券公司、非法人类产品增持主要利率品和信用品，减持同业存单 [2][24] 分券种托管量环比变动 - 国债托管量环比续增，非法人类产品为主要增持主体，增持2452亿元 [26] - 地方债托管量环比续增，商业银行持续增持，政策性银行持续减持，商业银行增持规模4449亿元 [27] - 政金债托管量环比续增，非法人类产品转变为大幅增持，增持3394亿元 [27] - 同业存单托管量转变为减持，非法人类产品为主要减持主体，减持4501亿元 [27] - 企业债券托管量环比续减，商业银行为主要减持主体，减持85亿元 [28] - 中期票据托管量环比续增，非法人类产品持续大幅增持，增持1668亿元 [29] - 短融和超短融托管量环比续减，商业银行和非法人类产品为主要减持主体，分别减持170亿元和153亿元 [29] - 非公开定向工具托管量环比续减，非法人类产品和商业银行为主要减持主体，分别减持169亿元和150亿元 [29] 主要券种持有者结构 - 国债持有者中，商业银行占67.07%，境外机构占5.98%，政策性银行占11.24%等 [32] - 政金债持有者中，商业银行占53.65%，非法人类产品占33.11%，境外机构占3.20%等 [34] - 地方债持有者中，商业银行占75.08%，非法人类产品占9.20%，政策性银行占9.35%等 [37] - 企业债券持有者中，非法人类产品占53.90%，商业银行占32.37%，证券公司占9.27%等 [39] - 中期票据持有者中，非法人类产品占62.18%，商业银行占23.01%，证券公司占5.32%等 [40] - 短融超短融持有者中，非法人类产品占62.85%，商业银行占20.05%，名义持有人账户（境内）占7.39%等 [43] - 非公开定向工具持有者中，非法人类产品占59.26%，商业银行占25.20%，政策性银行占1.46%等 [46] - 同业存单持有者中，非法人类产品占64.91%，商业银行占28.17%，名义持有人账户（境内）占3.45%等 [48] 债市杠杆率观察 - 截至2025年6月底，待购回质押式回购余额（估算）为121,513.69亿元，环比增加14,170.41亿元，杠杆率为107.64%，环比上升0.90个百分点，同比上升0.05个百分点 [4][49]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年7月7 - 11日央行7天逆回购净回笼资金，资金面延续偏宽松但边际小幅收敛；7月7 - 13日政府债净缴款规模增加，同业存单到期收益率多数上行，银行间债券市场杠杆率下降；7月14 - 20日政府债预计净缴款4058亿元，同业存单到期规模约8028亿元 [2] 各部分总结 资金面 - 央行净回笼资金，2025年7月7 - 11日逆回购投放4257亿元、回笼6522亿元，净回笼2265亿元；7月14 - 18日逆回购到期4257亿元，7月15日有1000亿元MLF到期且为纳税申报截止日，央行或适时开展买断式逆回购操作 [5] - 资金面表现整体平稳，7月7 - 11日DR001、R001平均值分别为1.32%和1.38%，较6月30日 - 7月4日下降5.1和19.9个基点；DR007、R007平均值分别为1.47%和1.51%，较6月30日 - 7月4日下降9.7和13.2个基点；7月中旬受税期走款影响，资金利率边际小幅提升 [6] - 政府债净缴款规模增加，7月7 - 13日约2511亿元，较6月30日 - 7月6日多增2170亿元左右；7月14 - 20日预计为4058.3亿元 [7] 同业存单 - 同业存单到期收益率多数上行，截至2025年7月11日，1M、3M、1Y同业存单到期收益率分别为1.5195%、1.5600%、1.6303%，较7月4日上升2、3、4个基点 [8] - 同业存单净融资规模下降，7月7 - 13日约为 - 834亿元；7月14 - 20日到期偿还量预计为8028亿元，到期续发压力提升 [8] - 国股行存单发行利率小幅上升，7月11日国有大行、股份行1年期同业存单发行利率为1.62%、1.63%，7月4日均为1.59% [8] 机构行为 - 银行间债券市场杠杆率下降，7月7 - 11日测算均值为108.18%，6月30日 - 7月4日测算均值为108.53% [9]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 资金延续宽松趋势性强，短期流动性无需担心，但税期等时点可能有点状扰动 [1] - 过去一周交易盘热度高，基金拉久期情绪不减，后续需关注超长非活跃利率债和长信用债买盘涨退潮情况 [2] 根据相关目录分别进行总结 流动性跟踪 央行操作 - 过去一周央行公开市场净回笼 13753 亿元，7 天逆回购投放 6522 亿元、到期 20275 亿元；截至 7/4 逆回购余额 6522 亿元，较 6/30 下降但高于往年季节性水平；未来一周逆回购到期 6522 亿元，周一到期压力最大 [9] - 7 月央行有 1.5 万亿 MLF 和买断式逆回购到期，其中 MLF 到期 3000 亿元、3M 买断式逆回购到期 7000 亿元、6M 买断式逆回购到期 5000 亿元 [10] 政府债发行 - 过去一周政府债净缴款 341 亿元，其中国债净缴款 -401 亿元、地方债净缴款 742 亿元；未来一周预计净缴款 2511 亿元，其中国债净缴款 1399 亿元、地方债净缴款 1112 亿元；周一净缴款压力大，约 2174 亿元，周二至周五压力小 [14] - 截至 7/4，国债净融资进度 53.8%，剩余净融资空间 3.08 万亿；新增地方债发行进度 50.3%，剩余发行空间 2.58 万亿；再融资专项债发行进度 89.8%，剩余发行空间 2041 亿元；7 月供给节奏慢，8、9 月发行压力大 [16][18] 票据市场 - 过去一周 3M 国股直贴和转贴利率上行，7/4 分别录得 1.25%和 1.20%；6M 国股直贴和转贴利率下行，7/4 分别录得 0.98%和 0.94%；目前票据利率走势整体弱于季节性，反映信贷需求修复缓慢 [24] 资金复盘 - 跨季后资金明显宽松，6/30 上午资金情绪指数最高触及 60 点，7/2 - 7/4 稳定在 45 - 50 区间 [26] - 7/4，DR001 下行 5.43bps 至 1.31%，DR007 下行 27.46bps 至 1.42%，R001 下行 9.94bps 至 1.36%，R007 下行 43.2bps 至 1.49%；资金价格向政策利率靠拢 [28] - 期限分层及市场分层多数收敛，7/4 R007 - R001 利差下行 33.26bps 至 12.75bps，R007 - DR007 利差下行 15.74bps 至 6.59bps [29] - 过去一周 DR/R/GC 成交总量分别为 12.10 万亿、37.99 万亿、107.87 亿手；DR001/R001/GC001 成交量分别为 11.64 万亿、34.05 万亿、93.67 亿手；7/4 隔夜成交占比分别为 97%、91%、89%，较 6/27 均抬升 [35] - 7/4 银行体系净融出 4.92 万亿，较 6/27 小幅回落；大行净融出 5.30 万亿，较 6/27 增长 0.37 万亿；非银体系核心机构净融入需求小幅回落，7/4 共计净融入 6.21 万亿，较 6/27 下降 0.31 万亿；大行净融出以 R001 为主，基金和券商净融入以 R001 为主，保险和其他产品以 R007 为主 [39] 同业存单 - 过去一周存单发行 2437 亿元，净融资 -20.8 亿元；发行规模排序为股份行>国有行>城商行>农商行；发行加权期限明显抬升，国/股/城/农加权发行期限达 0.83 年 [46] - 过去一周股份行各期限存单发行价格下行，7/4，1Y AAA 存单到期收益率 1.5929%，较 6/27 下行 4.21bps [48] - 未来三周分别有 5105 亿元(7/7 - 7/13)、8028 亿元(7/14 - 7/20)、10765 亿元(7/21 - 7/27)和 3767 亿元(7/23 - 8/3)到期；7 月下旬到期压力大；未来一周周二及周五到期压力大，分别有 1681 亿元和 1905 亿元存单到期 [52] 机构行为跟踪 二级成交 - 基金信用需求强于利率，信用拉久期明显 [56] 机构久期 - 7/4，10 日移动平均中长期债基久期中位数为 3.96 年，较 6/27 进一步抬升 [57] - 7/4，5 日移动平均城投债成交久期为 2.49 年，较 6/27 小幅抬升；产业债成交久期为 3.57 年，较 6/27 下降明显；二级债成交行权久期为 2.71 年，较 6/27 明显抬升 [61] 机构杠杆 - 过去一周债市杠杆率测算为 107.96%，较上周（107.93%）小幅抬升，上涨趋势放缓 [63]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 报告对2025年5月份债券托管量数据进行点评，指出债券托管总量环比增幅走阔，信用债托管量小幅减少，其余债券托管量环比净增；各机构债券托管量分化明显，不同券种的托管量变化和持有者结构也各有不同；债市杠杆率环比小幅上升 [1][2][3] 根据相关目录分别进行总结 债券托管总量及结构 - 债券托管总量环比增幅走阔，截至2025年5月末，中债登和上清所债券托管量合计169.99万亿元，环比净增2.16万亿元，较4月末环比多增0.56万亿元 [1][10] - 信用债托管量总量小幅减少，利率债托管量115.73万亿元，占比68.08%，环比净增1.70万亿元；信用债托管量18.35万亿元，占比10.79%，环比减少52.54亿元；金融债券（非政策性）托管量12.17万亿元，占比7.16%，环比净增0.22万亿元；同业存单托管量21.83万亿元，占比12.84%，环比净增0.27万亿元 [1][10] 债券持有者结构及变动 分机构托管量环比变动 - 政策性银行持续增持同业存单和主要信用品，减持主要利率品 [2][22] - 商业银行持续增持主要利率品，减持同业存单和主要信用品 [2][22] - 信用社、非法人类产品全面增持主要券种 [2][22] - 保险机构增持主要利率品和主要信用品，减持同业存单 [2][22] - 证券公司、境外机构全面减持主要券种 [2][22] 分券种托管量环比变动 - 国债、地方债托管量环比续增，商业银行增持，政策性银行减持 [2][24] - 政金债托管量本月转变为增持，商业银行为主要增持主体 [2][24] - 同业存单托管量环比续增，非法人类产品增持，商业银行减持 [2][24] - 企业债券托管量环比续减，各机构均减持 [2][25] - 中期票据托管量环比续增，非法人类产品大幅增持，商业银行转变为减持 [2][26] - 短融和超短融托管量本月转变为减持，非法人类产品为主要减持主体 [2][26] - 非公开定向工具托管量环比续减，商业银行为主要减持主体 [2][26] 主要券种持有者结构 - 国债持有者中商业银行占比67.72%，政策性银行占比10.97%等 [29] - 政金债持有者中商业银行占比54.39%，非法人类产品占比32.12%等 [31] - 地方债持有者中商业银行占比75.11%，政策性银行占比9.50%等 [35] - 企业债券持有者中非法人类产品占比53.61%，商业银行占比32.85%等 [37] - 中期票据持有者中非法人类产品占比62.74%，商业银行占比20.49%等 [41] - 短融超短融持有者中非法人类产品占比62.74%等 [46] - 非公开定向工具持有者中非法人类产品占比59.37%，商业银行占比25.05%等 [44] - 同业存单持有者中非法人类产品占比64.77%，商业银行占比28.59%等 [46] 债市杠杆率观察 截至2025年5月底，待购回质押式回购余额（估算）为107,343.28亿元，环比增加1,870.36亿元，杠杆率为106.74%，环比上升0.03个百分点，同比下降0.05个百分点 [3][47]

债券托管总量及结构 - 债券托管总量环比少增 截至2025年4月末中债登和上清所的债券托管量合计为167.82万亿元环比净增加1.61万亿元较3月环比少增1.05万亿元 [3] - 各类型债券托管总量均环比净增 利率债托管量114.03万亿元占比67.95%环比净增加0.99万亿元信用债托管量18.35万亿元占比10.94%环比净增加0.07万亿元金融债券（非政策性）托管量11.95万亿元占比7.12%环比净增加0.18万亿元同业存单托管量21.56万亿元占比12.85%环比净增加0.38万亿元 [3] 债券持有者结构及变动 - 分机构托管量环比变化 除政策性银行大幅减持主要利率品外其他主要机构均表现为增持政策性银行增持同业存单和主要信用品商业银行持续增持主要利率品和信用品持续减持同业存单信用社增持同业存单减持主要利率品和信用品保险机构、证券公司持续增持主要利率品减持同业存单和主要信用品非法人类产品、境外机构表现为全面增持 [4] - 分券种托管量环比变化 国债和地方债托管量环比续增政策性银行持续减持商业银行持续增持政金债托管量转变为减持商业银行为主要减持主体同业存单托管量环比续增非法人类产品持续增持商业银行持续减持企业债券托管量环比续减各机构均表现为减持中期票据托管量环比续增商业银行持续增持证券公司转变为减持短融和超短融托管量转变为增持非法人类产品为主要增持主体非公开定向工具托管量环比续减非法人类产品为主要减持主体 [6] 债市杠杆率观察 - 待购回债券余额季节性减少 截至2025年4月底待购回质押式回购余额为105472.92亿元环比减少1780.97亿元杠杆率为106.71%环比下降0.19个百分点同比下降0.58个百分点 [7]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 2021 年以来债市“资产荒”逻辑今年不适用，整体呈现“负债荒”，负债缺口和结构是交易主线 [2][5][12] - 债市难趋势性上行，基本面稳定时需持续负 carry 推动长端利率回调，二季度资金价格收紧概率低 [2][8][22] - 债市近期无明显赔率，10bp 正 carry 可拉动银行间债市杠杆率抬升 0.1 - 0.2 个百分点 [2][8][30] - 预计 10 年期国债收益率在 1.6% - 1.7%震荡，建议 10 年期国债收益率 1.65%以上、30 年国债收益率 1.9%以上逢调配置，负债稳定机构关注 3 年以上信用债票息机会 [8][34] 根据相关目录分别进行总结 从“资产荒”到“负债荒”，债市震荡 - 2021 年以来债市收益率下行总体顺畅，除 2022 年外每年明显下行，2021、2023、2024 年 10 年期国债收益率月度均值分别累计下行 41bp、25bp 和 82bp [12] - 2024 年之前“资产荒”是债市主线，因房地产下行和地方隐性债务监管，信用扩张受约束，社融存量同比增速从 2021 年初 13%降至 2024 年底 8.0% [12] - 今年“资产荒”不是主要矛盾，社融增速 4 月回升至 8.7%，信贷企稳、政府债供给增加、融资平台信贷边际放松缓解“资产荒” [12] - 债市面临“负债荒”，央行态度非负债压力唯一来源，市场缺负债稳定配置盘力量，保险、理财、公募基金配置行为改变 [8][19] 难有趋势性行情，关注曲线交易机会 - 债市难趋势性上行，基本面稳定时需持续负 carry 推动长端利率回调，当前基本面稳定但实际利率高，二季度资金价格收紧概率低 [8][22] - 债市近期无明显赔率，虽恢复正 carry 区间但幅度不够，制约加杠杆热情，10bp 正 carry 可拉动银行间债市杠杆率抬升 0.1 - 0.2 个百分点 [8][30] - 预计 10 年期国债收益率在 1.6% - 1.7%震荡，建议 10 年期国债收益率 1.65%以上、30 年国债收益率 1.9%以上逢调配置，负债稳定机构关注 3 年以上信用债票息机会 [8][34]