百亿市场待重构，替代空间广阔 今年，多款国产抗流感创新药密集获批上市，引发市场高度关注，2025年甚至被称为"国产流感创新药 元年"。有业内人士表示，国产流感创新药密集取得进展，是我国医药创新能力持续提升的必然结果。 这背后蕴藏着什么投资机遇？（资料参考：证券日报《国产创新药破局 为应对流感提供"中国方 案"》，2025.11.12） 国产流感创新药商业化提速 2025年3月至7月，我国有三款抗流感创新药（玛舒拉沙韦片、昂拉地韦片、玛硒洛沙韦片）获批上市， 另有两款药物（玛氘诺沙韦、玛帕西沙韦）完成临床试验，已经提出了上市申请，预计不久将加入市场 竞争。专业人士分析称，目前国产创新药上市以后，销量在稳步提升，反映出这些产品在疗效、安全性 方面获得了认可。（资料参考：央广网《全国整体进入流感流行季 多款国产流感创新药密集上市》， 2025.11.21；36氪《围剿"流感神药"奥司他韦，药厂卷起"一次治疗"新战场》，2025.11.14） 突破进口药局限，实现多重优化 国产新药与进口流感药玛巴洛沙韦作用机制相同，都是通过抑制流感病毒的CAP帽子结构依赖性内切 酶，从而阻断病毒复制。值得关注的是，这批国产新药并非简 ...

天风证券认为，以BD为突破口（包括传统BD、NewCo、Co-Co），中国创新药将系统参与到全球创新 药市场中，而当前全球药品市场规模是中国药品市场规模的6倍左右，这将显著打开中国创新药的商业 化价值，整体生态体系也将愈发健康成熟，中国正加速迈入产品研发与商业销售的双轮驱动阶段。12月 7日，国家医保局、人力资源社会保障部发布《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录 （2025 年）》以及首版《商业健康保险创新药品目录（2025 年）》，要求进一步推动商业健康保险与 基本医保的有效衔接。东方证券指出，首版商保目录落地，开启中国创新药"新黄金十年"。总体来看， 首版商保目录具有3个看点：1）激烈角逐谨慎落地，121个通过形式审查的新药最终只有19个进入目 录，远低于惠民保特药平均41款的体量；2）5款国产CAR-T全部入场，2款AD新药同时入选，显示出商 保谈判对高临床疗效和高价值创新的认可信号；3）肿瘤仍是主战场，19款中有14款入选，占比达 74%。本次商保目录价格谈判只是一个开始，后续商保目录制定和价格谈判规则会在探索中趋于成熟， 商保作为医保补充背后是国家治理的决心，相关配套政策有望逐步落地。上述 ...

报告行业投资评级 - 报告未明确给出整体行业的投资评级 [1] 报告核心观点 - 医药行业2025年前三季度业绩逐步筑底，全行业收入同比微降0.7%，归母净利润同比微降1.1%，但第三季度单季收入增速同比转正至+1.9%，归母净利润实现稳健增长+2.4% [3][14][16] - 行业内部结构分化向纵深发展，CXO、制药装备等板块表现突出，而疫苗、血制品等板块业绩承压 [3][29][31] - 随着集采、国谈等“政策底”显现，外部环境变化推动企业降本增效，成为经营主旋律 [4][65] 全行业业绩总览 - 2025年前三季度，选取的388家医药上市公司实现总收入16,766.9亿元，同比下降0.7%；实现归母净利润1,427.5亿元，同比下降1.1%；实现扣非归母净利润1,219.9亿元，同比下降8.5% [3][13] - 分季度看，业绩呈现逐季改善趋势：25Q1/Q2/Q3单季度收入增速分别为-3.7%/-0.1%/+1.9%；单季度归母净利润增速分别为-7.8%/+3.3%/+2.4% [3][14][16] - 实现收入正增长的公司有197家，占比51%；实现归母净利润正增长的公司有189家，占比49% [3][10][13] 子板块业绩表现 - **CXO板块**：业绩表现亮眼，2025Q1-Q3收入695.7亿元（+13.0%），归母净利润165.4亿元（+60.0%），毛利率提升2.5个百分点至40.3% [3][4][30] - **制药装备及耗材板块**：利润增速惊人，2025Q1-Q3归母净利润3.9亿元（+742.5%），扣非归母净利润2.8亿元（+1237.3%），需求逐季恢复 [3][6][31] - **药品（创新药及制剂）板块**：2025Q1-Q3收入3,437.8亿元（+0.6%），归母净利润342.8亿元（+5.0%），毛利率59.1%（+1.0pp），净利率10.8%（+0.2pp） [3][4][65][67] - **医疗器械板块**：2025Q1-Q3收入1,457亿元（-2.4%），归母净利润265亿元（-14.4%），但Q3单季收入同比转正 [3][4] - **疫苗板块**：业绩大幅下滑，2025Q1-Q3收入174亿元（-49.2%），归母净利润为-9亿元（-121.6%） [3][6] - **其他板块**：零售药店归母净利润+8.9%；原料药归母净利润+6.6%；生命科学上游归母净利润+15.6%；医疗服务归母净利润-13.8%；血制品（调整后）归母净利润-14.9%；医药分销归母净利润+5.5%；中药归母净利润-0.5% [3][5][6] 行业结构与增量贡献 - 收入端，医药分销板块占比最高（36%），其次为药品板块（21%）和中药板块（15%） [23][25] - 利润端，药品板块贡献最大（24%），其次为中药板块（20%）和医疗器械板块（18%） [23][25] - 2025年前三季度主要增量贡献：收入增量来自医药分销（+86.6亿元）、CXO（+79.8亿元）和药品（+21.6亿元）；净利润增量来自CXO（+62.0亿元）、药品（+16.4亿元）和原料药（+7.1亿元） [26][27][28] 盈利能力与费用分析 - 2025年前三季度全行业毛利率为33.7%，同比下降0.4个百分点 [30][32] - 四费率基本持平：销售费用率13.1%（同比持平），管理费用率5%（+0.1pp），研发费用率5%（+0.2pp），财务费用率0%（+0.1pp） [38][40] - 销售费用总额同比减少22亿元，研发费用总额同比增加23亿元 [38][42] 美股大型药企业绩 - 2025年前三季度美股前15大药企总收入5,520.8亿美元，同比增长8%；25Q3单季收入1,953.7亿美元，同比增长6% [43][44] - 市场、销售及管理费用率为22.9%，同比下降3.2个百分点；研发费用率为19.8%，同比下降1.1个百分点 [45][46] 行业政策与宏观环境 - “十五五”规划明确支持创新药和医疗器械发展，推动生物制造等成为新经济增长点 [62] - 2025年1-9月全国规模以上医药制造业营业收入18,211.4亿元，同比下降2%，后续增速有望提升 [49] - 医保基金支出增速高于收入增速，控费压力持续，但2025年前三季度结余率同比提升3.5个百分点至18.1%，运营效率改善 [52][57]

行业整体态势 - 国内药品终端销售自2024年起出现负增长，2025年上半年医药工业类上市公司整体营收同比下降5.5%[3] - 2025年上半年纳入统计的企业中34.3%出现亏损，医药企业亏损面达三分之一[7] - 行业面临价格下行压力大、医院用药采购金额下降、企业回款周期拉长等多重挑战[7] 行业问题根源 - 多个细分行业集中度过低，尤其是仿制药行业，产品屡陷价格内卷[3][7] - 中国拥有5652家制药企业，年营收规模上千亿元的药企仅几家，一种药品常有数百家企业生产[8] - 复方磺胺甲恶唑片国内生产企业约715家，前十大企业占据98.5%市场份额，剩余705家企业仅分得1.5%市场份额[8] - 仿制药竞争加剧导致的药价下行是行业营收出现负增长的首因[8] 创新药发展机遇 - 中国创新药市场迎来结构性拐点，创新药用药占比快速提升，对外授权频传佳讯[3] - 2023年国内企业创新药（含生物类似药）产业规模达1200亿元，增速高达27%[12] - 院内用药结构正经历腾笼换鸟，2018到2022年4年间，院内过期原研药、仿制药占比由超70%降至60%左右[12] - 中国创新药市场规模仅占8.6%，相比美国和欧洲国家创新药市占比例超70%潜力巨大[5][17] 细分市场表现 - 2025年上半年生物制品营收增速为2.2%，利润增速达到10.6%，创新药、生物类药销售增长明显[12] - 化学制剂营收增速-3.3%，利润增速-9.1%；中药饮片利润增速-21.5%；制药专用设备利润增速19.6%[13] - 2025年1-10月中国医药产品出口额达911.7亿美元，同比增长3.5%，制剂出口额74.2亿美元，同比大幅增长28.8%[15] - 制剂出口在药品出口金额中占比创历史新高，达16.1%，出口格局由原料药为主向制剂转变[16] 企业研发投入 - 2024年中国营收前二十强创新企业研发强度中位数达22%，平均值为28%，远超十四五规划目标[19] - 百济神州2024年研发投入140亿元，研发强度51.3%；荣昌生物研发强度90.0%；君实生物研发强度65.5%[20] - 头部企业研发投入持续加大，为创新药发展提供坚实基础[19][20] 国际化与商业化挑战 - 中国在研新药数量占全球比例超20%，10亿美元级里程碑BD交易成为常态[20][24] - 2025年全球创新药资产交易总金额超十亿美元案例共197起，中国占比91起，在全球BD交易总金额中占比提升至近二分之一[24] - 但中国企业通常仅能获得全球市场5%-10%的收益，临床二期、三期阶段30%-50%的研发利润未能充分挖掘[24] - 创新药企需要完善的高管团队，每年固定成本高达2-3亿元，若产品峰值销售额仅10-20亿元将难以覆盖成本[21][22] 未来发展路径 - 行业需要从过度竞争转向适度集中，三家左右企业形成良性市场格局，培育销售额达50亿、100亿级别的平台型公司[23] - 需要搭建国际化创新平台，掌握产业链主导权，分得更大全球创新红利[4][24] - 医保扩容与门诊统筹政策推进有效激发药品消费潜力，但医保筹资与支付能力限制仍是挑战[17]

中国医药行业整体现状 - 国内药品终端销售自2024年起出现负增长，2025年上半年医药工业类上市公司整体营收同比下降5.5% [1][3] - 2025年上半年纳入统计的企业中34.3%出现亏损，医药企业亏损面达三分之一 [3] - 行业面临价格下行压力大、医院用药采购金额下降、企业回款周期拉长等多重挑战 [3] 仿制药行业困境 - 中国拥有5652家制药企业，但年营收规模上千亿元的药企只有几家，一种药品常有数百家企业生产 [4] - 以复方磺胺甲恶唑片为例，国内生产企业有约715家，销售前十企业占据98.5%的市场份额，剩余705家企业仅分得1.5%的份额 [4] - 仿制药竞争加剧导致的药价下行，是行业营收出现负增长的首要原因 [4] 创新药市场潜力与表现 - 在美国和欧洲五国，创新药在当地药品市场中所占份额达到70%-80%，而在中国市场，创新药市场规模仅占8.6%，潜力巨大 [1][2][10] - 2023年国内企业创新药（含生物类似药）产业规模达1200亿元，增速高达27% [7] - 2025年上半年“生物制品”营收增速为2.2%，利润增速达到10.6%，表现显著优于行业整体（营收-1.0%，利润-2.6%） [7][8] 创新药研发投入与国际化进展 - 2024年中国营收前二十强创新企业研发强度（研发费用占营收比）中位数达到22%，平均值达到28% [12] - 2025年1-10月中国医药产品出口额达911.7亿美元，同比增长3.5%，其中制剂出口额74.2亿美元，同比大幅增长28.8% [10] - 截至9月底，今年全球创新药资产交易中总金额超过十亿美元的案例共有197起，其中中国占比达到91起，中国在全球创新药BD交易总金额中占比提升至近二分之一 [18] 创新药商业化挑战与机遇 - 医院用药结构正经历“腾笼换鸟”，2018到2022年4年间，院内过期原研药、仿制药的占比由超过70%降至60%左右 [7] - 一项调研显示，88%的受访者认为国内创新药发展资金不足，近90%的受访者认为创新药可及性仍然偏低 [11] - 业界认为，若一个药品无需20家企业参与竞争，三家左右即可形成良性市场格局，销售额达50亿、100亿级别的平台型公司将支撑行业发展 [16] 政策环境与支付体系 - 国家医保局推进医保基金即时结算改革，目标2026年底前开通即时结算定点医疗机构占比达到80%以上 [5] - 医保扩容与门诊统筹政策的推进有效激发了药品消费潜力，但筹资与支付能力限制推动控费措施持续升级 [10]

行业调研与机构观点 - 四季度以来创新药企获密集调研，百济神州获88家机构调研，泽璟制药获36家，迈威生物和微芯生物获10家以上机构调研 [1] - 中国医药产业迈入“创新兑现+全球布局”关键阶段，人口与内需基数、全产业链制造能力构成核心支撑 [1] - 展望2026年，重点关注创新商业化、全球化突破、政策优化带来的新增量及行业并购整合机遇 [1] - 医保谈判稳步推进，2025年新增药品中国产占比超70%，集采降价幅度趋稳，ADC、GLP-1、双抗等技术领域持续突破 [1] - 行业基本完成新旧动能转换，创新药显著打开增长新曲线，恒瑞医药、翰森制药完成创新转型，百利天恒等公司以全球首创姿态崛起 [1] - 中国药企出海能力持续提升，成为跨国药企重要创新来源，医疗设备和供应链在全球市场崭露头角 [1] 市场表现与ETF数据 - 截至2025年11月24日14:01，中证香港创新药指数上涨3.05%，港股创新药ETF(513120)上涨2.23%，成交额超47亿元 [2] - 截至2025年11月21日，港股创新药ETF近半年累计上涨33.71% [2] - 前十大权重股合计占比70.31%，权重股三生制药上涨6.54%，翰森制药上涨5.71%，药明康德、信达生物等跟涨 [2] - 截至2025年11月21日，港股创新药ETF最新规模达241.02亿元 [2] - 近6天获连续资金净流入，最高单日净流入5657.52万元，合计净流入1.70亿元 [2] - 港股创新药ETF(513120)支持T+0交易，提高资金使用效率和流动性 [2]

港股医药板块市场表现 - 11月24日早盘港股医药板块走强，三生制药股价上涨超过7%，恒瑞医药和信达生物等公司股价上涨超过4% [1] - 受盘面提振，港股创新药ETF（159567）截至9:51上涨约2.2%，成交额超过3亿元人民币 [1] - 本月以来截至上周五，港股创新药ETF份额增长11.05亿份，当前份额为99.22亿份，即将突破百亿大关 [1] 行业发展趋势与展望 - 中国医药产业已迈入“创新兑现+全球布局”的关键阶段，人口与内需基数、全产业链制造能力构成核心支撑 [1] - 企业正积极探索多元化的出海路径 [1] - 展望2026年，可重点关注创新商业化、全球化突破、政策优化带来的新增量及行业并购整合的机遇 [1] 投资工具信息 - 港股创新药ETF（159567）跟踪国证港股通创新药指数，旨在反映港股通范围内创新药领域上市公司的运行特征 [1] - 场外投资者可通过港股创新药ETF联接基金（A类：023929，C类：023930）布局港股创新药板块 [1]

行业表现与市场关注度 - 东财创新药指数年内涨幅超过32% [1] - 四季度以来多家创新药企业迎来内外资机构密集调研，例如百济神州获得88家公募和外资机构调研，泽璟制药获得36家，迈威生物和微芯生物也获得10家以上调研 [1] - 调研机构名单中包含巴克莱银行、德意志银行、高盛、摩根大通、摩根士丹利、资本集团及Point72资产管理等全球知名投行和顶级资管机构 [1] - 近期板块调整被视为对上半年市场情绪过热的修正，属于交易层面因素，而非基本面逻辑改变 [1] 行业成长空间与国际化前景 - 国产创新药销售收入在国内整体药品市场占比仅有10%左右，未来可能有3倍以上的成长空间 [2] - 未来3年我国创新药在海外的商业化有望迎来爆发，对出海企业业绩将产生重大正向贡献 [2] - 中国创新药行业正站在从“研发投入期”迈向“商业收获期”的关键拐点，板块具备显著长期成长逻辑 [1] - 行业从“研发投入期”全面迈向“商业收获期”，商业化价值或将持续释放 [3] 行业竞争力与政策环境 - 中国创新药企业研发实力显著提升并赢得国际认可，研发管线数量已跻身全球第一梯队 [2] - 得益于政策全方位支持以及高效的研发与临床推进能力，中国创新药具备在未来整体超越的可能性 [2] - 政策层面持续支持创新药械发展，商业保险等支付方式完善有望为创新药支付端带来增量支持，集采政策不断优化预计将持续提振板块估值 [2] - 行业发展遵循清晰逻辑链条：顶尖科研突破、凭借庞大患者群体和成本优势快速推进临床、最终通过知识产权授权实现商业化变现 [3]

板块市场表现 - 创新药板块早盘延续涨势 恒生港股通创新药指数上涨3.7% 中证创新药产业指数上涨1.1% [1] - 相关产品受资金关注 恒生创新药ETF（159316）近一月合计吸引资金达14亿元 [1] 政策与支付环境 - 2025年国家医保谈判首次引入“商保创新药目录” 为高价创新药开辟全新支付渠道 [1] - 新支付目录将于12月初发布 2026年1月正式实施 有望显著改善药企现金流 [1] 行业出海与交易活动 - 2025年1至10个月 中国创新药对外授权交易总额突破1000亿美元 多项重磅BD交易落地 [1] - 对外授权交易验证中国药企全球竞争力 行业出海逻辑不断强化 [1] 企业财务与商业化进展 - 多家龙头药企2025年三季报表现亮眼 行业正从“研发投入期”迈入“商业化收获期” [1] - 创新药板块亏损大幅收窄或实现扭亏为盈 企业商业化能力得到验证 [1] 产业发展阶段与驱动因素 - 创新出海趋势明确 药审改革红利持续释放 中国创新药产业已进入2.0时代 [1] - 产业由“引进模仿”转向“创新输出” License-out和New-Co等形式证明中国创新药正在不断国际化 [1] - 国内工程师红利、丰富临床资源和支持性政策为产业发展提供多方加持 [1] 相关指数与投资工具 - 恒生港股通创新药指数汇聚港股创新药领军企业 是首批纯度达100%的创新药指数 [2] - 中证创新药产业指数聚焦A股创新药赛道 由不超过50家主营业务涵盖创新药研发的龙头公司股票构成 [2] - 恒生创新药ETF（159316）和创新药ETF易方达（516080）分别跟踪上述指数 为投资者提供便捷投资工具 [2]

北大医药管理层变动 - 公司董事长兼总裁徐晰人因涉嫌刑事犯罪被重庆市江北区人民检察院批准逮捕[1] - 公司董事陈岳忠代为行使董事长职责 常务副总裁余孟川代为行使总裁及法定代表人职责[1] - 公司表示控制权未发生变化 董事会运作及财务生产经营管理情况正常[1] 来凯医药业务合作 - 公司与齐鲁制药签订中国地区独家许可协议 商业化乳腺癌候选新药LAE002(afuresertib)[2] - 公司负责完成HR+/HER2-乳腺癌III期临床试验AFFIRM-205[2] - 公司有权获得最高5.3亿元首付款与临床开发里程碑付款 以及最高20.45亿元首付款及里程碑款项 并可收取梯度销售分成 比率在十余个百分点至二十余个百分点[2] 安道药业融资进展 - 公司完成超4亿元人民币C轮融资[3] - 本轮融资由远大产融 太平医疗健康基金 建发新兴投资等机构投资 老股东高榕创投 倚锋资本等跟投[3] - 公司创立于2014年 专注于肾脏疾病 泛贫血疾病和癌症新药研发[3] 稳健医疗资本开支 - 公司全资子公司拟投资约20亿元建设全棉水刺无纺布系列产品生产基地项目[4] - 项目将聚焦全棉水刺无纺布的规模化高品质生产 引进国际先进生产线及智能化生产管理系统[4] - 项目旨在保障供应链稳定性与安全性 进一步丰富全棉产品矩阵[4]