上半年营收负增长原因 - 2025年上半年电商模式和直营及其他模式收入规模增长 但经销模式收入规模下降 整体收入规模下降主要受春节错期及传统商超业务规模下降影响 [1] - 公司加大品牌建设 新品推广及线上线下渠道开拓等费用投入 销售费用同比增加 [1] - 品牌建设基于长期规划 相关投入无法短期见效 新产品处于推广初期 未形成规模 对销售费用增长率产生阶段性影响 [1] 下半年业绩展望 - 公司将于下半年加快各渠道新品投放节奏 提高新品铺市率 采取积极措施逐步提升市场规模 [1] 经销商数量与收入增长不匹配原因 - 公司为响应渠道和消费者需求 加速新品节奏 推出多款创新性豆类 坚果和膨化产品 SKU数量增幅较大 [2] - 2025年上半年主动收缩部分低效产品 对经销模式收入规模造成一定影响 [2] - 后续随着多品类战略深化 匹配品牌和产品双重升级 产品销售规模有望进一步释放 [2] - 公司将持续提高经销商质量 努力提升经销模式业务规模 [2]

8月14日，卫龙美味（09985.HK）揭晓了备受瞩目的中期业绩，报告显示，卫龙美味2025上半年总营收为34.83亿元（人民币， 下同），较去年同比增长18.5%。净利润约7.36亿元，同比上升18.5%。 当消费市场日益呈现出多元化、场景化的复杂趋势，当辣味零食赛道进入白热化竞争阶段，卫龙所展现出的强大增长韧性究竟 源自何处？这仅仅是超级单品的又一次胜利吗？抑或是其背后隐藏着更为深刻的结构性变革？ 卫龙魔芋爽不仅重塑了卫龙的营收结构，更验证了其孵化品类爆品的强大能力，更重要的是，卫龙正在系统性地复制这一成 功。中研普华产业研究院报告指出，中国海带零食市场规模呈现出快速增长的态势。卫龙显然也不会错过这下一个风口，2019 年推出"风吃海带"子品牌以来不断加码产品研发，于2025年7月推出了清爽酸辣味风吃海带新品，蔬菜制品的细分赛道或将再添 一员大将。 2025年上半年，卫龙如中金等机构预测的那般"跑赢行业"，主要归因于两大核心动力：一是蔬菜制品的持续爆发式增长，二是 全渠道战略的深化执行，特别是在新兴渠道的快速渗透。 魔芋爽领衔，多品类战略驱动结构性增长 卫龙最显著的增长动力，源于其成功的多品类战略，蔬菜制 ...

财务数据和关键指标变化 - 上半年集团收入增长1.8%，调整后毛利增长3%，调整后运营利润增长1.9%，调整后摊薄每股收益增长1.7% [8] - 预计全年收入处于1% - 2%指引的高端，维持调整后运营利润1.5% - 2.5%的指引 [8][24] - 新类别收入增长2.4%，毛利率提升250个基点，贡献利润率提升280个基点至10.6% [9][10] - 自2023年以来实现近9亿英镑的生产力节省，有望在年底前超过12亿英镑 [18] - 上半年吸收1.66亿英镑通胀相关成本，调整后运营利润受到1%的交易性外汇逆风影响 [19] - 每股收益增长1.7%，受ITC利润份额减少和较高净融资成本的抵消 [21] - 潜在税率为24.4%，预计全年税率约为25% [22] - 2025年股票回购增加2亿英镑至11亿英镑 [3][23] 各条业务线数据和关键指标变化 新类别业务 - 现代口服业务收入增长超40%，在AME地区市场份额达63%，消费者数量、销量和收入在过去四年增长两倍多 [9][11] - 加热产品业务收入增长超3% [9] - 蒸汽业务收入下降13%，主要受美国和加拿大非法贸易影响 [9] combustibles业务 - 收入增长0.8%，销量下降被全球强劲定价所抵消 [11] - 毛利增长2.4%，贡献增长2.2%，美国业务自2022年以来首次实现增长 [12][13] 各个市场数据和关键指标变化 美国市场 - 总收入增长3.7%，调整后利润增长3.2%，由combustibles和现代口服业务带动 [14][15] - combustibles业务收入增长3.8%，销量份额增长10个基点，价值份额增长20个基点 [13][14] - 新类别业务收入增长3.9%，现代口服业务中Velo Plus收入增长超380%，蒸汽业务下降12.3% [14] AME市场 - 收入增长3.5%，combustibles业务增长近3%，新类别业务增长1.3%，现代口服业务增长近17% [15][16] - 调整后运营利润增长超10% [16] APMEA市场 - 总收入下降4.8%，combustibles业务下降7.9%，新类别业务增长2.5% [17] - 调整后运营利润下降12.3% [17] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 采取多类别战略，投资构建全球品牌组合，同时平衡combustibles业务的价值驱动 [26][27] - 聚焦新类别业务的质量增长，通过有针对性的投资和严格的投资回报率方法提高利润率 [10] - 推进数字转型，与微软、埃森哲等战略合作伙伴合作，提高效率和创新能力 [41][43] - 继续积极应对监管事务，倡导基于科学的公平竞争环境 [5] - 现代口服业务在全球市场取得成功，Velo成为重要贡献者，在AME地区领先，在美国市场增长迅速 [28][30] - 加热产品业务推出GloHilo创新产品，有望重塑高端市场地位 [32] - 蒸汽业务推出VUZ Ultra产品，已在加拿大、英国和德国推出 [35][36] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 尼古丁行业正在快速转型和增长，公司有望受益于消费者向新类别产品的转变 [26] - 上半年业绩略超预期，有信心实现全年指引，并在2026年实现中期增长目标 [23][44] - 尽管面临监管和财政逆风，但公司在多个驱动因素上取得了进展，对未来增长充满信心 [25] 其他重要信息 - 公司推出“Fit to Win”三年计划，旨在简化工作流程，提高敏捷性和数字化决策能力，预计到2028年实现每年约5亿英镑的节省 [19][20] - 预计到2030年实现超过50亿英镑的自由现金流 [22] 总结问答环节所有的提问和回答 问题1：GloHilo在日本的早期表现、与塞尔维亚测试市场的反馈差异、后续关键市场的推出规模以及现代口服业务中VeloPlus在竞争对手重新上架后的势头变化和“Fit to Win”计划的成本情况 - 公司表示GloHilo在日本的反馈积极，产品组合更适合日本消费者，预计9月在日本全国推出，年底前进入高利润市场，但影响可能在2026年显现 [53][55] - VeloPlus保持增长势头，消费者试用后的留存率高达70%，市场份额持续增加，预计2025年实现正贡献 [56][57] - “Fit to Win”计划在2025年有成本，但已包含在指引中，2028年将实现每年5亿英镑的节省，并将部分资金再投资以推动创新 [59][60] 问题2：AME地区电子烟业务的表现、美国电子烟业务40%的发货量减少对非法产品供应的影响 - 公司指出AME地区的业绩受加拿大市场影响，加拿大魁北克省的监管和非法产品泛滥影响了市场竞争 [65] - 欧洲市场正从开放式系统向封闭式系统转变，这对公司长期有利，公司在英国和法国的封闭式系统市场份额较高 [67][68] - 美国市场的非法电子烟产品仍然存在，但新政府已采取行动，发货量减少40%是积极信号，但需多机构持续合作和等待供应链的影响显现 [72][73] 问题3：美国combustibles业务的销量下降趋势、Velo two的审批进展和调整后每股收益的理解 - 公司认为美国combustibles业务的销量下降幅度与去年相比略有改善，预计年底前不会有显著变化，销量受消费者信心、汽油价格和非法电子烟产品的影响 [81][82][83] - Velo two的审批取决于FDA的节奏，该产品将与VeloPlus互补，公司希望FDA加快审批流程 [87][89][90] - 调整后每股收益的恒定基础数字为162.1，当前基础数字为155.5，后者包含加拿大调整项，应关注162.1这个数字 [91] 问题4：美国香烟定价的双重退税影响、全球电子烟业务的资源分配策略和VeloPlus的产能情况 - 公司称双重退税对美国业务有积极影响，但业务增长主要得益于市场份额、价值份额和价格组合的改善，以及与去年同期相比更宽松的比较基础 [95][96][97] - 公司在APMEA地区的资源分配决策是为了优先投资高利润市场，如美国的VeloPlus、Vuz Ultra和GloHelo等创新产品 [101] - VeloPlus的市场份额增长基于消费者购买量，公司有能力应对其增长速度，不会出现产能问题 [99][100][101] 问题5：公司上调营收指引但未改变EBIT展望的原因以及ITC酒店的剥离进度 - 公司表示上调营收指引是因为上半年美国业务的投资回报和下半年的创新产品推出，但未改变EBIT展望是为了保留增加投资以推动2026年增长的灵活性 [110][111][112] - 公司战略上不打算持有ITC酒店的股份，但剥离需要经过印度央行等审批，预计将用所得资金进一步降低杠杆 [115][116] 问题6：现代口服业务在欧洲保持优势的措施以及美国现代口服业务VeloPlus在下半年的分销增长情况 - 公司称将通过推出创新产品和加强品牌建设来保持现代口服业务在欧洲的优势，资源分配决策也是为了支持Velo的增长 [123][125][126] - VeloPlus目前的分销网点已达到理想状态，下一步将重点提高品牌知名度和促进消费者试用，该类别在美国有很大的增长潜力 [121][122]

公司业绩表现 - 2025年上半年营收107.37亿元同比增长36.37%净利润23.75亿元同比增长37.22% [1] - 能量饮料业务收入83.61亿元同比增长21.9%营收占比77.91%电解质饮料业务收入14.93亿元同比增长213.71%营收占比13.91% [1] - 其他饮料业务营收8.77亿元同比增长66.1%主要由新品果之茶带动 [8] 产品战略与市场表现 - 实施"1+6多品类战略"核心产品东鹏特饮外电解质饮料"补水啦"成为第二增长曲线 [1] - 补水啦555mL定价4元/瓶1L定价6元/瓶相比竞品宝矿力水特和元气森林外星人具备价格优势 [4] - 补水啦市场份额在2025年5月已达大冢宝矿力水特两倍以上元气森林仍以50%份额居首 [3] - 新品果之茶3月日销售峰值达3.5万箱3月全月销售额预计突破7000万环比增长130% [8] 渠道与区域拓展 - 经销商数量从3193家增至3200家活跃终端网点从400万家增至420万家 [6] - 2024年投放30万台冰柜2025年计划再投10万-20万台智能冰柜 [6] - 广东区域营收占比从26.85%降至23.72%华北区域占比从12.55%提升至15.91% [6] 新品开发与竞争环境 - 推出小补水系列380ml新品和900ml渠道特供款并开发无糖系列补水啦 [5] - 果之茶铺货网点近200万家但北方市场政策支持有限经销商毛利约11% [9] - 能量饮料赛道竞争加剧统一推出6元1L装"焕神"今麦郎天豹促销价6元两瓶 [10] - 其他新品如鹏友上茶、东鹏大咖、海岛椰椰奶尚未出圈 [9] 国际化与资本市场 - 筹谋赴港二次上市目标全球化布局已进入越南和马来西亚市场 [12]

报告公司投资评级 - 维持“买入”投资评级 [1][8] 报告的核心观点 - 2025H1东鹏饮料总营收107.37亿元（同增36%），归母净利润23.75亿元（同增37%），延续增势印证全国化+多品类战略高成长性与可持续性，随着渠道深耕与多品类协同放量，业绩有望稳健增长 [4][7] 各部分总结 营收稳健增长，费率保持稳定 - 2025H1公司营收稳健增长，广东区域全渠道精耕，开拓全国渠道带动500ml金瓶及补水啦等新品销量增长 [5] - 2025H1毛利率同增1pct至45.15%，因原料价格下降；销售费用率/管理费用率分别同比+0.1pct/-0.05pct至15.66%/2.41%，为推进全国化战略扩大销售规模所致；净利率同增0.1pct至22.12% [5] 电解质饮料增速亮眼，渠道精耕贡献增量 - 分产品看，2025H1能量饮料/电解质饮料/其他饮料收入分别同增22%/214%/66%至83.61/14.93/8.77亿元，电解质饮料销量同比大增227%，补水啦产品凭借大包装性价比与多场景渗透快速放量 [6] - 分渠道看，2025H1经销/线上/重客及其他渠道收入分别同增35%/54%/44%至91.88/2.90/12.53亿元，构建覆盖全国、深度下沉的立体化渠道网络，经销商超3200家，终端网点逾420万家 [6] - 分区域看，2025H1广东/华北区域收入分别同增21%/73%至25.46/17.08亿元，广东区域高基数下增速超20%，华北市场拓展成效显著 [6] 盈利预测 - 预计2025 - 2027年EPS分别为8.67/11.20/14.18元，当前股价对应PE分别为35/27/21倍 [7][8] 财务预测 - 主营收入：2024A为158.39亿元，2025E - 2027E分别为209.58/264.95/327.75亿元，增长率分别为40.6%/32.3%/26.4%/23.7% [10] - 归母净利润：2024A为33.27亿元，2025E - 2027E分别为45.07/58.22/73.71亿元，增长率分别为63.1%/35.5%/29.2%/26.6% [10] - 多项财务指标呈现良好态势，如毛利率、ROE、资产负债率等在预测期内有相应变化 [11]

业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入107.37亿元，同比增长36.37% [1] - 归母净利润23.75亿元，同比增长37.22% [1] - 两大核心指标均延续高增长态势 [1] 产品战略 - 加速"双引擎+多品类"多元化产品矩阵强化步伐 [1] - 电解质水产品"东鹏补水啦"2025年上半年营收14.93亿元，追平2024年全年销售额，营收占比提升至13.91% [2] - 东鹏特饮营收占比降至77.91%，较去年同期下降9.32个百分点 [2] - 新品"东鹏果之茶"以"真果汁+现泡茶底"创新定位切入市场 [3] - 其他饮料品类实现营收8.77亿元，营收占比提升至8.18% [3] - 采取"先立足、再深耕"的产品开发路径 [3] 区域发展 - 广东市场收入同比增长20.61% [4] - 华北地区收入增幅高达73.03% [4] - 采取"成熟市场精耕细作、新兴市场加速渗透"的区域策略 [4] 供应链与渠道 - 已规划13大生产基地，其中9大已建成投产 [4] - 构建覆盖全国的立体化渠道网络，拥有3200余家经销商 [5] - 覆盖超420万家有效活跃终端网点 [5] - 累计触达不重复终端消费者超2.5亿 [5] - 采用"公司精耕+大流通"的渠道运营模式 [5] 行业环境 - 在促消费、扩内需政策护航下，饮料行业迎来良好发展环境 [1] - 行业竞争已升级为产品矩阵、渠道纵深与供应链效率的综合比拼 [5]

公司融资计划 - 公司计划通过定增募集不超过15.4亿元资金，用于汽车电机与海外家电产能扩张及补充流动资金[1][2] - 定增发行股票数量不超过总股本的30%（1.45亿股），面向不超过35名特定投资者[2] - 募投项目总投资额约24.1亿元，包括汽车电机生产线改造（4.06亿元）、泰国家电项目（3.43亿元）、越南小家电项目（1.75亿元）、智能厨电项目及流动资金补充（3.5亿元）[2] 产能扩张细节 - 汽车电机项目将形成年产560万台转向及制动系统电机产能，建设周期3年[2] - 泰国和越南项目分别规划年产500万台家电和300万台小家电，建设周期均为3年[2] - 海外项目旨在利用当地成本优势满足订单增长，智能厨电项目将丰富产品体系[2][3] 业务发展现状 - 公司现有业务覆盖吸尘器、小家电及汽车EPS电机领域[3] - 2024年营收40.95亿元（+47.56%），净利润4.11亿元（+27.51%）[4] - 2025年Q1营收10亿元（+21.33%），净利润8104.88万元（-4.97%）[4] - 家电板块中吸尘器业务营收21.24亿元（+30.22%），小家电营收13.86亿元（+68.60%）[4] 汽车零部件业务进展 - 汽车零部件业务2024年营收4.12亿元（+104.54%），毛利率21.65%（+11.37个百分点）[5] - 客户覆盖耐世特、采埃孚等国际转向/制动系统供应商[4] - 该业务自2022年量产首年收入0.7亿元以来持续高速增长[5] 研发与资产状况 - 2020-2024年累计研发投入4.91亿元，2024年达1.38亿元[5] - 公司在越南、宁波、苏州、上海设有研发中心[5] - 2025年Q1总资产52.74亿元（+14.53%），资产负债率41.44%（较2024年末降0.82个百分点）[4][5]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级，给予公司 2025 年 33XPE，维持目标价为 100.0 元 [12] 报告的核心观点 - 公司魔芋势能持续，具备供应链竞争优势，全渠道、多品类战略下有望保持较好发展势头，持续提升盈利能力 [2] 财务摘要 - 2023 - 2027 年营业总收入分别为 41.15 亿、53.04 亿、66.98 亿、81.32 亿、96.94 亿元，增速分别为 42.2%、28.9%、26.3%、21.4%、19.2% [4] - 2023 - 2027 年净利润（归母）分别为 5.06 亿、6.40 亿、8.17 亿、10.17 亿、12.64 亿元，增速分别为 67.8%、26.5%、27.7%、24.5%、24.3% [4] - 2023 - 2027 年每股净收益分别为 1.85、2.35、2.99、3.73、4.63 元，净资产收益率分别为 35.0%、36.9%、39.3%、41.1%、42.9% [4] - 2023 - 2027 年市盈率（现价&最新股本摊薄）分别为 42.18、33.33、26.11、20.98、16.87 [4] 交易数据 - 52 周内股价区间为 35.78 - 97.71 元，总市值 213.31 亿元，总股本 2.73 亿股，流通 A 股 2.46 亿股，流通 B 股和 H 股均为 0 [7] 资产负债表摘要 - 股东权益 19.27 亿元，每股净资产 7.06 元，市净率 11.1，净负债率 27.45% [8] 升幅情况 - 1 个月绝对升幅 - 12%，相对指数 - 16%；3 个月绝对升幅 2%，相对指数 - 11%；12 个月绝对升幅 94%，相对指数 70% [11] 公司优势分析 - 魔芋单品麻酱素毛肚仅用 16 个月便实现单月月销破亿，魔芋类零食处高速成长期，公司供应链和渠道能力强，2025 年预计在国内和泰国继续进行产线建设 [12] - 国内形成全渠道矩阵，助推“大魔王”品牌势能提升，定量流通渠道以“大魔王”魔芋产品销售为重心，逐步开拓海外市场，以自有品牌“Mowon”打通当地主流渠道，研发本土化产品 [12] - 2025Q1 魔芋、蒟蒻、“蛋皇”等产品收入增速高于公司整体增速，且为高毛利产品，全年有望延续带动产品结构优化；海外市场及高势能渠道、定量流通渠道预计 2025 年增速相对整体更高，有望促进毛利率提升；公司注重品类品牌费用投入产出比，结构优化驱动的毛利率提升叠加费效提升，盈利有望提升 [12] - 公司通过全渠道、多品类战略驱动成长，以较优激励机制下的高效组织管理能力为基础，打磨和深化多品类供应链能力，能敏锐捕捉和把握品类和渠道趋势，未来有望持续复用和巩固多品类竞争优势 [12] 可比公司估值 | 股票代码 | 公司 | 总市值（亿元） | EPS（元）24A | EPS（元）25E | EPS（元）26E | CAGR（2024 - 26） | PE24A | PE25E | PE26E | PS24A | PS25E | PS26E | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 300783.SZ | 三只松鼠 | 106 | 1.02 | 1.15 | 1.62 | 26% | 26 | 23 | 16 | 1.0 | 0.8 | 0.6 | | 603697.SH | 有友食品 | 55 | 0.37 | 0.46 | 0.58 | 26% | 35 | 28 | 22 | 4.7 | 3.7 | 3.0 | | 9985.HK | 卫龙美味 | 311 | 0.44 | 0.57 | 0.67 | 22% | 29 | 22 | 19 | 5.0 | 4.1 | 3.5 | | | | | | | | | 30 | 24 | 19 | 3.5 | 2.9 | 2.4 | [15]

人事变动 - 洋河股份董事长张联东因工作调整辞职，不再担任公司及控股子公司任何职务 [3] - 张联东原定任期至2027年4月，提前近两年离任 [5] - 宿迁市宿城区区长顾宇出任苏酒集团党委书记，预计将成为新任董事长 [5][11] 业绩表现 - 张联东上任前2019-2020年公司营收连续下滑，2021年营收253.50亿元同比增长20.14%扭转颓势 [6] - 2022年营收突破300亿元，2023年达331.3亿元创历史新高，归母净利润突破百亿元 [6] - 2024年营收下滑12.83%至288.76亿元，净利润大跌33.37%至66.73亿元 [6] - 2024年一季度营收净利继续大幅下滑，白酒上市公司排名从第3位降至第5位 [6] 战略举措 - 推行"双名酒、多品牌、多品类"战略，以洋河、双沟为核心拓展品牌矩阵 [7] - 通过封藏大典、全球行、跨界合作提升品牌影响力，如打造"贵酒"切入酱香赛道 [7] - 2021年推出首份股权激励计划，10亿元覆盖4700名核心骨干 [7] - 提出"12355发展纲要"试图扭转业绩下滑局面 [7] 行业竞争 - 面临"上压下挤"双重压力：高端市场被茅五泸垄断，次高端区域名酒向上突围 [11] - 需要优化管理架构提升市场响应速度，在行业集中度提升期稳固地位 [11] - 专家建议重振双沟品牌、升级渠道策略、激活营销体系、优化人才机制 [11] 市场数据 - 7月7日股价报64.8元，总市值976.18亿元 [12] - 52周最高价102.19元，当前市盈率22.94，市净率1.89 [13] - 当日成交额2.88亿元，换手率0.29% [13]

管理层变动 - 宿迁政府体系出身的顾宇接任洋河股份党委书记，张联东不再担任该职务 [1] - 张联东辞去洋河股份董事长及董事会相关职务，不再在公司及控股子公司担任其他职务 [3] - 洋河管理层变动传闻此前已在市场流传，6月25日宿迁市政府已免去杨卫国多个董事长职务 [5] - 顾宇与张联东工作经历相似，均曾在宿城区、宿迁市、洋河新区工作，顾宇更年轻10岁 [5][16] 张联东任期业绩 - 张联东2021年2月正式执掌洋河股份，提出"二次创业"口号，推动公司年营收从2020年200亿元提升至2023年突破300亿元 [7][9] - 推动"双名酒、多品牌、多品类"战略，明确洋河、双沟、贵酒为三大增长极，双沟酒业营收从十亿元出头提升至三十多亿元，占比达两位数 [10][11] - 推进高端化战略，2022年推出定价4699元的梦之蓝·手工班（大师班），2024年升级为系列产品主打年份酒概念 [12] - 探索年轻化、国际化方向，参与国际高端会议，海外市场营销，2023年推出新一代微分子产品，酝酿果酒产品 [13] 新掌门顾宇背景 - 顾宇1978年5月出生，江苏泗阳人，党校研究生学历，长期在宿迁政府体系工作 [15] - 历任泗阳县委秘书、张家圩镇党委书记、沭阳县政府副县长、宿迁市洋河新区党工委副书记等职务 [15] - 更年轻的掌门人代表宿迁政府对洋河发展的重大期许 [16] 公司现状与挑战 - 2024年洋河经营指标回落，白酒行业前三格局变化，需谋求增量保持头部地位 [17] - 需继续推进双名酒战略和高端化运营，优化营销体系和激励机制，稳住江苏市场并拓展核心根据地市场 [17] - 近期股价逆势回涨，7月1日收盘64.64元/股，7月2日涨至65.07元/股，市值980亿元 [3] 投资者回报 - 2024年提出三年分红规划，承诺2024-2026年每年现金分红不低于当年净利润70%且不低于70亿元 [18] - 2025年初实施35亿元中期分红，为上市以来首次 [18] - 披露市值管理制度，必要时使用回购、增持等工具提振市场信心 [18]