财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入为6.445亿美元，较去年同期的6.798亿美元下降5.2% [17] - 同店销售额下降4.8%，主要受国内农业、建筑和澳大利亚业务需求疲软影响，但被欧洲业务的刺激政策驱动增长所部分抵消 [17] - 毛利润基本持平，为1.11亿美元，去年同期为1.105亿美元；毛利率从去年同期的16.3%扩大至17.2% [17] - 设备利润率同比改善70个基点，主要得益于库存状况改善和有利的销售组合 [17] - 第三季度净收入为120万美元，摊薄后每股收益为0.05美元，去年同期净收入为170万美元，摊薄后每股收益为0.07美元 [19] - 运营费用为1.005亿美元，较去年同期的9880万美元略有增加，主要原因是可变薪酬和交易相关费用上升，但人员数量和可自由支配支出同比下降 [18] - 库存融资及其他利息支出为1090万美元，较去年同期的1430万美元下降，反映了公司在减少计息库存方面的持续努力 [19] - 截至2025年10月31日，公司拥有现金4900万美元，调整后债务与有形净资产比率为1.7倍，远低于银行契约要求的3.5倍 [22] - 预计第四季度综合设备利润率将回落至约7%，原因包括销售组合不利、持续处理老旧库存以及欧洲刺激政策到期 [25] - 预计第四季度将确认一项非现金估值备抵，导致报告税项支出增加约每股0.35-0.45美元，并因此重申全年调整后摊薄每股亏损指引为1.50-2.00美元 [27][28] 各条业务线数据和关键指标变化 - **国内农业业务**：第三季度同店销售额下降12.3%，收入为4.209亿美元 [19]；税前收入为610万美元，去年同期为180万美元，主要得益于设备利润率改善、运营费用和库存融资利息支出降低 [20]；第三季度设备利润率为7%，较本财年上半年3.1%的水平显著改善 [18] - **建筑业务**：第三季度同店销售额下降10.1%，收入为7670万美元，主要受设备销售下降驱动 [20]；税前亏损为170万美元，去年同期亏损为90万美元 [20]；公司将该业务全年收入预期从下降3%-8%下调至下降5%-10% [24] - **欧洲业务**：第三季度同店销售额增长88%，收入为1.17亿美元，其中包含610万美元的正面外汇影响 [20]；剔除外汇影响后收入增长78%，主要由罗马尼亚客户在9月截止日期前利用欧盟补贴资金推动 [20][21]；税前收入为350万美元，去年同期为亏损120万美元 [22]；公司将该业务全年收入增长预期从30%-40%上调至35%-40% [24] - **澳大利亚业务**：第三季度同店销售额下降40%，收入为2990万美元，其中包含1.3%的负面外汇影响 [22]；剔除外汇影响后收入下降39%，反映了在2025财年完成多年积压的喷雾机交付后，2026财年交付量正常化 [22]；税前亏损为380万美元，去年同期亏损为30万美元 [22] 各个市场数据和关键指标变化 - **北美农业市场**：环境依然充满挑战，农民面临商品价格低迷、政府停摆导致付款延迟以及利息支出上升等多重阻力 [12]；尽管近期商品价格有所改善，但普遍仍低于客户的盈亏平衡水平 [12]；若无商品价格显著改善或政府额外大力支持，设备需求在短期内可能保持在低谷水平 [14] - **欧洲市场**：罗马尼亚因欧盟补贴刺激在第三季度表现强劲，但该临时刺激措施结束后，该地区潜在需求依然疲软，与更广泛的农业周期相关 [15]；德国业务因长期拖累回报，公司正在剥离其在德国的经销商业务 [10] - **澳大利亚市场**：行业销量低于之前的低谷水平，市场环境与国内农业业务相似，充满挑战 [15]；第四季度收入预计将更接近去年同期水平 [15] 公司战略和发展方向和行业竞争 - **库存优化**：本财年前九个月总库存减少9800万美元，公司有信心显著超过原定的1亿美元全年削减目标，因此将目标上调至1.5亿美元 [7][24]；自上个财年第二季度峰值以来，累计总库存减少已达5.17亿美元 [15][23]；库存质量持续改善，老旧库存（在库超过12个月的设备）自本财年5月峰值以来已减少9400万美元 [23][24] - **客户关怀与零件服务业务**：零件和服务业务产生的毛利润美元占总额一半以上，是市场低迷时期的稳定力量，有助于保持客户粘性并为设备需求复苏做好准备 [8][9] - **版图优化**：剥离了Heartland Ag Systems收购案中部分非核心区域的门店 [9]；正在剥离德国经销商业务，以将资本重新配置到高绩效市场 [10]；持续推进双品牌战略，例如在澳大利亚15个网点中的6个新增了New Holland经销权，在美国约三分之一的网点已实施该战略 [10][11] - **增长战略**：专注于通过市场份额增长和客户关怀战略推动有机增长，以提高零件和服务收入 [11]；同时准备执行符合战略的并购机会，以利用服务网络提供一流客户服务，并实现规模效应和更高盈利水平 [11] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 农业设备市场仍然充满挑战，行业不预期近期复苏 [16] - 公司正保持纪律性的执行，管理可控因素，并为市场条件最终改善时的良好表现做好准备 [16] - 建筑业务继续面临疲软，反映更广泛的经济不确定性，但基础设施和数据中心项目提供了基础水平的活动 [14] - 对于2027财年，国内农业业务可能面临又一个充满挑战的年份，除非商品价格显著上涨或政府提供额外援助 [60][85]；欧洲业务（不包括德国）收入可能同比下降高十位数至20%左右 [48] - 设备利润率展望：国内农业业务下半年设备利润率约为6.5%（若剔除制造商激励，约为5.25%），若明年行业销量再次下滑，5.25%可作为明年上半年的一个合理起点 [54][55] 其他重要信息 - 公司预计第四季度运营费用绝对额将同比下降，全年运营费用率预计约为销售额的16% [26] - 随着库存减少和组合优化，库存融资及其他利息支出预计将继续下降 [26] - 公司强调，由于设备单价在过去十年大幅上涨（例如四轮驱动设备自2014年以来上涨超过80%），以及门店数量增加，仅用美元金额衡量库存并不全面，库存周转率和利息支出是更好的指标 [64][69] 问答环节所有的提问和回答 问题: 服务收入同比下降4%的原因是什么？是正常的季度性波动还是其他因素影响？ [34] - 回答：季度间存在一些噪音，服务收入的确认方式受到新设备交付量及其预交付检查（PDI）所用工时的影响，这部分最终计入整机收入而非服务收入 [34]；总体来看，在大型农业新设备销量下降约30%的环境下，服务业务基本持平，表现令人满意 [34]；公司长期目标是通过提高延长保修和预防性维护协议等的采纳率，实现中个位数的平均增长 [35] 问题: 建筑业务同店销售额下降似乎比农业业务更严重，而大型基础设施和建筑公司表现尚可，原因是什么？ [36] - 回答：部分特定因素并非完全反映市场状况，例如去年是公司追赶轮式装载机交付积压的大年，第三季度尤其如此，这更多是弥补供应链遗留问题，而非市场条件 [38]；公司自身的业务更偏向农业相关的轮式装载机和物料搬运设备，以及受利率影响仍滞后的住宅建设设备 [40]；数据中心项目提供了稳定性，整体市场基本保持稳定 [40]；预计12月可能的降息可能是利好消息，承包商对2026年持谨慎乐观态度，预计明年该市场可能有提升 [41] 问题: 欧洲业务，特别是罗马尼亚的补贴刺激消退后，对2027财年该业务的展望如何？ [45] - 回答：罗马尼亚今年业务同比翻倍，但明年预计会有回调，幅度可能在30%-40%左右，公司将进一步精确测算 [48]；保加利亚和乌克兰预计更稳定且有增长机会 [48]；不包括正在剥离的德国业务，欧洲业务（除德国外）明年收入可能同比下降高十位数至20%左右 [48]；罗马尼亚等地仍有持续到2027年的特定类别设备补贴资金，但规模可能不及今年 [50] 问题: 基于当前对北美业务的了解，2027财年是否应预计收入继续下降？如果是，设备利润率能否即使收入压缩也回归正常化？ [52] - 回答：利润率方面，国内农业业务下半年设备利润率约为6.5%（若剔除制造商激励，约为5.25%），若明年行业销量再次下滑，5.25%可作为明年上半年的一个合理起点，并预计将持续改善 [54][55]；行业需求方面，存在许多变量，如大豆销售、库存使用比、可再生燃料标准以及政府刺激政策，这些都是影响明年表现的未知数 [59][60]；当前商品价格下，许多农民仍处于无盈利状态，政府援助将是关键变量 [60] 问题: 关于库存，考虑到设备价格上涨和门店数量增加，能否从单位数量或相对于前一周期的角度帮助理解库存状况？ [62] - 回答：设备单价大幅上涨（如四轮驱动设备自2014年以来上涨超80%），且与上个低谷期开始时相比，公司持有的二手联合收割机数量减少了约三分之二，这是衡量二手设备处理进度的重要指标 [64]；粗略估算，当前库存单位数量约为峰值时的一半，状况远好于以往 [65]；库存周转率和利息支出是更好的监控指标 [69]；公司积极管理库存，包括其资产负债表价值，这提前带来了一些利润表上的阵痛，但为未来成功奠定了基础 [65] 问题: 库存减少9800万美元中，有1500万美元来自国内资产剥离，若不计剥离，全年库存削减1.5亿美元的目标对应多少？ [76] - 回答：考虑到澳大利亚的收购和德国的剥离等抵消因素，不计剥离影响的库存削减目标大约在1.3-1.4亿美元范围内 [77]；与上个下行周期相比，本次在18个月内实现的库存降幅将超过之前2年（3.48亿美元）和3年（5.43亿美元）的降幅，体现了更快的管理速度 [78] 问题: 提高库存削减目标是否因为对市场前景更加悲观？对市场触底和2026年稳定的看法是否改变？ [82] - 回答：整体前景并未发生剧烈变化，原始设备制造商（OEM）普遍谈论北美明年可能略有下滑，但这并未改变公司的库存管理轨迹 [83]；预计本财年末将达到一个非常好的库存水平，明年上半年会有季节性补库，然后根据市场情况可能再次降低库存 [84]；考虑到农民面临的挑战和高利率环境，公司希望对库存持有保持谨慎 [85]；版图优化有助于形成更紧凑、连续的网络，从而共享库存、提高效率，实现用更精益的库存满足客户需求 [86] 问题: 能否提供各地区双品牌（Case IH和New Holland）网点整合的现状？以及公司对CNH品牌整合战略的定位如何？ [87] - 回答：公司非常认同CNH的品牌整合战略 [89]；目前在澳大利亚，15个网点中有6个（超过三分之一）实现了双品牌；在美国，约三分之一的网点是双品牌；在欧洲，该战略处于早期阶段，例如在德国与CNH合作进行了剥离，未来也可能在其他地区成为收购方 [90]；公司将继续推进这一战略，并为此准备资金 [90] 问题: 政府给农民的付款是否开始流入，并对季度业绩或订单簿产生影响？ [94] - 回答：农民在今年早些时候和初夏收到部分款项，目前正在接收最后15%的尾款 [95]；但之前讨论的近百亿美元大豆援助尚未到位 [95]；中国承诺恢复大豆采购（约2500万公吨/年），可能推高价格并减少援助需求，政府将继续关注 [96]；对于2025年剩余时间，除了已在进行中的款项，不太乐观会有更多资金到位；2026年是否提供援助将是关键，取决于当前小麦、玉米、大豆等价格水平 [96] 问题: 德国业务对欧洲板块的收入和利润贡献如何？剥离是否足以影响明年的销售预期？ [98] - 回答：过去几年，德国业务平均收入约4000万至低4000万美元，税前亏损约400万至600万美元 [98]；从利润角度看，剥离是有益的；但就其占公司整体整机收入的比例而言，影响并不巨大 [98]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总营收为6.445亿美元，较去年同期的6.798亿美元下降5.2% [17] - 同店销售额下降4.8%，主要受国内农业、建筑和澳大利亚业务需求疲软影响，但欧洲业务受刺激措施推动表现强劲 [17] - 毛利润基本持平，为1.11亿美元，去年同期为1.105亿美元；毛利率提升至17.2%，去年同期为16.3% [17] - 设备利润率同比改善70个基点，第三季度国内农业设备利润率达到7%，显著高于本财年上半年3.1%的水平 [17][18] - 第三季度净收入为120万美元，摊薄后每股收益0.05美元，去年同期净收入为170万美元，每股收益0.07美元 [19] - 库存优化取得进展，本财年前九个月总库存减少9800万美元，累计从峰值水平减少5.17亿美元 [7][23] - 预计第四季度因销售组合不利及持续库存优化，综合设备利润率将回落至约7% [25] 各条业务线数据和关键指标变化 - 国内农业业务同店销售额下降12.3%，营收为4.209亿美元；税前利润为610万美元，高于去年同期的180万美元 [19][20] - 建筑业务同店销售额下降10.1%，营收为7670万美元；税前亏损170万美元，去年同期亏损90万美元 [20] - 欧洲业务同店销售额增长88%，营收为1.17亿美元，包括610万美元的正面外汇影响；税前利润350万美元，去年同期亏损120万美元 [20][22] - 澳大利亚业务同店销售额下降40%，营收为2990万美元，包括-1.3%的外汇影响；税前亏损380万美元，去年同期亏损30万美元 [22] 各个市场数据和关键指标变化 - 国内农业市场面临挑战，大宗商品价格低迷、政府停摆影响农民支付、利息支出高企，设备需求预计在近期保持低谷水平 [12][14] - 欧洲市场，特别是罗马尼亚，因欧盟补贴在9月截止前推动强劲表现，但潜在需求依然疲软 [15][21] - 澳大利亚市场背景与国内农业相似，行业销量低于以往低谷水平，但第四季度营收预计将更接近去年同期 [15] - 建筑市场持续疲软，反映宏观经济不确定性，但基础设施和数据中心项目提供基线活动水平 [14] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 持续推进库存优化计划，将全年库存减少目标从1亿美元提高至1.5亿美元 [7][24] - 实施客户关怀计划，零部件和服务业务贡献过半毛利，成为稳定利润来源 [8][9] - 进行国内外足迹优化，包括剥离Heartland AG Systems部分非核心门店以及德国经销业务，聚焦高回报市场 [9][10][11] - 推动双品牌战略，例如在澳大利亚15个网点中的6个新增New Holland分销权，以提升规模和客户服务 [10][11] - 专注于通过市场份额增长和客户关怀策略驱动有机增长，同时寻求符合战略的并购机会 [11] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 农业设备市场依然充满挑战，行业不预期近期复苏，公司保持纪律执行，为市场条件改善时的良好表现做准备 [16] - 大宗商品价格近期虽有改善，但普遍仍低于客户的收支平衡水平，中国恢复大豆采购短期内不太可能带来可持续的价格拐点 [13] - 建筑业务方面，承包商对2026年日程持谨慎乐观态度，潜在降息可能带来积极影响 [40][41] - 对于2027财年，欧洲业务（不包括德国）预计同比下滑约高十位数至20%，国内农业设备利润率可能以约5.25%为起点 [48][55] 其他重要信息 - 公司现金状况为4900万美元，调整后债务与有形净资产比率为1.7倍，远低于银行契约要求的3.5倍 [22] - 预计第四季度将确认一项非现金估值津贴，导致报告税务费用增加约每股0.35-0.45美元，但公司重申全年调整后每股亏损指引为1.50-2.00美元 [27][28] - 老化设备库存（在库超过12个月）自本财年5月峰值以来已减少9400万美元，对恢复正常设备利润率水平至关重要 [23][24] 问答环节所有提问和回答 问题: 零部件和服务业务表现 - 服务收入同比下降4%存在季度性噪音，受新设备交付量及预交付检查（PDI）人工分配影响；整体服务业务在今年大型农业新设备下降约30%的背景下基本持平，公司推动延长保修和预防性维护协议等措施，长期目标为实现中个位数平均增长 [34][35] 问题: 建筑业务销售复苏情况 - 建筑业务同店销售下降部分源于去年第三季度集中交付轮式装载机以弥补疫情导致的积压订单，而非完全反映市场状况；底层业务更趋稳定，与整体市场环境一致，数据中心项目提供支撑，但住宅建设因利率高企仍滞后 [38][40] 问题: 欧洲业务前景及2027财年展望 - 罗马尼亚业务今年同比翻倍，但受天气条件不佳影响，明年预计回调30%-40%；保加利亚和乌克兰市场相对稳定有增长机会；欧洲（不包括德国）业务明年预计同比下滑高十位数至约20% [46][48] - 该地区仍有特定设备类别的补贴资金持续至2027年，但规模可能不及今年 [50] 问题: 北美业务2027财年展望及利润率 - 若行业销量在2027财年进一步下滑至新低点，国内农业设备利润率可能以约5.25%为起点（剔除制造商激励后），随后逐步改善 [55] - 公司持续优化足迹，与CNH紧密合作进行收购和剥离，并推动双品牌战略以提升规模和客户服务 [56][57][59] - 需求前景取决于大宗商品价格走势、政府支持政策以及生物燃料标准等变量，目前许多农民仍处于非盈利状态 [60][61] 问题: 库存水平评估 - 考虑到设备单价上涨（如四轮驱动设备自2014年以来上涨超80%）和门店数量增加，美元库存值并非唯一指标；库存周转率和利息支出是更佳衡量标准；公司目前二手联合收割机数量较上一周期低谷时减少约三分之二，单位库存水平大幅改善 [64][65][68] - 目标是通过优化足迹实现更紧凑的连续覆盖，共享库存以更精益的水平捕捉所有销售机会 [86] 问题: 库存减少目标及市场观点 - 前九个月库存减少9800万美元中，约1500万美元来自国内资产剥离；剔除剥离和收购及外汇影响，有机库存减少目标约1.3-1.4亿美元 [75][76] - 库存减少主要针对具有较高估值风险的老化二手设备；公司计划在本财年末达到良好库存水平，明年上半年进行季节性补货，随后根据市场情况再行调整 [80][83] - 对明年市场的看法未发生根本变化，但为应对可能持续的挑战和高利率环境，公司采取审慎的库存管理策略 [84][85] 问题: 双品牌战略及网点整合 - 公司积极与CNH及同行经销商推动品牌整合战略；目前澳大利亚约三分之一（6/15）网点、美国约三分之一网点已实现双品牌运营；欧洲处于早期阶段，例如在德国与CNH协调出售业务；公司将继续作为买家参与整合，以释放股东和客户价值 [89][90] 问题: 政府支付对农民的影响 - 农民今年早些时候和初夏已收到部分政府支付，目前正接收剩余部分；但针对大豆的近百亿美元援助尚未到位；中国承诺恢复年采购约2500万公吨大豆（符合五年平均水平）可能影响价格和援助需求；2025年额外资金注入可能性不大，2026年支持将是关键变量 [94][95] 问题: 德国业务贡献 - 德国业务过去几年平均年营收约4000余万美元，年均税前亏损约400-600万美元；剥离该业务对整体营收影响不大，但对改善底线业绩有益 [97]

财务数据和关键指标变化 - 第三季度总收入为6.445亿美元，相比去年同期的6.798亿美元下降5.2% [16] - 毛利润为1.11亿美元，与去年同期的1.105亿美元基本持平，但毛利润率从16.3%提升至17.2% [16] - 设备利润率提升70个基点，其中国内农业板块第三季度设备利润率达到7%，相比上半年的3.1%有显著改善 [16][17] - 运营费用为1.005亿美元，略高于去年同期的9880万美元，主要由于可变薪酬和交易相关费用增加 [17] - 融资计划利息及其他利息费用为1090万美元，低于去年同期的1430万美元，反映了库存优化努力 [17][18] - 第三季度净利润为120万美元，摊薄后每股收益为0.05美元，去年同期净利润为170万美元，每股收益0.07美元 [18] - 调整后债务与有形净资产比率为1.7倍，远低于银行契约要求的3.5倍 [20] 各条业务线数据和关键指标变化 - 国内农业板块同店销售额下降12.3%，营收为4.209亿美元，但税前利润为610万美元，高于去年同期的180万美元 [18][19] - 建筑板块同店销售额下降10.1%，营收为7670万美元，税前亏损为170万美元，去年同期亏损为90万美元 [19] - 欧洲板块同店销售额大幅增长88%，营收为1.17亿美元（含610万美元汇兑收益），税前利润为350万美元，去年同期为亏损120万美元 [19] - 澳大利亚板块同店销售额下降40%，营收为2990万美元（含1.3%负向汇兑影响），税前亏损为380万美元，去年同期亏损为30万美元 [20] 各个市场数据和关键指标变化 - 国内农业市场面临商品价格低迷、政府停摆导致付款延迟以及高利息支出等多重挑战，设备需求预计在短期内保持低谷水平 [11][12] - 欧洲市场，特别是罗马尼亚，因欧盟补贴资金在9月截止前被充分利用，表现强劲，但刺激措施结束后潜在需求依然疲软 [13][19] - 澳大利亚市场经历与北美农业类似的背景，行业销量低于之前的低谷水平，第三季度营收因去年同期高基数而面临困难比较 [14] - 建筑市场整体表现疲软，反映出更广泛的经济不确定性，但基础设施和数据中心项目提供了基础活动水平 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 库存优化取得显著进展，本财年前九个月总库存减少9800万美元，并将全年库存减少目标从1亿美元上调至1.5亿美元 [6][21][23] - 积极推进足迹优化战略，包括剥离Heartland Ag Systems部分非核心门店以及德国的经销业务，以专注于高绩效市场 [8][9][20] - 推行双品牌战略，例如在澳大利亚15个网点中的6个新增New Holland分销权，并在约三分之一的美国网点实施该战略，以提升规模和客户服务 [9][10][42] - 客户关怀计划具有战略价值，零部件和服务业务贡献了超过一半的毛利润美元，在设备需求周期中起到稳定作用 [7][8] - 专注于通过市场份额增长和客户关怀战略推动有机增长，同时准备执行符合战略的并购机会 [10] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 农业设备市场环境依然充满挑战，行业不预计近期复苏，商品价格虽近期有所改善但普遍仍低于客户的盈亏平衡水平 [11][15] - 中国承诺恢复大豆购买是积极信号，但不太可能导致商品价格在短期内出现可持续的拐点 [11] - 建筑市场，承包商对2026年计划持谨慎乐观态度，潜在的美联储降息可能带来积极影响 [33] - 对于2027财年，欧洲业务（不包括德国）收入可能同比下降约15%-20%，国内农业设备利润率预计以5.25%左右为起点并逐步改善 [35][36][39] - 政府支持（如补贴）和商品价格走势是影响未来需求的关键不确定因素 [43][54] 其他重要信息 - 库存质量持续改善，老化库存（在库超过12个月的设备）自本财年5月峰值以来已减少9400万美元 [22] - 预计第四季度将确认一项非现金估值准备，导致报告税收支出增加约每股0.35-0.45美元，但公司重申全年调整后每股亏损指引为1.50-2.00美元 [26][27] - 第四季度综合设备利润率预计将适度回调至约7%，原因包括销售组合不利、继续清理老化库存以及欧洲补贴到期影响 [24][25] - 公司预计运营费用绝对值将同比下降，全年约占销售额的16% [25] 问答环节所有提问和回答 问题: 零部件和服务业务的表现，特别是服务收入同比下降4%的原因 [30] - 回答指出季度间存在噪音，服务收入反映受新设备交付量及预交付检查（PDI）人工投入影响，整体而言，在大型农业新设备下降约30%的环境下，服务业务基本持平是令人满意的，长期目标是通过延长保修、预防性维护协议等推动中个位数增长 [30] 问题: 建筑业务同店销售复苏似乎不及农业板块的原因 [31][32] - 回答解释主要受去年特定因素影响，即弥补了疫情期间轮式装载机的交付积压，导致去年第三季度基数较高，剔除该因素，业务表现与整体市场环境更一致，同时提到数据中心项目提供稳定性，且潜在降息可能带来积极影响 [32][33] 问题: 欧洲市场（特别是罗马尼亚补贴结束后）在2027财年的展望 [34] - 回答指出罗马尼亚今年业务翻倍，但明年预计将有30%-40%的回调，保加利亚和乌克兰相对稳定，整个欧洲板块（除德国外）明年收入可能同比下降约15%-20%，尽管仍有部分定向补贴资金，但规模可能不及今年 [35][36][37] 问题: 北美业务在2027财年是否预计继续下滑及相应的利润率展望 [38] - 回答提到国内农业设备利润率从上半年的3.1%改善至下半年的约6.5%（剔除制造商激励后约为5.25%），若明年行业销量再创新低，5.25%可作为上半年利润率的合理起点并预计持续改善，同时强调将继续优化足迹和双品牌战略 [39][40][41][42] 问题: 库存水平，如何从单位数量而非金额角度理解进展 [44][45] - 回答承认设备单价上涨和门店数量增加使得金额不是唯一指标，提及单位数量约为上次周期低谷时的一半，库存周转率和利息费用是更好的评估指标，公司积极管理库存定价和老化设备，为明年奠定良好基础 [45][46][47][48] 问题: 库存减少目标的调整是否源于对宏观前景更悲观的看法 [52] - 回答表示宏观前景未发生剧烈变化，调整主要反映团队的执行能力，预计本财年末达到良好状态，明年上半年会有季节性库存积累，下半年再根据市场情况调整，同时强调通过优化足迹实现更精益的库存管理 [52][53][54] 问题: 各区域双品牌（Case IH和New Holland）整合的现状及未来机会 [55] - 回答指出澳大利亚约三分之一（6/15）网点已实现双品牌，美国约三分之一网点也已实施，欧洲处于早期阶段，公司与CNH紧密合作，未来将继续推进此战略，包括寻求收购机会 [56][57][58] 问题: 政府付款是否已开始流向农户并对季度业绩或订单产生影响 [59] - 回答说明农户已收到部分款项，但针对大豆的约100亿美元援助尚未到位，中国恢复采购的承诺若落实可能推高价格从而减少援助需求，2025年额外援助可能性不大，2026年则需视商品价格而定 [59][60] 问题: 德国业务对欧洲板块的贡献及其剥离的影响 [61] - 回答指出德国业务过去几年平均营收约4000余万美元，年均税前亏损约400-600万美元，剥离后对整体营收影响不大，但对改善底线业绩有益 [61]

投资评级 - 维持“买入”评级 [8][10] 核心观点 - 公司正处于渠道调整的阵痛期，收入端短期承压，但新一届董事会就任有望推动治理持续调整 [8] - 随着渠道库存逐步消化及价格体系理顺，叠加在餐饮渠道、复合调味品及海外市场的布局，中长期增长动能有望释放 [8] - 预计2025/2026年公司EPS分别为0.70/0.91元，对应PE估值为26/20倍 [8] 财务业绩表现 - 2025年前三季度营业总收入31.56亿元，同比下降20.01%；归母净利润3.8亿元，同比下降34.07% [2][5] - 2025年第三季度单季营业总收入10.25亿元，同比下降22.84%；归母净利润1.23亿元，同比下降45.66% [2][5] - 2025年前三季度毛利率同比提升1.84个百分点至39.21%，但期间费用率同比上升6.33个百分点至25.72% [7] - 2025年第三季度单季毛利率同比提升0.71个百分点至39.53%，期间费用率同比大幅上升10.75个百分点至26.9% [7] 分产品收入表现 - 酱油产品2025年前三季度收入18.96亿元，同比下降17.5%；第三季度单季同比下降19.2% [6] - 鸡精鸡粉产品2025年前三季度收入3.93亿元，同比下降22.76%；第三季度单季同比下降24.18% [6] - 食用油产品2025年前三季度收入1.98亿元，同比下降42.67%；第三季度单季同比下降31.59% [6] - 其他产品2025年前三季度收入4.65亿元，同比下降4.9%；第三季度单季同比下降8.77% [6] 分区域收入表现 - 东部区域2025年前三季度收入6.49亿元，同比下降28.21%；第三季度单季同比下降27.32% [6] - 南部区域2025年前三季度收入12.27亿元，同比下降17.48%；第三季度单季同比下降19.67% [6] - 中西部区域2025年前三季度收入6.43亿元，同比下降14.68%；第三季度单季同比下降11.52% [6] - 北部区域2025年前三季度收入4.33亿元，同比下降12.78%；第三季度单季同比下降20.26% [6] 费用率变动分析 - 2025年前三季度销售费用率同比提升4.55个百分点，管理费用率提升1.39个百分点，是期间费用率上升的主因 [7] - 2025年第三季度单季销售费用率同比大幅提升8.07个百分点，管理费用率提升1.94个百分点 [7] - 费用率提升主要系渠道库存优化导致销售费用增加，同时收入下降导致部分固定费用率被动提升 [7] 盈利预测与估值 - 预测2025年每股收益（EPS）为0.70元，对应市盈率（PE）26倍；2026年EPS为0.91元，对应PE 20倍 [8][16] - 预测2025年净利率为12.8%，2026年提升至14.7% [16] - 预测2025年净资产收益率（ROE）为9.2%，2026年提升至11.1% [16]

投资评级 - 维持"推荐"评级，目标价15港元，对应2026年预测市盈率约20倍 [1][8] 核心观点 - 公司2025年上半年营收62.06亿元，同比下降18.52%，归母净利润8.05亿元，同比下降28.63%，主要受包装水业务下滑及费用增加影响 [1][8] - 包装饮用水业务营收52.51亿元，同比下降23.11%，饮料业务营收9.55亿元，同比增长21.28%，呈现分化态势 [8] - 毛利率同比下降2.6个百分点至46.67%，销售费用率同比上升2.92个百分点至30.36%，净利率下降1.9个百分点至13.26% [8][9] - 公司正通过渠道调整、产品创新和产能提升应对短期压力，中长期看好生产提效和饮料第二曲线发展 [8] 财务表现 - 2025年上半年营业收入62.06亿元，归母净利润8.05亿元 [1] - 预计2025-2027年营收分别为118.72亿元、130.69亿元、140.52亿元，同比增速-12.19%、10.08%、7.52% [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为12.86亿元、16.20亿元、19.07亿元，同比增速-21.41%、25.92%、17.76% [3] - 预计2025-2027年每股收益分别为0.54元、0.68元、0.80元，对应市盈率19.7倍、15.6倍、13.3倍 [3] 业务分析 - 包装水业务中，小规格水营收31.9亿元（同比-26.2%），中大规格水营收18.3亿元（同比-19.4%），桶装水营收2.3亿元（同比-1.5%） [8] - 饮料业务增长主要得益于至本清润、魔力水、蜜水等产品系列推进及全国化铺货下沉 [8] - 公司2025年上半年推出至本清润炖梨味、佐味茶事1L装新品，魔力水升级全新上市 [8] - 武夷山大包装线已于第一季度投产，浙江自建工厂预计第四季度投产，自有产能占比稳步提升 [8] 估值与市场表现 - 当前股价11.4港元，总市值274亿港元，每股净资产4.53元 [4] - 12个月内最高价16.0港元，最低价10.0港元 [4] - 预计2025-2027年市净率分别为2.1倍、1.9倍、1.8倍 [3]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度总收入546 4百万美元 同比下降14% 同店销售额下降14% [13] - 第二季度毛利润93 6百万美元 同比下降17% 毛利率17 1% 同比下降60个基点 [13] - 第二季度营业费用92 7百万美元 同比下降2 6% [14] - 第二季度融资租赁和其他利息费用11 5百万美元 同比下降12% [14] - 第二季度净亏损6百万美元 摊薄后每股亏损0 26美元 去年同期调整后净利润4百万美元 摊薄后每股收益0 17美元 [14] - 设备库存季度环比小幅增加至954百万美元 但上半年库存水平与2025财年末基本持平 [17] - 自上年第二季度峰值以来累计减少设备库存365百万美元 [17] - 全财年调整后摊薄每股亏损指引收窄至1 5-2美元区间 [21] 各条业务线数据和关键指标变化 - 国内农业业务同店销售额下降18 7%至345 8百万美元 部门税前亏损12 3百万美元 去年同期调整后税前利润6 7百万美元 [15] - 建筑业务同店销售额下降10 2%至72百万美元 部门税前亏损1 2百万美元 去年同期调整后税前利润0 2百万美元 [15] - 欧洲业务同店销售额增长44%至98 1百万美元 包含410万美元正外汇影响 剔除外汇影响后增长38 1% 部门税前利润5 1百万美元 去年同期税前亏损2 3百万美元 [15] - 澳大利亚业务同店销售额下降50 1%至30 6百万美元 包含1 4%负外汇影响 部门税前亏损2 1百万美元 去年同期税前利润1 4百万美元 [16] 各个市场数据和关键指标变化 - 国内农业市场农民情绪保持谨慎 受低商品价格影响 行业大型农业设备销量预计略低于前一个下行周期的低谷水平 [8] - 欧洲市场表现亮眼 罗马尼亚受益于欧盟刺激计划在9月截止日期前的需求 [9] - 澳大利亚市场与北美农业业务类似 行业销量略低于先前低谷水平 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 库存优化计划进入新阶段 重点优化二手设备组合 预计将超额完成1亿美元库存削减目标 [6] - 客户关怀计划持续展现价值 上半年零部件和服务业务贡献超过一半的毛利润美元 仅占收入组合约四分之一 [7] - 采取定价让步以推动库存削减 预计设备利润率将保持低位 全财年综合设备利润率预期降至约6 6% [18] - 国内农业设备利润率目标逐步回归历史正常区间8%-12% [19] - 修订部门收入预期 国内农业下降15%-20% 建筑下降3%-8% 欧洲增长30%-40% 澳大利亚下降20%-25% [21] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 当前市场环境仍具挑战性 但公司在执行运营计划方面取得进展 [5] - 国内农业市场严重依赖政府支持计划 额外200-300亿美元潜在援助仍不确定 [8] - 建筑市场需求疲软 客户因经济不确定性对资本支出更加谨慎 但基础设施项目继续提供基本需求 [9] - 欧洲市场需求在刺激计划推动下强劲 但基础需求较弱 [10] - 澳大利亚市场因喷洒机交付正常化而出现同比下降 [10] - 作物健康状况和产量前景因及时降雨而改善 [8][10] 其他重要信息 - 现金33百万美元 调整后债务与有形净资产比率1 8 远低于银行契约的3 5倍 [17] - 100%奖金折旧的恢复为年末处于应税收入位置的种植者提供了抵消机会 [8] - 营业费用预计绝对额同比下降 占销售额约16% [21] - 融资租赁利息费用预计随着库存削减和组合优化而继续下降 [21] 问答环节所有的提问和回答 问题: 设备利润率恢复至历史区间8%-12%所需条件 [24] - 需要实现组合优化 完成1亿美元库存削减 改善老化状况 [26] - 定价纪律 随着库存水平改善 行业将从激进定价姿态回归正常环境 [27] - 二手设备价值稳定 尽管低于理想水平 但已相对稳定 [28] - 地理优化 在92个网点间合理调配二手设备 [29] - 与OEM合作针对特定类别的目标计划 [29] - 成本结构改善 降低融资租赁利息支出 [30] - 预计2027财年将显著改善 逐步回归正常区间 [30] 问题: 国内农业设备利润率与综合设备利润率指引的差异 [38] - 综合全球设备利润率指引6 6% 国内农业设备利润率上半年3 1% 全年预期3 8% [39] - 国内农业利润率下降更多 但被欧洲特别是罗马尼亚的强劲表现所掩盖 [42] 问题: 收入指引上调但利润率未显著变化的原因 [40] - 上半年收入强于预期 预计这一趋势将持续 主要集中在二手设备方面 [40] - 综合设备利润率预期下调100个基点 国内农业下调更多 但被欧洲强劲表现抵消 [42] 问题: 库存削减目标超额完成幅度及2027财年利润率正常化路径 [44] - 内部目标显著高于公开的1亿美元目标 具体幅度取决于多个变量 [46] - 历史上在完成重大库存工作后 设备利润率会恢复至正常区间 预计2027财年将逐步改善 [47] 问题: OEM价格涨幅转嫁能力及对利润率的影响 [49] - OEM普遍谈论2%-4%涨价 但有许多激励方案可组合使用 [50] - 与OEM密切合作 采取非常有针对性的方法 [50] - 在疲软的商品价格环境下 进一步的成本增加将具有挑战性 可能导致需求破坏 [54] - 在新交易中保持纪律 以期望获得正常化所需的利润率 [54] 问题: 新旧二手设备组合及优化策略 [64] - 每次下行周期中 近期型号的二手设备总是问题最大的领域 是历史性的杠杆 [66] - 重点关注此领域并取得相当大成功 [66] 问题: 拒绝交易以避免接收二手设备及获取市场份额机会 [67] - 观察到少量此类情况 但品牌转换涉及许多因素 [68] - 从不放弃交易 这是数字游戏 关键是要正确评估数字 [69] - 专业后台团队使用预测分析和当前数据进行评估 [70] - 交易不成功的唯一原因是人为错误或失去纪律 [71] - 也将一些近期型号的二手设备转移给种植者 [72] - 数学计算中考虑了月份供应量 高月份供应量将降低交易意愿和能力 [73] 问题: 关税对融资租赁安排和分配策略的影响 [78] - 关税未直接影响融资租赁利息支出 [78] - 目标仍然是尽量减少库存库存 推动更高水平的预售 [78] 问题: 下半年OEM激励能见度及Q3与Q4节奏 [82] - 预售活动的激励措施已基本明确 并反映在指引中 [82] - Q3和Q4总收入预计基本一致 但组合有变化 [83] - 去年Q4零部件和服务收入环比Q3下降30% 预计今年类似 [83] - 欧洲Q3预计约100%同比增长 Q4预计约20%同比回落 [85] - Q3盈利能力将高于Q4 [83] 问题: 零部件和服务收入全年预期 [87] - 零部件和服务收入预计基本持平 [87] 问题: 农场法案及农民支持 [90] - 正在围绕永久性支持进行大量辩论 [91] - 种植者游说争取更多永久性支持 [91] - 个人层面推动价格支持 以有机形式出现 如寻找作物更多用途 [92] - 推动乙醇和大豆的更好利用 资助相关研究 [93]

财务数据和关键指标变化 - 第二季度总收入为5.464亿美元，同比下降14%，同店销售额下降14% [14] - 第二季度毛利润为9360万美元，同比下降16.7%，毛利率为17.1%，同比下降60个基点 [14] - 营业费用为9270万美元，同比下降2.6% [15] - 库存融资及其他利息支出为1150万美元，同比下降11.5% [15] - 第二季度净亏损600万美元，摊薄后每股亏损0.26美元，去年同期调整后净利润为400万美元，调整后摊薄每股收益为0.17美元 [15] - 截至2025年7月31日，公司现金为3300万美元，调整后债务与有形净资产比率为1.8倍，远低于银行契约要求的3.5倍 [18] - 公司收窄了调整后摊薄每股亏损指引至1.5美元至2美元的范围 [22] 各条业务线数据和关键指标变化 - 国内农业部门同店销售额下降18.7%至3.458亿美元，部门税前亏损1230万美元，去年同期调整后税前利润为670万美元 [16] - 建筑部门同店销售额下降10.2%至7200万美元，部门税前亏损120万美元，去年同期调整后税前利润为20万美元 [16] - 欧洲部门同店销售额增长44%至9810万美元（包含410万美元的正向外汇影响），剔除外汇影响后增长38.1%，部门税前利润为510万美元，去年同期税前亏损为230万美元 [16] - 澳大利亚部门同店销售额下降50.1%至3060万美元（包含1.4%的负向外汇影响），部门税前亏损210万美元，去年同期税前利润为140万美元 [17] - 上半年零部件和服务业务合计贡献了超过一半的毛利润美元，但仅占收入组合的四分之一左右 [9] 各个市场数据和关键指标变化 - 国内农业市场：农民情绪保持谨慎，受低商品价格影响，行业大型农业设备销量预计略低于上一轮下行周期的低谷水平 [10] - 欧洲市场（特别是罗马尼亚）：表现亮眼，主要受欧盟刺激计划在9月截止日期前的推动 [11] - 澳大利亚市场：行业销量与北美农业业务类似，略低于之前的低谷水平，同比大幅下降主要源于喷雾机交付量的正常化 [12] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司正进入库存优化计划的下一阶段，重点优化二手设备组合，为下一财年做好准备 [7] - 公司有信心实现并超过此前公布的1亿美元全年库存削减目标，大部分进展预计在本财年末实现 [7] - 公司致力于通过库存优化、定价纪律、二手设备价值稳定、地理优化、与OEM合作以及成本结构管理来恢复利润率 [27][28][29][30][31] - 公司正在利用其规模和服务能力来维持强大的客户参与度，即使设备销售面临周期性压力 [9] - 公司修订了部门收入预期：国内农业下降15%至20%，建筑下降3%至8%，欧洲增长30%至40%，澳大利亚下降20%至25% [21] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 当前市场环境仍然充满挑战 [6] - 国内农业方面，农民年度净收入高度依赖政府支持计划，额外的200亿至300亿美元潜在援助仍不确定 [10] - 建筑部门需求疲软，客户因更广泛的经济不确定性而对资本支出采取更谨慎的态度，但基础设施项目继续提供基本需求 [11] - 欧洲的强劲表现依赖于刺激计划，缺乏此催化剂，潜在需求会弱得多 [12] - 作物健康状况和单产前景因及时降雨而改善，100%奖金折旧的恢复也是一个积极因素 [10][12] - 公司预计本财年剩余时间内设备利润率将保持低迷，这是收窄每股收益指引的主要变量 [8] - 公司对在周期中变得更强大并为2027财年做好更好准备的计划充满信心 [9][13] 其他重要信息 - 设备库存水平在上半年基本持平，第二季度略有增加至9.54亿美元，主要由于OEM发货时间安排在先于本财年下半年交付给终端客户 [7][18] - 自去年第二季度峰值以来，累计设备库存减少额为3.65亿美元 [18] - 公司现在预计2026财年全年综合设备利润率约为6.6%，较先前预期下降约100个基点 [19] - 国内农业部门设备利润率上半年为3.1%，现在预计全年约为3.8% [20] - 历史上国内农业部门设备利润率平均接近10%，正常范围从低端约8%到高端12% [20] - 运营费用预计在绝对值上同比下降，修订后的收入指引意味着运营费用约占销售额的16% [22] - 随着库存减少和组合优化的进一步进展，库存融资及其他利息支出预计将继续下降 [22] 问答环节所有的提问和回答 问题: 关于国内农业设备利润率恢复至历史范围（8%-12%）所需的条件 [25] - 回答指出，在过去十年多的时间里，国内农业设备利润率只有四个财年低于8%，分别是2016财年、2017财年、2025财年和当前财年，这些都是进行重大库存工作的时期 [26] - 利润率恢复的关键要素包括：组合优化（完成1亿美元库存削减目标）、定价纪律（随着库存水平健康化，回归更正常的定价环境）、二手设备价值稳定、地理优化（在92个网点间调配设备）、与OEM合作开展针对性计划以及成本结构改善（降低库存融资利息支出） [27][28][29][30][31] - 预计2027财年将出现显著改善，并逐步向正常范围靠拢，但未提供具体指引 [31] - 补充强调，除了上述因素，农民净收入（受产量、价格和政府支付影响）是最大的驱动因素，需要为作物寻找更多用途（如乙醇、可持续航空燃料、生物柴油）以促进需求 [34][35] 问题: 关于全年综合设备利润率指引6.6%的理解以及收入指引上调而利润率未显著变化的原因 [38][41][42] - 回答澄清6.6%指的是全球综合设备利润率，其中国内农业设备利润率上半年为3.1%，预计全年为3.8% [39] - 收入指引上调主要源于上半年收入强于预期，且预计这一趋势将持续，特别是在二手设备方面，这增强了超过1亿美元库存削减目标的信心 [41] - 综合设备利润率预期下调了100个基点，其中国内农业利润率下调幅度更大，但被欧洲（特别是罗马尼亚）强劲的利润率所部分抵消 [43][44] 问题: 关于可能超过1亿美元库存削减目标的程度以及2027财年库存正常化后的利润率正常化路径 [45] - 回答表示，内部目标远高于公开的1亿美元目标，但最终结果取决于许多变量 [46][47] - 关于利润率，回答再次引用历史背景，指出在完成重大库存工作后（如2018财年），利润率曾恢复到正常范围，预计2027财年将逐步向该范围靠拢 [49][50] 问题: 关于2026车型年OEM价格涨幅的可见度以及转嫁能力 [51] - 回答指出，OEM普遍谈论2%至4%的涨幅，但有许多不同的激励方案组合，目前处于2026年预售计划的早期阶段，结果尚待观察 [52] - 在商品价格疲软和农民盈利能力承压的背景下，进一步的成本增加将具有挑战性，可能导致一定程度的需求破坏 [55] - 公司采取的方法是保持定价纪律，以期望实现利润率正常化，如果这意味着设备需求减少，则会对销量构成压力，公司正与OEM紧密合作 [55][56] 问题: 关于库存中新旧设备以及二手设备中新旧型号的组合 [62] - 回答指引参考财报演示文稿第15页的图表，其中显示了新旧设备、周转率、计息与非计息库存的细分 [62] - 上半年二手设备减少约5000万美元，新设备增加约7500万美元（主要由于接收设备的时间安排和外汇影响），计息库存绝对值基本持平，预计下一季度开始下降 [63] - 补充说明，行业注意到较新二手设备（2-3年）环境更具挑战性，而对较旧设备（8年以上）需求更大，OEM提供激励措施鼓励以旧换新获取较新二手设备，公司也在采用类似策略 [65][66][67] 问题: 关于经销商是否因不想要二手设备而拒绝交易，以及这是否带来获取市场份额的机会 [68] - 回答承认观察到少量此类情况，但强调种植者在更换品牌时会考虑很多因素（如全套支持包） [69] - 公司鼓励销售团队报价每一笔交易，从不拒绝交易，关键在于准确评估交易价值、再调理成本和市场行情，遵守数字和纪律，公司因此获得了一些交易和客户转换 [70][71][72] - 决策数学包括考虑库存供应月数，供应月数越高，为交易提供的报价就越低 [74] 问题: 关于关税如何影响库存融资安排和分配策略 [78] - 回答表示，关税未对库存融资利息支出产生直接影响 [78] - 公司的目标仍然是利用规模最大化减少库存库存，推动更高水平的预售，这本身有助于提高周转率和降低库存融资利息支出，并减少资产负债表上的风险 [79] 问题: 关于下半年OEM激励措施的能见度以及第三季度与第四季度的节奏对比 [82] - 回答指出，与下半年预售活动相关的激励措施已经基本明确，并反映在指引中 [82] - 预计第三和第四季度总收入相似，但组合有变化：预计第四季度零部件和服务收入将像去年一样环比下降30%，因为精力集中在年底前交付预售设备；欧洲（特别是罗马尼亚）第三季度预计同比增长约100%，第四季度因补贴到期预计同比回落20% [83][84][85] - 因此，第三季度的盈利前景优于第四季度 [86] 问题: 关于零部件和服务收入全年预期是否仍相对持平 [87] - 回答确认零部件和服务收入预期基本持平，指引中的变化主要反映设备方面的预期 [87] 问题: 关于待决的农业法案以及可能包含的农民支持措施 [90] - 回答指出，目前围绕农业法案存在很多辩论，种植者游说的重点是获得更永久的支持 [91] - 个人层面，除了政府支付，更希望看到有机的价格支持（通过为作物寻找更多用途，如乙醇、豆制品），并推动这些领域的研究资金 [92][93]

业绩总结 - BeFra集团第二季度净收入同比增长5.1%，主要受Jafra墨西哥和Betterware墨西哥的反弹推动[3] - EBITDA增长3.5%，达到19.1%的利润率，受益于Jafra墨西哥的高利润率[3] - 净收入增长7.7%，得益于墨西哥的低利率和减税政策[4] - Betterware墨西哥的收入下降1.2%，但季度环比反弹4.0%[7] - Jafra墨西哥的净收入增长10.9%，主要得益于香水、彩妆和护肤品类别的强劲表现[11] - Jafra美国的净收入下降8.9%，但季度环比反弹15.6%[14] - 自由现金流（FCF）在本季度实现正增长，EBITDA转化率为87.2%[4] 未来展望 - 预计2025年全年净收入将在149亿至153亿比索之间，同比增长6.0%至9.0%[36] - 预计到年底EBITDA转化为自由现金流的比例将达到历史水平的60%[34] 股东回报 - 第二季度提议分红2亿比索，标志着自2020年IPO以来的第22次连续分红[37]

政策导向与市场定性 - 2025年二季度政策推进速度加快，房地产市场进入供求平衡新阶段，政治局会议表述从"止跌回稳"调整为"持续巩固稳定态势" [1][2] - 中央部署三大核心任务：城市更新（激活增量需求）、高品质转型（构建新模式）、库存优化（收购存量商品房） [2][3] - 地方层面2025年上半年出台362次稳市场政策，涉及130个省市，同比持平，下半年将聚焦存量盘活、预期改善、精准破局 [1][14] 金融支持措施 - 央行降准0.5个百分点释放1万亿元流动性，存款准备金率从6.6%降至6.2% [6] - 政策利率下调0.1个百分点带动LPR同步下降，公积金利率下调0.25个百分点至2.6%（首套房），预计年节省利息支出超200亿元 [7] - 商业银行"白名单"贷款审批达6.7万亿元，支持1600万套住宅建设交付 [8] 土地与库存管理 - 专项债拟收储宅地规模达9553公顷（理论建面1.9亿平方米），超同期新房销售六成，预计降低去化周期3个月 [10][11] - 三四线城市收储占比71%（6814公顷），总价占比63%（1901亿元），主要化解城投托底地块的潜在库存压力 [11] - 自然资源部要求优先处置闲置土地，专项债收储规模二季度达一季度两倍（4696亿元涉及207城） [10] 地方政策聚焦方向 - 82省市优化公积金政策，39省市实施补贴与以旧换新，32省市扩容保障房体系 [17] - 28省市深化城市更新融资支持，27省市优化供给侧管理，13省市提升"好房子"标准 [17] - 广州拟全面取消限购限售限价，信阳试点现房销售，50省市一日内跟进公积金利率调整 [14][18] 下半年政策展望 - 专项债收储纵深推进，重点落实存量房与土地收储，审慎处置收储地块用途 [20] - 城市更新全链条激活需求：盘活低效楼宇、改造老旧小区、提升区域功能 [20] - 金融政策或扩围"白名单"机制，开发贷展期缓解债务压力，供给侧改革聚焦品质升级 [21]

报告公司投资评级 - 维持“优于大市”评级 [5][8][59] 报告的核心观点 - 看好公司库存优化与全域零售带动盈利弹性，长期现金回报出色，凭借全域运营能力有望逐步改善盈利能力，在未来消费好转和品牌新品周期共振下获较好利润弹性，中长期保持高效现金创收能力与高派息水平，因短期消费环境不明朗下调2026 - 2028财年业绩预测 [4][59] 各部分总结 收入与利润情况 - 2025财年收入同比降6.6%至270.1亿元，零售渠道收入230.3亿元同比降6.8%，批发渠道收入37.9亿元同比降5.8%，主力品牌收入233.1亿元同比降6.1%，其他品牌收入35.0亿元同比降9.9% [1] - 归母净利润同比下滑41.9%至12.9亿元，毛利率同比降3.4个百分点至38.4%，费用率升0.3个百分点至33.1%，净利率降2.8个百分点至4.8% [1] - 下半年收入降幅收窄，利润跌幅增大，因上下半年核心利润率降幅接近，其他收入占比下半年降幅加大，所得税率部分抵消影响 [2] 现金流与派息情况 - 经营现金流净额同比+20%至37.6亿元，自由现金流/净利润达2.6倍，存货周转天数为134.9天，同比降1.2天，较中期降13.4天 [2] - 维持高派息率135%，自2019年上市以来累计派息率104.2%，股息率行业领先 [2] 门店与运营情况 - 截至2025年2月末，直营门店净减少1124家至5020家，总销售面积同比-12.4%，单店销售面积同比+7.2% [3] - 累计用户数达8600万，会员贡献销售额占比93.2%，复购会员贡献70%消费额，高价值会员占比中单位数但贡献近40%销售额 [3] - 直营线上销售额占比提升至30% - 40%中段，内容电商增量突出，抖音和微信视频号超500个，抖音平台GMV跻身运动户外榜第一，私域运营加速，小程序店铺超2300家，微信运动户外类小程序排名第一 [3] 财年四季度与新财年展望 - 财年四季度零售及批发业务总销售额同比下跌中单位数，直营门店面积环比和同比减少幅度分别加大至8.0%和12.4% [4] - 管理层对新财年谨慎乐观，目标净利润额同比持平，净利润率同比改善，暂时对毛利率保守判断，核心通过降本增效、线上渠道占比提升等提升盈利能力 [4] 盈利预测调整 - 下调2026 - 2028财年业绩预测，预计净利润分别为13.0/14.6/16.3亿元，同比+0.7%/+12.6%/+11.5% [4][59] 财务指标预测 |指标|2024|2025|2026E|2027E|2028E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入(百万元)|28933|27013|26163|27039|27908| |(+/-%)|6.9%|-6.6%|-3.1%|3.4%|3.2%| |净利润(百万元)|2213|1286|1295|1458|1626| |(+/-%)|20.5%|-41.9%|0.7%|12.6%|11.5%| |每股收益（元）|0.36|0.21|0.21|0.24|0.26| |EBIT Margin|9.0%|5.3%|5.6%|6.1%|6.7%| |净资产收益率（ROE）|22.5%|14.2%|13.8%|14.9%|15.9%| |市盈率（PE）|8.4|14.4|14.3|12.7|11.4| |EV/EBITDA|9.4|17.8|11.5|10.5|9.6| |市净率（PB）|1.88|2.04|1.97|1.89|1.81|[9][60] 可比公司估值 |公司代码|公司名称|投资评级|收盘价（人民币）|EPS（2024A）|EPS（2025E）|EPS（2026E）|PE（2024A）|PE（2025E）|PE（2026E）|g（2024 - 2026）|总市值（人民币亿元）| |----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----|----| |6110.HK|滔搏|优于大市|2.98|0.21|0.21|0.24|14.4|14.3|12.7|6.5%|182.3| |3813.HK|宝胜国际|优于大市|0.47|0.09|0.09|0.10|5.0|/|5.0|5.2%|24.5| |2331.HK|李宁|优于大市|14.35|1.17|0.97|1.09|12.3|14.8|13.1|-3.1%|365.8| |NKE.N|耐克|无评级|435.12|27.06|20.49|23.77|16.1|21.2|18.3|-6.3%|6642|[61]