公司财务状况 - 公司三季度末应收账款为147亿元 [1] - 信用减值损失增加主要由于计提的应收款项坏账准备增加 [2] - 资产减值损失增加主要由于计提的存货跌价准备增加 [2] - 应收账款及存货增长主要受营业收入增长较多影响 [2] 公司经营与风险管理 - 公司已建立从接受订单到销售回款的完备业务流程与内部控制制度 [2] - 公司目前回款状况良好 [2] - 存货跌价准备增加是由于市场价格波动等原因导致 [2]

营业收入当月增速连续两个月加快。 随着更加积极有为的宏观政策落地见效，叠加低基数效应影响，规模以上工业企业利润增速继续回升。 浙商证券首席经济学家李超分析，9月利润快速修复在于去年较低基数影响，若从两年和三年平均增速来看修复较为有限。修复 强度有待提升的核心仍在于工业品价格偏低，且有效需求仍有较大加力空间。另一方面，"反内卷"使得市场预期改善，但对工 业品价格、工业利润增速修复支撑的持续性还需观察其落地强度。 除了低基数因素之外，国家金融与发展实验室特聘高级研究员庞溟对第一财经记者表示，工业企业利润表现亮眼，也显示出制 造业在政策支持和市场需求回暖的双重推动下，经营状况持续改善，盈利能力显著增强。 国家统计局工业司首席统计师于卫宁分析，营业收入当月增速连续两个月加快，为企业盈利持续恢复创造有利条件。 国家统计局日前发布的数据显示，1~9月份，规模以上工业企业利润同比增长3.2%，为去年8月份以来各月累计最高增速；较1~8 月份加快2.3个百分点，呈现加快恢复态势。 其中9月份，规模以上工业企业利润同比增长21.6%，较8月份加快1.2个百分点。 业内专家分析称，9月工业企业利润改善主要受低基数效应、生产超预期 ...

从2025年6月28日获受理，到10月31日上会面审，江西红板科技股份有限公司（下称"红板科技"）仅花了四个月的时间。 凭借在印制电路板行业深耕二十年的经验，红板科技的客户成功覆盖了全球知名电子终端品牌。但公司闪电速度上会的背后，还藏着诸多不稳 定因素。报告期内，公司的1.38亿大额分红、净利润如同过山车般的振幅和实控人绝对话语权等问题，也成为了监管和市场关注的焦点。 制图：佘诗婕 净利润波动幅度超129% 红板科技专注于印制电路板的研发、生产和销售，产品定位于中高端应用市场，具有高精度、高密度和高可靠性等特点，是行业内HDI板（高 密度互连印制电路板）收入占比较高、能够批量生产任意互连HDI板和IC载板的企业之一。公司已形成完善的产品结构，产品包括HDI板、刚性 板、柔性板、刚柔结合板、类载板、IC载板等。公司产品广泛应用于消费电子、汽车电子、高端显示、通讯电子等领域。 公司在手机HDI主板的产品覆盖度和市场占有率均处于行业前列。公司是全球前十大智能手机品牌中8家品牌的主要手机HDI主板供应商，产品 覆盖OPPO、vivo、荣耀、小米、三星、传音、华为、摩托罗拉等全球知名消费电子终端品牌。 根据中国电子电路 ...

IPO与业绩表现 - 公司将于10月31日主板IPO上会，公开发行21791.7862万股 [2] - 报告期内业绩亮眼，2024年净利润同比增长103.87%至21391.41万元，2025年上半年净利润达23985.21万元，已超过2024年全年 [4] - 报告期内营业收入持续增长，从2022年的220458.94万元增至2024年的270247.82万元，2025年上半年为171001.81万元 [4] 毛利率分析 - 公司毛利率显著攀升，从2022年的13.28%上升至2025年上半年的21.36%，并在2025年上半年反超同行可比公司平均值（17.95%）[5][7] - 毛利率提升主要得益于HDI板销售收入快速增长及销售价格提升19.85%，以及刚柔结合板订单量增长 [6] - 公司产品定位于中高端应用市场，是行业内HDI板收入占比较高、能够批量生产任意互连HDI板和IC载板的企业之一 [4] 研发投入与毛利反差 - 报告期内研发投入持续低于同行，研发费用率分别为4.56%、4.69%、4.63%、3.65%，低于同行可比公司平均值（4.7%、5.14%、5.13%、4.89%）[7] - 研发费用金额也远低于同行均值，2025年上半年为6243.8万元，而同行平均为32539.05万元 [7] - 在研发投入不足的背景下实现毛利率反超同行，形成明显反差 [2][7] 应收账款状况 - 应收账款余额持续扩大，从2022年末的62191.05万元增至2025年6月末的113624.58万元，2022-2024年年均复合增长率达21.55% [8] - 应收账款增速（21.55%）显著高于同期营收增速（10.72%）[8] - 账龄结构显示，1年以内的应收账款占比极高，接近100%，且历史回收情况良好 [9] 坏账计提政策矛盾 - 公司坏账准备计提比例始终较高，报告期内为5%-5.1%，远超同行可比公司平均值（2.28%-2.6%）[10][11] - 高计提比例导致坏账准备金额逐年增加，从2022年的3110.52万元增至2025年6月末的5789.68万元 [10] - 尽管应收账款回收风险低，公司仍采用远高于行业常规的计提比例，其合理性缺乏明确解释 [2][12] 偿债能力与财务压力 - 公司短期偿债能力指标弱于同行，报告期内流动比率（0.84-0.96）和速动比率（0.7-0.79）均低于同行平均值，且流动比率始终低于1 [13] - 资产负债率（54.31%-54.62%）持续高于同行可比公司平均值（44.33%-47.33%）[13] - 货币资金余额（1.26亿元-3.18亿元）始终无法覆盖短期借款（2.26亿元-3.9亿元），资金链承压明显 [14] 分红行为与资金状况矛盾 - 在债务压力较大的情况下，2021年至2024年公司合计现金分红达7.38亿元 [3][14] - 控股股东香港红板持有公司95.12%的股权，因此分红资金几乎全部流入其口袋 [3][14] - 公司解释称经营业绩较好，在考虑自身资金需求后进行分红，具备分红能力 [15]

点击注册小程序 查看完整报告 特别申明： 本订阅号中所涉及的证券研究信息由光大证券研究所编写，仅面向光大证券专业投资者客户，用作新媒体形势下研究 信息和研究观点的沟通交流。非光大证券专业投资者客户，请勿订阅、接收或使用本订阅号中的任何信息。本订阅号 难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。光大证券研究所不会因关注、收到或阅读本订阅号推送内容而视相 关人员为光大证券的客户。 报告摘要 事件： 濮耐股份发布25年三季报，25Q1-3年实现营收/归母净利/扣非归母净利41.8/0.9/0.7亿元，同比 +4.3%/-22.8%/-4.6%。经营性净现金流2.8亿元，同比-23.6%。单Q3实现营收/归母净利润/扣非归母净利润 13.8/0.3/0.2亿元，同比+5.9%/转盈/转盈。 毛利率下行，费用率收缩，盈利能力降低 25Q1-3公司毛利率17.6%，同比-1.0pcts，毛利率下行主要系需求疲软、客户降低结算价；期间费用率为 13.9%，同比-1.5pcts；销售/管理/财务/研发费用率分别为4.5%/5.0%/0.6%/3.8%，同比-0.2/-0.3/-0.9/-0.1pcts，财 务费用率下降主要系 ...

投资增速下滑表现 - 2025年下半年固定资产投资单月增速大幅下滑9.1个百分点，至9月的-6.5%，为近五年最低点，剔除价格因素后的实际投资增速下滑7.8个百分点至-4.1% [1][10] - 广义基建、服务业、地产、制造业四大类投资全面回落，下半年分别下滑13.1、11.1、9.3、9.1个百分点，至9月的-3.3%、-6.6%、-21.2%、-1.5% [1][10] - 细分领域中，前期走强的信息技术服务、公用事业、设施管理业投资降幅约20个百分点，生活性服务业投资8月下滑13.4个百分点至2%，消费制造业投资8月降至负区间，中游机械制造和上游原材料业投资分别下滑10.4和8.8个百分点 [1][12] 投资下滑的结构与区域特征 - 建安投资是拖累固定资产投资的主因，下半年回落16.4个百分点至9月的-15.7%，拖累整体投资增速8.4个百分点 [2][19] - 区域上东部地区建安投资降幅最大，5-8月东、中、西部地区建安投资累计同比分别下滑3.9、3.0、2.3个百分点，至-6.2%、2.3%、0.2%，其中海南、江苏、安徽等地回落显著 [2][19] 投资“失速”的核心原因 - 化债提速占用投资资金是主因，特殊再融资专项债发行规模从计划8000亿元增至1.2万亿元，额外占用4000亿元新增专项债额度，该因素拖累投资增速超3个百分点，接近整体降幅的一半 [2][29] - 政策要求企业清缴欠款对投资产生额外拖累，2025年6月以来应收账款增速回落2.4个百分点，与投资回落时点一致，国企占比高的行业投资降幅更大达10个百分点，地产企业应付款降幅扩大5.1个百分点至-14% [3][37][40] - “缺项目”问题显现，改建类投资保持10%增速，但新建和扩建项目投资下半年单月增速分别大幅下滑27.8和12.4个百分点，基建领域投资收益率多落至负数区间 [4][44] 政策优化的潜在影响 - 化债推进有助于改善企业现金流，目前股份制和私营企业应收账款增速已分别下滑1.7和0.9个百分点，参考2019年经验，清欠政策曾推动清偿中小企业账款超6600亿元 [5][59] - 近期增量资金接续落地，包括政策性金融工具投放近3000亿元及财政部安排5000亿元结存限额，重点投向经济大省和新兴领域，有助于缓解化债对投资资金的挤占 [6][66]

整体利润表现 - 8月份全国规模以上工业企业利润实现两位数增长，由7月份下降1.5%转为增长20.4% [1] - 1~8月份规上工企实现利润总额46929.7亿元，同比增长0.9%，扭转了自5月份以来累计利润持续下降的态势 [2] - 8月单月利润约为6726.2亿元，为二季度以来次高点，相较7月环比增加 [2] 三大门类利润变动 - 1~8月份制造业规上工企利润增长7.4%，较1~7月份加快2.6个百分点 [1] - 1~8月份电力、热力、燃气及水生产和供应业规上工企利润增长9.4%，加快5.5个百分点 [1] - 1~8月份采矿业规上工企利润下降30.6%，但降幅较1~7月份收窄1.0个百分点 [1] 营收与成本分析 - 1~8月份规上工企营业收入同比增长2.3%，与1~7月份持平，其中8月份营业收入增长1.9%，较7月份加快1.0个百分点 [2] - 8月份规上工企营业收入利润率为5.83%，同比提高0.90个百分点 [2] - 8月份每百元营业收入中的成本同比减少0.20元，为2024年7月以来首次当月同比减少 [2] 资金运转状况 - 8月末规上工企应收账款27.24万亿元，同比增长6.6%，但增速较前值回落0.2个百分点 [3] - 应收账款平均回收期为70.1天，较前值69.8天有所延长 [3] - 8月末产成品存货6.73万亿元，同比增长2.3%，增速较前值回落0.1个百分点 [3] 制造业细分行业表现 - 1~8月份规模以上装备制造业利润增长7.2%，拉动全部规上工企利润增长2.5个百分点 [4] - 1~8月份消费品制造业利润由1~7月份下降2.2%转为增长1.4%，其中酒饮料茶行业利润增长19.9%，农副食品行业增长11.8% [4] - 1~8月份原材料制造业利润同比增长22.1%，较1~7月份加快10.0个百分点，拉动全部规上工企利润增长2.5个百分点，其中钢铁行业同比扭亏为盈，实现利润总额837.0亿元 [4] 不同所有制企业表现 - 1~8月份私营企业利润增长3.3%，高于全部规上工企平均水平2.4个百分点，较1~7月份加快1.5个百分点 [5] - 8月份国有企业利润同比增长50%，前值为下降6.9%，私营企业利润同比增长13.2%，前值为增长2.3% [6] - 1~8月份规模以上工业中型企业利润同比增长2.7%，小型企业增长1.5%，分别较1~7月份加快1.1和0.4个百分点 [6]

募投项目规划 - 公司计划通过向特定对象发行不超过6713.18万股募集资金总额不超过13亿元 用于航空装备测试平台、人工智能芯片测试平台、卫星互联网质量保障平台等项目建设及补充流动资金 [1] - 募投项目属于对现有业务的扩产和升级 一方面扩充现有检验检测能力产能 另一方面新增检验检测能力 包括更高制程的人工智能芯片、eVTOL、卫星等新技术测试 提升检验检测参数 [1] - 公司重点聚焦航空装备、人工智能、卫星互联网、数字经济等战略性新兴领域 在现有业务范围内增加计量检测服务内容和提升服务能力 不涉及开展新业务 [3] 应收账款状况 - 报告期内应收账款账面价值持续增长 从2022年12.02亿元增至2024年上半年13.75亿元 占流动资产比例从41.08%升至45.32% 应收账款周转率从2.40次降至0.46次 [1] - 应收账款余额中特殊行业客户以及政府及事业单位占比超50% 其余多为国家战略性产业头部企业 资信情况良好 [2] - 应收账款占比较高主要因检验检测报告出具后与客户结算存在时间周期 且特殊行业客户和政府单位内部付款审批流程较长 [2] 订单与产能消化 - 2025年上半年募投项目已签单金额：航空装备7915.08万元、人工智能1.66亿元、卫星互联网1646.41万元、数字经济8547.01万元、西安实验室升级6839.45万元 [4] - 在手意向订单金额：航空装备1433.88万元、人工智能4122.76万元、卫星互联网322.00万元、数字经济2.06亿元、西安实验室升级1990.78万元 [4] - 人工智能芯片测试平台、数据智能质量安全检测平台及西安实验室升级项目已有充足订单储备 航空装备和卫星互联网项目订单正处于持续增长阶段 [5] 历史募投项目调整 - 2021年非公开发行募资净额14.86亿元用于区域实验室建设和华东检测基地项目 延期至2025年底达到预定使用状态 主要基于市场拓展进度和避免设备闲置的优化调整 [5] - 部分项目因进口设备采购困难和场地特殊要求未达计划投入金额50% 节余资金变更用于新建华中(武汉)检测基地项目以加强华中区域业务覆盖 [6]

客户依赖与应对策略 - 公司对国家电网及其下属企业销售收入占比达85%以上 符合电网建设行业特点 [2] - 国家电网2022-2024年投资金额逐年上升 2025年国家电网和南方电网计划总投资超8250亿元 [2] - 公司通过三大募投项目拓展产品线 实现全电压等级与智能化产品覆盖 并积极拓展国家电网体系外客户 [2] 输变电设备毛利率分析 - 高压开关 封闭式组合电器 成套电器三类产品2022-2024年毛利率整体上升 2025年1-6月部分产品出现波动 [3] - 封闭式组合电器毛利率变动受单价上涨 规模效应及原材料价格影响 2025年1-6月因交付周期和原材料价格变动下滑 [3] - 成套电器毛利率受主力产品毛利率增长与高毛利产品占比提升影响 2025年1-6月因采购政策调整下滑 [3] - 高压开关产品毛利率整体上升 受原材料价格 产品结构及国家电网政策等因素共同作用 [3] 淳化中略项目风险 - 对淳化中略风力发电有限公司应收账款余额8093.08万元 其他应收账款余额514.25万元 合同资产余额1918.78万元未能收回 [4] - 该项目符合进入补贴项目清单条件但尚未申报 若未获电价补贴则存在款项回收风险 公司已计提相应坏账准备 [4] 财务健康状况 - 5年以上应收账款以单项计提为主 坏账准备计提比例高于中国西电 与可比公司平均值接近 [5] - 商誉账面价值6540.81万元 系收购湖南长高电气和湖南长高森源形成 报告期内未发生减值情形 [5] - 财务性投资金额1127.53万元 占最近一期归属于母公司净资产比例0.45% [6][7] 募投项目规划 - 募投项目由多个主体实施 募投产品与实施主体主营业务一致 [8] - 新增互感器产品与现有产品在原材料 技术 客户方面联系紧密 公司已掌握关键技术具备量产能力 [8] - 新增产能规模经谨慎评估 考虑了国家电网集采政策 行业发展等因素 无法通过集采消化新增产能的风险较小 [8] - 募投项目效益测算谨慎合理 新增折旧摊销预计不会对公司业绩产生重大不利影响 [8][9]

核心观点 - 公司回应深交所审核问询函 解释应收账款高企原因及募投项目合理性 强调募资用于扩产升级而非重复投资 并披露各项目已有订单支撑产能消化 [1][2][6][7][8] 应收账款分析 - 报告期内应收账款账面价值持续增长 从2022年12.02亿元升至2025年6月末13.75亿元 占流动资产比例达45.32% [2] - 应收账款周转率呈波动下降趋势 2025年上半年仅0.46次 显著低于往年2.4次左右水平 [2] - 超50%应收账款来自特殊行业客户及政府事业单位 因其内部付款审批流程较长导致回款周期延后 [4][5] - 客户采用ABC分类管理 A类客户账期30-90天 B类30-60天 C类要求预付款 战略性产业头部企业资信良好 [3][5] 募投项目详情 - 拟向特定对象发行不超过6713.18万股 募资不超过13亿元 用于航空装备测试、人工智能芯片测试、卫星互联网质量保障等五大平台建设 [1][7] - 项目属于现有业务扩产升级 新增高制程AI芯片、eVTOL、卫星等新技术检测能力 非新业务拓展 [2][6] - 2025年上半年已签单金额总计4.15亿元 其中人工智能芯片测试平台获1.66亿元订单 数据智能平台获2.06亿元意向订单 [7][8] - 航空装备与卫星互联网项目订单规模较小 但处于持续增长阶段 公司称正逐步导入相关领域客户 [8] 历史募投项目调整 - 2021年非公开发行募资14.86亿元 原用于区域实验室建设 后延期至2025年底投入使用 [9] - 部分项目因进口设备采购困难、场地特殊要求等原因未达计划投资额50% 节余资金转用于华中武汉检测基地项目 [9]