报告行业投资评级 - 行业投资评级：同步大市-A（首次）[1] 报告核心观点 - 全球纺织品和服装出口额约9千亿美元，2020-2024年年均复合增速为3.2%，行业重回增长通道[2] - 关税风险基本落地，纺织制造龙头有望迎来重估[5] - 制衣行业向上游整合趋势明显，而制鞋行业竞争格局更为集中[3] - 推荐标的：申洲国际、裕元集团、华利集团，建议关注开润股份、伟星股份、百隆东方[9] 全球纺织制造行业概况 - 全球纺织品和服装出口金额从1989年的1934亿美元增长至2024年的8827亿美元，2020-2024年CAGR为3.2%[16][17] - 中国为全球最大纺织品和服装出口国，但服装出口占全球比重从2013年39.2%的高点下滑至2024年的29.6%[19][20] - 欧盟、美国、日本为全球前三大纺织品和服装进口地，2023年进口占全球比重分别为57.5%、12.7%、3.5%[28] 制衣行业分析 - 产业链包含纤维、纺纱、织布、染整、成衣、零售六大领域，中大型公司向上游延伸成为趋势[33] - 申洲国际为全球最大运动针织服饰制造商，2024年服装产能5.5亿件，营收287亿元，净利润62亿元[33] - 客户集中度普遍较高，第一大客户收入占比约30%；兼具面料和成衣对外销售的企业，第一大客户收入占比约15%[4] - 产能布局以越南、柬埔寨、印尼为主，中国内地产能占比普遍偏低[4][55] - 销售区域以美洲为主，聚阳实业对美敞口达70%，儒鸿、晶苑国际对美敞口约50%、38%，申洲国际对美敞口较低[4][57] 制鞋行业分析 - 产业链各环节分工明确，企业向上游整合有限，竞争格局比制衣行业更为集中[37][43] - Nike品牌拥有鞋履供应商15家、服装供应商67家；Adidas拥有鞋履供应商24家、服装供应商55家[3][43] - 裕元集团为全球运动鞋履制造商龙头，2024年鞋履出货量2.55亿双，制造业务营收56.21亿美元，净利润3.50亿美元[37] - 丰泰企业对单一客户依赖度最高，来自耐克的收入占比超过85%[7][77] - 鞋履制造企业均在越南设厂，且越南多为各企业产能占比最大的地区[7][82] - 对美敞口集中在40%-50%，裕元集团销售区域相对分散，美国占比不足30%[7][85] 关税影响分析 - 假设关税为20%，制造商承担5%，预计影响申洲国际、晶苑国际、聚阳实业、儒鸿、上海嘉乐销售毛利率0.8%、1.9%、3.5%、2.5%、0.3%[8] - 预计影响上述制衣企业净利润幅度分别为4%、24%、30%、14%、7%[8] - 预计影响各鞋履制造企业销售毛利率1%-2%，影响华利集团以外的企业净利润幅度约20%，影响华利集团净利润幅度10%+[8] 重点公司推荐 - 申洲国际：对美敞口处于制衣企业中较低水平，海外面料产能占比超50%，2024年毛利率修复至28.1%[9] - 裕元集团：对美敞口处于制鞋行业较低水平，掌握上游原材料环节，估值相对行业平均水平偏低[9] - 华利集团：对美敞口处于制鞋行业平均水平，越南本地原材料采购比例超50%，新拓展Adidas等客户[9]

公司IPO与财务表现 - 公司正处于IPO进程中，拟募集资金15亿元，保荐机构为中信建投证券[1] - 2024年公司实现营业收入6.41亿元，归母净利润2.33亿元，净利润相较于2023年增长近13倍[1][2] - 2022年至2024年及2025年上半年，公司营业收入分别为2.54亿元、3.54亿元、6.41亿元、3.74亿元，归母净利润分别为1562.24万元、1865.77万元、2.33亿元、1.38亿元，营收及净利润均实现逐年增长[2] 客户与供应商集中度 - 报告期内，公司向前五大客户的销售金额占营业收入的比例由62.28%升至82.84%，客户集中度较高[1][3] - 对单一最大客户B公司的销售收入占比在报告期内分别为37.58%、37.92%、34.93%、25.53%[3] - 报告期内，公司关联销售占营业收入的比例分别为38.88%、40.09%、36.00%和25.97%，关联交易对方主要为B公司[4] - 报告期内，公司前五大供应商采购金额占采购总额的比例分别为49.14%、40.19%、60.67%、64.27%，供应商集中度也偏高[4] 核心产品与市场 - 公司是一家专注于服务半导体设计与制造的高新技术企业，主要产品为2D/2.5D MEMS探针卡[2] - 探针卡是半导体测试中的关键部件，根据TechInsights数据，2024年全球半导体探针卡行业市场规模达到26.51亿美元[6] - 报告期内，公司2D/2.5D MEMS探针卡销售单价分别为31.59万元/张、42.81万元/张、59.54万元/张、81.75万元/张，三年时间单价上涨两倍多[7] - 同期，该产品销售数量分别为393张、541张、803张、388张，其产生的收入分别为1.36亿元、2.35亿元、5.10亿元、3.26亿元，占营收的比例由53.51%升至87.01%[7][8] 盈利能力与毛利率 - 公司毛利率由2022年的40.78%飙升至2025年上半年的68.99%，显著高于40%-50%的行业平均水平[8] - 全球可比公司FormFactor及Technoprobe近三年的毛利率维持在30%至50%之间，低于公司水平[8] - 净利润暴增背后，除了毛利率大幅增长外，也与公司对单一客户和供应商的依赖有紧密联系[1] 关联方与供应链 - 公司向供应商南通圆周率采购PCB、MLO等产品及服务，其采购金额占营业成本的比例在报告期内分别为18.32%、8.91%、5.04%和5.54%[4] - 南通圆周率系公司实际控制人周明控制的企业，20多名员工曾任职于公司，且股东中超一半与公司重合或存在关联关系[4] - 根据审计情况，南通圆周率各期归母净利润处于持续亏损阶段，分别为-998.95万元、-5031.22万元、-7658.38万元、-2031.71万元[5]

公司IPO审核进展 - 公司于9月19日回复北交所第一轮审核问询函，涉及股权代持、客户合作稳定性、销售收入真实性、毛利率下降原因及募投项目必要性等核心问题 [1] 股权结构与代持问题 - 公司前身为中外合资企业，创始人林国栋2008年通过香港兴隆收购股权时未实际支付对价且返程投资未办理外汇登记，但回复称与胡永明之间股权代持已彻底解除，不存在纠纷或特殊利益安排 [2] - 员工持股平台中13位合伙人曾借款出资，其中12位已全部偿还，未全部偿还者正按计划还款，公司称不存在股权代持和利益输送 [2] - 公司承认未及时进行外汇补充登记存在违规，但认为不构成重大违法违规 [2] 客户集中度与销售真实性 - 报告期内前五大客户销售占比分别为84.33%、84.72%、77.59%，对第一大客户博格华纳销售占比分别为36.83%、37.68%、33.76%，客户集中度较高但呈下降趋势 [3] - 公司与博格华纳合作近20年，通过其供应商认证体系，认为被替代风险较低，合作关系稳定 [3] - 外销收入占比从2022年的50.54%降至2024年的40.51%，外销收入与海关报关数据差异率低于1%，但第三方回款金额从2022年的123.73万元大幅增至2024年的3715.05万元，公司解释为客户母公司代付，符合行业惯例 [4] 财务表现与盈利能力 - 营业收入从2022年的5.19亿元增长至2024年的8.69亿元，净利润从2022年的1.01亿元增长至2024年的1.29亿元 [4] - 主营业务毛利率从2022年的30.57%下降至2024年的24.17%，三年内下滑超过6个百分点 [4] - 主要产品铝合金零部件毛利率从2022年的29.72%下降至2024年的23.51%，其中汽车类零部件毛利率从29.71%降至23.34% [5] - 毛利率下降主因是原材料铝合金价格波动（占主营业务成本56%以上）及毛利率较低的新能源汽车零部件收入占比上升 [5] 募投项目与产能消化 - 公司拟募集资金6.1亿元，用于新能源三电系统及轻量化汽车零部件生产项目（二期）和研发中心建设 [7] - 项目达产后预计每年新增主营业务收入6.22亿元，新增铝合金精密压铸件产能1420万件 [7] - 2022年至2024年压铸环节产能利用率分别为83.05%、89.14%、83.61%，产销率分别为95.41%、97.24%和98.95% [7] - 公司披露在手订单约2.6亿元，认为有足够市场消化新增产能，产能过剩风险较小 [7]

IPO进程 - 因财务资料到期 IPO申请被北交所中止审查 [1] - 北交所于4月28日发出第三轮问询函 尚未披露回复内容 [1] - 计划募资3亿元用于子公司安徽凯普乐医疗科技的产业园建设项目 [1] 业务概况 - 专注于康复护理产品和手术感控产品两大领域 [1] - 产品线涵盖医用护理垫 医用冰袋 手术衣 手术铺单等多种医用敷料 [1] 财务表现 - 2021至2024年营业收入分别为5.73亿元 5.74亿元 5.75亿元和6.92亿元 [1] - 2024年营收增速达20.36% 逆势上扬 [1] - 毛利率持续低于同行业可比公司均值 [4] - 境外收入占比持续高企 美国销售收入占比逐年上升 [1] 盈利能力分析 - 手术感控产品毛利率下降因境外手术衣资源紧缺缓解后单价回落 [4] - 康复护理产品2022年毛利率大幅下降因原材料绒毛浆采购价格上升及为获取订单降价 [4] - 客户集中度较高 前五大客户收入占比超78%且逐年上升 [5] - 客户集中度为同行业可比公司中最高 [5] 行业对比 - 2023年同行业可比公司奥美医疗 振德医疗和健尔康均出现营收下滑 [1] - 毛利率与爱舍伦接近的健尔康同样具有较高客户集中度 [5] - 2023年对国外客户销售收入实现正增长 国内销售收入有所下滑 [1] 发展前景 - 与全球医疗器械行业龙头深度合作为未来发展提供基础 [9] - 需提升盈利能力并降低客户集中度风险 [9]

公司上市申请 - 尚研科技北交所IPO申请获受理 拟冲刺上市 [1] - 2024年营收5 88亿元 同比下滑4 5% 净利润4409万元 同比下滑1 3% [1] - 存在对赌条款 若未能在2025年12月20日前成功上市 创始股东需履行股份回购义务 [1][14] 客户集中度 - 2024年对海尔销售收入占比达66 66% 2023年达73 30% [1][4] - 前五大客户销售占比2024年为89 02% 2023年为89 10% [6] - 同行业可比公司前五大客户平均销售占比仅47 75%-48 28% 显著低于尚研科技 [6][7] 管理团队背景 - 实际控制人卢高锋持股62 91% 曾任美的多个事业部高管 [2] - 5名董监高或核心技术人员有美的任职经历 [2] - 凭借团队资源切入家电头部企业供应链 美的为第二大客户 [2] 主营业务构成 - 主营产品为变频驱动器 智能控制器和电源控制器 [9] - 2024年变频驱动器收入占比59 68% 智能控制器30 85% [10] - 2022-2024年变频驱动器收入占比50 93%-63 90% [10] 财务表现 - 2022-2024年营收分别为5 21亿元 6 16亿元 5 88亿元 [11] - 同期归母净利润分别为2877万元 4467万元 4409万元 [11] - 2024年营收同比下滑4 54% 净利润下滑1 3% [11] 股东结构 - 深创投及关联方佛山红土合计持股6 25% [11] - 2021年入股时签订对赌协议 约定上市时间及回购条款 [14] - 若上市失败 创始股东需承担5165 89万元回购义务 [16]

公司概况 - 河北世昌汽车部件股份有限公司主要从事汽车燃料系统的研发、生产和销售，主要产品为汽车塑料燃油箱总成，包括常压和高压两类，分别用于传统燃油汽车和新能源汽车中的插电式混合动力汽车 [1] - 公司客户包括吉利汽车、奇瑞汽车、中国一汽、长安汽车等整车制造企业 [1] - 公司成立于2006年11月，2021年10月完成股份制改革，2022年5月在股转系统挂牌并公开转让，2023年6月调入创新层 [3] 股权结构 - 高士昌家族持股比例高达77.06%，其中高士昌直接持股48.27%，其子高永强持股18.93%，两人为实际控制人 [3][4] - 公司前十股东中还包括高士昌女婿梁卫华（持股4.26%）、儿子高胤绰（持股4.26%）等家族成员 [5][6] - 史庆旺、史玥父女合计持股18.93%，其中史庆旺担任公司董事、总经理 [7] IPO及募资计划 - 公司拟公开发行不超过1,570万股，募集资金17,117.95万元，主要用于年产60万台新能源高压油箱项目（二期）和补充流动资金 [8][9] - 募投项目中，13,117.95万元用于高压油箱项目，4,000万元用于补充流动资金 [9] - 公司在IPO前夕进行了三次分红，合计4,864.29万元，同时计划募资4,000万元补充流动资金 [10] 财务状况 - 2021-2024年营业收入分别为2.92亿元、2.82亿元（-3.5%）、4.06亿元（+44.24%）、5.15亿元（+26.79%） [15] - 同期归母净利润分别为0.21亿元、0.18亿元（-12.98%）、0.52亿元（+186.67%）、0.69亿元（+33.33%） [15] - 2024年应收账款账面价值19,114.59万元，占流动资产比例57.75%，坏账计提比例从2021年的16.18%降至7.57% [21][22] 客户集中度 - 2021-2024年前五大客户销售占比分别为92.7%、93.22%、92.48%、95.56% [15] - 2024年第一大客户吉利汽车销售占比50.45%，第二大客户奇瑞汽车占比32.42% [16][17] - 同行企业前五大客户销售占比普遍低于公司，2024年亚普股份43.37%、川环科技59.75%、骏创科技82.27% [19][20] 产能与扩张 - 2021-2024年汽车塑料燃油箱总成产能利用率分别为71.68%、68.87%、92.74%、90.88% [12] - 高压塑料燃油箱总成2024年产能12.5万个/年，计划2025年增至32.5万个/年，扩产比例107.69% [11][13] - 募投项目建成后高压油箱产能将达67.5万个/年，北交所关注产能消化风险 [11][14] 行业对比 - 公司应收账款周转率低于同行，2024年为2.53次，而同行平均4.07次 [23][24] - 公司解释差异主要源于业务规模较小和应收账款结算周期较长 [24]

上市历程 - 公司成立于1995年 自2016年启动上市辅导 经历两次新三板挂牌与摘牌 三次更换上市板块 28期辅导周期 最终于2024年12月30日向北交所递交IPO申请 保荐机构为国元证券 [1] - 2025年1月收到北交所首轮问询函 涉及12个问题 包括业绩波动合理性 第一大客户依赖风险及内控合规性等核心矛盾 [1] 财务表现 - 2021-2023年及2024年上半年营业收入分别为4 92亿元 4 65亿元 6 32亿元及2 91亿元 扣非净利润分别为4713 95万元 2446 15万元 9029 33万元及4469 98万元 [3][4] - 2024年全年营收同比下滑5 58%至5 97亿元 扣非净利润下降3 69%至8696 28万元 [9][10] - 主营业务毛利率波动明显 报告期内依次为22 30% 15 54% 25 63%和25 03% 2022年下降主要因变速箱零部件毛利率贡献率降低 2023年回升得益于变速箱和分动箱零部件毛利率提升 [5] 产品结构 - 汽车传动系统零部件为核心业务 报告期收入占比均超92% 其中变速箱零部件收入占比78%-81% [7][8] - 变速箱零部件单价持续下滑 2021-2024年上半年单价分别为23 15元 22 09元 20 88元和19 09元 累计降幅达17 54% [8][9] 研发投入 - 研发费用率低于行业均值 报告期内为4 01% 4 47% 3 42%和4 02% 行业平均为4 94% 5 33% 5 44%和5 49% [15][16] - 17项发明专利均围绕传统燃油车零部件 新能源领域仅处于技术储备阶段 未进入特斯拉 比亚迪等头部新能源车企供应链 [15][17][18] 客户集中度 - 前五大客户销售占比超90% 其中第一大客户博格华纳收入占比69 80%-74 45% [16][17] 公司治理 - 实控人许道益 许茂源父子合计持股49 13% 存在家族企业控制权集中风险 [20][21] - 2021年实控人占用公司资金1748 78万元 虽已偿还但暴露内控缺陷 未及时信披遭监管警示 [22]

公司概况 - 建邦高科是中国光伏银粉行业的先行者和引领者，专注于光伏银粉的研发、生产和销售 [1] - 按中国光伏银粉销售收入计，公司在所有国内生产商中排名第一，全球生产商中排名第二，市场份额为9 9% [1] - 公司控股股东为陈子淳，持有72 99%股份，系建邦集团实控人陈箭之子 [5] 财务表现 - 2022-2024年收入分别为17 59亿元、27 82亿元、39 5亿元，呈现稳步增长 [3] - 同期年内利润分别为2420万元、5989万元、7902 7万元，持续提升 [3] - 毛利从6033万元增长至1 31亿元，但毛利率波动较大，分别为3 4%、3 9%、3 3% [3] 客户结构 - 前五大客户贡献收入占比从95 4%降至84 4%，但仍高度集中 [4] - 前两大客户占比从87 9%降至63 1%，分别为深交所上市公司"客户A"和上交所上市公司聚和材料 [4][5] - 与两大客户合作年限超过5年，合作关系持久稳定 [5] 运营数据 - 存货从4121 2万元增至1 21亿元，增长显著 [4] - 流动负债总额从1 41亿元攀升至2 82亿元，增幅明显 [4] 行业地位 - 光伏银粉是生产光伏银浆的关键原材料，直接影响光伏电池制造 [1] - 公司与行业龙头企业建立紧密合作，有助于保障订单稳定性和市场竞争力 [5]

公司概况 - 宁波健信超导科技股份有限公司科创板IPO于5月9日获受理，为年内第三家获受理企业 [1][3] - 公司主营医用磁共振成像（MRI）设备核心部件，包括超导磁体、永磁体和梯度线圈 [3] - 2022—2024年营业收入分别为3.59亿元、4.51亿元、4.25亿元，归属净利润分别为3463.5万元、4873.47万元、5578.39万元 [3] - 控股股东许建益直接持股41.51%，实控人许建益、许卉、许电波合计控制59.92%表决权 [6] 客户集中度与业绩依赖 - 2022—2024年前五大客户销售占比分别为73.75%、76.68%、79.62%，呈上升趋势 [3] - 第一大客户富士胶片集团销售占比分别为34.2%、44.2%、42.71%，2023—2024年贡献超四成营收 [3] - 对富士胶片集团销售金额2023年达1.99亿元峰值，2024年略降至1.82亿元 [3] 财务与运营指标 - 主营业务毛利率显著低于同行：2022—2024年分别为19.56%、22.84%、24.94%，同期行业均值为46.27%、45.59%、45.17% [4] - 存货规模持续增长：2022—2024年末存货账面价值分别为1.82亿元、2.36亿元、3.19亿元，主因超导产品生产周期长及提前备货 [4] - IPO前三年现金分红合计5999.89万元，占同期净利润比例分别为57.74%、41.04%、35.85% [5] 研发投入与科创属性 - 研发费用率显著低于同行：2022—2024年分别为5.66%、5.42%、6.5%，行业均值达14.44%、14.41%、18.36% [7] - 研发人员90名占员工总数16.92%，其中硕士/博士学历占比18.89%，本科学历占比60% [7] - 拟募资8.65亿元中9000万元补流，其余投向无液氦超导磁体、高场强医用超导磁体技改及新型超导磁体研发项目 [5][7]

客户数据 - 2022 年前五名客户合计销售金额占年度销售总额比例为 66.31%[4] - 2020 - 2022 年前五大收款结算客户集中度分别为 75.67%、67.56%和 66.31%，呈下降趋势[12] - 2022 - 2020 年公司前五大客户占比分别为 66.31%、67.56%、75.67%[21] - 近三年前五大客户变动不大，2021 年 E 公司进入前五大、F 公司退出前五大[23][25] - 2022 年公司前五大客户销售额合计 78254.21 万元，2021 年为 69531.07 万元，2020 年为 73889.08 万元[29][31] - 公司前五大客户为收款结算客户，主要是第三方支付和电商平台[31] 供应商数据 - 2022 年前五名供应商合计采购金额占年度采购总额比例为 56.71%[4] - 2020 - 2022 年公司在 Google 官方及其代理商的广告采购占当期采购额总比例分别为 35.11%、37.02%和 32.15%[16] - 2022 - 2020 年公司前五大供应商占比分别为 56.71%、50.38%、42.23%[21] - 近三年公司广告服务供应商无重大变动，主要与 Google、Bing、百度、Yahoo 合作[29] - 2021 - 2022 年因购买房屋建筑物及土地使用权，百度、Yahoo 退出前五大供应商，但仍保持合作[29] - 2022 年公司前五大供应商采购额合计 42214.71 万元，2021 年为 23643.92 万元[33] 其他 - 2022 年公司向长沙中电产业园发展有限公司购买万兴科技创意大厦，支付购房款 15,911.58 万元[16] - 公司与前五大客户、供应商不存在关联关系或利益倾斜情形[29][34] - 年审会计师核查程序包括了解内控、访谈负责人、比较同行业数据等[35] - 公司主要客户、供应商集中与经营模式匹配，不存在过度依赖情形，与同行业差异具合理性[36] - 近三年前五大客户无重大变化，主要销售渠道稳定且持续[36] - 前五大供应商除 2021、2022 年因购买土地等有变动外，其他广告供应商无重大变动，主要采购渠道稳定且持续[36][37] - 最近三年前五大客户、供应商与公司控股股东、实际控制人及董监高无关联关系或利益倾斜情形[37]