证券研究报告 传媒 | 游戏Ⅱ 非金融|首次覆盖报告 hyzqdatemark 2026 年 04 月 22 日 证券分析师 陈良栋 SAC：S1350524100003 chenliangdong@huayuanstock.com 周政宇 SAC：S1350525050006 zhouzhengyu@huayuanstock.com 魏桢 weizhen@huayuanstock.com | 基本数据 | | 年 | 月 20 | 日 | 04 | | | 2026 | | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | --- | | 收盘价（元） | | | 20.15 | | | | | | | 一 年 / 最 低 | 高 | | 23.68/11.72 | | | 最 | 内 | | | （元） | | | | | | | | | | 总市值（百万元） | | | 39,090.36 | | | | | | | 流通市值（百万元） | | | 36,828.82 | | | | | | | 总股本（百万股） | | | 1,939.97 | | | | ...

公司及行业 * **公司**: 完美世界 * **行业**: 二次元游戏、PC游戏、电竞 核心观点与论据 1. 关于《异环》产品与市场前景 * **市场地位与热度**: 《异环》是都市题材开放世界二次元游戏赛道的首款上线产品，具备先发优势[2] 其预约量、相关视频播放量和粉丝数等关键指标，均领先于腾讯、网易、诗悦、乐元素等同赛道竞品[5][6] * **题材优势**: 都市题材是市场空白区，与现有头部产品形成差异化[6] 该题材贴近现实生活，易于营造沉浸感[6] 都市场景的丰富性能容纳更多内容，为长线运营提供基础[6] * **玩法创新**: 引入汽车、摩托车、地铁、公交车等现代载具系统，并衍生出抢车、购车等玩法[7] 建筑包含深度交互，玩家可进入商店购物或探索[7] 都市玩法（如开店、送货等模拟经营）和“意向”战斗玩法（玩家作为“意向猎人”收容引发超自然现象的物品）互补，旨在提升沉浸感和解决“长草期”流失问题[8] * **商业化策略**: 采取“降肝降氪”策略[2] S级角色抽取概率高于同类竞品，获取期望抽数更少，成本更低[2][8] 采用“大富翁卡池”改善抽卡体验[9] 角色时装、武器等传统付费内容可通过任务、游戏内兑换等方式免费获取[9] “觉醒”机制允许玩家在6个觉醒点间自由切换效果，降低了打造“完全体”角色的成本和氪金负担[2][9] 2. 关于完美世界的研发运营能力与经验积累 * **研发能力**: 公司具备深厚研发基因和高研发投入，近年资源聚焦于《异环》等重点项目[3] 《幻塔》的开放世界构建、引擎运用等开发经验可直接复用于《异环》，提升效率与成本控制[3][4] 《异环》引擎升级至UE 5.6，实现了优秀的美术表现和优化效果[4] * **运营能力**: 《幻塔》的全球发行为公司积累了二次元游戏海外发行与运营经验，为《异环》全球化奠定基础[4] 《幻塔》通过持续版本迭代（如2.0版本）实现口碑回升，证明了长线内容输出和优化能力[4] 《异环》团队采取“听劝式”优化策略，在B站、TapTap等平台积极与用户互动，构建良好社区氛围[4] 3. 关于PC游戏与电竞业务布局 * **PC游戏景气度**: 2025年中国PC游戏市场增长15%，优于整体游戏市场7%至8%的增速[9] 2026年1-2月PC游戏市场增长依然强劲，其中2月份增速达40%至50%[2][9] * **公司PC游戏储备**: 公司拥有深厚PC游戏研发经验[9] 2024年底上线的《诛仙世界》带动了公司PC游戏收入和利润增长[2][9] 公司拥有长线端游储备，老款PC游戏有望持续贡献收入和利润[2][9] * **电竞业务**: 公司是DOTA和CS两款电竞游戏在中国服务器的运营商，已构建完整电竞生态体系[10] 公司计划于2026年暑期举办DOTA2国际邀请赛[2][10] 电竞行业持续获得政策支持（如上海新发布的游戏扶持条款），公司深度布局有望受益[10] 4. 关于财务表现与业绩影响 * **业绩驱动特征**: 公司财务表现呈现典型的核心产品驱动特征，过往增长由《幻塔》、《梦幻新诛仙》等爆款带动，2025年回升主要受益于《诛仙世界》[10] * **《异环》业绩潜力**: 《异环》是2026年中国游戏市场已定档产品中最具爆款潜力的游戏之一，有望为公司带来明确业绩弹性[10] 预计《异环》年流水有望达到大几十亿量级[2][10] 结合老产品长线贡献利润的现状，《异环》成功发行将对公司业绩产生显著正面影响[10] * **关键观察点**: 公司已将《异环》的前瞻直播定于本周六，届时市场将对1.0版本内容有更深入了解[2][10] 其他重要内容 * **二次元行业前景**: 尽管2024年以来行业新品数量下降，但在优质供给推动下仍具良好增长前景[3] 二次元游戏核心特征在于强大的内容生产能力、较长的产品生命周期以及高ARPPU值和脉冲式流水表现[3] 头部产品如FGO运营已超十年，展现了长线运营基础[3] * **非米哈游厂商成功案例**: 库洛游戏的《鸣潮》和鹰角网络的《明日方舟：终末地》（上线两个月流水达10亿）等非米哈游厂商产品成功，验证了行业增长前景[3]

公司重组与成本削减计划 - 法国游戏发行商育碧公布大规模公司重组计划，导致多款游戏项目命运生变，工作室面临调整，员工或将遭遇裁员 [1] - 作为重组计划的一部分，育碧斯德哥尔摩工作室将彻底关闭，该工作室曾参与《阿凡达：潘多拉星球前线》的开发 [2] - 移动游戏工作室育碧哈利法克斯工作室也受到此次调整的冲击 [2] - 育碧阿布扎比工作室、RedLynx工作室以及《全境封锁》的开发商Massive工作室，都将因“成本削减计划”而进行重组，很可能面临裁员 [2] 游戏项目调整 - 备受玩家期待的《波斯王子：时之沙》重制版被取消，是此次调整中唯一被公开取消名字的游戏 [2] - 除《波斯王子：时之沙》重制版外，还有三款全新IP游戏以及一款手机游戏也被叫停 [2] - 七款育碧游戏宣布延期，其中包含一款原计划发售但尚未公布具体信息的游戏，多家游戏媒体猜测该游戏为《刺客信条：黑旗》的重制版 [2] - 这些延期的游戏目前计划于下一个财年，即2027年与玩家见面 [2] 战略方向与运营模式转变 - 育碧调整战略方向，将优先开发开放世界游戏和在线服务型游戏，标志着公司战略的重大转变 [3] - 为支持新战略方向，公司采用新的运营模式，重点关注五个专注于特定创意领域的“创意工坊” [3] - 每个“创意工坊”将专注于一个独特的创意领域，并负责产品开发和市场战略 [3] 办公制度调整 - 该公司所有团队将恢复每周五天的办公室办公制度 [3] - 公司会提供年度远程办公津贴，以在一定程度上满足员工的远程办公需求 [3]

游戏核心评价 - 游戏在延期5年后发售 开发商The Chinese Room完成了这个多次换血的项目 游戏有足够的完成度和强大的氛围塑造 但叙事结构和玩法并不出彩 [1] - 与前作形成鲜明对比 前作叙事满分但完成度问题导致销量惨淡 而本作完成度足够但叙事和玩法平庸 [1] - 游戏整体表现为平庸 尤其是在前作的衬托下更显惋惜 虽然继承了优秀遗产但只能选择更稳妥的解法 充满了矛盾和妥协 [2] 游戏系统设计 - 游戏系统设计走"浅"的方向 只有基于氏族区分的战斗和对话技能系统稍深 其他内容靠收集品和小游戏填充 [4] - 与《天国：拯救2》等系统复杂的游戏完全相反 玩家与NPC互动方式极为有限 街头互动只有"血之回响"事件和避免在NPC面前飞檐走壁 [4] - 简化规则的做法与游戏参考的《吸血鬼：避世》桌游规则产生冲突 开发商做得"浅"过头了 未能很好平衡 [5] - 游戏没有主动存档功能 只有检查点 本质上是一款线性动作冒险游戏 披着"扮演"和"选择"的外衣 [7] - 完全舍弃了原有规则 将规则和世界观打包塞入"百科"设定中 [8] 开放世界与内容设计 - 游戏地图设定在现代西雅图 包含工业区、唐人街等多个标志性区域 但地图并不算大 [7] - 受限于成本 游戏无法提供宏大场面和演出 核心主线外的关卡复用2次以上 出现重复往返的尴尬任务设计 [10] - 开放世界内容空洞 充斥着涂抹涂鸦、摧毁监控器等近乎儿戏的收集任务 以及送快递、跟踪暗杀等任务 [10] - 声望系统缺乏变量 玩家无论如何得罪NPC都会获得原谅 互动缺乏深度和挑战性 [7] 叙事与剧情设计 - 游戏故事线分为两条：当下的流浪者线（以潜行、战斗为主）和吸血鬼侦探的回忆线（以对话、调查为主） [16] - 两条剧情线完整展示了西雅图城市和各方势力的前世今生 大阴谋处处埋藏伏笔 故事比以往CRPG更紧凑富有张力 [16] - 采用"夜晚"推进机制 每个夜晚后西雅图会发生变化 如报纸新闻更新和敌人种类改变 [17] - 剧情涉及大量西雅图历史和文化 特别是华工建设历史 构筑了大量中国古代和现代元素的美术奇观 [17] - 但剧情被战斗关卡拖累 不好玩的潜行和战斗经常打断节奏 后半段剧情结构和反转不如前半段紧凑 [19] 主题深度与行业反思 - 游戏未能深入探讨《吸血鬼：避世》规则原有的严肃社会议题 主题被矮化为更娱乐化的个人议题 [23] - 反映了更广泛的行业问题：设计师似乎失去了设计深度系统的能力和意愿 所有媒介都失去了严肃探讨问题的能力 [1][21] - 当前社会共识支离破碎的时代背景下 讲述有深度的宏大故事困难重重 表达更自由但实际上更不自由 [26] - 行业轻量化浪潮到达尽头 玩家开始需求更有深度的作品 但大半个行业已失去做规则和叙事的能力 [2]

公司业绩与分配 - 世纪华通向27名员工分配约6亿元人民币奖金 [1] - 子公司点点互动成为主要现金来源 支撑母公司分红能力 [1] 市场地位变化 - 点点互动全球手游收入于2023年6月超越网易 8月升至行业第二 仅次于腾讯 [1] - 打破腾讯、网易、米哈游长期垄断的"手游三强"格局 [1] 核心产品表现 - 旗舰游戏《Whiteout Survival》（国内版《无尽冬日》）累计收入突破33亿美元 [5] - 混合射击与卡牌玩法的《Kingshot》累计收入达3亿美元 [5] - 两款产品包揽2023年8月中国出海手游收入榜冠亚军 [5] 差异化竞争策略 - 专注非热门细分赛道 避开武侠、二次元等红海市场 [4][7] - 《Whiteout Survival》主打极地生存题材 通过本地化适配欧美玩家偏好激烈部落对抗 东南亚玩家偏好简化操作 [4] - 《Kingshot》创新融合射击操作与卡牌策略 形成"动手又动脑"的差异化体验 [4] 用户获取与运营 - 2023年上半年投放超4万组买量素材 投放量居行业第三 仅次于冰川网络和腾讯 [5] - 《无尽冬日》单日新增约50名代练需求玩家 显示用户活跃度高 [5] - 通过版本更新优化平民玩家体验 提升日常资源获取量并降低高等级内容门槛 [11] 行业竞争态势 - 生存策略赛道出现大量模仿者 已有两款同类游戏收入超1亿美元 [7][8] - 腾讯自研末日生存策略游戏《我掉进怪堆》进入赛道 形成直接竞争 [8] - 用户获取成本显著上升 从约10元/人增至20元以上 [7] 新产品与市场拓展 - 2024年1月上线融合海战与开箱玩法的新游《High Seas Hero》 [11] - 国内推出《消消闯天下》微信小程序版 曾登顶小游戏人气榜 [11] - 《King Shot》国内版《奔奔王国》登陆微信小程序 [11] 技术与人才布局 - 开发内部AI工具用于游戏自动化开发与智能决策 [11] - 2022-2024年北京总部参保人数从890人增至1076人 [12] - 福州分公司参保人数从170人激增至317人 两年近乎翻倍 [12] - 针对性招聘清华北大本科以上学历人才 强化研发团队 [12]

腾讯《洛克王国：世界》测试进展 - 游戏启动"同行测试"招募 覆盖PC、iOS、安卓全平台 支持平板与折叠屏设备并实现QQ与微信账号跨平台数据互通 [1] - 测试聚焦社交体验、游戏易用性、画面品质、性能优化及机型适配五大维度 回应前两次测试玩家反馈的核心痛点 [1] - 鸿蒙系统适配工作同步推进 测试被视为冲刺2025年第四季度上线目标的关键步骤 [1] 腾讯新游《代号：Glimmer》布局 - 腾讯先锋云游戏平台启动《代号：Glimmer》测试招募 持续至10月13日 预计10月中下旬开启实测 [2] - 招募问卷调研开放世界探索、经营社交互动、策略对战及宠物收集等品类的每周游玩时长 暗示为多玩法复合型产品 [2] - 产品可能针对云游戏场景优化适配 以覆盖更广泛设备终端 [2] 米哈游《星布谷地》宣发动态 - 游戏完成抖音与小红书官方账号认证 被视为进入预热阶段的核心信号 [3] - 参照米哈游此前《崩坏：因缘精灵》的宣发周期 预计《星布谷地》10月正式首曝 [3] - 公司复用《原神》的开放世界构建、美术渲染及3D场景设计技术 降低研发成本并缩短产品周期 [3] 行业产品战略与市场预期 - 经典IP新作《洛克王国：世界》若完成痛点优化 有望复制长线运营表现 为腾讯贡献稳定现金流 [1] - 复合型玩法产品《代号：Glimmer》若成功融合多元素 可能延续国内开放世界市场增长态势 [2] - 米哈游技术复用能力强化品类拓展优势 进一步巩固行业龙头估值溢价 [3]

市场观察 - 当前市场对EPS（每股收益）高度敏感，只要EPS预测准确，股价通常会有正反馈，甚至可能实现EPS和估值的双击 [2] - 基本面影响EPS，叙事逻辑影响估值变化，两者结合决定股价表现 [2] - 局部行业（如创新药、新消费）出现疯牛迹象，部分基本面差的公司也在补涨，但整体市场尚未全面进入疯牛状态 [2] 游戏行业特点 - **市场规模大**：全球游戏市场规模约1.5-1.8万亿人民币（不含硬件），国内占20%-25%，行业毛利率70%+、净利润率30%+ [4] - **朝阳行业**：游戏人口持续增长，人均消费（AP值）提升空间大（国内约500元/人，日韩/港澳台1000+元/人） [4] - **创意行业**：供给和需求分散，新老厂商共存，容得下多家不同市值规模的公司（万亿、千亿、百亿级） [5] - **财务健康**：现金流好，无高应收/高负债问题，盈利公司股东回报稳定 [5] - **风险点**：研发投入前置可能归零，国内政策风险阶段性影响行业 [6] 游戏公司最佳战略 - **路径1**：深耕单一品类→迭代至顶级产品→突破天花板（如米哈游），优势是IP打造能力，但扩品类难度大 [7] - **路径2**：流量/渠道起家→发行/联营→成功自研（如腾讯、网易），优势是品类不受限，但自研转型难度高 [7] - **核心能力**：长线运营是关键，复利效应决定公司天花板 [8] 行业趋势（近3-5年） - **开放世界**：原神带动移动端开放世界热潮，全球市场规模约1000亿流水/年 [9] - **搜打撤玩法**：射击类游戏创新，腾讯《三角洲行动》等产品带动收入增长 [10] - **副玩法买量**：通过低AP值“皮”降低买量成本，SLG天花板提升至150-200亿流水（如《无尽冬日》） [10] - **单机复兴**：国产买断制游戏市场潜力释放，黑神话后年规模或达200-300亿 [10] 投资方法论 - **长线标的**：要求EPS持续增长+股东回报，需符合两条战略路径之一（如腾讯、网易、心动） [12] - **中期机会**：产品周期驱动，抓住EPS波动（如盈利能力从10亿→15亿）或爆款带来的30-50%收益 [13] - **风险提示**：警惕纯炒作（如港股小票、A股概念股），关注真实利润转化 [13] 上市游戏公司分析 - **腾讯**：游戏业务占利润50%，竞技类表现强劲，需消化Supercell等高基数影响 [15] - **网易**：产品立项机制需优化，长线运营能力是关键 [15] - **B站**：游戏+广告是盈利核心，需突破渠道→自研瓶颈 [16] - **金山软件**：西山居+金山办公贡献主要价值，新品《解限机》待观察 [16] - **华通（点点互动）**：买量SLG龙头，《无尽冬日》流水天花板150-200亿，但利润率低于米哈游 [17] - **巨人网络**：兼具商业化与DAU产品能力，但投资收益占比高，估值需谨慎 [18] - **三七互娱**：买量路线受阻，未抓住副玩法红利，年利润25亿左右 [19] - **完美世界**：新品长线运营能力不足，依赖《异环》突破 [19] - **吉比特**：转型集中资源研发，短期业绩兑现但长线产品存疑 [20] - **神州泰岳**：SLG专注但新品缺位，年利润约10亿 [20] 市场估值提醒 - A股游戏公司集体估值偏高，需警惕贝塔效应后的回调风险 [20]

报告公司投资评级 - 买入（维持）[3][6][10] 报告的核心观点 - 看好《异环》未来给公司带来的利润增量，其有研发工作室经验丰富、游戏本身画质优化和主题具备优势、具备一定先发优势三大竞争优势，公司也有望享受行业beta [1] - 近年来公司组织架构和人员积极调整，资产优化，有望持续提升研发效率 [2] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为67/108/99亿元，对应归母净利润分别为6.3/17.1/18.2亿元，当前股价对应P/E分别为47/17/16倍 [3][5][10] 根据相关目录分别进行总结 当前时间点应关注的重点 - 关注《异环》领衔的新产品线、组织架构和人员的变化、资产负债表的积极变化 [19] 《异环》领衔，精简产品线精简重视质量 - 《异环》是幻塔工作室自主研发的超自然都市开放世界RPG游戏，采用虚幻引擎5制作，支持光线追踪和DLSS技术，画面逼真细腻 [20] - 研发工作室在相关品类经验丰富，幻塔工作室研发的《幻塔》取得较好成绩，上线前官网预约量超千万，首月流水近5亿元，首年达30亿元，两年超40亿元 [21] - 幻塔工作室前作《幻塔》较为长青，目前在App Store排名虽总体呈下降趋势，但考虑其生命周期，当前排名成绩较好，且日常有脉冲式回升 [22] - 《异环》采用虚幻5引擎打造，画质表现优秀，解决了地图切换问题，玩法和剧情有特点 [23][25][26] - 二次元开放世界手游未来数年内将占据游戏板块市场规模重要增量，《异环》有望获得先发优势 [27] 公司组织架构和人员近年来积极调整 - 2023年底至2024年初公司对管理层和组织架构进行较大调整，更加扁平化和贴近市场，全面调整为工作室制以体现“产品为本”研发思路 [31] - 人员上公司员工总数从2023年末的5754人减少至3905人，并出售部分非核心资产，获得一次性收益，有望提升研发效率 [32] 投资建议与估值分析 - 认为《异环》因品质和题材有望超越《幻塔》流水，中性假设下，若如期上线，《异环》首年流水或达70亿元，利润贡献或达14亿元 [34] - 预计公司2025 - 2027年营收分别为67/108/99亿元，对应归母净利润分别为6.3/17.1/18.2亿元，当前股价对应P/E分别为47/17/16倍，维持“买入”评级 [3][5][10]

公司动态 - 叠纸科技旗下《无限暖暖》在苹果全球开发者大会（WWDC 2025）上荣获"视觉与图像"类别奖项，成为时隔四年再度获此殊荣的国产游戏，也是本次唯一获奖的中国游戏企业 [1] - 该游戏被苹果官方高度评价为"收集美好的开放世界"游戏，其突破性创新在于将核心玩法设定为收集风格多样的服装而非武器，画面华美且观感舒适 [1] - 作为全球首款基于UE5引擎跨端开发的开放世界游戏，《无限暖暖》的视觉呈现与美术设计广受全球赞赏，公测期间获得IGN 9分高分和Metacritic 29家海外媒体80分的综合评价 [1] - 公司在技术层面运用超过百项自研创新方案，包括对服装质感详细分类、灵活应用骨骼物理等功能，以实现不同服装材质的物理动态效果 [1] - 公司对游戏摄影功能进行了全线技术升级，支持调整焦距、光线、光圈、滤镜以及动作，并实现不同天气和场景下服装质感与氛围的变化 [2] 市场反响 - 游戏轻战斗养成的玩法设计引发海内外玩家"无代餐"热烈讨论，成功俘获全球玩家芳心 [2] - 公测首日的平均在线时长显示大量玩家已沉浸其中，超出公司预期 [2] - 苹果2025全球开发者大会媒体日活动将邀请包括叠纸《无限暖暖》在内的开发团队与媒体交流 [2]

苹果全球开发者大会奖项 - 叠纸科技旗下《无限暖暖》在WWDC 2025上获得"视觉与图像"类别苹果设计大奖 这是时隔四年国产游戏再度获此殊荣 公司也是本次唯一获奖的中国游戏企业 [1] - 《无限暖暖》为暖暖系列第五代作品 采用UE5引擎跨端开发 是全球首款开放世界换装冒险游戏 2024年12月5日全球公测 [1] 游戏产品表现 - IGN给予《无限暖暖》9分评价 称赞其开放世界探索玩法 故事情节及服装设计 Metacritic集合29家媒体评分综合80分 [1] - 游戏创新性地将换装作为核心玩法 替代传统武器收集 评审团队特别认可这一设计 [1] - 首日平均在线时长超预期 显示玩家迅速沉浸于慢节奏开放世界体验 [4] 技术研发突破 - 公司为呈现精细织物细节和光影效果 完成超百项自研技术创新 包括服装质感分类和骨骼物理应用 [4] - 游戏摄影功能全线升级 支持调整焦距 光线 光圈等参数 结合天气场景记录独特瞬间 [4] 行业合作与认可 - 叠纸科技2024年为苹果Vision Pro开发《恋与深空》MR版本 获库克公开提及认可 [5] - 苹果CEO库克2024年3月专程拜访公司 体验产品并在社交媒体称赞 [5] - 米哈游曾凭《原神》在2021年获得同类苹果设计奖项 [5]