行业投资评级 - 轻工制造行业评级为“强于大市”（维持）[3] 核心观点 - 三季度轻工制造行业整体营收同比下滑0.73%，但环比第二季度降幅收窄2.1个百分点；归母净利润同比下降25%，主要受造纸板块拖累；剔除造纸板块后，行业净利率同比仅微降0.3个百分点，基本保持稳定 [2] - 细分板块表现分化：个护包装稳健增长，家居造纸承压，出口链个股表现分化 [2] - 金属包装行业面临国内市场内卷，出海成为破局关键，行业格局有望重塑，头部企业从“抢份额”转向“谋利润” [3] 板块周度行情 - 截至2025年10月31日当周，轻工制造行业指数上涨0.23%，跑赢沪深300指数（下跌0.43%）[18] - 细分板块中，包装印刷指数上涨1.33%，家居用品指数上涨0.39%，文娱用品指数下跌0.22%，造纸指数下跌1.34% [18] - 纺织服饰板块当周指数上涨1.03%，同样跑赢大盘，细分板块中纺织制造指数上涨1.63%，饰品指数上涨1.59%，服装家纺指数上涨0.48% [28] 家居板块 - 三季度家居板块7家样本公司合计营收同比下降2%，但增速环比第二季度提升7.5个百分点；合计归母净利润同比下降14.9%，增速环比第二季度下降10.6个百分点 [7] - 子板块中，软体家居表现优于定制家居：软体家居单三季度营收增长6.2%，归母净利润增长0.9%；定制家居单三季度营收下降8.5%，归母净利润下降22.6% [7] - 9月限额以上企业家具类零售额同比增长16.2%，增速环比8月下降2.4个百分点；1-9月规模以上家具制造业累计收入同比下降6.7% [43] 造纸板块 - 三季度造纸板块10家样本公司合计营收同比下降12.6%，合计归母净利润同比下降429%，主要受晨鸣纸业大幅亏损影响；剔除晨鸣后，文化纸三季度归母净利润同比增长4.5% [7] - 纸价方面，截至10月31日，白卡纸价格4112元/吨（周环比上涨31元/吨），箱板纸价格3771.2元/吨（周环比上涨33.4元/吨），瓦楞纸价格3080元/吨（周环比上涨50元/吨）[52] - 1-9月造纸及纸制品业营业收入累计同比下降2.1%，累计销售利润率为2.6%，同比下降0.45个百分点 [69] 文娱个护板块 - 三季度个护板块6家样本公司合计营收同比增长18.4%，合计归母净利润同比增长42.3%，盈利高增主要由中顺洁柔同比扭亏和稳健医疗带动 [9] - 三季度文娱用品板块7家样本公司合计营收同比增长0.3%，合计归母净利润同比下降0.5% [9] - 9月限额以上体育、娱乐用品类零售额同比增长11.9%，增速环比8月提升5.9个百分点 [114] 出口链板块 - 三季度出口链21家样本公司合计营收同比增长0.7%，合计归母净利润同比下降1.6% [9] - 个股表现分化，产能布局充分、业务动能较好的公司（如匠心家居、共创草坪）业绩亮眼，而存在产能转移摩擦的公司（如嘉益股份、哈尔斯）业绩承压 [9] - 截至10月31日，海运费CCFI综合指数周环比上涨2.9%，SCFI综合指数周环比上涨10.5% [45] 包装板块 - 三季度包装板块13家样本公司合计营收同比增长13%，合计归母净利润同比增长16.1%；剔除奥瑞金后，营收同比微降0.2%，归母净利润同比增长21.3% [9] - 子板块中，纸包装业绩平稳，金属包装三季度归母净利润同比下降17%，处于磨底阶段 [9] - 1-9月印刷业和记录媒介复制业营业收入累计同比下降2.1%，累计销售利润率为4.9%，同比提升0.4个百分点 [90] 新型烟草 - 日本烟草公司2025年三季度新型烟草销售量同比增长40.1%，其中HNB产品在Ploom AURA和EVO烟弹带动下销售量增长53.4% [11] - 国际烟草龙头HNB产品登陆主流市场，英国等欧洲地区产品向盈利能力更强的换弹式、开放式切换 [11] 相关行业数据 - 9月住宅竣工面积同比下降5.1%，降幅较8月收窄23.3个百分点；1-9月商品住宅销售面积累计同比下降5.6% [35] - 2025年三季度全球AR销量为30.2万台，同比增长180%；全球AI智能眼镜销量165万台，同比增长达370% [9] - 2025年三季度全球智能手机出货量同比增长2.09%；8月中国智能手机出货量2164.4万部，同比增长2.6% [108]

此次HSSP INTL的合作方都是业界内巨头。 中东的合作方COTY是一家总部位于迪拜的多元化投资控股公司，拥有替代尼古丁、科技和零售领域的 战略平台。凭借其深厚的市场网络、监管专业知识以及广泛的分销和零售资源，COTY将为合资公司拓 展中东的高增长市场提供支持。 电子烟巨头爱奇迹则源于2007年，是中国最早的新型烟草出口企业之一。作为行业出海引领企业，爱奇 迹2009年建立独立贸易平台HEAVEN GIFTS，逐渐成为国内电子雾化产品出海的首选平台之一。2018 至2021年间，爱奇迹正式从渠道贸易商转型为全球化品牌的所有者，相继推出了ELFBAR和LOST MARY等电子雾化品牌。如今，爱奇迹业务遍及全球 100 多个市场，全球零售网点突破10万个，服务全 球5000多万成年用户。 爱奇迹旗下品牌包括： 10月30日，港股公司Hang Sang (Siu Po) International Holding Company (HSSP INTL, 03626.HK) 宣布，其 全资附属公司启明东方有限公司（East Nova）已与COTY Holding Limited（以下简称"COTY"）签署协 议，将 ...

当前，中国为全球最大传统烟草市场，美国为全球最大新型烟草市场，日韩国内新型烟草市场份额领 先。展望未来，美国与欧洲市场或存变数。美国市场当前雾化电子烟规模领先，但基本为HNB空白市 场，随着PMI与BAT达成和解，HNB市场有望得到快速发展。欧洲市场监管呈现"雾化越走越紧、HNB 相对稳定"的态势，有望推动HNB逐渐占据市场上峰。 第四问：合规——是什么决定了各国对电子烟的不同态度？ 智通财经APP获悉，华安证券发布研报称，当前，中国为全球最大传统烟草市场，美国为全球最大新型 烟草市场，日韩国内新型烟草市场份额领先。其中，美国市场当前雾化电子烟规模领先，但基本为 HNB空白市场，随着PMI与BAT达成和解，HNB市场有望得到快速发展。目前技术突破、流量红利、监 管合规是交替主导电子烟"王者轮替"的三条主线。依此分析，从技术突破角度，Glo Hilo具备加热时间 短、温度高、成本低等优势。从流量红利角度，英美烟草重视Glo Hilo推广。 华安证券主要观点如下： 第一问：进攻vs防守——怎么理解烟草股的进攻和防御属性？ 进攻方面，烟草公司通过区域和品类多元化持续推动EPS增长，具有较高成长性；防守方面，烟草具有 ...

文章核心观点 - 供需共振推动新型烟草产业趋势明确，赛道加速扩容 [1] - 新型口含烟兼具加热不燃烧与雾化电子烟特性，是国际烟草巨头重点布局的高毛利率品类 [2] - 行业竞争格局预计将保持集中，国际烟草巨头凭借路径依赖、政策环境和供应链策略掌握话语权 [3] - 菲莫国际160亿美元并购及FDA产品批准等事件持续催化产业景气度 [4] 新型口含烟产品特性 - 新型口含烟是加热不燃烧与雾化电子烟特性的结合体，解决了传统口含烟浓烟草味接受门槛高和流通效率低的痛点 [2] - 产品具备对传统口含烟的替代逻辑，同时风味丰富能打开全新客群空间 [2] - 作为非烟草制品，其面临的税率环境更优，竞争相对缓和，预计是新型烟草品类中毛利率最高的品类 [2] 行业竞争格局 - 尽管产品制造和市场准入门槛不高，但市场份额仍高度集中于国际烟草公司 [3] - 格局难以恶化的原因包括：路径依赖（客户基本盘和销售渠道由传统口含烟经营者掌握）、稳定的政策环境（无政策套利空间）、以及高效的供应链策略（品牌方自建产线打击非法产品能力强） [3] 产业催化事件 - 2022年菲莫国际以160亿美元收购新型口含烟发明商、全球龙头品牌ZYN母公司瑞典火柴，直接布局该板块 [4] - 2025年1月FDA首次批准ZYN旗下20款产品上市，包括薄荷及水果风味 [4] - 线上新型口含烟分销商Haypp对2025年业绩指引积极，验证产业高景气 [4]

报告行业投资评级 - 评级：增持 [3] 报告核心观点 - 供需共振下产业趋势明确，推动新型烟草赛道加速扩容，国际烟草巨头加速布局 [2] - 新型口含烟兼具加热不燃烧及雾化电子烟特性，预计是新型烟草品类中毛利率最高的品类 [3] - 竞争格局方面，尽管准入门槛不高，但份额仍集中国际烟草公司，预期格局不会恶化 [3] - 菲莫国际160亿美元并购瑞典火柴、FDA批准ZYN产品上市以及线上分销商Haypp的积极业绩指引，持续催化产业景气度 [3] 口含烟行业概况 - 2024年全球口含烟在全球类烟草制品中渗透率约1%，明显低于HNB（7%）及雾化（6%）[18][20] - 预计2023-2028年全球五大主要市场规模CAGR为27%，其中新型口含烟CAGR为35%，2028年市场规模达150亿欧元 [18] - 新型口含烟减害性优于吸入式产品，使用时接触的指定及潜在有害物质仅4种，远低于卷烟的100种和传统口含烟的15种 [7] - 在瑞典，口含烟渗透率接近66%，成年男性吸烟率明显低于全球其他地区，因卷烟引起的死亡率亦明显较低 [14][16] 传统口含烟 - 传统口含烟原材料为烟草/碳酸钠/水/香料，形态由松散烟粉发展为袋装型，美国和瑞典是主要发源地及市场 [5][54] - 传统口含烟未能大规模破圈的约束在于浓烟草味接受门槛高，以及烟草保质存储要求高导致流通环节效率低 [3] 新型口含烟 - 新型口含烟原材料为提纯的尼古丁片加香料，非烟草制品，口味更灵活，2017年由瑞典火柴推出ZYN品牌 [5][58] - 产品优势在于无烟草味、健康风险较低、口感和尼古丁强度具有多样性，且高频复购、小体积的特性天然适合线上渠道快速渗透 [58][61] - 成长驱动源于对传统卷烟及其他尼古丁产品的替代，ZYN品牌美国地区用户中45%源于卷烟，33%源于电子烟 [27] - 地区结构以北美（占比40%，CAGR 32.8%）和欧洲（占比30%，CAGR 33.5%）为主，亚太地区占比25%，CAGR 34.1% [62] - 口味结构中，薄荷风味份额占比45%，水果风味占比30%，咖啡风味占比15% [70][71] 行业龙头公司分析 - 菲莫国际通过收购瑞典火柴成为全球龙头，2024年新型口含烟销量6.4亿罐，全球市占率42%，美国地区占比超60% [22][76][78][82] - 奥驰亚2021年推出On!品牌，2021-2024年销量CAGR为49%，2024年美国地区销量1.6亿罐，零售份额8% [81][83] - 英美烟草聚焦欧洲及美洲市场，其六大核心市场份额达65%，2024年全球市占率28.4%，2025年上半年美国市场出货量增长206% [84][86][126][129] - 线上销售平台Haypp预计2025年营收50亿瑞典克朗，同比增长36%，印证产业高景气 [90][93] 估值复盘与竞争动态 - 2025年英美烟草与菲莫国际估值差明显收窄，美国地区新型口含烟业务的数据验证是重要抓手 [119] - 英美烟草凭借Velo Plus新品（更高湿度、更宽尼古丁强度带）及激进的销售策略（零售价较建议价折扣46.5%），在美国市场份额快速提升，挤压ZYN份额 [129][131][137][138] - 菲莫国际ZYN品牌在2025年二季度美国地区出货量同比增长41%，但终端动销同比+26%，低于行业平均 [122][126]

文章核心观点 - 新型口含烟作为非烟草制品，面临更优的税率环境且竞争不如雾化电子烟激烈，预计是新型烟草中毛利率最高的品类，行业景气度向上趋势明确 [1] - 推荐中烟香港(06055)以及国际烟草品牌公司英美烟草 [1] 新型口含烟产品特性 - 新型口含烟兼具加热不燃烧及雾化电子烟特性，既有对传统产品的替代逻辑，又因丰富风味可打开全新客群空间 [1] - 产品解决了传统口含烟浓烟草味接受门槛高、烟草保质存储要求高等痛点 [1] 行业竞争格局 - 新型口含烟市场份额目前仍高度集中于国际烟草公司，预期竞争格局不会显著恶化 [2] - 格局集中的原因包括路径依赖（客户基本盘和销售渠道在国际公司手中）、政策环境稳定温和、以及品牌方自建产线后对供应链控制力强，打击非法产品效率更高 [2] 产业景气度催化因素 - 2022年菲莫国际以160亿美元收购新型口含烟发明商瑞典火柴，直接布局该板块，印证产业前景并刺激投资热潮 [3] - 2025年1月FDA首次批准ZYN旗下20款含薄荷及水果风味产品上市，线上分销商Haypp对2025年业绩指引积极，验证产业高景气 [3]

新型烟草概念股市场表现 - 新型烟草概念板块震荡走高 出现显著上涨行情 [1] - 国光电器和盈趣科技涨停 股价达到单日最大涨幅限制 [1] - 聚辰股份、博硕科技、弘信电子、格林精密等公司涨幅居前 位列板块涨幅前列 [1]

新型烟草概念股表现 - 新型烟草概念板块出现震荡走高行情 [1] - 国光电器和盈趣科技股价涨停 [1] - 聚辰股份、博硕科技、弘信电子、格林精密等公司涨幅居前 [1]

公司业务布局 - 公司主营业务涵盖特种环保纸研发生产销售 印刷品研发生产销售 工业大麻精深加工及应用场景研发 新型烟草研发生产销售四大业务板块[1] - 公司被认定为高新技术企业和外商投资先进技术企业[1] 卫星发射计划 - 首颗试验卫星预计2025年底发射 具体日期可能因审批流程和发射场排期等外部因素调整[1]

核心观点 - 公司凭借研发优势推出HNB产品 与英美烟草合作开辟新成长曲线 商业模式从器具供应商转向烟草业务 [1] - 公司发布股权激励计划 2025-2030年间激励市值目标3000/4000/5000亿港元 彰显长期发展信心 [1] - HNB品类渗透率低且准入门槛高 行业竞争格局高度集中 CR4达到90%+ [2] - 公司新一代Glo Hilo产品在预热时间(3-5秒)和口味还原度方面具备竞争力 塞尔维亚市场实现转化率翻倍 [2] - 预计HNB业务按净销售额个位数至双位数比例分成 中性预期单根烟支分成金额约7分人民币 [2] - 若HNB渗透率提升至12%且Glo Hilo市占率达25% 公司HNB业务年度利润预计60-70亿元 [2] 行业趋势 - 全球传统烟草销量下滑 新型烟草成为破局之路 2025年是国际烟草巨头加速发展元年 [1] - HNB是新型烟草重要品类 2024年全球渗透率仅约不到6% 美国和中国市场潜力待挖掘 [2] - 若HNB在美国渗透率提高至15% 对应增量市场规模199亿美元 烟支销量497亿支 [2] - 2021-2024年美国雾化电子烟市场规模从198.1亿美元增长至270.3亿美元 CAGR达11% [3] - 2024年美国非法雾化烟占比约78% 合规市场规模3年下滑14% [3] 公司业务 - 公司具备强研发能力和优质大客户优势 是典型技术驱动型企业 [1] - 雾化烟业务经历数年调整期后逐步企稳回升 [1] - 与英美烟草合作推出Glo Hilo 结合双方技术与渠道优势 [2] - 海外政策走向友好 FDA通过薄荷醇电子烟及多种口味口含烟审批 [3] - 海关执法力度增强 违规产品入关成本大幅提升 [3] - 多线布局医疗雾化 美容雾化 特殊用途等领域 计划在5个方向全面发展 [3] 产品技术 - 公司深耕HNB产业 具备完整核心加热技术解决方案 [2] - 新一代Glo Hilo产品力突出 预热时间仅需3-5秒 传统卷烟口味还原度高 [2] - 产品能够与菲莫IQOS正面竞争 [2]