新经济宏观定位与规模 - 2024年中国“三新”经济增加值达24.2908万亿元，占GDP比重为18.01%，较上年提升0.43个百分点[10] - “新经济”定位已从应对经济下行的新动能，演变为以培育新质生产力为核心、强化产业全球竞争力的核心使命[10][11] 行业景气监测体系构建 - 报告构建了三级分类指标体系：新一代信息技术与新材料为底层赋能；高端装备与新能源为核心支柱；新能源汽车、生物技术等为融合应用与战略前沿[14][15] - 综合景气度通过高技术产业、制造业、服务业与消费四大板块的国内外PMI进行比照观察[18][19] - 重点行业景气度通过搭建国内外跟踪指标体系进行监测，指标选取注重代表性、前瞻性与高频性[20] 综合景气度观察 - 2025年12月中国制造业PMI回升至荣枯线以上的50.1%，而美国ISM制造业PMI为47.9%，仍处收缩区间[36] - 中国高技术产业工业增加值增速在2025年末回升至5%以上，高技术制造业PMI同步回升至52.5%的扩张区间[40] 重点行业景气度分化 - 信息网络与电子行业：通讯器材零售额自2025年初强势反弹，但计算机及家电产量仍在零轴附近震荡寻底[44][45] - 软件与互联网行业：业务收入增速已收敛至15%以下，行业从爆发增长进入稳健增长阶段[55] - 新材料行业：价格走势分化，电解钴价格自2024年第三季度筑底后强劲上涨，而氢氧化锂价格仍在6.6-10万元/吨低位区间震荡[65][67] - 新能源行业：发展重点从“新增装机”转向“运营提效”，中美太阳能发电量增速走势基本一致，中国增速在2023年中后保持上扬[75] - 高端装备行业：工业机器人需求回暖，但数控机床景气度呈现内外分化[29] - 新能源汽车行业：整车出口拉动增长，动力电池与材料环节开启成本竞争[30] - 绿色环保行业：全国碳市场扩容激发交易活力，但充电桩等绿电配套基础设施尚待突破[32] - 航空航天业：行业驱动力转向航天强国等长期战略规划[33] - 海洋装备业：新船价格高位企稳，行业绿色转型动能加快[34]

截至收盘，恒生港股通新经济指数上涨1.0%，中证港股通互联网指数上涨0.8%，恒生科技指数上涨 0.5%，中证港股通消费主题指数上涨0.3%，中证港股通医药卫生综合指数上涨0.2%。 东吴证券指出，港股仍在震荡向上的大趋势中，产业层面，AI应用预计将加速落地，半导体行业开启 全面涨价潮。南向资金方面，资讯科技业是港股通净流入的主要行业之一，整体配置上，可动态关注市 场进攻方向，即AI科技。 | 港股通新经济ETF易方达 | | | 513320 | | --- | --- | --- | --- | | 跟踪恒生港股通新经济指数 | | | | | 该指数由港股通范围内、属于 "新经济"行业中市值最大的 | 令日 该指数涨跌 | 该指数 滚动市盈率 | 该指数自2018年 以来估值分位 | | 50只股票组成,主要包括信息 | | | | | 技术、可选消费、医疗保健行 11 | 1.0% | 25.5倍 | 59. 3% | | 恒生科技ETF易方达 | | | 513010 | | 跟踪恒生科技指数 | | | | | 该指数由港股上市公司中与科 | 令日 | 该指数 | 该指数自2020年 | | 技主 ...

——2025 年报业绩预告前瞻 本报告导读： 25Q4 新经济增长中枢抬升，景气线索扩散。AI 与出海继续推动新兴科技景气中枢 抬升，而顺周期板块多数受益供给受限与下游需求转型带来的涨价，重视电子/出海 制造/保险等盈利预期上修的低拥挤滞涨板块。 投资要点： 请务必阅读正文之后的免责条款部分 | 进入复苏的盈利周期 | [Table_Authors] | 方奕(分析师) | | --- | --- | --- | |  ——2025 年报业绩预告前瞻 | | 021-38031658 | | | | fangyi2@gtht.com | | 本报告导读： | 登记编号 | S0880520120005 | | 25Q4 新经济增长中枢抬升，景气线索扩散。AI 与出海继续推动新兴科技景气中枢 | | | | 抬升，而顺周期板块多数受益供给受限与下游需求转型带来的涨价，重视电子/出海 | | 田开轩(分析师) | | 制造/保险等盈利预期上修的低拥挤滞涨板块。 | | 021-38038673 | | 投资要点： | | tiankaixuan@gtht.com | | 登记编号 | | S0880524080 ...

股市行情与政策评价 - 野村中国首席经济学家对过去一年多的股市表现给予高度评价，认为政策举措体现了对牛市的呵护，旨在防止市场走向“疯牛”或出现暴跌，在上行期做到了宽紧适度[1] - 此轮慢牛行情中政策有效性凸显，自去年7月、8月开始，经济与刺激政策整体保持保守稳健，一个显著特征是IPO未随牛市激增[1] - A股市场虽然上涨，但融资额（包括再融资和IPO）与2024年基本持平，并未增加，从实体经济视角看，企业上市融资渠道未随牛市扩张，这与以往牛市表现存在明显差异，被认为是政策呵护的体现[1] - 适当为市场降温十分必要，需防范市场过热，关注股市与经济基本面是否背离，并重视股市上涨能否为投资者带来显著的财富效应[1] 宏观经济与政策展望 - 今年政策核心将聚焦财政政策，结构性货币政策仅作为辅助手段[2] - 预计未来几个月，尤其是3月两会之后的4、5月份，政策支持力度会逐步加大[2] - 目前结构性货币政策已陆续出台，二季度预计仍有降息空间，但幅度有限，约为0.1个百分点[2] - 在“十五五”规划中，科研自主与新兴经济发展不可或缺，但绝不能忽视房地产、消费等“老经济”板块，需平衡新老经济发展并完善社会保障体系，以破解通缩压力，实现经济持续稳定增长[2] 房地产政策观点 - 建议市场对房地产政策保持耐心，尽管相关文章明确了房地产的金融属性与重要性，但政策路径、资金规模等核心细节仍需时间达成共识[2]

2025年A股市场结构变化 - 2025年A股市场“提质增科”之路稳定前行，新经济与硬科技的自由流通市值占比进一步提升 [1] - 以自由流通市值计，2025年A股新经济（消费+TMT+高端制造）占比由62.8%上行至65.3% [1] - 以自由流通市值计，2025年A股硬科技（高端制造+部分TMT+部分医药）占比由35.4%上升至41.1%，首次突破40%大关 [1] 结构变化驱动因素 - 市值结构变化得益于AI科技周期的带动，自2025年初DeepSeek新模型发布以来，全球投资者重新评估中国科技企业实力 [1] - AI科技周期驱动A股泛科技、硬科技企业市值占比中枢提升 [1] - 从内部行业看，电子、通信设备板块是拉动占比上行的主因 [1] - 工程师红利持续向核心资产映射，为结构升级提供了长期动力 [1] 相关投资产品提及 - 投资者可关注现金流ETF（159399） [1] - 标的指数富时现金流指数在2016年至2024年连续9年跑赢中证红利指数和沪深300指数 [1] - 现金流ETF（159399）的标的指数聚焦大中市值，其标的指数央国企占比高于同类现金流指数，且月月可评估分红 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 上周有色相关品种技术面调整后再次反弹走强，白银创新高，底层是新经济逻辑，新能源和AI经济驱动相关商品需求，行情推进或有挤仓风险；低估值品种反内卷逻辑逐步推进，化工品种近期反弹走强、成交活跃，2026年反内卷或成主题行情 [2][5] - 近一周商品市场强弱结构未变，有色和贵金属偏强，化工品种也有强势表现；黄金和白银突破新高、趋势强度不减；农产品中菜油走弱但油脂整体下跌空间有限可作多头配置；化工板块2026年在反内卷框架内运行，玻璃产能下滑明显、化工品估值处极限位置；黑色板块中钢材是反内卷重点品种，煤炭下行空间有限、保供行情临近尾声；近期化工品种有启动迹象 [4] 根据相关目录分别进行总结 板块资金流动 - 各板块资金流动绝对金额分别为：总量341.15亿、贵金属57.64亿、有色34.79亿、黑色 - 5.94亿、能源2.74亿、化工40.47亿、饲料养殖4.78亿、油脂油料21.18亿、软商品2.59亿；对应百分比分别为60.8、59.2、30.8、 - 13.2、18.3、100.0、17.4、47.0、15.5 [9] 黑色和有色周度数据 - 报告给出铁矿石、螺纹钢等多个品种的价格分位、库存分位、估值分位、持仓分位、仓差分位、年化基差数据 [9] 能化周度数据 - 报告给出燃料油、低硫油等多个能化品种的价格分位、库存分位、估值分位、持仓分位、仓差分位、年化基差数据 [11] 农产品周度数据 - 报告给出豆粕、菜粕等多个农产品品种的价格分位、库存分位、估值分位、持仓分位、仓差分位、年化基差数据 [12]

文章核心观点 - 报告以1990年代科网泡沫为历史镜鉴，旨在为当前市场对AI投资可持续性的质疑提供分析线索，通过复盘泡沫从形成到破裂的全过程，剖析技术革命、货币政策、行业投资与市场情绪等多重因素的相互作用，为理解新兴技术投资周期提供历史参照 [11] 总览全局：时代背景与市场特征 - 科网泡沫始于1995年网景公司上市，于2000年3月10日纳斯达克指数达到5048.62点峰值后破裂，这一纪录直到2015年4月才被刷新 [11] - 市场并非一帆风顺，在1995年至2000年的牛市中，纳斯达克指数几乎每年都出现跌幅超过10%甚至20%的调整，但市场总能恢复上涨 [13] - 经济呈现两个重要特征：一是劳动生产率快速提高导致产出缺口收缩甚至转负；二是科技投资繁荣，使得菲利普斯曲线失效，即在失业率下降时通胀并未如以往般上行，这构成了当时货币政策宽松转向的宏观基础 [18] 1995至1997年：泡沫序章与框架形成 - 1996年是互联网浪潮系统性兴起的元年，摩根士丹利分析师玛丽·米克尔发布300多页的《互联网趋势》报告，成为华尔街互联网投资指南，并将互联网趋势与个人电脑革命类比，提出了从基础设施到软件服务再到内容/集成的投资思路 [25][29] - 政策端，1996年《电信法》出台，打破地区与行业垄断，引发大规模并购潮，直接推动了电信公司上市浪潮及随之而来的电信投资热潮 [25] - 货币政策上，“科技友好型”框架初步形成，美联储主席格林斯潘认为生产率加速能抑制通胀，因此在1996年9月顶住鹰派呼声维持利率不变，并在12月虽警告资产“非理性繁荣”但主张政策干预应节制 [26][30] 货币政策演变：从宽松支持到转向收紧 - 初期，格林斯潘对技术创新持包容态度，相信生产率提升能抑制通胀，在经济强劲时未急于加息 [4] - 1997年亚洲金融危机爆发后，美联储为避免美元升值加剧海外动荡而暂停紧缩，甚至在1998年因长期资本管理公司破产等市场动荡紧急降息三次，这被市场视为“格林斯潘看跌期权”，助长了投机情绪 [4] - 1999年起，随着股市财富效应推高消费需求及通胀风险显现，美联储态度转向并开始缓慢加息，首次明确关注资产价格对经济的影响 [4] - 2000年初，格林斯潘公开警示股市过热可能威胁通胀稳定，货币政策正式转向抑制泡沫，成为压垮市场的关键因素之一 [4] 行业投资狂热与风险积累 - 在宽松流动性助推下，电信、互联网、硬件设备等行业进入投资狂热期，电信服务商成为资本开支主力 [5] - 设备制造商为刺激销售，采用“供应商融资”模式借款给下游客户购买设备以提前确认收入，这埋下了信用风险，该模式高度依赖股价上涨与融资顺畅 [5] - 企业激励机制扭曲、金融监管放松、分析师激进评级等因素共同推高了市场投机氛围，许多互联网公司无盈利支撑，仅凭“叙事”与融资维持扩张 [5] 泡沫破裂的触发与传导机制 - 2000年3月纳斯达克触顶后，日本经济衰退消息引发全球抛售成为下跌导火索 [6][11] - 随后，互联网公司现金流濒危的报道、微软反垄断案败诉打击市场信心等行业负面信息接连曝光 [6] - 股价下跌引发高负债电信运营商破产，设备商坏账暴露，融资渠道冻结，形成“下跌-违约-评级下调”的恶性循环，最终导致电信与互联网板块崩塌 [6] 历史启示与共性总结 - 科网泡沫的诞生是技术进步、政策宽松与金融创新共同作用的结果，当信用无序扩张、杠杆叠加时，局部风险极易蔓延为系统性动荡 [7] - 泡沫期间市场并非直线向上，中间屡现深度调整，但流动性环境与政策预期往往将其拉回上涨轨道 [7] - 技术进步的本质是提升效率、降低成本，但在资本狂热期，过度投入可能推高成本，延缓真正生产率红利的释放，只有当投资理性回归后，新技术才能真正发挥变革力 [7]

文章核心观点 - 在全球地缘政治与关税政策变化下，国际投资者更加重视投资组合多元化，并比以往更加关注亚洲及中国市场，香港凭借其开放市场和互联互通优势，成为全球资本布局中国增长的可靠“接入点” [1] - 香港资本市场展现出强劲韧性，市场活力显著提升，香港交易所将继续深化其作为“超级联络人”的角色，连接全球资本与中国机遇 [1][2] 香港资本市场表现与结构 - 2025年香港交易所证券市场日均交易额近2500亿港元 [1] - 2025年香港IPO市场融资额名列全球交易所榜首 [1] - 在香港交易所上市的企业中，中国企业的占比达65%，贡献了市场总市值的70%至80% [1] - 2025年香港新增119家上市企业，其中三分之二（约79家）属于新经济公司，涵盖人工智能、先进制造、生物医药、清洁能源等前沿领域 [1] 投资趋势与建议 - 清洁能源和人工智能的创新吸引了大量关注和资金 [1] - 在对这些板块进行投资时，投资人应仔细研究公司基本面，谨慎区分长期的可持续增长与短期的流行趋势 [1]

宏观经济与政策环境 - 资金面保持合理充裕，货币与财政政策接连推出稳增长措施，经济数据呈现生产强劲、消费偏缓、新旧动能转换加快的特征 [1] - 央行实施结构性降息，下调各类结构性货币政策工具利率0.25个百分点，并优化工具、增加额度，旨在精准滴灌，引导资金支持重大战略、重点领域和薄弱环节 [2] - 财政部释放信号，2026年将继续实施更加积极的财政政策，预算赤字率有望维持在4%左右，超长期特别国债发行规模将继续扩大，保守估计小幅增加2000亿元至1.5万亿元，乐观估计增加5000亿元至1.8万亿元 [2] 产业与微观支持政策 - 推出一揽子促内需政策，包括对符合条件的中小微民企贷款贴息1.5个百分点，重点支持新能源、工业母机、人工智能等硬科技领域 [3] - 设立规模5000亿元的专项担保计划，为中小微民企贷款提供担保，并实施民企债券风险分担机制以降低发债门槛 [3] - 优化设备更新贷款贴息、个人消费贷款贴息、服务业经营主体贴息等现有政策，政策组合拳旨在扩内需并支持“硬科技”和绿色转型 [3] 经济运行与物价表现 - 2025年国内GDP增速为5.0%，经济保持较强韧性，结构持续优化，以高技术、高端装备为代表的“新经济”动能加速释放，而地产、基建等传统领域仍显疲弱 [4] - 2025年12月CPI同比上涨0.8%，创2023年3月以来最高水平，核心CPI同比上涨1.2%，连续4个月保持在1%以上，PPI同比下降1.9%，降幅较上月收窄0.3个百分点，且环比连续3个月上涨 [4] - 物价数据反映国内需求端逐步恢复，供给端结构优化推进，核心通胀韧性表明消费基础逐步夯实，工业品价格结构性改善显示宏观政策积极效果，物价有望保持温和回升 [4] 债券市场表现与展望 - 债市整体延续宽幅震荡走势，截至发稿，2年期、5年期、10年期、30年期国债收益率分别收于1.39%、1.60%、1.83%、2.34% [1] - 受物价数据回暖以及超长期特别国债供给放量预期较强影响，超长期的30年期国债表现相对偏弱，收益率曲线陡峭化趋势延续 [1][5] - 当前环境为资金宽松、经济向好、物价回暖、短期全面降息预期较低，多空交织背景下债市整体震荡 [5]

市场整体格局 - 2025年深圳甲级办公楼市场呈现“总量承压、结构分化”格局，主要受新增供应高位释放与企业租赁需求结构性转型双重影响 [1] - 2025年市场迎来阶段性供应高峰，全年共15个项目入市，新增供应面积近116万平方米，为近三年来最高水平 [1] - 整体空置率同比增长1.8个百分点至26.2% [1] - 租金水平在2025年持续回落，同比下降11.1% [4] 需求驱动因素 - 以消费电子、智能制造、品牌出海及相关专业服务为代表的新经济行业，成为租赁新需求的重要支撑 [1] - 消费电子产品需求复苏及人工智能大模型应用加速，增强了相关产业的集群化发展趋势，推动企业研发与运营空间需求持续攀升 [1] - 办公楼租赁需求的主要增量动力来自三方面：消费电子行业业务扩张、品牌加速出海带动配套专业服务需求、以及人工智能与芯片半导体等战略性新兴产业发展 [3] - 科技类企业主导市场需求，成交面积占比近30%，其中智能制造领域表现尤为活跃 [2] - 约30%的扩租、升级及新设立等新增租赁需求面积来自消费电子、品牌出海及相关服务行业 [2] - 以大型科技和金融类企业为代表的总部自用需求对整体净吸纳量形成有力支撑，2025年全年贡献超过一半的净吸纳量 [2] 租户行为与策略 - 企业租户持续优化不动产策略，续租及成本导向型搬迁仍为主导策略，租约重组交易占比进一步提升 [2] - 多数续租交易伴随租金水平、租赁规模等核心条款调整，搬迁案例中租户通常保持相对稳定的租赁面积，在控制成本的同时提升办公品质与运营效率 [2] - 外资企业继续保持审慎的成本管控策略，2025年全年租赁成交约占总量的18% [2] - 部分企业把握市场机遇，升级至甲级办公楼以优化空间并提升企业形象 [2] - 办公选址正由单一价格导向转向对极致性价比以及物业管理、配套设施等多维度的综合评估 [5] 子市场表现与供应结构 - 2025年新增供应项目高度集中于前海（约占35%）、宝安中心（约占21%）和后海（约占21%）三大子市场，且半数以上为企业自建总部大楼 [3] - 前海片区新竣工项目凭借更具竞争力的租金水平与持续完善的商业配套，有效承接企业办公升级与周边外溢需求 [4] - 2025年第四季度，前海片区录得多笔整层及以上成交，片区空置率环比下降2.3个百分点，并推动深圳全市净吸纳量在四季度环比显著回升，成为全年表现最强的季度 [4] 业主策略与市场调整 - 业主更加频繁地与现有租户推进租约重组，以稳定出租率并降低租户流失风险 [4] - 供给端加快结构性优化，部分在建及存量项目通过引入酒店及其他业态缓解空置压力，另一些项目着力提升装修交付服务能力、物业管理与配套设施水平，以增强产品竞争力与用户粘性 [4] 未来展望 - 2026年深圳甲级办公楼市场预计仍将有超150万平方米新增供应入市 [5] - 供需结构性矛盾短期内难以明显缓解，市场竞争预计维持高强度，租金仍将承压、空置率延续高位运行 [5] - 核心商务区的优质办公空间，以及新兴商务区内配套日趋成熟、具备更高性价比的办公楼项目将更受青睐 [5]