记者丨 冉黎黎 刘世锦。资料图 金融怎么为现阶段的高质量发展服务？刘世锦表示，很重要的一点，是需要有强大的资本市场 和强大的货币。 编辑丨 张伟贤 从资本市场来看，刘世锦指出，金融为实体经济服务，简单地说就是选项目，选出有市场、有 效益、有前景、风险可控的好项目，提升资源配置效率。随着我国经济进入高质量发展阶段， 经济增长复杂度是在增加的，金融体系选项目的能力也要相应提升，这就是由传统银行体系到 现代资本市场体系演进的底层逻辑。 由南方财经全媒体集团主办，21世纪经济报道承办，渣打银行战略支持，东方证券等支持 的"南方财经论坛2025年会"12月5日—6日在广州南方财经大厦举办。 在刘世锦看来，中国经济进入创新驱动阶段后，选项目的职能更多地由资本市场来承担。 与 此同时，也会看到全社会的资金更多地流向资本市场。按照法国经济学家皮凯蒂的研究，GDP 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出，加快建设金融强 国。这是"金融强国"首次写入五年规划建议。 与社会净资产的比例为1∶5—1∶6。"十五五"和以后更长一个时期，如果GDP能够保持4%—5% 的增长速度，每年将会形成不低于30万亿元的社 ...

投资驱动增长模式不可持续 - 中国长期依赖的投资驱动增长模式已严重过剩且不可持续，必须转向以消费为主导的发展道路[2] - 2018年以前投资过剩现象就已显现，导致大量低效和无效投资，如特色小镇空置、公路无车、烂尾楼、厂房设备库存积压[5] - 投资率连续20多年保持在GDP的42%-45%，比全球平均水平20%-30%高出15-20个百分点，而消费率从2000年63%降至2021年不到55%，比其他国家平均低15-20个百分点[5] 当前投资与消费数据表现 - 1-10月中国全社会固定资产投资总额同比负增长1.7%，预计全年投资负增长1%左右，这将是改革开放以来第二次年度投资负增长[4] - 若每年投资增长5%，2018年63万亿固定资产投资总额到2028年将达90多万亿，但2018年14个省份的社会固定资产投资总额已超过其GDP，意味着每块钱投资产生不了一块钱GDP[4] - 10月社会消费品零售总额同比增速仅2.9%，1-10月消费同比增速为4.3%，距离"十五五"规划要求的年均6%增速目标有较大差距[7] 实现消费增长目标的非常规手段 - 发放万亿规模通用消费券直接刺激需求，建议不要针对具体商品，而是发放过期作废的通用消费券，各行各业均可使用，一万亿收入补贴可带来3万亿以上总需求增长，带动2-3个百分点GDP增速[8] - 划转10万亿国有股权充实社保基金，此前试点已划转1.68万亿，若将10%-20%国有股划转社保，可提高农村老人养老金至每月500-600元，极大提振消费[9] - 通过发展资本市场创造百万亿财富效应提振消费，目前资本市场市值刚突破100万亿，若2030年达GDP的140%（约200-250万亿），比现在增长100万亿，居民储蓄在"十四五"期间从90多万亿增长至162万亿，增长70万亿，若"十五五"期间有三五十万亿进入资本市场，可实现百万亿市值增长目标[9] 有效投资与新供给创造新需求 - 在接受投资低增长甚至个别年份负增长前提下，应扩大以算力为代表的有效投资，如人工智能领域未来5年需保持50%以上增速以在中美算力竞争中不落后[6] - 同样一笔财政资金，若用于投资乘数仅1.06，若将10万亿低效无效投资转为消费刺激，可产生30万亿GDP，拿出一万亿低效投资转消费券可产生3倍GDP[6] - 新供给创造新需求，如智能手机出现后创造微信、网上视频等衍生需求，未来人工智能也是如此，应鼓励新技术、新产品、新场景、新商业模式等新供给创造新需求[10] 消费繁荣的经济意义 - 提振消费不仅是拉动经济增长的必要手段，更是所有经济活动的最终目的[2][12] - 一旦激活14亿人巨大消费市场，中国消费将成为另一全球竞争力[11]

10月CPI数据解读 - 10月CPI同比由降转涨至0.2%，核心CPI涨幅连续6个月扩大至1.2% [1] - 上涨核心驱动力为双节消费拉动服务价格以及黄金饰品价格上涨，其中金饰品价格同比上涨42.1% [1] - 食品价格降幅收窄至-2.9%，能源价格降幅收窄至-2.4%，下拉因素减弱 [1] 内需现状与趋势 - 10月社零同比增长2.9%，但环比回落，同时新增社融增长减速，居民长短贷款双双负增长，表明消费需求仍偏弱 [2] - 1-10月社会消费品零售总额（41.22万亿元）首次超过固定资产投资总额（40.89万亿元），标志经济向消费驱动转型 [4] - 消费成为核心动力的条件成熟，包括人均GDP突破1万美元、超3000亿元规模的以旧换新等政策支持、以及人口结构与渠道变革催生新场景 [4] 消费板块投资机会 - 高端消费显现复苏迹象，如澳门娱乐业收入保持月度同比正增长，海南离岛免税人均消费1-9月也保持月度同比正增长 [6] - 消费板块估值处于历史低位，中证消费50指数市盈率仅17.5倍，处于近10年9%的历史分位；中证港股通消费50指数市盈率20.9倍，处于近10年17%的历史分位 [7] - 资金面改善，25Q3主动偏股基金持仓食饮板块市值占比为4.9%，处于2010年以来1.6%的水平；中证消费50指数当前股息率为3.79%，高于银行板块 [7][10] 具体投资产品 - 消费ETF易方达（159798）跟踪中证消费50指数，涵盖消费龙头股 [11] - 港股消费ETF易方达（513070）覆盖港股消费领域优质企业，如潮玩、黄金饰品、茶饮、电商等 [11]

文章核心观点 - 未来中国经济增长的核心动力将来自“科技驱动”与“消费驱动”的双轮协同 [2] - 资本市场在其中扮演关键角色，其功能被概括为“顶天立地” [2][2] 资本市场功能定位 - 资本市场具有更好的风险识别与收益共享机制，是支持科技创新的主战场，应服务于科技自立自强战略 [2] - 资本市场可通过“顶天”支撑科技高水平自立自强，通过“立地”服务普通百姓的消费需求与民生福祉 [2][2] 资本市场对消费的推动作用 - 第一个维度是通过发展资本市场提升居民的财产性收入，从而增强消费能力 [2] - 第二个维度是从供给端推动消费提质扩容，通过支持服务业等消费企业发展以提升供给质量，更深层次激发消费潜力 [2]

宏观经济增速目标 - 在“十五五”期间中国年均经济增速应该大致保持在5%左右 [1] - 实现该增速目标需考虑资本积累、人力资本投入和技术进步三大生产要素的增长速度 [1] 高质量发展核心地位 - 将“高质量发展取得显著成效”放在经济社会发展主要目标的第一位 [3] - 经济增长由投资、有效劳动力投入和技术进步推动，长期消费支出增长对经济增长的影响是负面的，投资率与消费增速高度正相关 [3] 财政政策空间与可持续性 - 2024年末全口径政府债务92.6万亿元，负债率68.7%，显著低于美国和G7平均水平 [5] - 中国十年期国债收益率仅为1.7%，表明中央政府融资成本非常低 [5] - 财政可持续性关键在于国债对GDP比趋于某一极限值，且经济增速高于名义利息率，中国完全满足此标准 [5] - 为支持基础设施投资，政府可适度提高赤字率1-2个百分点 [6] 投资与消费的关系 - 中央充分认识投资在经济增长中的重要作用，提出“扩大有效投资”和“保持投资合理增长” [7] - 不存在“消费驱动”的增长方式，经济增长由资本积累、技术进步和有效劳动力投入推动 [7] - 在总需求不足情况下，为实现5%的经济增速目标，必须使消费需求、投资需求和净出口增长的贡献之和达到5% [8] - 2025年前三季度投资增速过低是宏观调控中最突出问题，应关注投资增速下降并提高内需增速 [9] 提振消费的路径与挑战 - 消费是收入、收入预期和财产的函数，居民收入不增加、预期不改善、财富不增加，消费难以增加 [10] - “以旧换新”政策刺激作用下降，减税和社保制度改革短期内难显著刺激消费 [11] - 启动大规模基础设施投资是保证实现5%经济增速、提振消费需求的最根本解决办法，可通过“挤入效应”和“乘数效应”形成良性循环 [11] 收入分配与差距 - 当前消费领域主要问题是如何缩小收入差距，基尼系数自2016年起在0.46-0.47之间波动 [12] - “十五五”规划建议提出提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重 [12]

"十五五"规划经济增长目标与路径 - 在"十五五"期间中国年均经济增速应该大致保持在5%左右[1] - 实现经济增长目标需考虑资本积累、人力资本投入和技术进步这三大生产要素的增长速度[1] - 把"高质量发展取得显著成效"放在经济社会发展主要目标的第一位[4] 财政政策空间与可持续性 - 2024年末全口径政府债务92.6万亿元，负债率68.7%，显著低于美国和G7平均水平[7] - 中国十年期国债的收益率仅为1.7%，表明中央政府融资成本非常低[8] - 财政可持续性的关键在于经济增速高于名义利息率，中国完全能够满足这一标准[8] - 为支持基础设施投资，政府可适度提高赤字率1-2个百分点[9] 投资与消费的关系及作用 - 中央充分认识投资在经济增长中的重要作用，提出"扩大有效投资"和保持投资合理增长[10] - 不存在"消费驱动"的增长方式，经济增长是资本积累、技术进步和有效劳动力投入推动的[10] - 维持投资的合理增速对实现"十五五"期间既定的经济增速目标至关重要[11] - 在有效需求不足情况下，消费率的提高不一定代表社会福祉的提升[15] 提振消费需求的措施与挑战 - 提振消费需求的建议包括发放补贴、消费券、降税和改革社保制度[16] - 消费是收入、收入预期和财产的函数，居民收入不增加则消费难以增加[17] - "以旧换新"政策对消费的刺激作用正在下降，减税和社保改革短期内难有显著作用[18] - 启动大规模基础设施投资是保证实现5%经济增长、提振消费需求的最根本解决办法[19] 收入分配与制度改革 - 2008年基尼系数接近0.5，2016年开始在0.46-0.47之间波动，收入差距处于相对稳定的高位[19] - "十五五"规划提出提高居民收入在国民收入分配中的比重，提高劳动报酬在初次分配中的比重[20] - 提出"坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点"和"加快完善要素市场化配置体制机制"[12]

历史规划目标设定惯例 - 除“十四五”规划外，过往多个五年规划均明确设定了年均GDP增速目标，例如“十五”规划为7%左右，“十一五”规划为7.5%，“十二五”规划为7%，“十三五”规划为6.5%以上 [3] - “十四五”规划未设目标是由于编制期间遭遇外生冲击导致经济不确定性过大，但后续的政府工作报告每年仍会设定当年GDP目标，表明设定目标仍是主流做法 [3] - 历史规划目标普遍被超额完成，“十五”和“十一五”期间实际年均增速分别达到9.8%和11.3%，显著高于目标；“十二五”和“十三五”前四年也略超目标 [5] “十五五”GDP增速目标预期 - 为实现2035年经济总量或人均收入翻一番的目标，2020年至2035年的年均增速需达到4.73%左右，考虑到“十四五”期间平均增速约为5.4%，“十五五”期间增速需保持在4.7%以上，4.8%被视为一个保险的数值 [11] - 基于对潜在增长水平的测算，综合考虑人口老龄化、疫情影响及中美技术脱钩等因素，2026至2030年的潜在增速区间为4.71%至4.96%，平均值约为4.84%，与目标需求相符 [13] - 年度节奏上，2026年和2027年作为开局年，增速目标大概率设定在5%左右以稳住势头，2028至2030年可能调整至4.5%至5%之间，呈现“前稳后缓”的节奏 [13][15] 支持增长的政策方向 - 财政政策将偏向积极，中央政府的杠杆率截至2025年二季度为27.6%，存在提升空间，后续可能通过提高赤字率、降准、降息等方式为经济提供支持 [16][18] - 政策将着力扩大内需并转向消费驱动，特别侧重于服务消费领域，如文旅、健康等，同时推动物价回升以反映需求改善 [18][20] - 2026年作为开局年，财政赤字规模预计不低于2025年，赤字率可能维持在4%左右或略高，资金将投向基建和民生领域；房地产领域将通过降低房贷利率、税费以及优化商品房收储等措施着力止跌回稳 [20] 具体消费刺激措施 - 以旧换新政策将延续，预计规模至少3000亿元，并且将从家电、汽车等商品消费更多地向旅游、养老等服务消费领域倾斜 [22]

文章核心观点 - 当前中国经济面临消费不足、投资动力疲软等挑战，其深层根源在于过去40年依赖出口导向和供给侧驱动的发展模式，导致居民收入增长滞后、社会保障体系存在结构性欠账 [4][11][13] - 在全球格局重塑、产业转型及人工智能技术冲击的背景下，通过收入分配改革与福利制度建设来增强家庭部门的财务稳定性和风险抵御能力，是激发真实消费与投资意愿、构建以内需为主发展模式的根本路径 [3][5][6][16] - 建设福利国家（重点在住房、教育、医疗等领域）与推动产业升级换代相辅相成，是应对逆全球化趋势、在地缘政治紧张中提升中国经济韧性和国际博弈力的关键支撑 [6][17][23][25] 三大历史长周期同频共振分析框架 - 三大历史长周期指全球化的钟摆运动、霸权更迭与科技革命，其周期长达一个世纪或更久，当前正处于三大周期转折点叠加的历史阶段，相互影响形成同频共振效应 [7][14] - 中国改革开放的成功正源于在上一个长周期交汇点（20世纪80年代初）作出的战略抉择：契合全球化转向市场力量的趋势、利用当时的地缘政治格局改善与发达国家关系、以及拥抱信息通信技术革命 [8][9] - 此发展路径的代价是形成了对出口导向外循环模式的依赖，为保持竞争力而长期压低工资与福利，导致社会保障体系出现结构性欠账，并在外部环境剧变（如贸易战、疫情）时集中爆发，抑制了内需动能 [11][13][15] 中国经济发展模式转型与内需挑战 - 2008年全球金融危机后，中国推动向内循环转型但侧重于“供给侧的内需”，投资集中于高铁、基建、新兴产业和房地产，而非“消费驱动的内需”，这通过将家庭财富深度绑定房地产进一步限制了居民消费能力 [13] - 尽管2008-2010年经济表现亮眼（GDP总量在2010年超越日本，2014年按购买力平价计算超过美国），但四万亿刺激的短期效应退潮后，经济增速进入调整通道，产能扩张面临结构性压力 [14] - 真正的转折点出现在新冠疫情期间，西方从国家安全视角重估供应链，“去风险”与“脱钩”成为政策方向，外部环境剧变使消费疲软问题全面显现，社会保障缺口放大了企业和家庭的风险预期 [15][16] 福利国家建设的紧迫性与重点领域 - 以人工智能为代表的科技革命正突破传统人机关系，可能取代大批劳动者，动摇“按劳分配”的制度基础，因此建设福利国家（如探索普遍最低收入）是发展新质生产力的制度基础 [16][17] - 房地产行业与经济增长的关系正在发生深刻变化，人口结构变化（出生率走低）和投资者信心转变使得继续将有限财政资源投入房地产面临两难，房价阶段性回调为收购库存商品房转化为保障房提供了改革窗口 [18][19][20] - 在财政资源有限背景下，政策取舍至关重要，应审慎决定资源投向，避免重蹈日本高负债发展模式或美国将财富投入战争的覆辙，而是效仿欧洲将积累投向福利国家建设 [20] 区域协调发展与对外开放新路径 - 缩小东北、中西部地区与珠三角、长三角的发展差距具有双重意义：为更高水平对外开放提供缓冲支撑，以及通过产业扩散（而非仅依赖二次、三次分配）实现共同富裕，避免陷入竞争性强的“分配政治” [21][22] - 中国可通过设立新型特区，给予税收、土地、融资等优惠，鼓励发达地区企业向中西部和东北投资，这是在“一次分配”阶段解决共同富裕问题，比再分配更具持续性与激励效应 [22] - 坚持对外开放与以内循环为主并不矛盾，2024年中国货物外贸顺差接近1万亿美元虽体现制造业竞争力，但中长期需关注外部环境演变，强劲的内需市场才能有效对冲国际贸易保护主义风险，提升全球经济治理话语权 [23][24][25]

物价数据表现 - 7月CPI同比增长0% 前值0.1% 核心CPI同比上涨0.8% 涨幅连续3个月扩大 [2] - 7月PPI同比增长-3.6% 与前值持平 环比降幅有所缓和 [2] - 受学生假期效应影响 CPI环比增长0.4% 经济延续边际改善态势 [2] 消费政策效果分析 - 刺激性消费政策难以改变消费者对储蓄与消费的相对价格认知 [2] - 消费刺激存在政策制定者不可控因素 手段与目的难以建立直接线性关系 [3] - 单纯刺激消费可能导致未来消费前移 但未增加最终消费需求总量 [3] 政策改革方向 - 需通过社保医保改革稳定居民未来预期 包括推动社保费改税/发展个人养老金制度 [4] - 加快国有资产充实社保力度 将国企改革与社保改革联动 [4] - 完善全国统一大市场建设 通过市场化改革改善投资收益率 [5] - 政府需回归公共服务为主治理轨道 营造公平竞争经济秩序 [5] 消费驱动机制 - 消费本质是共择过程 不如投资拉动立竿见影 [2] - 社保改革将改变居民可支配收入心理账户分布结构 [4] - 消费偏好将丰富市场信息 帮助企业家捕捉市场需求结构 [4] - 消费乘数效应需政策制定者与消费者偏好形成合力 [3]

核心观点 - 当前经济需要补齐消费短板 但单纯刺激消费政策效果有限 需通过社保改革和市场机制改变消费储蓄相对价格 才能真正提升需求弹性 [2][3][4] - 7月CPI同比零增长 核心CPI同比上涨0.8%且涨幅连续3个月扩大 PPI同比下降3.6% 环比降幅有所缓和显示经济边际改善 [2] - 消费驱动经济增长需构建消费友好型制度环境 包括社保医保改革 国有资产充实社保 发展个人养老金制度等 [4][5] 物价数据表现 - 7月CPI同比增长0% 较前值0.1%回落 但环比增长0.4% 受学生假期效应影响 [2] - 核心CPI同比上涨0.8% 涨幅连续3个月扩大 [2] - PPI同比下降3.6% 与前值持平 环比降幅有所缓和 反映反内卷行动成效显现 [2] 消费政策局限性 - 刺激性消费政策难以改变消费者预期和偏好 无法改变消费与储蓄的相对价格变化 [2] - 政策刺激可能将未来消费前移 但未增加最终消费需求总量 反而加大未来有效需求不足压力 [3] - 消费者心理账户结构可能产生损失规避效应 而非即期消费偏好 [3] 改革方向建议 - 推动社保费改税改革 递延纳税优惠政策 发展个人养老金制度 [4] - 加快国有资产充实社保力度和规模 将国企改革与社保改革联动 [4] - 完善全国统一大市场建设 向市场放手放权 提升投资收益率 [4] - 通过市场化改革使消费偏好丰富市场信息 方便企业家捕捉市场需求结构 [4] 制度环境建设 - 需营造消费友好型制度环境 改变人们可支配收入的心理账户分布结构 [4] - 政府应回归以公共服务为主的治理轨道 营造公平竞争经济秩序 [5] - 市场主体合作博弈将涌现群体智慧 推动经济拾阶而上 [5]