行业政策与市场前景 - 工信部等八部门联合印发《汽车行业稳增长工作方案(2025—2026年)》，推进智能网联汽车准入和上路通行试点，有条件批准L3级车型生产准入，为线控转向行业打开市场预期 [1] - 2025年下半年有望开启线控转向规模投产元年，2030年国内线控转向市场有望突破350亿元，全球市场突破800亿元，国内渗透率超过30% [3][9] - 北美和中国是线控转向落地核心市场，特斯拉及Waymo在北美推出付费Robotaxi服务，小马智行等在中国及海外布局Robotaxi市场 [9] 公司技术优势与产品布局 - 耐世特是线控转向头部供应商，具备技术先发优势和大规模量产经验，2022年获得首笔特斯拉线控转向订单，2024年首次获得国内车企线控转向订单及两家车企后轮转向订单 [3] - 公司在线控转向领域已有6个在手定点（含后轮转向及后轮主动转向），计划2026年投产交付 [3] - 公司核心产品电动助力转向系统在乘用车搭载率近100%，2025年上半年收入15.25亿美元（同比增长8.57%），占比68%，贡献84.2%收入增长 [4] 公司市场表现与客户结构 - 2025年上半年新获订单15亿美元，电动助力转向订单金额占比超65%，维持全年50亿美元订单目标 [8] - 三大客户通用汽车（贡献收入34.39%）、其他两名客户（分别贡献18.5%和15.6%）合计收入占比68.5%，客户结构稳定 [8] - 亚太区市场表现抢眼，2025年上半年收入增速达19.65%，主要受益于中国市场需求 [4] 财务绩效与盈利能力 - 2025年上半年经调整EBITDA为2.3亿美元，利润率10.26%（同比提升0.86个百分点），亚太区利润率达16.85%，利润贡献超50% [8] - 公司市值较2025年内低点升幅达120%，但较2018年高位估值仍缩水超60% [1] - 2025年年化股东回报率为6.1%，仍处于相对较低水平 [8] 竞争格局与行业地位 - 耐世特在电动助力转向系统市场龙头地位稳固，北美份额第一，中国市场份额16%仅次于博世 [4] - 线控转向领域竞争对手包括采埃孚、博世、捷太格特及舍弗勒等，但耐世特是首个实现线控转向商业化应用的供应商 [3] - 公司通过模块化电动助力转向解决方案满足不同价格带需求，提供经济高效且可扩展的平台设计 [4]

行业趋势 - 智能驾驶成为购车核心标准 线控转向站上投资风口 特斯拉Cybercab车型首次彻底取消机械连接[1] - 工信部等八部门联合印发政策 推进智能网联汽车准入和上路通行试点 有条件批准L3级车型生产准入 为线控转向行业打开市场预期[1] - 2025年下半年有望开启线控转向规模投产元年 2030年国内线控转向市场有望突破350亿元 全球市场有望突破800亿元 国内渗透率有望超过30%[5][10] 公司业务布局 - 耐世特主要经营转向系统产品 包括电动助力转向系统 液压助力转向系统 线控转向系统 转向管柱与中间轴 传动系统以及电驱动和软件解决方案[2] - 在线控转向领域具有技术先发优势 2022年获得首笔特斯拉订单 2024年获得国内车企订单 目前在手定点达到6个 含后轮转向及L4级MaaS应用订单[5] - 计划2026年投产交付线控转向订单 有望成为最先实现商业化应用的龙头供应商[1][5][10] 财务表现 - 2025年上半年收入15.25亿美元 同比增长8.57% 其中电动助力转向系统收入占比68% 贡献增长84.2%[6] - 亚太区收入表现抢眼 达4.72亿美元 增速19.65% 主要受益于中国市场需求[6] - 上半年经调整EBITDA为2.3亿美元 利润率10.26% 同比提升0.86个百分点 亚太区利润率达16.85% 利润贡献超50%[9] - 市值较年初升幅达120% 但相比2018年高位估值仍缩水超60%[1] 市场竞争地位 - 在电动助力转向系统市场占据龙头地位 北美市场份额第一 中国市场份额16% 仅次于博世[6] - 拥有三大稳定客户 最大客户通用汽车贡献收入34.39% 三大客户合计贡献68.5%[9] - 面临采埃孚 博世 捷太格特及舍弗勒等竞争对手 但作为首个实现线控转向商业化应用的供应商具备先发优势[5] 发展前景 - 线控转向业务将成为新增长点 2026年收入结构预期发生变化 美国及中国市场将成为重点[11] - 获得多家投行看好 大和证券重申"跑赢大市"评级 中金上调目标价至8.4港元[10] - 基本盘稳固叠加新业务增长 估值偏低 市值有望进一步走高[11]

财务表现 - 2025Q2营业收入49.2亿元，同比增长6.1%，环比增长13.4% [1][2] - 2025Q2归母净利润2.2亿元，同比增长22.7%，环比增长1.3% [1][3] - 2025Q2毛利率15.7%，同比下降1.6个百分点，环比下降1.9个百分点 [3] - 2025Q2期间费用率9.4%，同比下降2.1个百分点，环比下降1.7个百分点，其中管理费用率4.4%（同比-0.9pct，环比-0.6pct），财务费用率-1.2%（同比-1.8pct，环比-1.4pct） [3] - 归母净利润率4.4%，同比上升0.6个百分点，环比下降0.5个百分点 [3] 行业背景 - 2025Q2全球汽车产销高景气：中国乘用车产量701.0万辆（同比+11.7%，环比+7.7%），美国轻型车销量418.1万辆（同比+3.0%，环比+6.8%），欧洲乘用车注册量378.0万辆（同比+8.5%，环比+11.8%） [2] 业务进展 - 2025上半年累计定点新项目526个，其中汽车金属板块161个，汽车管路系统365个 [4] - 完成无人物流车转向系统设计并进入样机制造阶段 [4] - 机器人传感器项目中拉压力、扭矩力传感器已交付多个小批量订单，六维力传感器完成设计，力传感器车间建成专业生产线 [4] - 2025年计划收入191亿元，同比增长1.4% [5] 全球布局 - 提升德国企业运营质量和风险防控能力，墨西哥WAM实施提质增效计划 [4] - 计划2025年完成摩洛哥基地建设，印尼凌云提升管理层级并优化经营能力 [4] 股东回报 - 2025上半年派发现金红利0.10元（含税）/股，合计1.2亿元，股利支付率28.2% [5]

投资评级 - 维持"买入"评级 [4] 核心观点 - 2025Q2实现营业收入49.2亿元，同比增长6.1%，环比增长13.4% [2][4][7] - 2025Q2归母净利润2.2亿元，同比增长22.7%，环比增长1.3% [2][4][7] - 公司战略转型新能源，轻量化产品储备齐全，全球新能源轻量化市场地位持续提升 [2] - 新业务布局包括线控转向系统、机器人传感器等，有望打开第二成长曲线 [2][7] 财务表现 - 2025Q2毛利率15.7%，同比下降1.6个百分点，环比下降1.9个百分点 [7] - 2025Q2期间费用率9.4%，同比下降2.1个百分点，环比下降1.7个百分点 [7] - 管理费用率4.4%，同比下降0.9个百分点，环比下降0.6个百分点 [7] - 财务费用率-1.2%，同比下降1.8个百分点，环比下降1.4个百分点，主要受益于汇兑收益 [7] - 归母净利润率4.4%，同比提升0.6个百分点，环比下降0.5个百分点 [7] - 2025年计划收入191亿元，同比增长1.4% [7] - 预计2025-2027年归母净利润分别为8.4亿元、9.4亿元、10.7亿元 [7] - 对应PE分别为19.8X、17.7X、15.6X [7] - 2025上半年派发现金红利0.10元/股，合计1.2亿元，股利支付率28.2% [7] 业务进展 - 汽车业务：2025上半年累计定点新项目526个 [7] - 汽车金属板块定点项目161个 [7] - 汽车管路系统定点项目365个 [7] - 线控转向系统完成无人物流车转向系统设计，进入样机制造阶段 [7] - 海外业务：提升德国企业运营质量，墨西哥WAM实施提质增效计划 [7] - 计划2025年完成摩洛哥基地建设 [7] - 优化印尼凌云功能定位和经营能力 [7] - 新业务：机器人传感器项目取得进展 [7] - 拉压力、扭矩力传感器产品已交付多个小批量订单 [7] - 六维力传感器已完成设计 [7] - 力传感器车间建成专业生产线 [7] 行业背景 - 2025Q2全球汽车产销高景气 [7] - 中国乘用车产量701.0万辆，同比增长11.7%，环比增长7.7% [7] - 美国轻型车销量418.1万辆，同比增长3.0%，环比增长6.8% [7] - 欧洲乘用车注册量378.0万辆，同比增长8.5%，环比增长11.8% [7]

投资评级 - 维持"优于大市"评级 [5][25][26] 核心观点 - 公司业绩反转加速兑现，2025H1净利润同比大幅增长304%至0.63亿美元，收入同比+7%至22.42亿美元，净利率提升2.07个百分点至2.83% [1][7] - 海外盈利修复驱动业绩改善，分区域看：北美收入同比+1.7%至11.38亿美元，EMEA&LATAM收入同比+9.56%至4.01亿美元且EBITDA利率大幅提升6.73个百分点至8.76%，亚太收入同比+15.46%至6.87亿美元 [1][7] - 线控转向（SBW）技术处于0-1落地阶段，ASP可达4000元，较EPS系统显著提升，2025年为线控转向落地元年 [2][16] - 公司为全球EPS市场龙二，市占率约20%，深度绑定超60家主机厂客户，包括通用、福特、斯特兰蒂斯等全球车企及比亚迪、理想等本土新势力 [3][12][15] - 新产品线控转向（SbW）获突破性进展，目前在手定点订单6个（含RWS及RWA），其中2022年获得业内首个大批量生产SbW项目订单 [3][18][21] - 拓展线控制动（EMB）业务，2025年首推电子机械制动系统，实现从底盘转向向线控运动控制领域延伸 [19][22] 财务表现 - 2025H1毛利率同比提升1.50个百分点至11.55%，净利率同比提升2.05个百分点至2.81%，费用端研发费用率同比下降0.89个百分点至3.35% [2][9] - 盈利预测显示增长态势强劲，预计2025/2026/2027年归母净利润分别为1.36/1.73/2.19亿美元，同比增速达120.9%/27.0%/26.7% [3][4][26] - 盈利能力持续改善，预计净资产收益率（ROE）从2024年的3.1%提升至2027年的8.7%，毛利率从2024年的10%升至2027年的13% [4][26] 行业与产品 - EPS系统仍为主流转向技术，国内渗透率超99%，存在R-EPS细分升级趋势，预计2028年国内EPS市场规模从当前380亿元提升至480亿元 [2] - 转向系统技术持续升级，从机械转向（MS，ASP约1000元）到电控转向（EPS，ASP约2000元）再到线控转向（SBW，ASP约4000元） [2] - L3级以上智能驾驶需快速响应，与线控转向能力高度适配，推动行业技术迭代 [2][16] - 公司产品覆盖全系列EPS方案（包括C-EPS、DP-EPS、R-EPS及SP-EPS），适配多品牌热门车型如比亚迪海豚、理想Mega、小鹏X9等 [12][15] 竞争优势 - 具备百年转向系统研发经验，前身成立于1906年，在R-EPS细分市场占据稳固地位 [3] - 全球化客户结构均衡，覆盖北美、欧洲、亚太主流车企，近年通过绑定本土新势力车企加速提升国内份额至16% [3][12][25] - 线控转向技术先发优势显著，2017年即推出SbW系统，2021-2023年获4项奖项包括CES创新大奖 [18] - 产品技术协同性强，从转向系统延伸至线控制动（EMB），支持软件定义底盘集成 [19][22]

财务表现与盈利预期 - 公司持续降低成本及改善利润率 自去年下半年起受惠 未来盈利能力将持续改善 [1] - 目标价由6.8港元上调至7港元 重申跑赢大市评级 [1] - 调升2026至27年每股盈测7%至9% 反映利润率优于预期 [1] 业务进展与订单情况 - 线控转向、集成式后轮转向及相关软件整合至车辆线控系统 今年上半年获得多个订单 [1] - 预计今年总订单将达到50亿美元 其中上半年已获15亿美元订单 下半年预计再获35亿美元订单 [1]

核心财务表现 - 2025年上半年营收22亿美元 同比增长6.7% 排除汇率及补偿影响后实际增长7.6% [1] - 归母净利润0.63亿美元 同比大幅增长304.7% 主要受EBITDA增加及订单变动驱动 [1][2] - 毛利率11.5% 同比提升1.4个百分点 受益于收入增长及营运效率改善 [1] - EBITDA利润率10.3% 同比上升0.9个百分点 [2] 区域业绩分析 - 北美区营收11.4亿美元（占比最高） 同比增长1.7% 主要受益于客户项目市场表现优异 [1] - 亚太区营收6.9亿美元 同比增长15.5% 主要因历史订单兑现及新项目投产 其中中国区增长12.3%贡献显著 [1] - 欧洲/中东/非洲/南美区营收4.01亿美元 同比增长9.4% 主要受欧洲项目投产及巴西业务回暖推动 [1] 区域盈利能力 - 北美区EBITDA利润率7.6% 同比下降0.2个百分点 [2] - 亚太区EBITDA利润率16.9% 同比下降0.8个百分点 [2] - 欧洲/中东/非洲/南美区EBITDA利润率8.8% 同比大幅提升6.7个百分点 [2] 业务发展动态 - 上半年成功投产31个新客户项目 其中23个为新增业务 8个为现有业务扩展 [3] - 亚太区贡献24个项目 成为核心增长引擎 其中21个项目为纯电动车相关 [3] - 公司作为线控转向领域领导者 持续受益于全球电动化及智能化趋势 [3] 业绩展望 - 维持2025-2027年营收预测44/45/47亿美元 年均增长率约3% [3] - 上调2025-2027年归母净利润预测至1.4/1.6/1.9亿美元（原预测1.1/1.4/1.6亿美元） 同比增幅分别为123%/18%/16% [3] - 对应市盈率分别为16/14/12倍 反映盈利改善趋势 [3]

行业与公司 * 行业涉及汽车线控转向和线控制动系统 特别是自动驾驶领域[1][12][23] * 主要讨论的公司包括博士 博特利 纳什特 以及国内的长城旗下飞鸽（现称京东） 中兴严 奇瑞 吉利 蔚来 世宝 恒隆 玉北等[11][12][25][30] 核心观点与论据 自动驾驶制动系统性能要求 * L2级别自动驾驶要求制动系统电压响应时间在150毫秒以内 L2+及以上级别则需控制在100毫秒以内[1][3][4] * 响应时间是关键参数 还需考虑制动噪音 成本和重量等因素[3] * 高级别自驾功能（如IEB）带来额外需求 需在纵向控制方面进行优化 高端车型可能会增加冗余设计[5] 法规与标准 * 现有制动系统产品已能满足当前法规 包括强制性法规[6] * 2024年9月发布的新国标对ETPS及EHB系统提出了新的测试要求 包括自动时间 自动力等方面[12] * 新法规预计将定义驾驶员在任何时候都能控制车辆 即使助力失效后仍能通过方向盘控制车辆 或将显著增加EPS系统成本至3,500-4,000元[1][25][26] * 针对线控转向的法规预计在2025年月底颁布 目前线控转向无法保证100%的安全性[23][25] 技术发展与产品应用 * 博士和博特利的EMB系统已进行装车测试 性能指标接近 响应时间提升30% 100公里时速下制动距离优化10-20米[1][12] * EMB系统预计2026年量产并首先应用于极氪7X车型[13] * 极氪7X车型可能会配备激光雷达 并采用浩瀚H9平台 智能驾驶选型尚未最终确定[14] * 2026年极氪品牌车型将采用纳什特公司的SDBW系统 并与大EMB关联[2][31] * 线控转向（SBW）分为上转和下转 下转类型一般选用DP或R 上转则使用模拟驾驶员手感的路感模拟器[16] 成本结构 * EHB系统成本主要由电机 液压单元 电磁阀和滚珠丝杆等部件构成 各供应商报价存在差异 但部件成本比例相似[1][7] * EMB系统的大致成本为3,000元左右 其中电机和控制器占总成本的50%至60% 传动结构占10% 壳体占5%[15][32] * CEPS产品中 电机加控制器占总产值40% 角位移传感器价格在六七十元 占比不到10% 涡轮和涡杆等机械部件的成本约占8% 中间轴的成本约占10% 管柱壳体占10%[21][22] 供应商表现与合作 * 博士在响应时间 制动距离和噪音方面表现优于国产品牌[11] * 国内具备量产双路供电和功率输出报警等功能产品的公司包括博士 博特利以及长城旗下的飞鸽（现称京东）[12] * 国内企业如世宝 目前主要支持量产落地的是DPC 恒隆与玉北主要停留在C级和D级基础产品上 还没有成熟的线控转向项目[30] 安全挑战与解决方案 * SDW系统存在上下解耦导致安全风险的问题 尚未达到百分百防失效[23] * 需要通过功能检测来进行控制 例如紧急制动 电机停止或反向工作 车轮速度差实现紧急靠边停车等手段来确保转向安全[23] * 线控转向可避免紧急避让时方向盘快速转动引发驾驶员恐慌 提高安全性[28] 未来趋势 * 对于高级别自动驾驶（L4及以上） 方向盘的收纳和静默功能具有显著重要性 可提供更宽敞舒适的车内空间[27] * 全空转向可以优化驾驶舱空间 实现方向盘伸缩折叠收纳 提高智能座舱场景定义[26] * 初期EMB系统仅限于一两款车型 不会大规模推广[15]

公司业绩与股价表现 - 耐世特股价午后涨近10%，截至发稿涨8.38%，报6.47港元，成交额8452.76万港元 [1] - 公司将于8月13日举行董事会会议审批中期业绩 [1] - 中银国际预计耐世特中期收入同比增加7%至8%，达22.5亿美元，主要受惠于亚太地区销售额激增 [1] - 预计期内净利润介乎4000万至5000万美元 [1] 行业技术发展趋势 - 特斯拉Cybertruck被认为是第一个真正量产线控转向的车型 [1] - 国内蔚来ET9是率先量产线控转向的车型 [1] - 预计从2026年开始，搭载线控转向的车型将逐步开始放量 [1] - 转向市场主要玩家如采埃孚、耐世特、博世、捷太格特、舍弗勒等均积极开展线控转向研发 [1] 公司竞争优势 - 以耐世特为代表的头部tier1供应商具备较强的技术先发优势 [1] - 随着线控转向行业落地速度加快，耐世特有望充分受益 [1]

可变速比转向技术概述 - 可变速比转向（VGRS）是一种动态调整转向比的汽车转向系统，根据车速和转向角度优化驾驶体验，兼顾低速灵活性与高速稳定性 [6] - 传统固定传动比转向系统（CGR）存在低速转向角度过大或高速反应过度的问题，影响驾驶舒适性和安全性 [4][6] 技术实现方式 机械层面 - 通过改变转向齿条的齿距分布实现变速比：齿条中心齿距较密（转向反应慢），两端齿距较疏（转向反应快） [9] - 机械式VGR局限性在于无法根据车速动态调整，仅能依赖预设齿比 [9] 电子层面 - 谐波传动减速器技术：通过电机驱动波发生器使柔性齿轮变形，与刚性齿轮啮合实现转向比调节，可结合车速信号动态调整 [11][13] - 线控转向技术（如DAS）：完全解耦方向盘与转向机构，通过传感器+ECU+电机实现转向控制，支持全可变转向比和自动驾驶功能 [13] 技术优势 - 机械式VGR提升转向线性度，中央位置转向平缓而大角度转向更灵敏 [9] - 电子式VGRS可根据轮胎打滑或偏航情况自动切换转向比提升安全性 [13] - 线控转向消除机械限制，加快响应速度并支持自动驾驶场景 [13]