来源：华尔街情报圈 裁员确实不多，初请失业救济人数下降； 但失业后重新就业变难，持续申领上升。 这两组信号对美联储意味着什么，是今天市场最关注的点。 初请下降，说明经济不坏，美联储不会被吓到；持续申领上升，劳动力市场正在慢慢降温。 组合在一起，对美联储的含义是：经济没崩，但正在放缓（不崩，但不强；不冷，但明显在冷却）——降息合理，但不需要紧急（该降，但不急）。 数据公布后，黄金自日内高点下跌逾30美元，美元指数则创下日内新高。虽然美联储变"鸽"了，但市场如果想守住之前的涨幅，需要经济数据配合。 黄金过去几天的涨势，全靠"美联储转鸽"的预期。结果现在数据给出来的情景是： 变弱？变了一点，但不够弱 北京时间21:30，分析师们最关心的数据出炉： - 美国上周初请失业救济人数降至7个月低点（21.6 万人）——比前一周减少 6000 人，也比市场预期的 22.5 万人要低 - 但再看持续申领，升上来了。增加 7000 人，达到 196 万人，是 2021 年 11 月以来最高水平。 两个数据完全不同调，这是当前美国劳动力市场的典型特征： 转鸽？是鸽，但没有更鸽 降息？会降，但不紧急 这等于告诉市场："你买得太超前了 ...

【11月25日富达国际预计:美联储转鸽或致欧洲央 行降息】 11月25日,富达国际全球宏观及战略资产 配置主管Salman Ahmed称,若美联储在新主席领 导下更鸽派,欧洲央行难维持利率不变。他预计欧 洲央行会将存款利率下调两到三次,从当前2%到明 年下半年降至1.5%以下。美联储主席鲍威尔任期明 年5月结束,Ahmed预计其继任者会主导货币政策 转向宽松。目前,Ahmed仍坚持做多欧元,认为欧 元兑美元有望攀升至1.25,较当前1.1545美元左右 的水平高出不少。 本文由 Al 算法生成,仅作参考,不涉投资建议,使用风险自担 和讯财经 和而不同 迅达天下 【11月25日富达国际预计：美联储转鸽或致欧洲央行降息】11月25日，富达国际全球宏观及战略资产配 置主管Salman Ahmed称，若美联储在新主席领导下更鸽派，欧洲央行难维持利率不变。他预计欧洲央 行会将存款利率下调两到三次，从当前2%到明年下半年降至1.5%以下。美联储主席鲍威尔任期明年5月 结束，Ahmed预计其继任者会主导货币政策转向宽松。 目前，Ahmed仍坚持做多欧元，认为欧元兑美 元有望攀升至1.25，较当前1.1545美元左右的水平高 ...

[Table_I 日期 ndustry] : shzqdatemark 2025年11月25日 | [Table_Author] 分析师: | 张河生 | | --- | --- | | Tel: | 021-53686158 | | E-mail: | zhanghesheng@shzq.com | | SAC 编号: | S0870523100004 | [Table_ReportInfo] 相关报告： 《美联储或再次转鸽》 ——2025 年 11月 18日 《A 股建议关注困境反转的周期行业》 ——2025 年 11月 11日 《A 股或维持高位震荡，债市与黄金短期波 动》 ——2025 年 11月 03日 延迟的数据，推迟的降息 ——固收&宏观周报（20251117-20251123） [◼Table_Summary] 主要观点 美股三大指数与恒生指数均下跌。 过去一周（20251117-20251123），纳斯达克、标普 500 指数与 道琼斯工业平均指数分别变化-2.74%、-1.95%与-1.91%，纳斯达克中 国科技股指数变化-6.06%；同时期恒生指数变化-5.09%。 A 股普跌。 过去一 ...

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储或再次转鸽，风险资产调整不可持续，创造投资机会 [13] - A股大概率维持高位震荡，建议关注电新、光伏等方向投资机会 [13] - 债市牛逻辑未变，但收益率大概率横盘窄幅震荡 [13] - 黄金价格有望保持强势震荡态势 [13] 各市场表现总结 股票市场 - 美股三大指数有涨有跌，纳斯达克、标普500、道琼斯工业平均指数分别变化 -0.45%、0.08%、0.34%，纳斯达克中国科技股指数变化 -2.16%；恒生指数上涨1.26% [2] - A股中大市值下跌，小市值上涨，wind全A指数变化 -0.47%，中证A100等指数有不同变化，wind微盘股涨幅3.10% [3] - 沪、深两市成长板块跌幅较大，上证50、科创板50、深证100、创业板指数、北证50指数有不同变化 [4] - 消费、化工等领涨，30个中信行业20个上涨，餐饮旅游等涨幅大于3.0%；港股创新药等ETF周涨幅超3.5% [5] 债券市场 - 过去一周国债市场窄幅波动，10年期国债期货主力合约下跌0.03%，10年国债活跃券收益率下跌0.02BP至1.8140% [6] - 资金价格提升，R007、DR007较7日提升，两者利差收窄，央行净投放6262亿元 [7] - 债市杠杆水平下降，银行间质押式回购成交量5日均值降低 [8][9] - 美债收益率提升，曲线整体上移，10年美债收益率变化3BP至4.14% [10] 外汇市场 - 美元贬值，美元指数下降0.26%，兑欧元、英镑、日元有不同变化，兑离岸、在岸人民币汇率下降 [11] 黄金市场 - 黄金价格上涨，伦敦金、COMEX黄金期货及国内黄金现、期货价格均上涨 [12]

报告行业投资评级 - 弱于大市 [1][6] 报告的核心观点 - 通胀降温与贸易缓和打开美债利率下行空间，美国9月通胀低于预期使市场对10月及12月降息预期大幅升温，中美经贸磋商缓解贸易摩擦担忧，虽10月PMI数据展现美国经济韧性但通胀放缓强化美联储宽松预期，当前10年期美债收益率回落至4%附近，利率仍有下行空间 [1][4] - 建议维持中短久期（2 - 5年）美债为核心配置，风险偏好较高的投资者可适度延长久期至5年 [4] - 未来两周建议重点关注中美会晤进展、美联储10月FOMC会议 [4] 根据相关目录分别进行总结 美国宏观经济与流动性 - 美国9月CPI数据低于预期，整体CPI同比上涨3%略低于预期，核心CPI同比增长3%也低于预期，环比涨幅下降，服务业通胀放缓，数据发布后市场对10月降息25个基点预期概率升至98.9%，12月再次降息概率达95.3% [1] - 美国10月PMI初值数据超预期，制造业、服务业、综合PMI均回升且好于预期，商业活动以今年第二快速度扩张，表明第四季度初期美国经济增长依然强劲 [2] - 中美经贸高层磋商就关税等问题达成协议框架，缓和经贸紧张局势，为APEC中美元首会晤奠定建设性基调 [3] 汇率 - 报告提及非美货币近1年走势、近两周变化，中美主权债利差，美元指数与10年期美债利率、人民币指数关系，美元兑人民币1年期锁汇成本变化等相关图表 [54][61][63] 中资美元债 - 报告展示中资美元债回报率2023年以来走势（分级别、分行业），投资级和高收益级中资美元债收益率和利差走势，近两周回报（分级别、分行业）等相关图表 [75][69][71] 调级行动 - 近两周三大国际评级机构对中资美元债发行人采取10次调级行动，包括5次撤销评级、1次首予评级、3次下调评级、1次上调评级，并列出具体调级情况 [76][77]

宏观政策与货币金融 - 央行在2025年二季度货币政策执行报告中强调落实金融"反内卷" [4] - 国内经济在2025年二季度及6月展现出韧性生长态势 [5] - 2025年7月经济数据点评指出经济减速慢行为政策打开空间 [5] - 2025年8月经济数据点评显示经济处于波动修复过程 [5] 海外宏观经济与政策 - 美联储在2025年9月议息会议后如期重启降息 但未来政策分歧加剧 [5] - 2025年鲍威尔Jackson Hole央行年会讲话点评指出海外政策走向"双宽松" [5] - 2025年7月美联储议息会议点评将政策辩论描述为"降息之争"舞台剧 [5] - 2025年8月美国非农就业数据点评被视为降息"发令枪" [5] - 2025年6月美国非农就业数据点评认为其增长是乏力的"超预期" [5] 资本市场与固收产品 - 2025年9月固收产品月报观点为债市逆风仍存 建议维持中短债配置 [9] - 2025年8月观点认为债市扰动仍在 但固收+产品优势凸显 [10] - 2025年7月观点指出债市波动或加大 建议重视回调机遇 [11] - 对《公开募集证券投资基金销售费用管理规定（征求意见稿）》的解读是"宽进严出 鼓励长投" [11] - 有专题对A股创10年新高的现象进行分析解读 [11] 市场策略与周度前瞻 - 2025年9月22日至26日周度前瞻主题为海外降息重启 国内股市回调 [18] - 2025年9月15日至19日周度前瞻主题为海外重启宽松 国内股强债弱 [18] - 2025年9月8日至12日周度前瞻指出海外降息交易发酵 国内市场情绪起伏 [18] - 2025年9月1日至5日周度前瞻认为美国经济较强 国内风险偏好仍高 [18] - 2025年8月25日至29日周度前瞻主题为美联储超预期转鸽 流动性驱动A股牛市 [20] - 2025年8月18日至22日周度前瞻主题为政策空间打开 风险偏好修复 [20] - 2025年8月11日至15日周度前瞻认为美国经济回暖 国内风险偏好修复 [20] - 2025年8月4日至8日周度前瞻指出美国降息预期摇摆 市场情绪边际降温 [20] - 2025年7月28日至8月1日周度前瞻主题为积极因素继续共振 风险偏好全面回暖 [20] - 2025年7月21日至25日周度前瞻主题为内外积极因素共振 股强债弱格局凸显 [20] - 2025年7月14日至18日周度前瞻主题为"反内卷"进行时 [20] - 2025年7月7日至11日周度前瞻提示关税暂缓期将至 市场波动或加大 [20]

核心观点 - 美联储转鸽后国内再次降息概率依然不大 主要基于汇率压力逻辑弱化 政策重心转向稳增长和防风险 以及央行降成本方式更趋结构性和定向性 [1][2][3] 汇率与降息逻辑 - 美联储降息打开国内降息空间的核心前提是人民币汇率存在贬值压力 但4月中枢以来人民币持续走强 离岸流动性宽松且掉期点定价偏离收窄 [1] - 外部美债利率和美元指数未趋势下行 内部关税避险情绪消退和基本面预期改善主导汇率走势 鲍威尔转鸽仅使外部利差因素更友好而非缓解贬值压力 [1] - 汇率双向波动或偏强时 外部环境改善不能推导出国内降息 贬值压力明显时外部改善才可能打开降息窗口 [1] 政策决策焦点 - 降息决策对汇率的关注度相对有限 二季度货政报告延续"保持汇率基本稳定"表述 2024年以来美债利率和人民币汇率实际呈震荡行情 [2] - 降息着重考虑稳增长站位和防范金融风险 2024年7月降息紧接政治局会议 9月末降息后召开政治局会议 2025年5月初降息响应"适度宽松"和"适时降准降息"定调 [2] - 防风险角度：2024年7月降息同步减免MLF质押品 9月降息背景是宏观政策协同提升风险偏好 2025年5月降息前股市深蹲反弹压制债市 [2] 降成本方式与流动性展望 - 央行降成本思路更具结构性和定向性 强化结构性工具运用 信贷投放"质胜于量" 采用"财政贴息+货币配合"新模式 [3] - 潜在降息触发因素：若美联储"一步到位"式超常规降息带来显著人民币升值压力 或国内股市出现明显波动为托举权益市场 [3] - 即使降息流动性也难以大幅转松 短资金方面OMO-10bp可能是央行合意下限 10bp降息后隔夜利率中枢或下沉至1.2%上方 [3] - 长资金方面若为稳汇率或托举股市降息 不希望长债利率过度反应 MLF和买断式逆回购加权中标利率下行可能滞后 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 美联储转向鸽派 短期释放9月降息明确信号 劳动力市场下行风险上升 关税带来的通胀上升是一次性的 货币政策9月降息可能性大幅上升；长期货币政策更强调就业 框架回到2020年之前 弱化通胀影响 强调劳动力市场重要性 [1] - 宏观策略短期增加风险偏好 需关注美联储资产负债表政策转向前的风险 不同资产有不同策略 [2] 相关目录总结 美联储政策变化 - 短期鲍威尔认为限制性政策下风险平衡打破 劳动力市场下行风险上升 关税带来的通胀上升是一次性的 9月降息可能性大幅上升 [1] - 长期新货币政策框架删除对零利率下限的描述 对通胀删除平均通胀目标描述 回到灵活通胀目标 对就业从劳动力市场充分就业的“不足”改回“偏离” 弱化通胀影响 强调劳动力市场重要性 [1] 宏观策略 - 美元市场风险偏好短期提升 短期波动率多头暂止损观望 关注美元资产风险偏好提升对非美资产的压力 继续逢高试空欧元兑美元 [2] - 美债维持美元资产灵活性 预计阶段性收益率曲线陡峭化 关注8月非农就业提升美联储9月降息定价 [2] - 中债维持战略性陡峭化头寸持有 关注美联储货币政策新框架落地后对非美曲线结构的短期压力 短期保持T和TL看空不做空的判断 [2] - 商品在美联储提供的流动性改善预期背景下 关注短期内外商品分化加强 趋势上关注外需型工业商品调整后的配置型机会 [2] 市场数据 - 截止8月23日 市场对年内美联储降息概率定价维持在83.9% 8月暂无显著抬升 市场等待9月初非农就业报告信号 [6] - 截止8月23日 市场对2026年上半年鲍威尔任期美联储继续降息概率维持在58.3% 略高于50% [8] - 全球主要央行过去三个月净加息和减息次数统计显示当前处在减息状态 [19] - 美国劳动力市场存量增速继续放缓 私人部门调查的劳动力市场增量面临下行压力 [23][24] 策略跟踪 - 给出了7月25日和8月25日美元、美债、中债不同策略的跟踪情况 [22]

报告行业投资评级 报告未提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 过去一周美股、A股普涨，多数行业上涨，利率债价格上涨，资金价格分化，债市杠杆水平提升，美债收益率提升，美元贬值黄金上涨 [2][3][4][5][10] - 美联储监管副主席言论较市场主流预期更为鸽派 [11] - 展望后市，A股有望保持高风险偏好，看好创新药、人工智能与稀土等投资机会，债市收益率或维持低位窄幅震荡，黄金具备突破前高可能性 [12] 根据相关目录分别进行总结 股票市场表现 - 过去一周（20250804 - 20250810），纳斯达克、标普500指数与道琼斯工业平均指数分别变化3.87%、2.43%与1.35%，纳斯达克中国科技股指数变化4.25%，恒生指数变化1.43% [2] - 过去一周wind全A指数上涨1.94%，中证A100、沪深300等指数均有不同程度上涨，从板块风格看，沪市、深市蓝筹与成长均上涨，北证50指数变化1.56% [3] - 30个中信行业28个行业上涨，2个行业下跌，领涨行业为有色、机械与国防军工，周涨幅大于5%，部分ETF表现较好，周涨幅在5%以上 [4] 债券市场表现 - 过去一周（20250804 - 20250810）10年期国债期货主力合约较2025年8月1日上涨0.19%，10年国债活跃券收益率下降1.68 BP至1.6891%，收益率曲线陡峭化 [5] - 资金价格有所分化，截至2025年8月8日R007较2025年8月1日下降3.26 BP，DR007提升0.09 BP，两者利差收窄，央行过去一周净回笼5365亿元 [6] - 债市杠杆水平提升，银行间质押式回购成交量（5日均值）由2025年8月1日的6.72万亿元变为2025年8月8日的8.11万亿元 [8] - 过去一周美债收益率提升，截至2025年8月8日，10年美债收益率较2025年8月1日提升4 BP至4.27%，曲线整体上移 [9] 大宗商品市场表现 - 过去一周美元指数下降0.43%，美元兑欧元、英镑等货币有不同程度变化，美元兑人民币汇率下降 [10] - 过去一周黄金上涨，伦敦金现货价格提升1.49%至3394.15美元/盎司，COMEX黄金期货价格上涨1.29%至3403.5美元/盎司，国内黄金价格也上涨 [10] 美联储相关情况 - 美联储监管副主席米歇尔·鲍曼表示支持今年降息三次，市场主流预期美联储2025年降息次数仍然是2次，鲍曼的发言较市场预期更为鸽派 [11]

美元走势分析 - 美元周一大幅上涨，此前数月因贸易战焦虑遭受重创 [1] - 渣打银行警告，即便贸易争端平息，美元仍难获喘息，主要威胁来自美联储可能转向鸽派 [1] - 美元进一步走弱更可能源于美联储降息速度快于市场预期，而非贸易战风险消退 [1] 贸易协议影响 - 包括美欧和美日框架协议等一系列贸易协议新闻缓解了市场最严重的担忧 [1] - 上月美元走弱反映出市场认为最糟糕的贸易谈判结果不太可能出现 [1] - 贸易和平难以再带来新惊喜，注意力已完全转向美联储 [1] 美联储政策预期 - 市场对7月FOMC会议不抱太大期待，未定价任何降息，为9月会议定价16个基点的降息 [1] - 意外风险在于鲍威尔的语气，若贸易引发的通胀被证明是暂时性，他可能释放更倾向于降息的信号 [1] - FOMC成员的分歧缩小至仅围绕关税影响的争论，鸽派希望忽视一次性价格上涨 [2] 经济数据焦点 - 随着贸易乐观情绪被消化，经济数据可能成为焦点，尤其是下一份就业报告 [3] - 若非农就业人数大幅疲软，可能加速美联储降息预期，加剧美元下跌 [3] - 渣打银行认为美元仅会温和走弱几个月，跌幅有限，更大幅度下跌取决于美联储政策实际转向 [3]