以下文章来源于晚点财经 ，作者晚点团队 晚点财经 . 用框架思维分析上市公司的增长逻辑与投资价值。 从规模为王到规模受限，从资本驱动到资本褪色，民营体检中心在生存逻辑与服务本质之间已发生错 位。 文 丨 胡昊 这次爱康国宾事件重新将国内健康体检市场拉回到公众视野，这个行业上一次高曝光可能还在 2018 年前后。 彼时，作为专业体检中心（即民营体检市场）领域最大的参与者——美年健康正式完成对行业第三大 参与者慈铭体检的财务并表，而行业第二大参与者爱康国宾于 2019 年 1 月完成在纳斯达克的私有化 退市交易。 此后，这个市场便慢慢远离公众视野。 这篇文章将借着这一时间点，来简单展现这一市场在过去几年的大致变化情况，从而反映主要参与者 在这一领域发展逻辑的转变。 由于行业壁垒低、地方资源分散且难以整合、金融资本逐步退出等原因，过往 "规模为王" 的发展逻辑 早已褪色，随着继续渗透和竞争难度的增加，行业主要参与者规模化运营的成本正被不断推高。 很有可能，这种规模化的运营压力才是此次舆论事件背后的行业成因。 按照爱康在美股早前的信息披露，其单个体检中心的主要构成是，在成本端租赁物业和采购医疗仪器 及检测耗材，在费用 ...

此外，负荷通常被经济学家认为是 "没有弹性的"，这意味着它几乎不随价格变化而变化。毕竟，当停电时，消费者很难想象有什么能作为电力的替代 品。 电力是寻常之物。已经习惯电力全覆盖的人们往往认为电力的持续供应是理所当然的，而当电力中断，比如停电或限电时，人们会感到震惊。但电力也是 不同寻常的，这不仅是因为在引入电力不到一个半世纪的时间里，它为城市空间和家庭的社会生活体验带来了变革性的影响。电力是一种特殊的商品 —— 不是经济学教科书中用来证明所谓的供求规律的那一类商品。 首先，电力很难储存。电力不可能像衣服和容易腐坏的食物那样，可以不同程度地在仓库储存一段时间，同时消费者或是做出购买决定，或是等待更合适 的价格。目前，业界正在加速以低成本制作足以存储发电厂产电量级别的第一代大容量储能电池。与此同时，由于电能难以大量存储，发电厂生产的大部 分电能几乎需要随发随用，以免过度的电能输送或突发的电能损失导致线路功率不平衡而造成损坏（或进一步引发停电故障）。 其次，电力的输送方式很特殊。为了寻求更低的成本，许多商品都可以通过多种方式进行运输。买方和卖方的运输选择可以从空运到海运到陆运，从普通 托运到不同运输方式下的特殊托运 ...

**行业与公司概述** - 行业：铝土矿开采与生产 - 公司：Metro Mining (MMI)，总部位于布里斯班，专注于低成本、高品位铝土矿生产 - 核心资产：100%控股的Bauxite Hills矿场，位于昆士兰Weipa北部[1][2] **核心观点与论据** **1 铝土矿市场增长驱动因素** - 铝需求年增长率为3%-4%，主要来自电动汽车、电池、电力基础设施领域[3] - 6吨铝土矿可生产1吨铝，铝广泛应用于建筑、汽车、能源等行业[3] **2 公司运营优势** - **低成本模式**：简单工艺流程（直接装运DSO产品）、短距离运输（平均<10公里）、低剥离比[4][5] - **资源储备**：当前矿场储量支持11年生产，另有5000万吨资源待开发[5] - **扩产成果**：产能从2021年的200万吨/年提升至2025年的700万吨/年，2024年产量570万吨[6][7] **3 财务表现与目标** - **盈利提升**：2024年末边际利润达18美元/吨，2025年Q2边际利润增至32美元/吨，单季度EBITDA达5400万美元[7][8] - **债务与现金流**：2024年偿还近4000万美元债务，预计2025年Q3实现净零负债[13][19] - **股价表现**：2024年股价上涨45%，市值达4.2亿美元[19] **4 市场动态与竞争格局** - **几内亚供应危机**： - 几内亚占亚太市场75%供应量，近期因军事政府取消27%产能的运营许可、强制使用本国船舶（实际无可用船只）导致出口暴跌[10][11] - 雨季进一步减少12%产能，预计未来5个月供应受限，推高出口成本（预测2026年90分位成本达65美元/吨）[11][12] - **中国需求**：2025年上半年进口量创纪录，价格虽从峰值回落但仍高于趋势线[9] **5 战略规划** - **产能扩张**：2026年目标提升至800万吨/年，优化雨季生产（Q1转为现金正流入）[13][21] - **勘探计划**：在Skardon River北部及Rio Tinto矿区附近新增勘探地块，延长矿山寿命[14][15] - **成本目标**：实现中国到岸成本30美元/吨，成为全球最低成本生产商[12] **其他重要内容** **社会责任与治理** - **本土化运营**：员工中30%为原住民，480/520员工来自北昆士兰，年贡献2300万美元至当地经济[15][16] - **管理团队**：董事会及管理层拥有Rio Tinto、South32等大型矿企经验，团队稳定[17][18] **风险提示** - 几内亚政治动荡可能导致铝土矿价格短期波动，但长期成本曲线上行利好低成本生产者（如Metro）[20] **数据摘要** - **产量**：2024年570万吨，2025年目标650-700万吨[7][8] - **成本**：当前到岸成本目标30美元/吨 vs 几内亚90分位成本65美元/吨（2026预测）[12] - **财务**：现金2800万美元，有担保债务5600万美元，2025年汇率对冲0.63澳元/美元[19] **注**：所有引用数据均来自电话会议记录原文，单位已统一换算为公吨（tonnes）和美元（USD）。

海外反内卷经验 - 日本鼓励企业合并联合，1960 - 1990年金融机构持股占比从30%提至45%，六大集团平均交叉持股比例由1962年的12%升至1998年的18%，形成“经连会”稳定产业链[2][18] - 英国1985 - 1986年约1/3煤矿关闭，1994年煤炭产业私有化，矿井从200余座减至26座，矿工减少约90%；美国1998 - 2003年累计淘汰粗钢产能约5280万吨，2005年前四名企业市占率由1999年的38%升至67%，毛利率从4%跃至15%，英美均有托底保障措施[26][31] - 德国1516年颁布《啤酒纯净法》保障啤酒质量，通过立法和认证机制推动产业差异化竞争[6] 国内政策动态 - 中央城市工作会议提出加快构建房地产发展新模式等任务[55] - 国常会规范新能源汽车产业竞争秩序，加强成本调查等[57] - 多行业“反内卷”部署推进，如工信部将出台十大重点行业稳增长方案，发改委规范低空产业发展[64] 市场监管 - 市场监管总局公布9件“内卷式”竞争典型案例，涉及多种不合格产品[67]

业绩表现 - 预计2025年上半年净利润亏损22亿元至24.5亿元，上年同期亏损25.7亿元，亏损同比收窄4.71%至14.43% [1] - 亏损原因包括持续加大产品研发投入和销售渠道扩张，以及规模经济未充分体现 [1] - 下半年毛利率有望改善，主要基于新产品投放带来的销量增长和降本增效成果 [2] 销量情况 - 上半年销量6.72万辆，同比增长139.73%，其中6月销量1.2万辆，同比增长25.25% [3] - 极狐品牌销量5.55万辆，同比增长211.06% [3] - 享界S9在6月实现交付4154辆 [4] 公司与品牌 - 北汽蓝谷是国内新能源汽车第一股，业务涵盖汽车制造、服务、金融等领域 [3] - 北汽新能源是公司核心子公司，专注于新能源汽车研发制造 [3] - 享界是公司与华为合作的品牌，2024年8月推出享界S9车型 [4] 战略规划 - 计划提升高盈利能力车型销量占比，目标将享界和极狐销量占比从2024年的1:10提升至1:3 [4] - 公司持续强化产品布局以应对行业激烈竞争 [1]

家族企业发展历程 - 2002年信实集团创始人迪鲁拜·安巴尼去世引发家族内斗 导致企业发展停滞和股价震荡 [2] - 穆克什·安巴尼最终将信实工业打造为印度市值最高公司 并建造价值20亿美元的私人住宅"安蒂利亚" [2] - Jio电信业务在170天内吸引1亿用户 创下印度电信业最快增长记录 [2] 多元化战略与规模经济 - 信实工业在石油化工领域通过扩大生产规模实现规模经济 降低单位生产成本 [3] - 公司业务拓展至零售 电信 金融等多个领域 分散行业波动风险 [3] - Jio电信业务与零售业务协同 在信实零售门店推广套餐服务实现范围经济 [3] 新兴市场投资策略 - 穆克什洞察印度电信市场服务质量差 价格高的痛点 通过Jio低价策略抢占市场 [4] - 采用需求弹性理论 低价套餐吸引大量被高价拒之门外的消费者 [4] - 大规模投资网络基础设施提升服务质量 实现差异化竞争优势 [4] 公司治理与传承规划 - 早期遗产纷争暴露家族企业缺乏明确继承制度和权力分配机制的问题 [4] - 警示家族企业需建立完善治理结构和清晰传承规划 [4] 资本运作与战略投资 - Jio发展初期投入巨额资金建设基站 研发技术和市场推广 [5] - 引入Facebook(Meta)等战略投资者 获得资金和技术管理经验 [5] - 遵循资本结构理论 优化债务与股权融资比例 [5]

税收政策变动 - 美国总统特朗普签署"大而美"法案 拟取消拜登时期《通胀削减法案》多项能源税收优惠 包括废除45V氢能生产税收抵免 [1] - 45V税收抵免原规定2033年前开工的合规制氢装置可享受10年最高每千克3美元补贴 新法案将提前7年于2025年12月31日终止该政策 [1] - 美国七大区域氢能中心联名呼吁保留45V税收抵免 称提前终止将危及1400亿美元预期经济效益和数十万就业岗位 [1] 行业影响 - 伍德赛德能源集团预计美国电解制氢产能增速将因政策变动放缓 [1] - 若取消45V税收抵免 美国清洁氢项目将仅依赖45Q税收抵免支持 后者为每吨封存二氧化碳提供最高85美元补贴 [2] - 标普全球数据显示2025年一季度全球绿氢项目取消或搁置产能达1500万吨/年 继续推进项目产能不足1200万吨/年 [3] 企业动态 - 空气产品公司取消加州可持续航空燃料项目、纽约5亿美元绿氢设施及英国300兆瓦绿氢终端 [3] - 英国石油退出荷兰250兆瓦H2-Fifty项目并搁置印第安纳蓝氢项目 壳牌终止挪威Aukra低碳氢枢纽 [3] - 林德公司CEO表示绿氢形成规模经济仍需5-7年时间 [3] 全球氢能发展 - IEA预测2025年全球清洁氢供应投资约78亿美元 其中电解制氢占60亿美元 天然气+CCS制氢占18亿美元 [2] - 2024年全球氢能投资增长60% 若FID项目顺利推进 2035年清洁氢年产能或达750万吨 [4] - 氢能理事会预测美欧东亚2030年清洁氢需求或达800万吨/年 政策强化后潜在需求可再增2600万吨/年 [4] 国际政策对比 - 欧盟《可再生能源指令Ⅲ》通过18个月后仍无成员国立法实施 要求2030年工业用氢中42%为可再生氢 [3] - 伍德赛德认为依托45Q政策的美国可能成为欧洲低碳氢/氨主要供应方 [3]

业绩总结 - Ares管理的资产总额为4470亿美元，市场资本化为455亿美元[16] - Ares的管理费收入在2024年第二季度达到1269百万美元，较2019年第二季度的290百万美元增长了23%[35] - Ares的净应计业绩收入在2024年第二季度为882百万美元，较2019年第二季度的299百万美元增长了27%[36] - 2023年总收入为36.3亿美元，较2022年增长18.8%[162] - 2023年净收入为11.6亿美元，较2022年增长164.5%[162] - 2023年每股基本净收入为2.44美元，较2022年增长180.5%[162] - 2023年管理费用为25.5亿美元，较2022年增长19.4%[162] 用户数据 - Ares的直接机构投资者数量从2011年的182增加到2024年的2533，增长超过13倍[24] - 零售渠道的AUM为840亿美元，其中包括公开交易实体331亿美元，半流动财富管理产品291亿美元，以及高净值渠道218亿美元[45] - 直接AUM按地区分布：北美占60%，欧洲占17%，亚太地区占15%[44] - 截至2024年6月30日，公司的总管理资产（AUM）为4471亿美元[42] 市场展望 - 预计到2028年，个人投资者在替代投资中的配置将从约3%增长至6%[61] - 预计未来10年，私人财富部门对替代投资的配置将增长9000亿美元，增幅为3.25倍[64] - 预计基础设施资本需求到2040年将达到每年约5万亿美元的缺口[64] 新产品与技术研发 - Ares的管理模式以管理费为驱动，具有长期锁定资本的特点，确保了稳定的收入增长[21] - Ares的基础设施资产管理规模（AUM）为162亿美元，拥有50多名基础设施投资专业人士[135] 负面信息 - 2023年总业绩（收入）损失为301,030千美元，较2022年亏损幅度扩大[165] - 2023年实现的业绩收入为376,951千美元，较2022年下降9.2%[165] 其他新策略 - Ares的管理费用收入在总收入中占比超过80%[84] - 87%的资产管理规模（AUM）和95%的管理费用来自于永久资本或长期基金[93] - 2024年6月30日，未支付费用的AUM为708亿美元，预计可产生约674.7百万美元的潜在增量年管理费用[104]

护城河理论的经济学本质 - 护城河本质是企业构筑的"垄断性竞争壁垒"，通过构建局部市场的不完全竞争状态实现长期超额利润 [3] - 具有护城河的企业如同掌握定价权的"微型垄断者"，通过差异化竞争策略打破边际收益递减规律 [3] - 品牌溢价是消费者心理学与价格歧视理论的结合，奢侈品行业中品牌溢价贡献率普遍超过60% [3] 品牌护城河 - 强势品牌构建认知垄断，将产品转化为文化符号，形成心理价位锚定 [4] - 品牌忠诚度每提升5%，企业利润可增长25%-85% [4] - 品牌溢价延伸至供应链议价权、渠道掌控力等维度，形成系统性竞争优势 [4] 转换成本护城河 - 银行行业的低客户周转率源于交易成本理论，更换银行涉及多重沉没成本 [5] - 企业通过用户习惯、数据迁移成本、情感成本等多维度构建客户锁定效应 [5] - 高转换成本行业的客户留存率比普通行业高出3-5倍 [5] 网络效应护城河 - 微软Windows系统印证梅特卡夫定律，网络价值与用户数量的平方成正比 [6] - Facebook的社交关系链、亚马逊的卖家生态系统形成难以复制的多边市场网络 [6] - 用户规模突破临界点后，网络效应产生指数级增长的护城河 [6] 成本优势护城河 - 沃尔玛通过全球采购体系、卫星通信系统将物流成本控制在行业平均水平的1/3 [7] - 特斯拉通过电池生产技术迭代，单位生产成本从2010年的1100美元/千瓦时降至2022年的137美元/千瓦时 [7] - 学习曲线效应使成本优势具有动态进化能力 [7] 规模护城河 - 苹果生态系统通过硬件、软件、服务闭环协同形成高用户迁移成本的生态壁垒 [8] - 沃尔玛凭借全球4000多家门店规模优势构建完整成本控制体系 [8] - 亚马逊每新增1个Prime会员，物流配送边际成本几乎为零 [8] 护城河理论的动态演进 - 数字经济时代护城河形态变革，数据垄断、算法优势、生态协同成为新要素 [8] - 护城河本质是通过构建可持续竞争优势实现超额利润的长期化 [8] - 识别护城河需穿透财务报表，洞察企业竞争优势的经济实质 [9]

日产与本田重启合作谈判 - 日产与本田在经历四个月冷却期后秘密重启合作谈判，议题包括共同应对美国关税政策、电池供应与软件技术联合研究 [4] - 双方曾在2024年8月与三菱汽车启动合作协商，但在12月因经营统合问题谈崩 [5] - 本田社长表示与日产的经营统合"目前不会"，但未完全否定未来可能性 [5] 合作背景与压力 - 美国对进口车征收25%关税并将发动机等核心零部件纳入征税范围，预计使本田2025财年合并净利润同比减少70%，可能导致日产最多亏损4500亿日元 [5] - 日产2024财年全球销量334.6万辆(同比-3%)，净销售额12.6万亿日元(同比-0.4%)，营业利润698亿日元(营业利润率0.6%)，净亏损6709亿日元 [8] - 日产宣布全球裁员2万人，关闭7家工厂，削减20%产能，取消2024年中期股票分红 [8] - 本田在电动化、智能化转型中面临市场反应不足和技术落后挑战 [9] 潜在合作内容 - 讨论2028年后本田向日产供应其与LG在北美生产的车载电池 [5] - 计划在软件领域开展基础技术联合研究 [5] - 预计零部件采购成本可降低10%-15%，生产效率提高20%以上，生产成本降低15%-20% [10] 协同效应与技术互补 - 本田在电池技术(全固态电池)有积累，日产在电动汽车智能化和自动驾驶技术(ProPILOT 3.0)有优势 [11] - 合作可加快全固态电池商业化应用，提升电动汽车智能化水平 [11] - 合并后新集团将凭借规模和资源优势在全球市场占据更有利地位 [11] 市场表现与挑战 - 日产美国市场份额从2019年7.9%下降，2025Q1通过混动策略回升至12.3% [7] - 日产北美混动车型销量占比达68%，但主力车型库存周转超100天 [8] - 本田面临电动化转型紧迫性但市场反应不足的困境 [9]