行业整体表现 - 多家超市行业上市公司三季度财报显示行业普遍面临营收增长压力，盈利状况呈现分化态势 [1] - 行业整体步入深度调整与转型阶段，毛利率保持相对稳定，费用管控成为影响盈利的关键因素 [1] - 超市企业面临线下零售客流分流、消费习惯转变等多重挑战，行业正向质量提升经营转变，盈利模式正在重构 [3] 公司具体财务数据 - 永辉超市前三季度累计营收424.34亿元，同比下降22.21%，其中三季度营收124.86亿元，同比下降25.55%，归母净利润亏损扩大至4.69亿元 [3] - 中百集团前三季度营收65.52亿元，同比下降19.41%，归母净利润亏损5.8亿元 [3] - 红旗连锁前三季度营收71.08亿元，同比下降8.48%，但净利润达3.83亿元，净利率同比提升7.21% [3] - 步步高前三季度营收31.94亿元，净利润2.38亿元 三江购物前三季度营收29.88亿元，净利润1.14亿元 [3] 行业转型与调改举措 - 行业企业集体进入调改期，通过差异化商品、场景体验和业态创新重塑品牌竞争力，涌现胖东来模式调改、步步高门店调改1.0、红旗连锁24小时云值守等新模式 [4] - 永辉超市已完成222家门店的胖东来模式调改，调改后门店客流平均增长80%，60%以上门店盈利水平超越过去五年最高值 [4] - 步步高门店调改1.0阶段已完成，门店销售额与员工待遇均提升，商品结构与胖东来契合度达90% [4] - 红旗连锁推进24小时云值守门店，计划年底前扩展至300家，并通过周中夜间直播、联合新品开发增强商品力 [4] - 沃尔玛中国依托山姆会员店与电商业务，三季度电商净销售额大幅增长96%，山姆会员数已超400万 [5] - 中百集团通过关闭尾部门店、优化资产结构应对市场变化 [5] 未来战略方向 - 行业转型核心在于深化商品力重塑与供应链优化，企业盈利维持将依赖商品力构建、运营效率提升及业态模式创新 [6] - 多家企业重点发力自有品牌开发、生鲜直采和区域特色商品等高毛利板块，通过商品差异化构建护城河，如步步高与红旗连锁明确商品结构优化与高质低价战略方向 [6] - 会员店、硬折扣店、云仓、社区店等小型化、专业化形态持续涌现，是对场景细分市场需求的积极回应 [6] - 电商、直播、社群运营与即时配送等数字化渠道成为标准配置，如沃尔玛中国电商增长96%、红旗连锁试水云值守与夜间直播 [6]

基金经理陈博的投资框架 - 投资理念深受彼得·林奇影响，以寻找“小而美的Alpha”作为主动管理超额收益的重要来源，目标是在科技成长产品中找到未来长期盈利有望翻倍的小盘成长股 [2] - 将高ROE视为优秀公司的重要标准，全市场ROE排名前列成为选股的重要依据，长期高于市场平均的ROE本身就是一种超额收益 [3] - 通过“高切低”的交易策略获取Alpha，即定期对组合做动态再平衡，将仓位切换到风险收益比更优的公司或行业上，例如在享受科创电子涨幅后于去年底切换到低估的游戏股 [3] - 选股标准主要包括：资产负债表干净且最好无负债、ROE水平较高、每年业绩增速保持较高水平且远期有利润翻倍的增长空间 [11][12] - 在买卖交易上，Alpha来源于“高切低”，而“低追高”的短期操作长期会损耗个股的Alpha [13] 产品管理与业绩表现 - 同时管理红利风格产品（上银国企红利混合）和科技风格产品（上银未来生活灵活配置），采用由两者构成的杠铃策略，以适应不同市场环境 [2] - 管理的上银未来生活灵活配置A获得国泰海通5年期、3年期双5星评级，近3年收益率排名101/1718（前10%），近2年排名126/1823（前10%），5年维度排名249/1488（前20%） [1] 宏观研判与仓位管理 - 投资决策需先判断宏观环境，明确市场处于牛市或熊市，因为牛熊市打法完全不同，公司投研一体化平台及固收团队的宏观预判能力为权益投资提供了重要支持 [14] - 在2024年二三季度预判国内流动性收缩而主动降低仓位，于9月中旬市场跌至2600点左右时判断A股充满机会并开始逐步加仓，通过仓位操作获得较好Alpha [15] - 凭借量化研究背景，拥有一套自己的择时指标，定期保持一定仓位进行择时，并在有明确观点时进行大择时，同时结合组合内部的“高切低”调整 [16] 对红利与科技资产的投资逻辑 - 认为科技和红利资产虽看似不同，但均受益于低利率的宏观环境，低利率利好受益于低利率的成长股和股息率高于国债收益率的红利资产 [17] - 两类资产的共同关键在于高ROE，许多科技股两年后ROE可超15%，红利资产ROE约10%加上5%股息率也是不错回报，高ROE本身就是超额收益 [18] - ROE是买好公司的信仰，也对应长期持有收益率，若公司能保持15%以上ROE，长期持有可获得相近年化收益率，15%的ROE处于全市场前75%分位 [19][20] - 红利资产筛选加入股息率指标，偏好股息率处于市场前75%分位的公司，追求整体利润增速快于GDP的企业；成长股筛选更重视业绩增速，希望未来三年保持30%以上利润增速 [21] - 代表性红利案例包括垃圾焚烧行业（资本开支结束进入现金增长阶段，业绩增速5%-10%，股息率5%，ROE 10%-15%）和某物业龙头（上证2600点时总市值等于净现金） [23] - 代表性科技案例包括2023年9月科创600点时布局电子企业，以及2024年底高估值后切换到动态估值低于15倍的游戏股，部分优质游戏企业ROE达30%，净利率40% [24] 公司投研体系支持 - 公司投研一体化平台提供宏观策略、行业研究等六大专业小组支持，通过信息共享和策略联动提升宏观研判及中观布局能力，例如上半年精准布局先进制造、半导体等主题赛道产品 [28] - 公司投研文化务实高效，追求稳健为先和长期业绩，开放自由的氛围允许深度互动和充分讨论，定期及不定期开展的投研会议和专题讨论有助于保持市场敏锐度 [29] 市场展望与投资机会 - 对A股市场乐观，认为中国风险资产正迎来系统性重估，财富效应突破临界点可能引发系统性财富转移和加速入市，核心工作是寻找有Alpha、高ROE及高盈利增速的公司 [27] - 看好多个细分领域机会，如手持摄像机产业链需求旺盛排产预计翻倍、储能政策出台后国内储能需求两年内翻倍、超市调改后收入空间打开、以及AI领域能找到三年收入翻数倍的咨询公司 [27] - 认为牛市并非仅有科技成长主线，财富效应可能带动消费升级重启，红利资产虽不一定跑赢成长股但仍具备绝对收益属性，牛市中各种风格资产都会上涨 [27]

减持违规 - 公司因减持红旗连锁股票未及时披露权益变动报告书和停止交易 于2025年4月21日至24日期间减持1360万股 持股比例由11%降至10% 违反《上市公司收购管理办法》 被四川证监局出具警示函并记入证券期货市场诚信档案数据库 [1] - 公司于2017年以总价9.47亿元收购红旗连锁12%股份 2018年再度以7.10亿元受让9%股份 合计持股21% 总投资额超16.5亿元 2023年12月出售10%股份后持股降至11% [2] - 公司2025年6月因早于预披露减持期间发生减持行为已收到一次警示函 公司通过购回违规减持股票并上缴买卖价差处理 近年来持续收缩对外投资 清仓减持中百集团 大幅减持国联水产 万达商管和永辉云金等股份或股权 [3] 业绩表现 - 2025年上半年营业收入299.48亿元 同比下降20.73% 净利润-2.41亿元 同比亏损增加5.16亿元 收入下滑主因2024年下半年开启战略转型 关闭亏损门店及门店调改歇业 [4] - 四年半净利润累计亏损97.42亿元 2021-2023年营业收入分别为910.62亿元 900.91亿元和786.42亿元 同比降幅2.29% 1.07%和12.71% 净利润分别亏损39.44亿元 27.63亿元和13.29亿元 [6] - 2024年营业收入675.74亿元 同比下降14.07% 净利润亏损14.65亿元 同比下降10.26% 经营未明显改善主因行业整体挑战及战略转型阵痛 [6] 门店调改 - 2024年5月起邀请胖东来团队调改门店 郑州首店调改后客流翻5.3倍 日均销售额翻13.9倍 截至2025年6月30日共调改开业124家门店 同期关闭227家长期亏损门店 [4][5][7] - 上海区域完成胖东来模式调改 成为全国首个完成调改城市 开业满3个月稳态调改门店初步实现整体盈利 商品结构达胖东来90%以上 下架单品10841个占比81.3% 新增单品占比80% [7][8] - 调改后员工最低工资从2500元/月提升至4500元/月 每日工作时间不超8小时 满一年享10天带薪年假 但引入名创优品作第一大股东后 部分调改店清洁工月薪仅2600元 未落实高福利理念 导致于东来撤回帮扶团队 [8] 行业动态 - 2024年以来永辉超市 步步高 华润万家 联华超市 银座超市等传统超市品牌纷纷开启自主调改 中国连锁经营协会调研显示75%超市企业尝试调改 其中75%调改门店销售额实现增长 [9]

公司战略调整 - 聘任90后高管王守诚为新任首席执行官填补6个月空缺 [2] - 通过向特定对象发行A股股票议案拟募集资金不超过31.1亿元 [2] - 调改小组负责人王守诚在改革领导小组中担任组员该小组由名创优品创始人叶国富任组长 [3] - 公司转型核心逻辑体现为调改推进与业绩修复协同自2024年5月确立品质零售路线以来持续扩大调改规模 [3] - 截至8月26日全国调改店总数近170家 [3] - 2024年全年关闭门店232家2025年上半年再关227家新开仅4家截至6月末在营门店总数为552家较2023年末1000家减少近一半 [4] - 定增募资规模确定为不超过31.14亿元其中24.05亿元专门用于门店升级改造项目 [6] - 使用募集资金进行调改门店数由298家调整至216家剩余门店使用自有资金推进调改 [6] 财务业绩表现 - 2025年上半年实现营业收入299.48亿元同比减少20.73% [4] - 净亏损2.41亿元较上年同期盈利2.75亿元由盈转亏 [4] - 2021至2024年间连续四年亏损累计金额达95亿元 [4] 门店调改成效 - 在京开业满3个月稳态调改店均已进入盈利阶段 [4] - 北京市场调改门店数量预计达20家左右 [4] - 乌鲁木齐北京路购物中心超市重新开业首周超市业务销售额同比增长272%日均成交笔数同比增长232.1% [8] 行业发展趋势 - 行业快速扩张阶段结束一二线城市会员店折扣店销售及门店增长显著 [6] - 2024年四分之三超市企业尝试调改超过一半超市企业调改后销售额取得增长 [6] - 主流企业围绕品质零售硬折扣会员店三大路径展开系统性转型 [8] - 品质升级赛道聚集永辉物美步步高中百集团和汇嘉时代等传统零售企业 [8] - 硬折扣赛道迎来互联网势力与线下新贵双重发力包括美团旗下快乐猴鸣鸣很忙好想来奥乐齐盒马超盒算NB等品牌 [8] - 部分企业选择双线作战策略如物美同时推进胖东来式调改和硬折扣店盒马维持品质零售基本盘同时深耕硬折扣赛道 [9] 战略定位分析 - 核心问题在于战略定力不足盲目跟风多种业态未能形成自身特色 [5] - 现阶段选择单押品质零售旨在资源聚焦避免双线作战 [5] - 名创优品供应链整合与高性价比爆品打造能力与品质零售所需优质供应链把控自有产品开发高度契合 [9] - 永辉传统优势在于生鲜供应链和运营与品质零售商品属性和体验要求较为接近 [9] - 调改不应一味照搬需基于自身基因明确定位与核心经营模式不断优化 [10]

公司管理层变动 - 永辉超市聘任王守诚为新任首席执行官 结束近6个月的空缺期 [1] - 新任CEO王守诚为1991年出生 北京大学硕士学历 2017年以管培生身份加入公司 [2] - 王守诚在公司任职7年升任副总裁 8年时间即晋升至CEO职位 [1] 新任CEO背景与薪酬 - 王守诚现任公司董事 改革领导小组副组长 副总裁 兼任运营支持部与筹建支持部负责人 分管招商部 [2] - 2024年年薪为116.08万元 目前未持有公司股份 [2] - 曾历任CEO业务助理 集群运营合伙人 省区人力资源总监 上海省区总经理等职务 [2] 公司经营业绩 - 2024年上半年收入同比下降20.73%至299.48亿元 [3] - 上半年净利润亏损2.41亿元 较上年同期盈利2.75亿元转亏 [3] - 扣非净亏损8.02亿元 上年同期为盈利2986.65万元 [3] 门店调整战略 - 上半年关闭亏损门店227家 产生租赁赔偿 人员赔偿 商品出清等闭店成本 [4] - 新增门店4家 新增面积1.9万平方米 [5] - 已开业门店合计552家 覆盖全国26个省级区域 [5] - 已签约未开业门店79家 储备面积62.39万平方米 [5] 业务转型举措 - 公司持续推进胖东来学习项目 王守诚担任调改小组负责人 [2] - 截至2025年6月30日 调改开业门店共计124家 [5] - 商品供应链改革导致供应商及商品升级汰换 短期内承受毛利下降压力 [4] - 报告期综合毛利率20.80% 同比下降0.78个百分点 [4] 投资与市值表现 - 持有的Advantage Solutions股票公允价值变动损益为-1.84亿元 [5] - 9月19日股价收跌1.19% 每股报4.99元 总市值453亿元 [6]

公司管理层任命 - 永辉超市任命34岁的王守诚为新任CEO 其职位已空缺约6个月 [2] - 王守诚为1991年生人 由永辉内部培养 原为"胖改"项目负责人 [2] - 2024年担任副总裁时年薪116.08万元 未持有公司股权 [2] 门店调改成效 - 调改门店西安中贸广场店日均销售额从20万元提升至160万元 [3] - 截至2024年6月全国调改门店达124家 预计全年达200家 [5] - 调改满3个月的41家稳态门店一季度累计盈利7472万元 单店月均盈利超60万元 [6] - 调改工作从胖东来团队帮扶转变为全国调改小组指导 2025年春节后铺开全国大区自主调改 [4] 高管职业轨迹 - 王守诚拥有北大硕士学历 2017年以管培生身份加入永辉 [8] - 历任CEO业务助理 集群运营合伙人 福建省区人力资源合伙人等职 [8] - 2024年10月获聘副总裁 2025年3月补选为董事 得票率99.38% [10][12] 公司经营状况 - 2025年1-6月永辉营收约300亿元 同比下降20% 主业亏损约8亿元 [17] - 期内新增门店仅4家 开业门店减至552家 较年初净减223家 [17] - 公司计划年内关店250-350家 并通过定增募集资金约40亿元 [17] 管理层授权范围 - CEO获得开设超市门店的授权限额为单季度5000万元以内 [17] - 获得签署2000万元以下重大合同的权限 聘期三年可连任 [17] 战略发展方向 - 调改重点体现为"人货场"三方面升级：从服务者到零售工匠 从性价比到质价比 从零售空间到品质生活中心 [19] - 2025年被定位为公司打造国民品质超市的关键之年 [20]

报告行业投资评级 - 看好 维持 [4] 报告核心观点 - 超市百货行业调改深入推进，毛利结构优化，重点关注超市企业调改进展和购百企业经营稳定性 [1][42][43] 整体行业表现 - 2025年1-7月社零增速4.8%，7月增速3.7%，消费整体呈现企稳修复态势 [14] - 分品类来看，必选类持续较优增长，2025Q2限额以上粮油食品类、日用品类零售额同比增速分别为12.3%、7.8% [14] - 可选类增速环比回升，2025Q2服装、化妆品、金银珠宝增速分别为2.7%、2.6%、17.3% [14] - 国补品类表现亮眼，2025Q2家电、家具、通讯器材增速分别为40.4%、27.2%、21.5% [14] - 分业态来看，2025年1-7月限额以上超市、便利店、专业店零售额分别同比增长5.2%、7.0%、5.8%，百货零售额同比增长1.1% [14] 超市行业分析 - 超市企业持续优化门店，永辉超市净关店223家至552家，调改有序推进，预计2026年春节前调改店达到300家 [15] - 步步高上半年继续关闭4家低效门店，超市总店数为23家 [15] - 2025Q2代表性超市企业平均营收38亿元，同比下降15% [19] - 超市企业通过提升裸采占比和自有品牌产品占比优化毛利结构，2025Q2平均毛利率同比提升0.84个百分点至22.82% [19] - 但由于费用相对刚性和关店一次性损失，2025Q2平均扣非净亏损1.6亿元，亏损同比扩大42% [19] - 步步高二季度已呈现出扣非减亏，调改成效较优 [19] - 永辉超市零售主业毛利率从24H1的16.65%提升至25H1的17.27%，步步高批发零售业务毛利率从20.70%提升至24.64% [26] - 永辉完成2860家标品供应商的裸采合同签订，精简供应商数量约50% [27] - 自有品牌发展深入供应链，永辉2025年8月推出自有品牌橙汁，毛利率19.6%，计划2025-2029年重点打造亿元级别自有品牌单品，拟推动自有品牌渗透率提升至30-40% [30][32][33] 购百行业分析 - 2025Q2代表性购百企业平均营收12.8亿元，同比下降11% [35] - 二季度平均毛利率36.25%，同比提升1.83个百分点 [35] - 平均销售、管理费用分别减少3%、2%，二季度平均扣非净利润为0.29亿元，同比下滑33% [35] 个股表现 - 超市个股中，2025Q2家家悦扣非净利润0.4亿元，同比增长121%，红旗连锁扣非净利润1.1亿元，同比增长22% [40] - 购百个股中，2025Q2武商集团扣非净利润0.1亿元，同比增长24%，通程控股扣非净利润0.7亿元，同比增长2% [40] - 重点关注永辉超市、家家悦、武商集团、重庆百货、天虹股份 [43]

食品安全事件 - 郑州信万广场永辉超市售卖的胖东来"水果燕麦脆"未标注生产日期 引发消费者对食品安全和商品新鲜度的质疑 [1] - 该产品为胖东来自有品牌DL旗下爆款 淘宝平台多个代购店铺累计销量突破万件 [1] - 永辉超市已下架该批次涉事商品 胖东来公司展开调查并推测为生产过程中个别产品漏印生产日期 [2][4] 公司经营数据 - 胖东来今年截至9月1日累计销售额达154.26亿元 其中超市销售额84.44亿元 珠宝 百货及电器销售额均在15亿元上下 [4] - 永辉超市上半年营收299.48亿元 同比下滑20.73% 归母净利润由去年同期的2.75亿元转为亏损2.41亿元 [7] - 公司全年整体营收预计低于去年786.4亿元 但预计四季度后盈亏水平将明显好转 [7] 门店调改战略 - 涉事永辉超市郑州信万广场店为全国首家借鉴胖东来模式的调改店 由胖东来团队主导历时19天完成闭店调改 [5] - 该店重新开业首日销售额188万元 是调改前平均日销的13.9倍 当日客流超1.2万人 是调改前日均客流的5倍以上 [5] - 截至9月2日全国已完成177家门店调改 占存量门店总数552家的32% 计划9月底前完成200家门店调改 [6] 业绩影响因素 - 闭店调改产生租赁及人员赔偿 商品出清和资产报废等成本费用 商品供应链改革以及整体销售规模减少是上半年由盈转亏的主要原因 [7] - 上半年主动关闭227家亏损门店 今年闭店数量较多对整体营收造成影响 [7]

门店改造与商品结构调整 - 西城区首家"胖改店"物美超市新街口店重新开业 位于积水潭地铁站旁[1] - 调改后门店商品总数达1.1万支 其中焕新商品占比70%[1] - 熟食即食区域面积增加 熟食和烘焙区域引入近600支商品 现制现售商品占比大幅提高[3] - 新增潮玩类商品 满足多元化购物需求[3] 运营绩效与客流变化 - 开业当天下午客流量突破1万人[1] - 多家"胖改店"包括学清路店、大兴黄村店、华贸店和天通苑店调改后日均客流量和销售额增长50%至300%[3] - 门店员工数量较改造前增长近一倍 增加就业岗位[3] 战略布局与市场定位 - 未来更多调改门店将落地北京核心城区[3] - 门店辐射高密度居民小区 通过商品结构和服务焕新精准满足家庭和单身白领客群需求[3]

公司战略调整 - 名创优品入股永辉超市并成为单一大股东 持股29.4% [1] - 永辉超市启动"学习胖东来"门店调改计划 目标2025年9月前完成200店调改 2026年完成全部门店调整 [2][4] - 公司采用"一店一策"市场化改造策略 结合本地文旅特色引入特产和现做食品 [2] 门店运营数据 - 截至2025年6月30日调改开业门店达124家 已开业门店合计552家覆盖26个省/直辖市 [2] - 新增门店4家面积1.9万平方米 已签约未开业门店79家储备面积62.39万平方米 [2] - 济南龙湖北宸天街店调改后前两个月销售额同比增长近4倍 客流量提升超150% [4] 财务表现与预期 - 2025年预计关闭250-350家门店 全年营收将低于2024年 [4][5] - 调改门店下半年预计实现明显销售同比增长 第四季度盈亏状况将好转 [5] - 中百集团上半年净亏损2.55亿元 步步高实现归母净利润扭亏为盈 [5] 产品战略创新 - 推出2款自有品牌产品(橙汁和洗衣液) 计划年度上新60支单品覆盖日用品和食品 [5] - 中百集团自有品牌商品实现销售3.28亿元 便利店业态推出自有系列商品 [5] 行业对标数据 - 胖东来集团2025年上半年合计销售117.07亿元 其中超市/珠宝/电器分别销售63.50亿元/11.82亿元/11.80亿元 [6] - 商务部推动零售业创新提升试点 济南/威海入选首批试点城市 [2]