投资评级 - 首次覆盖给予乐创技术“增持”评级 [5][8] 核心观点 - 报告核心观点为：乐创技术深耕点胶控制系统核心赛道，受益于上游点胶机需求增加，2025年业绩预计大幅增长，同时公司正持续拓展动力电池、AI视觉等应用场景，未来发展潜力看好 [5][6][10] 行业分析 - 2024年中国通用运动控制行业规模为282.33亿元，受益于制造业智能化转型 [6][14][22] - 点胶机是运动控制的重要下游，2020-2024年我国点胶机行业市场规模由262.73亿元增至442.6亿元，年复合增长率（CAGR）达14% [6][18] - 预计2025-2029年我国点胶机行业市场规模将由522.3亿元增长至1012.5亿元，CAGR为18.00% [6][18] - 预计至2030年，我国精密流体控制设备行业市场规模将达到530.32亿元 [10][20] - 下游3C自动化设备市场空间广阔，预计2027年我国3C自动化设备市场规模将达到3548亿元 [10][26][28] - 运动控制行业国产化替代加速，国内厂商在中低端产品市场份额快速提升 [6][14] 公司业务与财务 - 乐创技术是一家专注于工业运动控制系统的高新技术企业，形成了以点胶控制系统为核心，通用运动控制器及驱动器为补充的产品体系 [6][36][37] - 点胶控制系统是公司核心收入来源，2025年上半年营收达3490.27万元，同比增长46.77%，占主营业务收入比例达67.27% [41] - 点胶控制系统毛利率常年维持高位，2025年上半年毛利率为83.38% [41][42] - 公司2025年业绩预计实现大幅增长：预计营收1.23亿元（同比增长58%），归母净利润3369万元（同比增长100%） [6][50] - 2025年前三季度，公司已实现归母净利润2294.06万元，同比增长63.72% [48] - 公司客户粘性高，与卓兆点胶、立讯机器人、昆山鸿仕达、海目星、矩子科技等国内知名智能制造装备厂商建立了稳定合作关系 [6][10][43][44][63] 研发与市场布局 - 2025年公司研发聚焦于异形工件点胶加工和半导体加工工艺，以扩大点胶控制系统市场占有率 [6][52] - 在动力电池CCS（Cell Contact System）点胶应用领域，公司的乐创T6系统通过X轴双动子同步控制、双工位智能调度、AI视觉自适应补偿三大技术，提升了精度、效率与柔性 [6][52] - 在通用运动控制器领域，公司P2系列产品采用“等矢量长度拆分算法”，实现了0.01mm微线段连续插补，提升了高速高精场景下的轨迹精度 [53] - 2025年上半年，公司在三维点胶应用市场，特别是智能眼镜生产的点胶环节，市场份额不断扩大，呈现强劲增长态势 [6][64] - 公司通过“控制系统+伺服驱动+机器视觉”深度耦合提升单客户价值，2024年伺服驱动器在点胶机客户的配套率提高了64.6% [65] 盈利预测与估值 - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.34亿元、0.40亿元、0.47亿元 [6][8] - 对应2025-2027年市盈率（PE）分别为40.8倍、34.3倍、29.2倍 [6][8] - 关键盈利预测假设包括：点胶控制系统2025-2027年收入同比增速分别为+83%/+20%/+19%；通用运动控制器增速为+25%/+10%/+10%；驱动器增速为+12%/+12%/+14% [9][69] - 选取柏楚电子、雷赛智能、维宏股份作为可比上市公司 [6][8][33]

公司核心财务表现 - 2025年前三季度，公司整体毛利率达到59.5% [5] - 分业务看，四足机器人、人形机器人、机器人组件业务的毛利率分别为55.5%、62.9%、60.4% [7] - 公司毛利率显著高于行业可比公司，机器人行业上市公司优必选和越疆近三年平均毛利率为37%，公司是其均值的1.5倍 [8] - 公司毛利率甚至高于消费电子巨头苹果，苹果2026财年第一季度毛利率为48.2% [9] 高毛利率的驱动因素：极致的成本管控 - 创始人王兴兴对成本控制极为严格，其个人简朴作风（无房无车）也影响了公司文化 [12][13][14] - 公司坚持通用机器人核心组件全栈自研，涵盖核心算法、智能系统及电机、减速器等核心部件，实现了技术模块在不同产品线的高度复用，降低了研发投入并加速了产品交付 [16][18][19] - 在生产制造上采用自建产线与外协加工结合的模式，在核心环节自建产线，非核心及标准化工序采用外协，以平衡技术迭代与成本 [20][21] - 采用“以销定产+安全库存”策略，2025年四足产品产销率达86%，人形产品达96%，有效避免了库存积压和资金占用 [22] - 通过动态协调机制，每月召开产供销会议，同步销售、生产、采购信息，使生产计划与市场前端挂钩 [22] - 成本控制效果体现在产品售价持续下降，2025年1-9月，四足机器人平均销售单价为2.72万元，同比下降15.8%；人形机器人平均单价为16.76万元，同比下降35.7% [24][25] - 公司销售费用率和管理费用率极低，2025年前三季度销售费用率仅6.5%，约为优必选和越疆的一半；管理费用率仅4.2%，约为行业均值的六分之一 [26][27] - 公司及其子公司均无自有房产，采用租赁方式，降低了折旧和摊销费用 [27] 收入增长与市场拓展 - 公司营收在2025年实现爆发式增长，前三季度整体营收激增至11.5亿元，知情人士透露2025年全年营收实际接近20亿元 [31][32] - 2025年销量大幅增长，售出超过1.8万台四足机器人和约5500台人形机器人 [33] - 2025年营收激增的重要契机是抓住了春晚的流量，将巨大曝光转化为机器人销售，并为人形机器人开拓了ToC的增量场景，如商业演出和展览导览 [34] - 公司业务拥有稳定的基本盘，机器人产品在行业级市场（如巡检勘测、消防救援、智慧城市）和消费级市场（如科学研究、教育教学）均有落地 [36] - 自研的机器人组件（灵巧手、协作机械臂、激光雷达）成为重要收入来源，2025年前三季度贡献超六千万元收入，2022年该部分收入曾占整体营收的18% [39][40]

报告行业投资评级 - 领先大市-A [4] 报告核心观点 - 宇树科技科创板IPO申请获受理，拟募资42.02亿元，有望带动机器人板块关注度和活跃度提升，看好国产链价值重估机会 [1][9] - 特斯拉Optimus新品计划于2026年第一季度发布，并于2026年夏季启动规模量产，后续国内外机器人产业链有望形成共振 [9] 公司经营与财务表现 - 2025年公司实现收入17.08亿元，同比增长335.36%，归母净利润2.88亿元，同比增长204.29%，扣非归母净利润6.00亿元，同比增长674.29% [1] - 2025年前三季度营收结构：四足机器人收入4.88亿元，占比42.25%；人形机器人收入5.95亿元，占比51.53%；机器人组件收入0.67亿元，占比5.76% [1] - 2025年前三季度销量：四足机器人17946台，人形机器人3551台，远高于2024年的7136台和410台 [1] - 2025年前三季度产品均价：四足机器人2.72万元，人形机器人16.76万元，较2024年的3.23万元和26.07万元有所下滑 [1] - 2025年前三季度盈利能力：四足机器人毛利率55.49%，人形机器人毛利率62.91%，机器人组件毛利率60.42%，综合毛利率达到59.45% [1] - 2025年前三季度渠道结构：线下销售占比13.50%，线上销售占比86.50%；线下销售中直销和经销分别占比50.29%和36.21%；线上销售中直销和电商入仓分别占比9.92%和3.58% [1] 公司技术与生产模式 - 公司坚持“自研自产”运营体系，主营业务毛利率从2022年的44.18%提升至2025年前三季度的59.45%，扣非后净利率从-6.57%提升至36.88% [2] - 研发上全栈自研具身智能、强化学习、运动控制等核心模型算法，散热管理、能源管理、电机驱动等智能系统，以及高性能电机、减速器、灵巧手、激光雷达及各类传感器等核心部件 [2] - 生产上内部自主完成机器人整机及核心部件的生产和装配，非核心部件和部分工序采用外采加外协相结合方式 [2] - 2025年前三季度原材料采购以机械零部件、电子元器件和电气类材料为主，分别占比47.88%、25.10%和22.03% [2] - 前5大供应商合计采购占比约21.72%，其中第一大供应商上海曜励电子占比约5% [2] 公司股东与募投项目 - 2025年6月公司完成最后一轮市场化股权融资，投后估值127亿元 [3] - 前十大股东中，实控人王兴兴直接加间接持有33.36%股权，其他股东包括美团系、小米系、红杉系、经纬系、金石投资、北京机器人产业基金等 [3] - 此次IPO拟发行不低于4044.64万股，不低于总股本的10.00%，预计扣除费用后募集42.02亿元 [3][8] - 募投资金主要投向：“智能机器人模型研发项目”20.22亿元、“机器人本体研发项目”11.10亿元、“新型智能机器人产品开发项目”4.45亿元和“智能机器人制造基地建设项目”6.24亿元，其中模型研发占比最高，达48.12% [8] - 公司目前已布局VLA和WMA路线，2026年初自研的工业级具身大模型UnifoLM-X1-0已在自有工厂完成关节电机装配等任务 [8] - 公司计划3年内发布“通用人形机器人具身基础模型”，使之系统性具备场景泛化、指令泛化、动作泛化、任务泛化4大核心能力，实现“云端模型训练-端侧推理执行-线上数据采集”的完整闭环 [8] 投资建议与关注标的 - 宇树链建议关注：模塑科技、美湖股份、华锐精密、中大力德、宏昌科技、奥比中光、绿的谐波、长盛轴承、金发科技、卧龙电驱等 [9] - 特斯拉链建议关注：1）总成：三花智控、拓普集团、恒立液压、新泉股份、科达利等；2）灵巧手：浙江荣泰、新剑传动、天创时尚等；3）电子皮肤：汉威科技、日盈电子、福莱新材、晶华新材、太力科技等；4）结构件及轻量化：领益智造、长盈精密、福赛科技、模塑科技等 [9]

公司概况 - 公司注册资本为36,401.7906万元人民币[12] - 有限公司成立于2016年08月26日，股份公司成立于2025年05月28日[12] - 公司是高性能通用机器人公司，专注相关产品研发、生产和销售业务[13] 业绩数据 - 2025年1 - 9月资产总额为286,476.07万元，2024年度为152,689.65万元，2023年度为39,127.15万元，2022年度为36,618.43万元[19] - 2025年1 - 9月归属于母公司所有者权益为243,014.33万元，2024年度为127,957.61万元，2023年度为29,904.49万元，2022年度为30,969.21万元[20] - 2025年1 - 9月资产负债率（母公司）为14.94%，2024年度为16.20%，2023年度为23.57%，2022年度为15.43%[20] - 2025年1 - 9月营业收入为116,749.01万元，2024年度为39,237.06万元，2023年度为15,913.44万元，2022年度为12,291.95万元[20] - 2025年1 - 9月主营业务毛利率为59.45%，2024年度为56.41%，2023年度为44.22%，2022年度为44.18%[20] - 2023 - 2025年主营业务收入分别同比增长29.95%、145.83%和335.31%（经审阅），同期主营业务毛利率分别为44.22%、56.41%和60.27%（经审阅）[26] - 2024年及2025年1 - 9月，营业收入分别为39237.06万元和116749.01万元[31] - 2024年及2025年1 - 9月，扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润分别为7750.36万元和43061.23万元[31] 用户数据 - 报告期内四足机器人销量合计超30,000台[15] - 2025年度人形机器人出货量已超5,500台，出货量全球第一[15] 新产品和新技术研发 - 公司坚持通用机器人核心技术全栈自研，引领产业创新和规模化落地[15] - 公司自研多项核心技术已实现商业化，应用于多款产品[15] - 一体化关节集成技术处于大批量生产阶段[15] - 高紧凑度机器人身体集成技术处于大批量生产阶段[15] - 机器人激光相关技术处于大批量生产阶段[15] - 机器人抗摔防护相关核心技术可将冲击峰值削减30 - 50%，关节与电子模块失效率降低≥30%[16] - 公司通用机器人产品集成自研具身本体智能模型，G1等产品集成较成熟大语言模型，具身大模型在试点场景研发测试[22][23] 市场扩张 - 公司在全球推动通用机器人在巡检勘测等领域的行业级应用，在消费领域以策略获行业领先市场份额与品牌影响力[18] - 报告期内境外主营业务收入分别为6935.28万元、8764.24万元、21570.73万元、45278.62万元，占比分别为57.21%、55.63%、55.70%、39.20%[30] - 报告期各期境外收入占比均超35%，境内代理商采购进口物料约占原材料整体采购总额的20%[34] 其他新策略 - 本次发行股票为人民币普通股（A股），每股面值1.00元[39] - 发行股数不低于40446434股（超额配售选择权行使前），占发行后总股本比例不低于10%[39] - 本次发行后公司股本总额不少于3000万元[63] - 本次发行前公司总股本36401.7906万股，拟公开发行不少于4044.6434万股，新股发行比例不低于10%[64] - 2025年6月公司最近一次市场化股权融资投前估值120亿元、投后估值127亿元，预计市值不低于100亿元[65] - 公司具有表决权差异安排，选择上市标准为预计市值不低于100亿元[66] - 持续督导期为发行上市当年以及其后三年[67]

公司技术与产品定位 - 公司的PC-BASE控制器属于通用运动控制（GMC）的一部分，专注于高精高速的运动过程控制，而PLC则广泛应用于流程工业控制 [2] - 公司的定位是解决高端装备核心技术问题，拥有20余年的技术沉淀，并从功率半导体后封装设备、数控加工中心等领域切入高端微纳伺服装备市场 [3] - 公司长期发展运动控制、伺服、编码器等部件与系统相关技术与产品，这些产品能覆盖机器人的运动控制与关节执行器等机电部件需求 [4] 市场与业务现状 - 公司营收中来自半导体/泛半导体装备、数控加工中心与工业激光设备等高端应用领域的占比约四成以上 [3] - 公司的控制、伺服部件与系统类产品在工业、物流机器人领域已产生一定营收 [3] - 公司目前营收规模尚小，但高端微纳装备领域已能为其提供较为充分的发展前景 [4] 市场机遇与规模估算 - 中国大陆地区半导体设备市场规模估计在2000亿元以上，数控机床产值估计在4000多亿至5000亿元 [3] - 按业内经验，以设备产值的10%匡算内部部件与系统的产值，以半导体和数控机床为代表的高端微纳伺服控制部件与系统，其市场空间保守估计有300亿至500亿元 [3][4] 面临的挑战与竞争 - 在半导体和机床等高端领域，最大的挑战是深厚的生态壁垒和客户信任，产品达到国际水准仅是基本要求 [3] - 高端微纳伺服控制部件与系统市场目前主要由西门子、Fanuc、海德汉、三菱、Aerotech等国际同行主导 [4] - 机器人业务最大的挑战在于发掘出能实现商业闭环的价值场景 [3] 发展战略与重点 - 公司现阶段及未来几年将重点拓展半导体与数控机床为代表的高端微纳装备领域的应用落地，以提升商业回报 [4] - 在机器人领域，公司会保持关注，积极配合客户发掘价值场景、跑通商业闭环，并构建相应的商业变现能力 [4]

公司研发战略与投入 - 公司坚持以技术创新为核心战略 聚焦行业前沿技术在机器人领域的应用与突破 研发方向包括智能感知、运动控制、系统集成及场景适配 旨在提升产品综合性能与用户体验 [2] - 公司高度重视技术人才体系建设 通过引入行业内具备丰富经验的研发骨干及专业人才来优化团队结构并增强技术实力 [2] - 公司建立了具有市场竞争力的薪酬体系与职业发展通道 并通过员工持股计划、长效考核激励、系统化培训机制等措施激发团队创新活力与凝聚力 [2] 研发团队构成与基础 - 截至2025年6月30日 公司本科及以上学历人员占比超过77% [2] - 研发团队专业覆盖计算机科学、人工智能、机器人技术、电子信息、精密制造等多个关键领域 为公司的持续发展奠定了扎实的人才基础 [2] 研发投入特点与管理 - 近年来 公司研发投入始终保持较高水平 [2] - 技术研发具有周期长、投入大、不确定性较高的特点 [2] - 研发成果的转化及应用效果可能受技术路线、行业政策、市场环境等多重因素影响 [2] - 公司将坚持科学评估、动态调整 在保持技术先进性的同时 注重研发效益与经营质量的平衡 以保持技术迭代与产品创新的竞争力 [2]

2025年经营业绩 - 2025年收入和主营业务利润均实现增长，业绩预告已披露，年度报告最终数据与预告中间数偏差不大 [1] 机器人业务战略与布局 - 公司基于二十多年运动控制技术，选择从电机驱动切入人形机器人领域，而非不擅长的感知与决策（“大脑”） [1] - 机器人控制器（“小脑”）的商业模式尚不明朗，大厂多自研，第三方厂商生存空间待定 [1] - 为切入该领域，公司于2025年11月收购了常州汉姆电子近48%的股权 [1] 汉姆电子技术实力 - 汉姆电子的技术源于其创始团队，拥有电机行业二十多年至近四十年的研发与管理经验 [2] - 公司产品全部为自研，在电机设计、温升及噪音控制方面经验独到 [2] 产品、客户与市场进展 - 当前产品主要应用于人形机器人的手指关节，客户主要为灵巧手厂商 [3] - 2025年已有一家优秀客户实现批量出货，并产生标杆效应 [4] - 已与多家国内外头部厂商开展合作，进度涵盖中试、小试、打样等阶段，多数客户已支付研发费用 [4] - 汉姆电子定位为机器人零部件供应商，产品规划从手部单电机向模组拓展，再延伸至四肢和躯干，但暂不直接做整手以避免与客户竞争 [6] 合作模式与销售 - 维宏股份与汉姆电子分工合作：汉姆电子负责电机设计与制造，维宏股份负责驱动器，销售由汉姆电子负责 [5] 产能规划 - 经过2025年第四季度批量订单的淬炼，产能已有所提升 [7] - 现有产能预计能跟上头部几家客户量产落地的需求 [7] - 公司正在规划建设一条自动化生产线，以应对客户对产能供给和质量一致性的高要求 [7]

公司股价与交易表现 - 1月12日，雷赛智能股价上涨5.24%，报收45.20元/股，成交额4.47亿元，换手率4.66%，总市值141.99亿元 [1] 公司基本信息与业务构成 - 公司全称为深圳市雷赛智能控制股份有限公司，位于广东省深圳市，成立于2007年1月9日，于2020年4月8日上市 [1] - 公司主营业务为运动控制核心部件（控制器、驱动器、电机）的研发、生产和销售，并提供行业应用系统与解决方案 [1] - 主营业务收入构成为：伺服系统类占47.91%，步进系统类占34.94%，控制技术类占16.18%，其他占0.96% [1] 主要机构股东动态 - 易方达基金旗下产品“易方达国证机器人产业ETF（159530）”于2024年第三季度新进成为公司十大流通股东 [2] - 该ETF持有雷赛智能588.93万股，占流通股比例为2.67% [2] - 以1月12日股价涨幅计算，该ETF当日在该股票上浮盈约1325.1万元 [2] 相关基金产品信息 - 易方达国证机器人产业ETF（159530）成立于2024年1月10日，最新规模为133.15亿元 [2] - 该基金今年以来收益率为3.96%，近一年收益率为45.71%，成立以来收益率为64.72% [2] - 该基金由基金经理李树建和李栩共同管理 [3] - 李树建累计任职时间2年127天，现任管理基金总规模197.58亿元，任职期间最佳基金回报134.11%，最差基金回报-1.94% [3] - 李栩累计任职时间3年49天，现任管理基金总规模265.38亿元，任职期间最佳基金回报164.04%，最差基金回报0.25% [3]

公司股价与交易数据 - 2025年1月6日，公司股价上涨1.42%，成交额达7.58亿元 [1] - 当日融资买入7824.45万元，融资偿还7307.55万元，实现融资净买入516.91万元 [1] - 截至1月6日，公司融资融券余额合计5.25亿元，其中融资余额5.20亿元，占流通市值的1.71%，融资余额超过近一年70%分位水平 [1] - 1月6日融券卖出9900股，卖出金额71.93万元，融券余量6.84万股，融券余额496.99万元，超过近一年60%分位水平 [1] 公司财务与经营概况 - 2025年1月至9月，公司实现营业收入20.43亿元，同比增长11.66% [2] - 2025年1月至9月，公司归母净利润为4983.79万元，同比增长5.43% [2] - 公司A股上市后累计派现1.70亿元，近三年累计派现5626.02万元 [3] - 公司主营业务收入构成为：控制电机及其驱动系统类占83.60%，贸易类产品占8.39%，电源与照明系统控制类占6.90%，设备状态管理系统类占1.07%，其他占0.03% [1] 股东结构与机构持仓 - 截至2025年9月30日，公司股东户数为6.33万户，较上期增加16.10% [2] - 截至2025年9月30日，人均流通股为6613股，较上期减少13.87% [2] - 截至2025年9月30日，易方达国证机器人产业ETF（159530）为新进第五大流通股东，持股566.49万股 [3] - 截至2025年9月30日，华夏中证机器人ETF（562500）为第七大流通股东，持股460.91万股，较上期增加86.16万股 [3] - 截至2025年9月30日，香港中央结算有限公司为第八大流通股东，持股392.80万股，较上期增加1797股 [3] - 截至2025年9月30日，南方中证500ETF（510500）为新进第十大流通股东，持股244.34万股 [3] - 国泰智能汽车股票A（001790）与富国天瑞强势地区精选混合A（100022）退出十大流通股东之列 [3] 公司基本信息 - 公司全称为上海鸣志电器股份有限公司，位于上海市闵行区闵北路88弄7号楼 [1] - 公司成立于1998年7月7日，于2017年5月9日上市 [1] - 公司主营业务专注于运动控制领域和智能电源领域核心技术及系统级解决方案的研发和经营，核心业务围绕自动化和智能化领域有序外延扩张 [1]

文章核心观点 - 宇树发布G1-D轮式灵巧手机器人 标志着公司战略补位 从专注双足运动控制拓展至双手灵巧操作领域 [5][9] - 行业技术门槛因完整解决方案而大幅降低 个人开发者仅需提供数据即可训练模型 开发成本降低数个数量级 [5][20][24] - 人形机器人行业在2025年呈现爆发式发展 双足运动与灵巧操作两大技术路线并行且加速融合 [6][26][31] 机器人行业技术路线分析 - 当前行业存在两大技术流派：以特斯拉和FigureAI为代表专注于AI自主操作（双手能力） 以宇树为代表专注于运动控制（双足能力） [6] - 双手操作与双足后空翻兼备的机器人产品尚未出现 两大方向分别沿模仿学习VLA和强化学习路径发展 [6] - 出现跨界趋势 例如智元公司产品线同时布局小尺寸人形机器人后空翻和轮式灵巧手操作 [7] 宇树G1-D产品特性与战略意图 - G1-D基于G1改造 砍掉双腿改为轮式底盘 手部从假手套升级为配备高清相机的夹爪 并增加高清双目相机 [11][12] - 改为轮式设计旨在降低双足与双手同时控制的难度 保证安全性并简化控制 [13] - 产品提供选配方案 用户可不选配移动底盘以低成本探索灵巧操作 [14] - 产品明确针对灵巧操作科研者及AI场景落地创业公司 而非表演租赁市场 [17] 行业门槛与竞争格局变化 - 宇树提供从数据采集到模型训练的全套解决方案 用户无需租用GPU即可使用公司训练平台 [18][20] - 开发流程简化为用户采集数据并配置参数 几天内即可获得具备家务能力的机器人模型 [21][23] - 技术门槛降低对仅靠简单demo融资的创业公司构成冲击 2025年底叠衣服等基础演示已缺乏竞争力 [24][25] 2025年行业发展速度 - 双足控制技术快速迭代 从年初春晚H1机器人木讷表现发展到年底可实现跟随跳舞和连续后空翻 [27][28] - 灵巧操作标准显著提升 从年初叠衣服受赞誉到年底要求具备连续规划能力和自主对话肢体反馈 [29][30] - 行业一年内实现天翻地覆变化 发展速度与资金和关注度投入密切相关 [31][32]