研究背景与动机 - 研究主题围绕“国际货币秩序”展开，这是分析师长达二十年的学术与职业积淀，当前世界格局加速演进，研究此课题的时机已经成熟[2] - 研究始于2005年在普林斯顿大学系统接触国际货币体系，随后职业生涯在国际货币基金组织、国家外汇管理局及中金公司均围绕此领域[4] - 2023年分析师完成《信心的博弈》一书后，计划撰写《货币的秩序》，过去三年世界格局的迅猛变化（如AI革命、特朗普2.0对等关税、中国创新叙事升级）创造了难得的时机窗口，激发了其研究使命感[5] 核心观点：国际货币秩序的重构 - 国际货币秩序重构的力量远超一时、一国或单一市场的基本面力量，是影响全球资金流动的更宏大力量[5] - 秩序重构正朝着**碎片化**和**加速多元化**两大方向发展[7] - **碎片化**：表现为资金“各回各家”，例如中国大陆持有的美股市值从3830亿美元降至3290亿美元，中国资金在回流[7] - **多元化**：除美元外，投资者寻求欧元、人民币等替代品，过去全球资金对美国资产配置高达56%，对中国资产配置不足2%，这种“一边倒”的配置与中国经济地位不相称，将驱动资金重新配置[7] - 市场配置正在变化：亚太地区基金已从低配中国资产转为标配，欧美长线基金虽仍低配但已在调整过程中，部分对冲基金反应敏锐[7] 研究方法的形成与验证 - 观点源于广泛的输入与交叉验证，包括参加韩国、克罗地亚央行年会，与欧洲资管机构CEO等顶级投资人深入交流[9] - 通过关键学术与政策会议深化认知，如2023年彼得森国际经济研究所（PIIE）浮动汇率五十周年研讨会，以及2024年纪念布雷顿森林体系八十周年大会[9] - 研究融合了自上而下的学术理论、自下而上的市场交流以及对人民币角色的观察，形成了独特的交叉视角[9] - 通过市场反馈迭代观点，例如在黄金定价研究中，跳出传统真实利率框架，从国际货币体系重构视角解释金价与实际利率的背离，认为这反映了各国对美元观念的差异和体系的分裂[10] 人民币国际化的机遇与路径 - 国家间最高级的竞争是货币竞争，货币建立在信任之上，需要经济、金融、制度与技术四股力量支撑[13] - 货币更替有惯性和网络效应，通常慢于经济力量变迁，但一旦开始变化，速度可能远超预期，因此抓住战略窗口期至关重要[13] - 特朗普2.0政策冲击美元信誉，弱化了美元部分功能，同时中国经济贸易实力积累，为有序推进人民币国际化提供了窗口期[14] - 分析师通过接受国际媒体专访（如Bloomberg、CNBC）、在知名高校（哈佛、新加坡国立大学等）演讲、与各界交流等方式，从专业视角宣讲中国故事，推动社会共识以共同推进人民币国际化[14] - 人民币国际化进程将降低汇兑成本和风险，吸引全球跨境资金流向中国，促进资本市场繁荣和财富增值[16] 研究产出与影响 - 2025年上半年开始撰写国际货币秩序系列报告，并在中金公司中期策略会上提出核心观点[5][7] - 系列研究涵盖广泛主题，包括人民币储备货币地位、黄金与美元关系、去美元化下的香港市场、牛市成因的国际货币体系视角等，共列出14篇具体报告标题[20] - 分析师认为此系列研究是其研究事业的“第二春”和新高峰，期待为人民币走向世界舞台中央贡献力量[18]

纪要涉及的行业或公司 * 宏观大类资产配置（股票、债券、商品、贵金属）[1] * 美联储及全球央行货币政策[2][4] * 美国国债市场[5] * 贵金属（黄金、白银）及有色金属（铜、铝）行业[6][7][8] * AI（人工智能）技术与投资领域[2][9] * 中国A股市场[12] * 石油市场[14] 核心观点和论据 宏观市场与资产表现 * **2025年股债商品齐涨原因**：由流动性驱动，高通胀环境下投资者为保值，将资金从银行存款转向股市和大宗商品等风险资产[3] * **2026年市场展望**：美国流动性开始趋紧，因美联储维持利率、日欧资金回撤及特朗普政策引发风险溢价，美元资产面临挑战，上半年流动性偏紧[4][13] * **长期政策基调**：长期看美联储货币政策仍将宽松以支持财政赤字，量化宽松（QE）已成为常用工具[2][12] * **K型经济与社会影响**：K型经济发展趋势深化，导致政治极端化，美国42%的家庭处于贫困或接近贫困状态，中产阶级下沉问题在美日等国均存在，将影响选举并加剧社会不稳定，对全球货币和财政政策产生深远影响[10][11] 货币政策与债券市场 * **美联储短期政策**：短期可能维持利率不变，因通胀居高不下（尤其服务业价格结构性上涨）及面临政治压力[2][4] * **美联储潜在转向**：预计新任主席上任后可能采取更激进的降息措施，在未来6至9个月内将利率降至中性水平（约3%）[4] * **美债市场风险**：面临十年来最大风险，零风险资产地位受挑战，因量化宽松常态化、日德国债利率上升导致资金回流、以及特朗普政策不确定性削弱国际信心，主权基金已在减少美元资产配置[5] * **主权债务风险**：美国财政赤字占GDP比例高达6.8%，法国5.6%，英国4.5%，若法国预算案无法通过可能引发国债市场危机，是三年内概率较高的黑天鹅事件[15] 商品与贵金属 * **贵金属短期风险**：2025年大幅上涨后存在超买，短期可能因美元反弹或美联储人事政策预期变化而波动[2][6] * **白银前景更优**：相比黄金更看好白银，因其兼具工业属性（电动车、数据中心需求）和战略储备需求，本土化供应链趋势也将影响其需求[2][6][7][14] * **工业金属属性增强**：贵金属和有色金属的工业属性在未来将变得更加重要，铜受AI、电网辐射影响，铝可作为高价铜的替代传导材料，这些金属在国家战略储备中地位提升[8] * **石油市场**：需求疲弱（受中国电动车影响），地缘政治未推高油价，不确定性大但2026年价格仍可能上涨[14] AI技术与投资 * **技术革命与投资分离**：AI技术革命真实且影响深远，但AI投资存在市场预期与实际发展（波浪式上升）不符的风险[9] * **行业财务风险**：当前AI公司投资依赖自有现金流，部分公司随规模扩大开始借债，资产负债表不堪重负，财务状况弱的公司可能出问题并引发连锁反应[9] * **行业调整风险**：2026年或2027年上半年，AI行业可能会经历一次大的调整[2][9] * **转型关键**：AI行业需从拼参数、拼数据向拼应用、拼落地转移才能迎来新增长空间[13] 资产配置观点 * **看好A股**：对A股的看好程度超过美股（过去七八年来首次），因人民币储蓄到期带来流动性红利，且中国科技牛市崛起，经济向“数据红利时代”转变[12][14] * **资产为王逻辑**：在高通胀及央行持续印钞的背景下，资产为王的逻辑可能在未来20到30年持续，投资应选择远离央行控制的资产或跟随科技突破[12] * **交易拥挤风险**：市场对2026年延续2025年涨势有高度共识，需警惕交易拥挤现象，小规模触发点可能引发调整[15] 其他重要内容 * **人民币资产与外资**：过去几年外资离开较多，目前部分回流但信心恢复仍需时间，外资配置可能关注科技及消费细分领域[12] * **黄金长期看法**：即使在当前较高点位，从长期来看购买黄金也不会买错[8]

宏观策略 - 2026年1月美国非农就业数据显示劳务市场有较强韧性，主要体现在居民问卷口径下好于预期的失业率（4.28%，预期4.4%）和居民就业数据，这背后是26Q1经济基本面真实的阶段性改善，源于宽财政（25Q4政府停摆结束）、宽货币（去年9月以来累计75bps降息）和季节性（Q1季节性强）的共同作用 [1][8] - 1月新增非农就业人数为13万，较预期的6.5万高出2.46倍标准差，但结构畸形，其中12.4万新增就业来自医保行业，剔除医保后，2023年以来美国非农私营就业中枢已是零增长 [1][8] - 年度校准后，截至2025年3月的美国非农就业总人数（非季调口径）下调了86.1万，下调幅度为0.5%，2025年美国月度新增非农就业平均由6.9万下修至2.9万 [8] - 向前看，预期一季度美国经济将持续好于预期，后续关注美国1月核心CPI是否超预期及市场对4月特朗普访华预期是否升温，美国经济超预期叠加特朗普访华预期升温的组合，宏观上对应美联储降息预期料延后至6月，策略上对应出口链、周期板块的机会 [1][8][9] 固收金工 - 报告聚焦AI行业，复盘海外科技巨头（美国ORACLE、欧洲NEBIUS、美国Alphabet、美国Meta）的债券融资路径演变，以研判我国科技公司，特别是民营高成长企业，拓宽债券融资渠道的潜力及可行性 [2][10] - 美国甲骨文（ORACLE）在发展初期借力美国成熟债券市场以低成本募集资金用于收并购和运营，在成熟阶段则凭借自身优质资产、稳健现金流再度从债券市场募集大规模、长期限资金支持中长期发展，形成了“发展”与“发债”之间的良性循环 [10] - 欧洲NEBIUS的发展与债券市场直接融资深度绑定，发债募资为其成长提供关键支撑，早期发行低利率债券助力技术与资本积淀，当前扩张阶段依托与科技巨头的算力合作订单，发行规模化、长期化债券及可转债用于重大项目投资，呈现“债务驱动增长➡增长打开资本市场融资空间”的特征 [11] - 美国谷歌（ALPHABET）的债券融资与发展战略深度协同，融资策略随发展阶段迭代优化，2025年密集发行多币种、长周期大额债券，募资聚焦AI与云基础设施建设，匹配AI业务高投入、长周期需求，债券融资成为其优化资本成本、支撑战略布局的机会性财务工具 [11] - 美国脸书（META PLATFORMS）于2022年以超长期限、较大规模债券发行开启债市融资，资金用途转向AI基础设施与数据中心建设，主要为未来十年期间数千亿美元的算力投入提供资金来源，其债券发行是基于战略规划的主动融资选择，“发展”与“发债”相辅相成 [11][12] 汽车智能化行业 - 2026年C端汽车智能化的主要矛盾已从覆盖面向体验优化切换，主要智能驾驶主机厂/方案供应商已实现包括环岛、掉头等复杂场景的城市NOA落地体验，并完善车位到车位、ETC通行等高阶功能，后续主要优化方向为Corner Case的处理能力 [5][13] - 相比2025年，2026年第一季度各家主机厂智驾能力均有提升，同时第三方供应商智驾方案落地效果优秀 [5][13] - 主机厂自研阵营中，理想、小鹏自研方案成熟并经历多轮迭代，已形成公共道路+部分内部路全场景NOA覆盖，理想OTA 8.2迭代后AD Max更丝滑，行车顿挫感减少，小鹏XOS 5.8.5版本可实现三点掉头、自主学习车位到车位，预计春节后推出推理效率更高、反应更快的VLA 2.0 [5][13] - 第三方智驾供应商阵营答卷亮眼，方案上线即打通全域外部公共道路，地平线HSD在1小时深度路测中实现首次全程0接管（存在一次介入加速踏板），千里智驾G-ASD方案深度路测接管率显著下降，轻舟智航采用单J6M芯片（算力128TOPS）完成城市NOA量产上车，车端芯片算力在城市NOA车型中处于最低水平，文远知行方案在实测中选道逻辑优秀，无安全性接管 [5][13] 推荐个股：伟隆股份 - 伟隆股份是水处理阀门细分赛道龙头，海外营收占比长期保持75%左右，2017-2024年营业总收入由2.9亿元增长至5.8亿元，年复合增长率为10.6%，归母净利润由0.6亿元增长至1.3亿元，年复合增长率为11.5%，毛利率稳定于40%左右 [6][14] - 水处理阀门为弱周期的千亿级市场，2024年市场规模约1200亿元，当前行业具备两大新增驱动力：1) AI服务器算力需求爆发带动液冷方案需求快速提升，预计2026年液冷阀门市场规模约84亿元；2) 中东与北非等新兴市场城市化、工业化推进将带动水阀需求增长，未来将撬动50亿至100亿美元的新增需求 [14] - 公司海外资质认证完备、渠道建设较成熟，在泰国、沙特已有产能，先发优势明显，同时公司2018年切入数据中心领域，液冷阀门覆盖一二次侧，相较海外供应商具备交期短等优势，液冷阀门有望成为公司新的增长极 [14] - 预计公司2025-2027年归母净利润为1.3/1.7/2.2亿元，当前市值对应市盈率分别为37/28/22倍，首次覆盖给予“增持”评级 [6][14] 推荐个股：华润万象生活 - 华润万象生活以“商业运营+物业管理”双主航道为核心，2025年上半年营收同比增长7.1%，毛利率为37.1%（同比提升3.1个百分点），核心净利润同比增长15.0% [7][15] - 购物中心业务持续跑赢行业，2025年上半年在管购物中心零售额同比增长21.1%、可同比口径增长9.7%，出租率提升至97.1%，租金收入同比增长17.2%、可同比口径增长6.0%，该业务收入22.6亿元，同比增长19.8%，毛利率高达78.7%，同比提升6.2个百分点，毛利占比56.3%，是公司利润增长的核心驱动 [15] - 物业航道提供稳健基本盘，2025年上半年收入51.56亿元，同比增长1.1%，其中城市空间收入9.49亿元，同比增长15.1%，物管服务毛利同比增长18.9%，毛利率提升至16.6% [15] - 公司经营回款能力与流动性充裕，2025年上半年经营性现金流净额13.03亿元，期末现金及存款179.21亿元，财务弹性充足，2023年以来维持核心净利润100%的分派比例 [15] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为39.03/43.31/48.21亿元，对应现价市盈率分别为25.0/22.5/20.2倍，核心净利润分别为38.83/43.11/48.01亿元，同比分别增长10.7%/11.0%/11.4%，维持“买入”评级 [7][15]

行业背景与发展阶段 - 全球新一轮科技革命和产业变革深入发展，以具身机器人、人工智能等为代表的新兴领域科技浪潮正以前所未有的速度、广度和深度改变人类生产和生活方式 [1] - 2026年是“十五五”规划开局之年，中国经济发展进入新历史方位，“坚持高质量发展”已成为全社会共识 [1] - AI技术革命加速演进，叠加智能手机市场进入存量博弈深水区，中国科技企业面临在变局中稳舵前行的时代命题 [1] 公司核心经营哲学与战略 - 公司创始人提出“择其不为，进而有为”的经营哲学，强调将“用户导向”内化为组织本能与系统能力 [1] - 公司认为“本分是长期主义下的理性，也是不确定中的最大的确定性”，选择不争一时之先，坚守本分，埋头种“用户导向”的因 [2] - 公司以“平常心”修炼“不为”，以“进取心”点燃“更有为”，战略取舍清晰 [8] - 公司坚持“雁行致远”的合作理念，以利他之心与产业链伙伴共创、共享、共荣 [8] 技术研发与长期投入 - 公司于2019年正式确立设计、影像、系统、性能四条技术长赛道，并保持长期巨量投入 [2] - 过去三年，即便行业整体承压，公司仍坚定推进“自研+共研”技术战略 [2] - 以影像赛道为例，核心算法、影像芯片全自研，并与世界顶级影像科技伙伴合作共研，构建从底层硬件、软件生态到核心技术的系统化能力 [2] - 公司持续推进XR、智能穿戴、家庭IoT及具身智能等新兴赛道布局，逐步迈向生态型科技平台企业 [9] 产品创新与用户导向实践 - 技术创新服务于真实场景中的用户体验闭环，而非孤立的技术展示，以用户是否“眼里有光”作为衡量价值的终极坐标 [7] - 在X300系列中，针对用户外出旅行拍摄痛点，配备2亿像素长焦主摄，并通过硬件与算法一体化升级，全面提升全焦段拍摄能力 [2] - 在三十周年之际发布首款MR产品vivo Vision探索版，将影像科技从2D体验升维到3D空间感知 [4] - 针对MR产品用户反馈的“太沉、太闷、太封闭”问题，将产品重量做到接近蓝牙头戴耳机，实现“轻松上头” [4] 组织能力与体系建设 - 公司认为“意识不等于能力，共识不等于结果”，将“用户导向”从集体共识转化为组织能力是关键进化课题 [7] - 提出通过“7S模型”的设计与落地，把用户导向固化为制度、流程与方法论，要求从设计、研发、制造到市场、服务等所有职能都以用户体验为核心指标 [7] - 用户导向需贯穿全体系，如“水”和“空气”般进入每一根“毛细血管”，对用户的认知深一寸，创新的成果才能稳一分 [8] - 公司的“有为”聚焦于两大方向：一是提升全体系“用户洞察力”，二是将用户导向型创新落实到每一款产品、每一个决策 [8] 供应链与生态合作 - 在近400家供应链合作伙伴中，合作十年以上的占比超过25% [8] - 在合作期间，许多产业链企业营业额从十几亿做到上百亿 [8] - 这种长期、稳定、互利的合作模式持续形成技术复利和创新突破，韧性更强，是公司稳定交付高品质产品和服务的重要保障 [8] - 公司以开放、协同、长期主义的姿态，打造一个以用户需求为原点、以科技创新为引擎的可持续科技生态 [9] 未来愿景与定位 - 公司致力于从代表品牌的名词，升华为一个形容词，当人们看到简洁优雅的产品、被深刻理解的服务、传递温度的科技时会感叹“这很 vivo” [12] - 公司期待成为一部产品之外，更代表一种态度 [12] - 公司的探索为中国科技企业如何在全球竞争中行稳致远提供了一个可借鉴的实践样本 [11]

黄金及贵金属投资逻辑 - 驱动黄金上涨的两大核心逻辑未被破坏：一是从资产多元化角度，去美元化趋势仍然存在，例如波兰央行计划购金150吨[5]；二是美国政府债务规模扩张，其利息支出已超过军费开支，在大量债务累积背景下，美联储难以执行缩表[2][5] - 黄金作为对法币信用的替代，其基本核心逻辑未发生本质变化，若美联储表态安抚市场，流动性紧张预期缓解后，长期看黄金上涨趋势仍在[5] - 部分贵金属个股涨幅不及金价，考虑到相关公司未来产量有较好增长，具备投资价值[5] 有色金属行业前景 - 有色金属行业是过去3年A股盈利状况最好的板块，盈利幅度远超其他行业，大部分公司持续增长，这与以往利润波动大的周期品逻辑不同[4] - 周期品供需处于紧平衡状态，由于上一轮周期资本开支下降，铜的供给非常脆弱，去年全球前十大矿山中有两个出现事故[4] - 需求端全球电网投资旺盛，叠加中美均有囤积战略库存品的计划，铜价有望在高位维持较长时间，利好相关铜业公司[4] - 待市场波动率回落并趋于稳定后，有色金属板块或将迎来更合适的介入窗口[2][3] 近期市场波动原因 - 近期A股及有色板块调整，直接触发因素是市场担忧新任美联储主席可能偏鹰派，推进缩表，从而推升强美元与流动性收紧预期，触发金、银、铜等金属价格明显调整[3][4][5] - 市场波动也来自短期涨幅偏大带来的获利回吐，以及外部流动性预期的边际变化[4] 化工行业观点 - 化工行业过去两年整体业绩和走势偏弱，今年虽有所反弹，但本轮供需逻辑不如有色板块[6] - 原油供需受美国控制、OPEC增产等因素影响，难有强势表现，化工在盈利上缺乏很强支撑[6] - 化工股的机会可能存在于一些小品种，例如染料等[7]

核心观点 - 大成基金周期行业组长张家旺认为，周期品供需紧平衡状态未变，待市场波动率回落后，有色金属板块或将迎来更合适的介入窗口 [1][4] - 有色金属行业是过去三年A股盈利状况最好的板块，其盈利幅度比其他行业好很多，大部分公司持续增长 [5] - 驱动黄金上涨的两大核心逻辑（去美元化趋势与美国财政赤字问题）未破坏，长期看黄金上涨趋势仍在 [6] - 化工行业本轮供需逻辑不如有色板块，机会可能在一些格局集中的小品种 [7] 市场近期波动分析 - 近期A股市场波动主要来自两方面：短期涨幅偏大带来的获利回吐，以及外部流动性预期的边际变化 [4] - 市场一度担忧新任美联储主席可能推进缩表，推升强美元与流动性收紧预期，触发金、银、铜等金属价格明显调整 [4] - 若后续美联储通过表态引导市场预期，流动性紧张预期得到缓解，风险偏好有望修复 [4] 有色金属行业基本面 - 过去三年，有色金属行业是整个A股盈利状况最好的板块，盈利幅度比其他行业好很多，大部分公司持续增长 [5] - 这与以往的周期不同，过去几年有色金属经历了在3年甚至更长时间有稳定盈利的过程 [5] - 周期品的供需紧平衡状态未变，由于上一轮周期资本开支下降，目前铜的供给非常脆弱，去年全球前十大矿山中有两个出现事故 [5] - 需求端方面，全球电网投资需求旺盛，叠加近期中美均有囤积战略库存品的计划，铜的价格有望在高位维持较长时间 [5] 贵金属（黄金、白银）后市展望 - 近期贵金属下跌的直接触发因素是市场对未来新任美联储主席可能偏鹰派的担忧，引发流动性紧张预期 [6] - 驱动黄金上涨的两大逻辑未破坏：一是从资产多元化角度，去美元化趋势仍然存在（例如波兰央行计划购金150吨）；二是美国政府债务规模扩张，利息支出已超过军费开支，财政赤字问题短期无解 [6] - 黄金作为对法币信用的替代，其最基本最核心的逻辑未发生本质变化 [6] - 美联储在当前美国大量债务累积背景下，难以执行缩表 [6] - 中短期看，目前黄金期权波动率仍在偏高位置，国内白银较海外仍有溢价，等波动率下降后，行情有望延续 [6] - 去年至今金价涨幅较大，但部分贵金属个股涨幅不及金价，考虑到相关公司未来产量有较好增长，具有投资价值 [6] 其他金属与化工行业 - 部分金属供给端受地缘政治、资源国控制等因素影响，如镍、钴为代表的价格已出现较大幅度上涨，这类资源品的逻辑仍在加强 [6] - 化工行业过去两年整体业绩和走势偏弱，今年有所反弹，但本轮供需逻辑不如有色板块 [7] - 原油供需受美国控制、OPEC增产等影响，难有强势表现，化工在盈利上并没有很强的支撑 [7] - 化工股的机会可能在一些格局集中的小品种，如染料等 [7]

市场整体表现 - A股市场于2月3日缩量上涨，三大指数全线上涨，其中深证成指涨幅最大，达2.19% [1] - 市场成交额总计2.57万亿元，较前一交易日减少410亿元 [1][2] - 市场呈现普涨格局，上涨股票数达4856只，涨停股票83只，下跌股票仅532只 [1][2] - 资金面出现改善，沪深两市主力资金结束连续8个交易日净流出，实现净流入16.49亿元 [1][3] 主要指数与风格表现 - 主要指数悉数上涨，上证指数、深证成指、创业板指、科创综指、北证50指数分别上涨1.29%、2.19%、1.86%、2.44%、3.27% [1] - 代表大盘股的上证50指数和沪深300指数分别上涨1.05%和1.18% [1] - 代表小微盘股的中证1000指数、中证2000指数、万得微盘股指数分别上涨2.93%、2.83%、1.91%，表现更为活跃 [1] 行业板块表现 - 申万一级行业中绝大多数上涨，仅银行行业下跌0.85% [2] - 综合、国防军工、机械设备行业涨幅居前，分别上涨5.63%、4.42%、3.98% [2] - 建筑材料、钢铁、有色金属、电力设备、基础化工行业涨幅均超过3% [2] - 国防军工板块内多只商业航天概念股大涨，如三角防务涨近18%，海兰信涨逾15% [2] - 机械设备板块中，罗博特科20%涨停，杰普特、燕麦科技均涨逾18% [2] 热门概念板块 - 太空光伏、稀土、光模块、商业航天、半导体设备等板块表现强势 [1][2] - 受传言影响的网络游戏板块下探回升 [2] - 杰普特作为太空光伏概念股，在机械设备板块中涨逾18% [2] 资金流向 - 沪深两市主力资金净流入16.49亿元，结束连续8日净流出，但沪深300指数成分股主力资金净流出18.21亿元 [3] - 市场个股资金流向分化，2169只股票获主力资金净流入，3005只股票呈主力资金净流出 [3] - 行业层面，国防军工、计算机、机械设备行业获主力资金大幅净流入，金额分别为45.87亿元、18.78亿元、17.92亿元 [3] - 有色金属、通信、电子行业主力资金净流出金额居前，分别为43.25亿元、17.60亿元、11.75亿元 [3] 机构观点与后市展望 - 分析认为A股资金面仍处改善趋势，2月资金有望继续净流入，春节后指数表现或强于节前 [1][4] - 市场核心驱动因素，即温和上涨预期、政策和产业催化仍然存在，春季行情有望延续至春节后 [1][4] - 市场在2月可能维持偏震荡格局，板块轮动加快是重要特征 [4] - 行业配置建议围绕顺周期和科技领域，典型行业包括电子（半导体）、传媒（广告营销、游戏、影视）、机械设备（自动化设备、工程机械）、电力设备（电池、电网设备、光伏设备）、基础化工、社会服务等 [4] - 建议持续关注由AI技术革命和国内制造业高端转型带来的科技、消费、高端制造、医药等领域的产业趋势机会 [4]

公司战略与核心命题 - 董事长朱兴明提出面向未来的三大核心命题：场景、精度和愿力 [2] - 场景强调将物理空间升维为战略创新载体，通过空间、时间、频域三维思维重构或创造产业新生态 [2] - 精度主张回归价值本源，以最小价值单元实现可度量、可追踪的精准管理，推动业务逻辑主导组织运行 [2] - 愿力聚焦人的内在驱动力，通过尊重独立人格、激发精神共鸣，使个体与组织使命同频共振 [2] - 公司为提升认知边界，系统性推进了四件事：全公司数字化变革、实施“爆款战略”、高管牵头制定“五大目标”、全面倡导降本提效 [5] 财务表现与运营成果 - 公司前三季度营收达316.63亿元，同比增长24.67%，是历史同期首次超过300亿元 [2] - 前三季度实现归母净利润42.54亿元，同比增长26.84%，几乎达到2024年全年水平 [2] - 2024年通过降本提效实现成本节约2.7亿元，2025年预计再节约1.7亿元 [5] - 公司成功分拆联合动力上市 [2] “场景”创新的三维思维框架 - 场景分为两类：对既有现场深度改造的“重构型场景”和从零构建的“创造型场景”，例如3D打印从To B进入家庭 [3] - 未来商业竞争核心在于能否主动进入、有效重构和大胆创造场景，不能构建或融入场景的企业将被淘汰 [7] - 空间思维要求视野从单个客户跃升至行业生态及产业格局（如新能源、数字能源、3C产业）[7] - 时间思维的关键是理解周期，全球宏观经济周期处于低谷，但预计中国经济周期将于2026年开始复苏 [8] - 频域思维体现为价值观、使命愿景与组织机制的深层一致性，生态合作本质是精神与认知共振 [9] - 公司内部数字化平台、无线产品体系等正在开辟过去不存在的应用场景 [4] 人工智能（AI）与产业机遇 - AI技术革命是周期低谷中的显著变量，正重新激活制造业价值逻辑，推动一批企业实现市值、营收与利润爆发式增长 [8] - 公司应探索成为全球AI制造业的大模型或智能体基座服务商，基于多行业积累的数据资产与系统架构能力 [8] - 2025年是中国AI发展的元年，AI正在重塑一切职业角色，未来的工程师、专家等必须是“AI+”复合体 [20] - 公司应大胆探索在2026年将AI打造成独立营利单元的可能性，这是生存题而非选择题 [20] “精度”管理与价值单元 - “战略执行最大的障碍是共识的精度”，共识难以在部门等大层级达成，但可在最小的“价值单元”上建立清晰一致的精度 [11][14][16] - 管理的本质是管理价值，而非数值，完整的价值管理体系包含价值创造、评估与分配三个环节 [12] - 价值的定义必须与业务战略对齐，例如战略重心是扩大规模时规模即价值，转向盈利时利润即价值 [15] - “精度”体现为可度量、可追踪、可评价的关键要素指标，未来价值将显性化到每一个价值单元 [15] - 业务逻辑将始终高于管理逻辑，一线业务人员因贴近价值创造现场，其作用将更加凸显 [15] “愿力”激发与组织发展 - 愿力是在将“不愿意”转化为“愿意”的过程中修炼而成的内在驱动力 [18] - 激发愿力的第一步是培养员工的独立意识，尊重并引导其成长为具有独立人格的人 [17][19] - 激发愿力的第二步是让员工的精神锚点与公司愿景使命同频共振，从而点燃愿力转化为行动力 [19] - 未来个体与组织的核心能力将发生根本转变，首先是连接力，即基于价值观与目标连接有能力的人 [20] - 其次是持续学习能力，以应对AI技术革命、第三次能源革命和战略博弈不确定性三大力量的搅动 [20] 行业趋势与外部环境 - 场景创新的趋势在To C领域已极为迅猛，To B领域亦加速跟进 [7] - 自俄乌冲突爆发后，全球经济持续下滑，目前正处于世界经济周期的低谷 [8] - 第三次能源革命背后有能源安全的战略考量，以及全球对新型能源基础设施的迫切需求 [20] - 战略博弈不确定性已渗透至供应链、技术路线乃至地缘政治层面，黑天鹅事件频发 [20]

天然橡胶行业短期供需与价格驱动因素 - 短期价格节奏预计由工化属性主导，受宏观因素影响大[1] - 核心关注春节后的下游轮胎开工表现和石化链景气催化[1] - 第一季度全球主要产区将陆续进入停割期，而春节后是国内轮胎关键开工季[1] 天然橡胶行业长期趋势与周期判断 - 长期看，天然橡胶价格自2023年5月新开割季以来已经基本确认长期拐点[1] - 行业下游正处AI技术革命爆发前夕，新周期蓄势待发[1] - 2026年短期合成胶涨价抬估值，长期产能瓶颈显现，易涨难跌[1] 公司投资建议 - 核心推荐海南橡胶(601118.SH)[1]

天然橡胶行业短期与长期驱动因素 - 天然橡胶兼具农业、工业和化工三重属性，短期行情节奏预计由工业和化工属性主导，价格受宏观因素影响大 [2] - 短期（一年维度）关注第一季度全球主要产区陆续进入停割期，以及春节后国内轮胎关键开工季的下游开工表现和石化链景气催化 [1][2] - 长期来看，天然橡胶价格周期约20年，受胶树约10年进入旺产期决定，是强顺周期品种，当前价格自2023年5月新开割季以来已基本确认长期拐点 [2] 2026年行情展望与核心逻辑 - 短期逻辑：石化链涨价提供估值催化，丁二烯产能停车降负导致供应偏紧，合成橡胶价格年内有望筑底回升，进而提振天然橡胶需求 [3] - 长期逻辑：新季主产区增产乏力，本质是长期产能瓶颈显现，未来十年全球天然橡胶供应预计步入缩减周期 [3] - 需求潜力：2026年以旧换新补贴有望支撑内需，同时海外新能源渗透率低叠加自动驾驶推广，轮胎需求存在增量潜力 [3] 投资建议与公司观点 - 国信证券核心推荐海南橡胶（601118.SH） [1]