中金研究 11月金融总量数据整体仍处在下行轨道当中，政府、居民部门净融资额同比均减少，企业部门净融资同比多增，是支撑社融的主力，企业融资的改善 以短贷和表内外票据融资等短期需求为主，企业债券融资的主力是央国企。本月边际变化最大的数据是M1，其同比增速下行除了基数走高的影响以 外，环比走势趋弱也是重要原因，我们预计年内M1同比增速可能继续回落。 11月金融总量数据整体仍处在下行轨道当中。 11月社融存量同比增速8.5%，较10月持平，我们预计年内仍会小幅回落。考虑到明年一季度面临较高的基 数，以及财政力度可能相对温和，我们预计社融增速的下行仍将持续。另外，11月M2、M1增速下行，11月M2同比增速为8.0%、较10月下行0.2个百分 点，而11月M1同比增速为4.9%，较10月下降1.3个百分点。与对社融的判断一致，我们预计今年年内和明年一季度M2与M1的增速可能会继续下行，后文 我们会详细阐释M1预判理由。 分部门来看，居民部门融资需求较弱，企业部门融资扩张。 11月新增社融2.49万亿元，相比去年同期多增1597亿元，分部门来看，11月政府部门净融资 1.20万亿元，居民部门净融资-2058亿元，两者同比 ...

文章核心观点 - 2025年11月金融数据显示信贷增速趋势性放缓但结构优化 社会融资规模与M2保持较高增长 直接融资支撑作用强劲 货币政策维持适度宽松以支持经济 [1][5][8][9] 信贷数据与结构 - 2025年前11个月人民币贷款增加15.36万亿元 截至11月末贷款余额271万亿元 同比增长6.4% 增速较上月小幅回落0.1个百分点 [1][2] - 11月单月人民币贷款增加3900亿元 同比少增1883亿元 其中企业贷款增加6100亿元同比多增3600亿元 住户贷款减少2063亿元同比多减4763亿元 [2] - 信贷结构持续优化 普惠小微贷款和制造业中长期贷款增速高于各项贷款平均增速 11月个人住房新发放贷款加权平均利率约为3.1% 比上年同期低约3个基点 [4] - 贷款增速回落受多元化融资方式替代、地方化债、中小银行改革化险、内需偏弱及外需下滑等多因素影响 [1][3] 社会融资规模 - 2025年前11个月社会融资规模增量累计为33.39万亿元 比上年同期多3.99万亿元 已超过2024年全年 [1][6] - 截至11月末社会融资规模存量为440.07万亿元 同比增长8.5% 比上年同期高0.7个百分点 [1][5] - 11月单月新增社融2.49万亿元 同比多增1597亿元 政府债券、企业债券、人民币贷款是主要支撑 其中企业债券融资同比多增1788亿元是主要拉动因素 [6] - 前11个月政府债券净融资13.15万亿元 同比多增3.61万亿元 占社融比重达39.4% 企业债券融资2.24万亿元 同比多增3125亿元 非金融企业境内股票融资4204亿元 同比多增1788亿元 [6] 货币供应与政策 - 11月末广义货币M2余额336.99万亿元 同比增长8% 增速较10月末小幅回落0.2个百分点 狭义货币M1余额112.89万亿元 同比增长4.9% 增速较10月末回落1.3个百分点 [8] - 社会融资规模和M2增速比名义GDP增速高出约一倍 体现了适度宽松的货币政策状态 [8] - 2026年将继续实施适度宽松的货币政策 总量政策上可能降息0.2至0.3个百分点、降准1个百分点 结构性政策将“加量降价” [9] - 2026年信用总量将维持合理水平 通过社会融资条件相对宽松及做优增量、盘活存量来维持供需平衡 [10]

报告导读： M1增速迅速滑落或受到高基数、财政放缓、居民抢购定期存款等多方面因素 的影响。往后看，我们认为M1仍有边际企稳的可能性，财政靠前发力、人民币升值趋势带 动的企业结汇潮是不容忽视的两大因素。 社融：直接融资贡献较多。 2025年11月社融存量增速降至7.7%（前值8.0%），新增社融2.49万亿元，同比多增1597亿元。政府债新增1.20万亿元，同比 少增1048亿元。贷款（社融口径）新增4053亿元，同比少增1163亿元，贷款余额同比下探到6.4%（前值6.5%）。企业债券新增4169亿元，同比多增 1788亿元，企业债同比高增或与2024年同期低基数、政策支持科创债市场高速发展有关。 信贷：私人贷款走弱，票据融资支撑。 11月信贷新增3900亿元，同比少增1900亿元，企业和居民贷款均延续回落。一方面，消费品以旧换新补贴下发节奏 放缓，导致耐用消费品减弱进而带动居民短贷减少，此外地产价格动能对居民长贷仍有一定影响；另一方面，政策性金融工具落到项目上存在时滞，同时金融 机构与地方政府在年末有项目储备的需求与动机，导致企业信贷走弱。 货币：M1增速回落较快。11月M1增速4.9%（前值6.2%），M ...

宏观经济 | 证券研究报告 — 总量点评 2025 年 12 月 14 日 11 月金融数据点评 适度宽松的货币政策将在 2026 年延续 11 月新增社融高于万得一致预期，新增信贷、M2 增速和 M1 增速低于预期， 社融同比基本符合预期；实体经济融资需求依然偏弱，但财政支出可能已经 开始加力。 相关研究报告 《GDP 的顶梁柱》20251212 《 2025 年中央经济工作会议学习体会》 20251212 《分歧"变小"、压力变大》20251211 中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格 宏观经济 证券分析师：张晓娇 xiaojiao.zhang@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300514010002 证券分析师：朱启兵 (8610)66229359 Qibing.Zhu@bocichina.com 证券投资咨询业务证书编号：S1300516090001 11 月新增社融 2.49 万亿元，较去年同期多增 1597 亿元，较 10 月多增 1.67 万亿元，高于万得一致预期的 2.02 万亿元。11 月社融存量同比增长 8.5%， 较 10 月增速持平，基本持平于万 ...

核心观点 - 11月社会融资规模新增24885亿元，同比多增1597亿元，超出市场平均预期，增速回落趋势放缓至8.5% [1] - 社融超预期主要得益于实体部门信贷表现偏强，而企业债融资和“非标”融资同比大幅多增也提供了支撑 [1] - 中央经济工作会议对货币政策的表述出现重要变化，预示货币政策可能加快从数量型调控向价格型转型 [4] 社会融资规模 - 11月新增社会融资规模24885亿元，同比多增1597亿元，增速持平于8.5% [1] - 企业债券融资新增4169亿元，同比多增1788亿元，其中产业债融资3784.77亿元贡献了同比增幅的79% [1] - “非标”融资新增2146亿元，同比多增1328亿元，主要来自未贴现承兑汇票（1490亿元）和信托贷款（844亿元）的贡献 [1] - 政府债券融资同比少增1048亿元，主要受地方债拖累 [1] - 实体部门信贷同比少增1163亿元，但降幅较上月明显收窄 [1] 人民币贷款 - 11月新增人民币贷款3900亿元，同比少增1900亿元，但表现略超季节性 [2] - 居民部门信贷减少2063亿元，其中短期贷款减少2158亿元，中长期贷款仅增100亿元，总量与结构均走弱 [2] - 企业部门信贷新增6100亿元，同比多增3600亿元，增幅较上月进一步放大 [2] - 企业贷款结构堪忧：短期贷款新增1000亿元，中长期贷款新增1700亿元，票据融资新增3342亿元 [2] - 结构性货币政策工具提供支撑：PSL净投放254亿元，其他结构性工具净投放1150亿元，远超之前水平 [2] 存款与货币供应 - 11月新增人民币存款1.4万亿元，同比少增7600亿元 [3] - 居民存款新增6700亿元，同比少增1200亿元；非银行业金融机构存款新增800亿元，同比少增1000亿元 [3] - 财政存款减少500亿元，同比多减1400亿元，体现财政支出发力 [3] - 广义货币M2同比增长8.0%，增速较上月下滑0.2个百分点 [1][3] - 狭义货币M1同比增长4.9%，增速较上月下滑1.3个百分点，回落加快主要受高基数影响 [1][3] - M1-M2剪刀差边际走阔，资金活化趋势有所放缓 [3] 政策与展望 - 中央经济工作会议将货币政策考量调整为“促进经济稳定增长、物价合理回升”，预示政策中间目标可能发生变化 [4] - 社融增速回落趋势未改，年末可能降至8.4%附近 [4] - 以PSL为代表的“准财政”工具仍处于退出进程，恐难持续起到信贷促进作用 [2]

核心预测数据 - 预计2025年11月社会融资规模增量为2.1万亿元人民币，增速降至8.4%[1][5] - 预计2025年11月人民币贷款新增2500亿元人民币，贷款增速约6.4%[1][2] - 预计2025年11月M2同比增长8.0%，M1同比增长6.0%[1][6] 信贷结构分析 - 居民贷款预计新增约-500亿元人民币，主要因房地产销售承压，30个大中城市新房成交面积同比减少33%[2] - 企业信贷预计新增约3000亿元人民币，其中剔除票据融资后的企业贷款约1000亿，票据融资约2000亿[2] - 政策性工具（PSL净投放254亿，其他工具净投放1150亿）对信贷形成支撑，但企业融资内生动力仍不足[2] 社融分项构成 - 社融口径下人民币贷款预计新增约3000亿元人民币[5] - 政府债券净融资预计约12660亿元人民币，其中国债约6108亿，地方债约6551.9亿[5] - 企业直接融资预计约5443.75亿元，其中企业债券净融资约4858亿，股权融资约585.75亿[5] 货币派生渠道 - 预计M2派生主要来自财政净投放约1.4万亿元人民币，实体经济信贷派生约3000亿，其他因素派生约200亿[6][7]

金融数据前瞻与宏观分析 - 2025年前10个月社会融资规模增量累计为30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元 [1] - 2025年前10个月人民币贷款增加14.97万亿元 [1] 11月新增人民币贷款预测 - 预计11月份新增人民币贷款将在6000亿元左右，环比季节性回升，同比小幅多增 [1] - 预计11月份全口径人民币贷款增量约0.59万亿元，同比多增58亿元 [2] - 11月份票据利率走高，预示当月信贷投放偏强 [1] - 10月份5000亿元新型政策性金融工具投放完毕，带动11月份配套贷款大幅增加 [1] - 四季度稳增长政策加力，对其他贷款有拉动作用 [1] - 隐债置换接近尾声，其对新增信贷数据的扰动减弱 [1] - 11月中旬票据利率保持相对高位，月末震荡回落，预计票据融资增量仍较高，实体信贷需求也有所恢复 [2] - 新型政策性金融工具对企业中长期信贷需求撬动作用预计逐步体现 [2] 11月社会融资规模预测 - 预计11月份新增社融将在2.2万亿元左右，环比季节性大幅多增，但同比少增约1000亿元 [2] - 预计11月份社融增量2.48万亿元，同比多增0.15万亿元左右 [3] - 新增社融同比或略有少增，主要因投向实体经济的人民币贷款较去年同期略有多增的同时，当月政府债券融资和企业债券融资增减形成对冲 [2] 货币供应量(M2与M1)情况 - 10月末，广义货币(M2)余额335.13万亿元，同比增长8.2% [3] - 10月末，狭义货币(M1)余额112万亿元，同比增长6.2% [3] - 预计11月末M2增速为8.3%左右，当前M2增速明显高于名义GDP增速，也高于今年经济增长和价格总水平预期目标之和(7.0%左右)，显示货币政策保持支持性立场，在适度宽松方向持续发力 [3] - 预计11月末M1同比增速将在5.4%左右，较10月份回落0.8个百分点 [3]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 预测2025年11月新增贷款4500亿元，社融增量2.15万亿元；11月末，M2达337.2万亿，YoY+8.1%，M1（新口径）YoY+5.6%，社融增速8.4% [1] - 11月新增贷款或同比少增，M1增速或回落，社融增速或继续回落，12月债市行情可期 [2] 各部分总结 新增贷款情况 - 预计11月新增贷款4500亿，同比少增，个贷+500亿，对公+3500亿，非银同业贷款+500亿 [2] - 预计11月个贷短期 - 500亿，个贷中长期+1000亿；对公短贷+0亿，对公中长期+1500亿，票据融资+2000亿 [2] - 信贷需求较弱，叠加信贷不良风险上升，未来几个月新增贷款或仍将同比少增 [2] M1与M2增速情况 - 预计11月末新口径M1增速5.6%，环比小幅下降；11月末M2增速8.1%，环比略微回落 [2] - 2025年初至9月末，新旧口径M1增速均持续回升，随着25Q4同比基数回归正常，M1增速开始明显回落 [2] 社融情况 - 预测11月份社融增量2.15万亿，同比少增，少增主要来自信贷、未贴现银行承兑汇票及政府债券净融资 [2] - 预计11月对实体经济人民币贷款增量3900亿，未贴现银行承兑汇票 - 300亿，企业债券净融资3500亿，政府债券净融资1.2万亿 [2] - 预计11月末社融增速8.4%，环比下降0.1个百分点，未来几个月社融增速或继续回落，2026年末社融增速或降至7.3%左右 [2] 债市情况 - 银行负债成本较快下行，调整后的政府债券配置价值凸显，信贷需求弱，支撑银行大幅增加债券投资 [2] - 12月保费增速可能明显改善，险资或加大超长债的配置 [2] - 下半年以来经济下行压力加大，政策利率下调的可能性较高，继续明确看多债市 [2]

10月金融数据概况 - 10月新增人民币贷款2200亿元，同比少增2800亿元 [1] - 10月新增社会融资规模8150亿元，同比少增5970亿元 [1] - 10月末广义货币（M2）同比增长8.2%，增速较上月回落0.2个百分点 [1] 信贷需求与结构分析 - 内需偏弱与外需下滑抑制企业和居民信贷需求 [1] - 隐债置换因素和企业债券融资同比多增对贷款需求形成替代 [1] - 增长动能由基建、房地产向科技创新、绿色低碳等新兴领域转换，相关贷款保持较快增速 [3] 社会融资规模与支撑因素 - 前十个月社会融资规模增量累计30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元 [2] - 前十个月政府债券累计发行规模约22万亿元，比去年同期多近4万亿元 [2] - 10月委托贷款同比多增1872亿元，新型政策性金融工具可能以股东借款模式计入 [2] 利率水平与政策效果 - 10月企业新发放贷款加权平均利率为3.1%，同比下降约40个基点 [2] - 10月个人住房新发放贷款加权平均利率为3.1%，同比下降约8个基点 [2] - 贷款利率低位有助于激发企业和居民内生性融资需求，推动房地产市场止跌回稳 [2] 金融总量与政策导向 - 人民币贷款余额达270万亿元，社会融资规模存量达437万亿元 [3] - 金融总量增速下降是自然现象，与经济转向高质量发展一致 [3] - 政策导向是淡化信贷数量诉求，注重对实体经济的多渠道综合支持，提升存量资金使用效率 [3]

社融总量与信贷 - 10月新增社融8150亿元，同比少增5970亿元，显著低于市场预期的1.53万亿元[2] - 社融同比少增主要因政府债券少增5602亿元和人民币贷款少增3166亿元[3] - 社融增速从9月的8.7%回落0.2个百分点至8.5%[3] - 新增人民币贷款2200亿元，同比少增2800亿元，低于市场预期2400亿元[2] 信贷结构分析 - 居民短贷同比少增3356亿元，居民中长贷同比少增1800亿元，显示消费与地产需求疲弱[4] - 企业贷款同比多增2200亿元，其中票据融资是主要增量，同比多增3312亿元[4] - 企业中长贷新增300亿元，同比少增1400亿元，但企业债券同比多增1482亿元，中长期融资基本持平[3][4] 货币供应与存款 - M1增速回落1.0个百分点至6.2%，M2增速回落0.2个百分点至8.2%[5] - M1-M2增速剪刀差首次回落0.8个百分点至-2.0%[5] - 居民存款少增7700亿元，企业存款少增3553亿元，非银存款多增7700亿元，资金可能流向股市及理财[5] 市场策略与风险 - 金融数据发布后，10年期国债活跃券收益率从日内高点1.8080%回落0.55BP至1.8025%[6] - 年内债市维持震荡偏多思路，考虑年末配置布局及资金面平稳宽松[6] - 风险提示包括央行临时收紧资金面、政府债大量供给及外部环境扰动[6]