**行业与公司** 水务运营行业 涵盖自来水供应与污水处理 涉及公司包括港股北控水务集团、粤海投资 A股洪城环境、重庆水务、中山公用、江南水务、瀚蓝环境、兴蓉环境、军信股份等[1][3][9][10][12][13][14][15] **核心观点与论据** - **行业防御性强** 基本面稳健 与经济周期关联性弱 居民用水占比约60% 原料成本占比小 折旧摊销占自来水成本约30% 人工成本约20% 盈利能力稳定[4] - **收费模式差异** 自来水费100%由居民支付 现金流良好 污水处理费由政府与居民共同支付（如政府付费比例约60% 居民付费约40%） 执行收支两条线[5][6] - **水价改革驱动** 自来水调价带动EPS一次性增厚 污水改革通过提升居民付费比例改善现金流 缓解应收账款担忧[2][7] - **定价机制更新** 2021年新规采用ROIC模式 权益资本收益率基于10年期国债利率加不超过4个百分点 债务资本收益率基于LPR 旧政策规定净资产收益率8%-10%[8] - **调价案例与空间** 广州2024年准许收益率核定5.5% 但洪城环境等公司ROA仅2% 多数城市现行收益率低于准许水平 天津调价间隔140个月（近12年） 重庆等超10年未调整[9][11] - **价格调整幅度** 2023年11月以来8个案例中 第一阶梯用水均价上涨0.4元/吨 平均涨幅21.3%[10] - **盈利增厚弹性** 水价调整后成本不变 净利润直接增厚 以洪城环境为例 年售水11亿吨 每吨涨0.4元可显著提升归母净利润 优质公司净利润增厚弹性普遍在10%~21%[13] **其他重要内容** - **分红潜力** 行业终极分红比例可达70%-80% 进现比150%-200% 北控水务、重庆水务分红比例超70% 军信股份类似[14] - **估值水平** 大部分公司PE在10倍至12.5倍 无估值风险 可通过EPS增长、股息率提升及估值修复获利[3][14] - **港股标的** 北控水务年增速3%-5% 粤海投资分红比例65% 股息率6.3%-6.5%[15] - **A股标的** 洪城环境股息率5.1% 但受转债压力 信用环境等质地优秀公司被低估[15] - **扩展机会** 垃圾焚烧企业探索向IDC直售电及供热 绿证强制消纳政策促发展 中报显示多家公司现金流好转（如北控资本开支下降）[16] **政策与时间节点** - 2025年预计多项价格调整政策驱动 国家发改委2025年8月转发评论强调公用事业价格机制不合理性 中山公用已召开听证会 调价预计2025年底或2026年落地[11][12][16]

行业与公司 * 纪要涉及的行业为房地产行业，重点分析美国住宅建筑商普尔特集团（PulteGroup）以及对中国房地产行业的借鉴意义 [1][2] * 普尔特集团是美国领先的住宅建筑商，其发展模式与中国房企有相似之处，均涉及地产加金融的布局 [1][4] 核心观点与论据 **1 房地产长期价值与周期特性** * 房地产资产价格不会永远下跌，稳定其价格是宏观经济稳定的关键，美国通过稳定房地产价格而非仅靠高科技解决次贷危机 [6] * 人口因素影响单位面积销售，但对销售金额影响较小，房地产市场长期有望跑赢通胀 [3] * 行业预计在2025年第四季度触底，并逐步反弹，2026年行业毛利率和净利率有望改善 [25] **2 普尔特集团的经验与教训** * 顺周期加杠杆风险：危机前公司加大土地储备和业务扩张，拿地金额与销售金额比值在30%到35%，杠杆率约40%，但危机爆发后财务状况迅速恶化 [8][9][10] * 逆境反转策略：市场下行期通过减少土地储备、退出海外市场（墨西哥和南美）、降低运营成本（裁员、费用削减）、确保经营性现金流（减少现房库存）来实现自我修复 [14] * 战略性并购：在周期底部以合理价格吸收合并Centex公司，此举带来商誉修复了资产负债率和ROE，并获得了现金流和土地储备，增强了经营杠杆 [15][16] * 资本战略调整：将资本使用重点从ROE转向ROIC（投资资本回报率），强调现金流平衡和投资纪律，要求ROIC必须高于资本成本 [18][23] * 严格资金管理：明确资金使用方向，土地投入占40%至50%，股息分红占20%至30%，股票回购占0%至10%，其他投资占0%至30%，业务运营现金应占公司现金产生量的70% [21][24] * 成效：债务结构和平均融资成本显著下行，积极布局中高端市场以应对贫富分化，追求稳定性发展 [22] **3 对中国房地产企业的启示与对比** * 相似性：普尔特“地产+金融”模式类似于中国泰禾、恒大等企业曾进行的大金控布局 [1][4] * 差异性：中国经济结构存在国有与民营二元体系，民营企业出现问题后通过国有企业吸收合并解决存在疑问；中国开发商在周期底部加杠杆主要依赖财务杠杆，而非普尔特式的经营性杠杆 [19] * 借鉴：中国开发商需探索更多方向，如大股东资产注入，加强单体项目利润率要求和周转速度 [19] * 现状：中国房企自2022年起经历三年调整，部分企业利润情况开始改善并触底企稳，政策端自2024年底转变对龙头和蓝筹型房企有利 [13] * 风险控制：中国要求地产公司与金融体系关联切断，并通过注资银行体系兜底坏账，若地产收储推进将有助于解决企业和银行端坏账问题，避免硬着陆 [13] **4 投资视角** * 投资者应关注行业及企业变化带来的趋势性机会，而非追求极端底部，普尔特股价从最低点有约100倍收益但过程多次反复 [2][7] * 2025年房地产开发商中期报表显示毛利率和净利率降幅明显收窄，减值及财务费用问题预计不会进一步恶化而将转好 [11] 其他重要内容 * 普尔特在危机前进行了城市布局调整，从东西海岸向中部地区扩展，单体地价下降 [9] * 危机期间公司面临融资性现金流冻结、经营性现金流断裂、土地减值导致利润下降及融资成本上升等问题，资产负债率从60%迅速提升 [12] * 高土地储备模式对小型公司或有价值，但对大企业而言潜在风险远超其价值 [22] * 在国内降息预期及财政货币政策放量背景下，物业公司等红利板块也具有重估价值 [25]

财务表现 - 2025年中报营业总收入12.23亿元，同比增长7.95% [1] - 归母净利润9046.7万元，同比下降5.11% [1] - 第二季度营业总收入6.74亿元，同比增长1.83% [1] - 第二季度归母净利润4893.29万元，同比下降11.9% [1] 盈利能力指标 - 毛利率16.76%，同比下降4.04个百分点 [1] - 净利率7.39%，同比下降12.1% [1] - 每股收益0.47元，同比下降16.07% [1] - 历史净利率中位水平为8.09% [2] 资本回报水平 - 2024年ROIC为12.12%，资本回报率强 [2] - 上市以来ROIC历史中位数达25.95% [2] - 最差年份2024年ROIC仍保持12.12%的较好水平 [2] 费用与现金流 - 三费总额4455.51万元，占营收比例3.64%，同比增长13.15% [1] - 每股经营性现金流0.45元，同比大幅增长87.59% [1] - 每股净资产10.57元，同比增长7.24% [1] 资产质量与偿债能力 - 应收账款占最新年报归母净利润比例高达265.54% [1][2] - 公司现金资产状况非常健康 [2] - 需重点关注应收账款管理状况 [2]

财务表现 - 2025年中报营业总收入1.68亿元 同比下降18.18% [1] - 归母净利润6354.6万元 同比下降5.55% [1] - 第二季度营业总收入8361.87万元 同比下降31.64% [1] - 第二季度归母净利润1441.73万元 同比下降48.79% [1] - 扣非净利润4876.75万元 同比下降24.67% [1] 盈利能力指标 - 毛利率63.2% 同比提升1.39个百分点 [1] - 净利率37.4% 同比提升13.97% [1] - 三费占营收比5.42% 同比下降45.62% [1] - 每股收益0.23元 同比下降5.58% [1] 现金流与资产质量 - 每股经营性现金流0.33元 同比大幅增长168.83% [1] - 货币资金19.38亿元 同比增长0.45% [1] - 应收账款7.887亿元 同比下降13.21% [1] - 有息负债1.82亿元 同比下降2.71% [1] 投资回报与资本效率 - 2024年ROIC为2.89% 资本回报率不强 [3] - 历史ROIC中位数16.53% 投资回报良好 [3] - 净利率33.33% 显示产品附加值极高 [3] 机构持仓情况 - 大成景恒混合A基金持有178.24万股 持仓未发生变动 [3] - 该基金规模3.97亿元 近一年收益率达95.7% [4] 财务健康状况 - 现金资产状况非常健康 [3] - 应收账款与利润比率达576.21% 需重点关注 [3] - 每股净资产11.64元 同比微降0.08% [1]

财务表现 - 2025年中报营业总收入8.93亿元 同比微增0.4% 其中第二季度营收3.54亿元 同比增长9.74% [1] - 归母净利润9030.71万元 同比下降4.72% 第二季度归母净利润3128.85万元 同比下降4.54% [1] - 扣非净利润8097.86万元 同比下降12.13% 降幅显著高于归母净利润 [1] - 毛利率36.63% 同比下降1.28个百分点 净利率10.09% 同比下降6.32个百分点 [1] - 每股收益0.1元 与去年同期持平 每股经营性现金流-0.16元 同比下降14.01% [1] 资产与负债状况 - 货币资金17.62亿元 较去年同期17.6亿元基本持平 增幅仅0.13% [1] - 应收账款2.88亿元 同比大幅增长32.33% 应收账款利润比达到140.23% [1][3] - 有息负债189.73万元 同比增长3.53% 整体负债水平较低 [1] - 每股净资产6.43元 同比增长1.35% [1] 费用结构与运营效率 - 销售费用、管理费用、财务费用总计1.47亿元 三费占营收比16.48% 同比下降0.76个百分点 [1] - ROIC为2.91% 资本回报率不强 近10年中位数ROIC为3.65% 投资回报较弱 [3] - 公司业绩主要依靠资本开支及营销驱动 需关注资本开支项目效益 [3] 市场预期与机构持仓 - 证券研究员普遍预期2025年全年业绩3.72亿元 每股收益均值0.4元 [3] - 信澳优势价值混合A持有291.87万股 新进十大股东 该基金规模6.78亿元 近一年上涨16.47% [4] - 信澳产业优选一年持有混合A增持至78.29万股 中金优势领航一年持有混合A新进持有25.91万股 [4]

财务表现 - 2025年中报营业总收入19.61亿元，同比增长1.89%，归母净利润1.48亿元，同比增长41.56% [1] - 第二季度营业总收入10.2亿元，同比下降8.25%，归母净利润7618.52万元，同比增长10.11% [1] - 毛利率20.16%，同比下降4.67个百分点，净利率7.49%，同比上升45.59% [1] - 三费总额1.35亿元，占营收比例6.91%，同比下降25.23%，每股收益0.37元，同比增长42.39% [1] - 2024年全年营收39.12亿元，同比增长15.76%，2025年一季度营收9.41亿元，同比增长15.77%，净利润7154.7万元，同比增长103.45% [5] 资产与现金流状况 - 应收账款占最新年报归母净利润比例达598.21% [1][2] - 每股经营性现金流-0.48元，同比下降149.16%，每股净资产9.4元，同比增长5.07% [1] - 货币资金/流动负债比例为66.59%，近3年经营性现金流均值/流动负债比例为8.33% [2] 投资回报与盈利能力 - 2024年ROIC为5.3%，净利率4.84%，均处于历史较低水平 [2] - 上市以来ROIC历史中位数为14.49%，2024年为历史最低水平 [2] - 公司业绩主要依靠研发及营销驱动 [2] 机构持仓与市场预期 - 招商国证2000指数增强A基金新进十大持仓，持有5.56万股，基金规模0.35亿元，近一年净值上涨72.28% [3][4] - 证券研究员普遍预期2025年业绩为3.49亿元，每股收益均值0.87元 [2] 经营策略与展望 - 公司利润下滑受消费市场波动、市场结构调整导致毛利下降及期间费用增加影响 [5] - 管理团队经验丰富，已形成成熟管理模式，将通过提升运营效率和业务拓展改善经营效益 [5] - 2025年进入战略布局成果转化关键时期，将对子公司艾华富贤经营策略进行审慎评估和优化 [5]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入137.37亿元，同比下降13.18% [1] - 归母净利润4.48亿元，同比下降22.15% [1] - 第二季度营业总收入65.41亿元，同比下降23.11%，归母净利润1.82亿元，同比下降31.53% [1] 盈利能力指标 - 毛利率6.8%，同比下降7.15个百分点 [1] - 净利率3.49%，同比下降14.47个百分点 [1] - 每股收益0.12元，同比下降20.0% [1] 成本费用结构 - 销售费用、管理费用、财务费用总计3.12亿元，三费占营收比2.27%，同比增加0.51个百分点 [1] - 销售费用增长8.27%因煤炭贸易量增加 [3] - 管理费用下降13.34%因代理服务费核算调整 [3] - 财务费用下降17.19%因贷款利率下降 [3] 现金流与资产质量 - 每股经营性现金流0.19元，同比下降41.9% [1] - 货币资金24.5亿元，同比下降7.87% [1] - 应收账款14.24亿元，同比增长12.90% [1] - 应收账款占最新年报归母净利润比例达165.98% [1][4] 投资与筹资活动 - 投资活动现金流净额下降108.31%因购买电力集团10.7%股权 [3] - 长期股权投资增长40.06%因收购电力集团股权 [3] - 筹资活动现金流净额增长64.51%因上期现金分红导致基数较低 [3] 历史业绩与资本回报 - 近10年ROIC中位数4.95%，2024年ROIC为5.93% [4] - 历史净利率中位水平3.05%，产品附加值不高 [4] - 上市以来21份年报中出现1次亏损 [4] 业务变动原因 - 营业收入下降13.18%因贸易煤价格下跌 [3] - 营业成本下降12.68%因贸易煤采购成本同步下降 [3] - 研发费用下降23.0%因本期研发投入减少 [3] 分析师预期 - 证券研究员普遍预期2025年全年业绩8.66亿元 [4] - 每股收益预期均值0.22元 [4]

财务表现 - 2025年中报营业总收入96.99亿元 同比下降24.45% [1] - 归母净利润1.07亿元 同比下降36.24% [1] - 第二季度营业总收入50.21亿元 同比下降6.94% 第二季度归母净利润6111.37万元 同比下降34.06% [1] - 扣非净利润9626.24万元 同比下降9.84% [1] - 每股收益0.37元 同比下降36.21% [1] 盈利能力指标 - 毛利率6.32% 同比上升4.03个百分点 [1] - 净利率1.68% 同比下降14.88% [1] - 去年净利率1.34% 产品附加值不高 [3] - ROIC为4.54% 资本回报率不强 [3] - 近10年ROIC中位数9.42% 投资回报一般 [3] 成本费用控制 - 三费总额3.22亿元 占营收比例3.32% 同比下降13.01% [1] - 公司业绩主要依靠营销驱动 [3] 现金流与资产质量 - 每股经营性现金流1.55元 同比大幅增长314.45% [1] - 货币资金22.3亿元 同比增长30.16% [1] - 现金资产非常健康 [3] - 货币资金/流动负债比例为69.79% [3] - 近3年经营性现金流均值/流动负债比例为16.82% [3] 资产负债结构 - 应收账款65.12亿元 同比下降15.51% [1] - 有息负债23.57亿元 同比下降18.37% [1] - 每股净资产15.03元 同比增长1.19% [1] - 应收账款/利润比例达4053.3% [3] 历史表现比较 - 2024年为最惨年份 ROIC仅4.54% [3] - 公司历史上的财报非常一般 [3]

核心财务表现 - 2025年中报营业总收入279.67亿元 同比上升2.7% [1] - 归母净利润2.91亿元 同比下降6.44% [1] - 第二季度营业总收入137.21亿元 同比上升3.32% [1] - 第二季度归母净利润1.14亿元 同比下降25.17% [1] 盈利能力指标 - 毛利率5.91% 同比减少4.08% [1] - 净利率1.36% 同比减少6.99% [1] - 扣非净利润2.62亿元 同比下降14.08% [1] - 每股收益0.22元 同比下降7.5% [1] 成本费用结构 - 销售费用、管理费用、财务费用总计10.07亿元 [1] - 三费占营收比3.6% 同比下降5.4% [1] 资产质量状况 - 货币资金23.06亿元 同比下降6.34% [1] - 应收账款169.48亿元 同比上升16.21% [1] - 有息负债82.31亿元 同比下降20.97% [1] - 每股净资产5.24元 同比上升4.75% [1] 现金流表现 - 每股经营性现金流-3.08元 同比下降71.41% [1] - 货币资金占总资产比例7.19% [3] - 货币资金占流动负债比例18.3% [3] - 近3年经营性现金流均值占流动负债比例8.58% [3] 资本回报水平 - 去年ROIC为7.08% 资本回报率一般 [1] - 近10年中位数ROIC为8.11% [1] - 2020年最低ROIC为6.35% [1] 财务风险指标 - 有息资产负债率达24.79% [3] - 应收账款与利润比率达2970.15% [3] - 公司上市以来28份年报中出现1次亏损 [1] 商业模式特征 - 公司业绩主要依靠营销驱动 [2]

核心财务表现 - 营业总收入2.06亿元 同比微增0.37% 其中第二季度收入1.03亿元 同比下降3.38% [1] - 归母净利润6816.78万元 同比大幅上升282.46% 第二季度净利润1711.26万元 同比增长141.14% [1] - 毛利率20.46% 同比提升112.68% 净利率33.49% 同比大幅增长284.18% [1] 成本费用结构 - 三费总额7049.56万元 占营收比例达34.27% 同比增幅44.25% [1] - 财务费用 销售费用和管理费用总和占总营收同比增幅达44.25% [1] 资产负债状况 - 货币资金1.7亿元 同比下降54.13% [1] - 应收账款6597.7万元 同比下降14.26% [1] - 有息负债13.96亿元 同比大幅上升408.04% [1] - 每股净资产0.5元 同比增长23.09% [1] 现金流与收益指标 - 每股经营性现金流0.04元 同比下降13.67% [1] - 每股收益0.05元 同比大幅增长266.67% [1] 历史业绩表现 - 公司近10年中位数ROIC为1.45% 2022年ROIC低至-53.3% [1] - 上市以来23份年报中出现5次亏损 [1] 机构持仓动态 - 永赢数字经济智选混合发起A持有2048.95万股 为最大持仓基金 该基金规模2.35亿元 近一年上涨153.97% [3] - 6只基金新进十大持仓 包括中信建投智信物联网A 湘财长顺混合发起式A等 [3] - 建信中国制造2025股票A减仓45.48万股 建信内生动力混合A咸仓72.74万股 [3] 财务健康度警示 - 货币资金/流动负债比例仅为43.7% [2] - 近3年经营性现金流均值/流动负债比例为15.46% [2] - 有息资产负债率达27.68% 流动比率仅为0.58 [2] - 有息负债总额/近3年经营性现金流均值高达13.67倍 [2]