交易概述 - 美团以约7.17亿美元（约合50亿元人民币）的初始对价，收购叮咚买菜中国业务100%股权 [1] - 交易完成后，叮咚买菜海外业务将被剥离，交易过渡期内其业务将按原模式继续经营 [4] - 转让方需确保目标集团净现金不低于1.50亿美元，并可提取不超过2.80亿美元资金，美团实际付出约5.67亿美元，转让方实际收益约9.97亿美元 [4] 行业竞争格局 - 即时零售行业已进入以美团、阿里和京东为代表的巨头混战阶段 [1][3] - 中等体量的即时零售公司在激烈竞争中生存空间变得逼仄 [1][8] - 2025年行业竞争达到巅峰，京东、阿里、美团均在生鲜即时零售赛道加码投入 [8] 收购方（美团）的动机与影响 - 收购旨在进一步加码小象业务，强化自营前置仓和即时零售业务 [1][5][7] - 小象超市（原美团买菜）已从生鲜电商升级为全品类即时零售平台，并已在全国超过30个城市布局 [5] - 美团希望通过收购提升小象业务在华东地区的市场占有率 [1][6] - 美团2025年第三季度经调整后净亏损160亿元人民币，在此背景下进行收购令部分行业人士感到意外 [5] 被收购方（叮咚买菜）的状况 - 叮咚买菜创立于2017年，主打“最快29分钟送达”的生鲜即时零售平台 [1] - 公司于2021年登陆纽交所，首日总市值超55亿美元，但截至2025年2月5日盘前，市值已严重缩水至6.94亿美元 [8] - 2025年第三季度，公司实现营收66.6亿元人民币，净利润0.8亿元人民币，连续7个季度实现GAAP标准下盈利 [8] - 截至2025年9月，叮咚买菜月购买用户数超过700万 [8] - 在巨头竞争环境中，公司缺乏资金优势，面临生存压力，并入巨头被视为一种明智选择 [8] 市场反应与后续关注 - 交易公告后，叮咚买菜美股股价跌超14% [1] - 交易次日（2月6日），港股科技股普遍下挫，美团股价跌近2% [1] - 交易引发市场对即时零售赛道是否完全进入巨头混战阶段的讨论 [9] - 交易是否会涉及行业垄断受到关注，相关判断需界定市场与评估份额，并关注经营者集中申报情况 [9]

交易核心信息 - 美团以约7.17亿美元的初始对价，收购叮咚买菜中国业务100%的股权，整体交易价值近10亿美元 [1][2] - 交易范围不包括叮咚买菜的海外业务，该业务将在交割前完成剥离 [2] - 交易过渡期内，叮咚买菜将按照交易前的模式继续经营 [2] 交易战略考量与协同效应 - 收购旨在充分发挥双方在商品力、技术、运营等方面的优势，提升消费者体验 [1][2] - 美团高度重视即时零售业务，叮咚买菜的理念与美团使命契合 [2] - 收购是美团提升供应链能力的重要途径，可叠加双方供应链规模效应，跑出新的效率模型 [1][8] - 此举被视为用资本置换“时间资产”与“供应链深度”，美团可跳过漫长的自建爬坡期，直接获取成熟的生鲜服务网络和客户资源 [9] - 叮咚买菜连续多个季度盈利，并表后对美团的利润有提升作用 [8] 叮咚买菜业务与财务表现 - 2025年第三季度，叮咚买菜GMV达72.7亿元，营收66.6亿元，均创历史新高 [2] - 2025年第三季度，叮咚买菜GAAP标准下净利润为1.33亿元，已连续十二个季度实现Non-GAAP盈利，连续七个季度实现GAAP盈利 [2] - 截至2025年9月，叮咚买菜月购买用户数超过700万 [7] - 公司建立了强大的供应链能力，85%以上生鲜为源头直采，拥有12家自营工厂和2家自营农场 [3] - 过去一年，其黑猪肉占猪肉消费的37%以上，有机菜、LOWGI商品、健康零食同比增长均超过30%，火锅快手菜同比增长28% [3] 区域市场与渠道价值 - 叮咚买菜在华东市场的份额超过30%，尤其在上海市影响力较大 [5] - 2025年第三季度，其上海、江浙区域的GMV分别同比增长24.5%和40%，上海单日仓均单量接近1700单 [4] - 最近两年新开前置仓200多个，其中超过六成位于三四线城市及县级区域，至2025年底已布局江浙区域25个县级市场 [4] - 叮咚买菜在华东的密集渠道点位覆盖，有助于美团优化物流履约成本、增强生鲜控损和订货精准性 [5] - 上海一直是美团旗下小象超市的弱势区域，此次收购将提升美团在江浙沪地区的市场占有率 [4][5] 行业背景与发展阶段 - 据商务部研究院预测，2026年中国即时零售规模将突破1万亿元，2030年达2万亿元 [6] - 行业竞争正从价格驱动转向用户体验驱动，从“履约快”向“服务稳”、“商品优”演进，背后需要强大的供应链支撑 [6] - 美团旗下即时零售C端业务主要包括美团闪购和小象超市，其中小象超市（原美团买菜）是生鲜类自营业务 [6] - 截至2025年6月，小象超市在全国20个城市拥有近千个前置仓，市场预计其2025年农产品销售额超过200亿元 [6] - 此次收购标志着即时零售行业正从流量竞速进入供应链深耕的存量时代 [9]

交易概述 - 美团计划以7.17亿美元的初始对价收购叮咚买菜中国业务100%股权[1] - 叮咚买菜海外业务不在交易范围内将在交割前完成剥离[1] - 交易过渡期内叮咚买菜将按原模式继续经营[1] - 在美团净现金不低于1.5亿美元的情况下转让方可提取不超过2.8亿美元的资金[1] - 交易完成后叮咚买菜将成为美团的间接全资附属公司并纳入合并报表[1] 资本市场反应与交易逻辑 - 交易公告后叮咚买菜美股收盘大跌约14.37%市值缩水至5.94亿美元[2] - 美团称双方公司理念契合收购有助于发挥双方在商品力技术运营等方面的优势[2] 叮咚买菜业务与财务表现 - 叮咚买菜是国内领先的生鲜即时零售平台主打最快29分钟送达于2021年登陆纽交所[2] - 截至2025年9月叮咚买菜在国内共运营约1000个前置仓月购买用户超过700万[2] - 公司主做华东市场在华东自营前置仓的市场占有率超过30%[2] - 2024年叮咚买菜在GAAP标准下实现全年盈利营收230.7亿元同比增长15.5%[3] - 2024年GMV达到255.6亿元同比增长16.3%净利润达4.2亿元同比增长8倍以上[3] - 2025年第三季度营收66.6亿元创历史季度最高净利润0.8亿元[3] - 公司已连续7个季度实现GAAP标准下盈利[3] 美团战略背景 - 美团近年高度重视即时零售业务[3] - 自去年6月起美团陆续关停美团优选从社区团购转向即时零售[3] - 小象超市已成为美团的核心业态在全国20个城市开设近千个前置仓[3] - 小象超市计划逐步覆盖所有一二线城市[3] - 市场数据显示小象超市2025年农产品销售额预计超200亿元[3]

投资评级与核心观点 - 报告对美团-W（03690.HK）给予“买入”评级，当前价格为93.80港元，合理价值为133.47港元 [3] - 报告核心观点认为，美团拟收购叮咚买菜将有助于双方在生鲜零售领域加强协同效应，符合其在食杂领域的长期发展规划 [1][6] 收购事件与协同效应分析 - 美团于2026年2月5日发布公告，拟以初始代价7.17亿美元（可予调整）收购叮咚买菜全部已发行股份，收购完成后叮咚买菜将成为美团的间接全资附属公司 [6] - 收购旨在加强双方在即时零售领域的协同效应，叮咚买菜将补充美团旗下“小象超市”在华东区域的覆盖 [6][10] - 截至2025年9月，叮咚买菜在国内运营超过1,000个前置仓，月购买用户数超过700万 [6][10] - 在华东重要城市（如上海、南京、苏州、杭州等），叮咚买菜的前置仓布局密度远高于小象超市，收购将补充美团在该区域的覆盖和用户心智 [10][12] - 叮咚买菜2024年全年GMV达255.6亿元，营收230.7亿元，并已实现全年经调整后净利润转正（4.2亿元） [6][14] - 叮咚买菜在2025年第三季度（25Q3）保持盈利，实现单季度Non-GAAP净利润1.0亿元，净利润率为1.5% [14][15] 行业与市场前景 - 根据商务部测算，中国即时零售市场规模持续扩张，2024年达到7,810亿元，同比增长超过20%，预计到2026年规模将突破1万亿元，2030年将达到2万亿元 [7][8] - 在1P自营生鲜电商领域，主要玩家包括盒马（2024年GMV预计750亿元）、叮咚买菜、美团小象及七鲜等 [7] 交易定价分析 - 报告认为本次交易定价合理，初始代价7.17亿美元对应2025年预测的EV/EBITDA倍数仅为6.3倍（基于彭博一致预期2025年EBITDA为3.11亿元人民币测算） [6][19][20] - 根据叮咚买菜2025年第三季度财报，其账上净现金约为30.3亿元人民币（约合4.35亿美元） [18] 公司财务预测与估值 - 报告对美团的盈利预测暂未考虑收购影响，维持原有预测：预计2025年营业收入为3,653.24亿元，经调整归母净利润为亏损225.18亿元 [1][22] - 预计公司2025年至2027年营业收入分别为3,653.24亿元、4,148.99亿元、4,673.40亿元，对应增长率分别为8.21%、13.57%、12.64% [1] - 预计公司经调整归母净利润将于2026年转正，达到7.22亿元，2027年增至23.98亿元 [1] - 公司合理价值133.47港元/股是基于分部估值法得出 [22]

市场表现 - 茶饮股股价普遍上涨，古茗股价上涨5.48%至31.2港元，茶百道上涨3.9%至6.66港元，沪上阿姨上涨2.42%至88.7港元，奈雪的茶上涨0.93%至1.09港元 [1] 事件驱动 - 阿里巴巴“千问春节请客计划”正式上线，首轮活动提供奶茶免单卡，可在全国超过30万家奶茶店使用，覆盖品牌包括喜茶、奈雪、瑞幸、一点点、霸王茶姬和古茗等 [1] - 该计划总投入达30亿元，是阿里历史上春节活动投入最大的一次，也是今年春节大厂AI大战中投入金额最高的活动 [1] - 活动上线不到3小时，通过千问App下单的奶茶已超过100万单 [1] 行业观点 - 银河证券指出，考虑到阿里已官宣2026年将继续为争夺即时零售市场份额投入大量资源，预计外卖补贴的退坡幅度将好于市场预期 [1] - 国金证券认为，在行业集中度持续提升、同质化竞争加剧的趋势下，具备供应链规模化、能精准快速捕捉用户需求、拥有产品和品牌优势的头部连锁品牌，将在拓店和单店运营中占据明显优势 [1]

行业市场表现 - 茶饮股整体震荡走高 其中古茗股价上涨5.48%至31.2港元 茶百道上涨3.9%至6.66港元 沪上阿姨上涨2.42%至88.7港元 奈雪的茶上涨0.93%至1.09港元 [1] 行业催化事件 - 阿里巴巴“千问春节请客计划”正式上线 首轮免单活动覆盖全国30多万家奶茶店 合作品牌包括喜茶、奈雪、瑞幸、一点点、霸王茶姬和古茗等 [1] - 此次“千问30亿春节请客计划”是阿里历史上春节活动投入最大的一次 也是今年春节大厂AI大战中投入金额最高的活动 [1] - 活动上线不到3小时 通过千问App下单的奶茶已超过100万单 [1] 机构观点与行业趋势 - 银河证券指出 考虑到阿里官宣2026年将为争夺即时零售市场份额继续投入大量资源 预计外卖补贴退坡幅度将好于市场预期 [1] - 国金证券认为 在行业集中度持续提升、同质化竞争加剧的趋势下 具备供应链规模化、能够精准快速捕捉用户需求的产品优势、品牌优势的头部连锁品牌 在拓店和单店运营中将占据明显优势 [1]

文章核心观点 - 中国外卖市场经过一年激烈竞争，已从美团一家独大演变为美团、阿里系（饿了么+淘宝闪购）、京东外卖“三分天下”的格局 [3][6][10] - 三巨头在2025年第二、三季度累计投入超过800亿元人民币进行补贴大战，导致行业格局重塑，但各方战略和财务承压能力不同 [10][18][21][23] - 补贴大战对产业链各方影响深远：平台面临巨额亏损但进行战略取舍，商家普遍“增量不增收”，骑手收入先增后降 [18][20][25][26] - 随着监管介入和补贴退潮，行业竞争逻辑发生根本转变，从价格战转向生态协同、履约效率与品质服务的比拼 [28][31][34] 市场格局演变 - **竞争前格局**：美团在外卖市场占据主导地位 [10] - **竞争触发事件**：2024年2月，京东高调宣布进军外卖市场，承诺为骑手缴纳五险一金，并开启大规模补贴，引发行业大战 [1][11] - **当前市场格局（2025年第三季度）**：根据红餐产业研究院数据，美团外卖市场份额为46.9%，阿里系（饿了么+淘宝闪购）为42.8%，京东外卖约为10% [3] - **数据差异**：摩根大通11月调研数据显示，美团市场份额为50%，阿里系占42%，京东外卖占8%，但均确认“三分天下”态势 [6][10] 主要参与者的竞争策略与投入 - **京东外卖**： - 初期策略：主打品质路线，承诺为骑手缴纳五险一金，整治幽灵外卖，推出“七鲜小厨”，并通过“满30减15”、新用户首单免费等大规模发券吸引用户 [11] - 投入与业绩：2025年第三季度，京东新业务（含外卖、七鲜等）收入156亿元，但经营亏损达157亿元 [23] - 用户渗透问题：京东7亿用户中仅12%使用外卖服务，独立App触达率不足5% [23] - **美团外卖**： - 应对策略：采取直接补贴应对，如发放“18元神券”、免配送费、“0元外卖”红包等，以巩固其高频消费场景的霸主地位 [13] - 财务表现：2025年第三季度，核心本地商业（含外卖/闪购）经营亏损141亿元，销售及营销开支暴涨至343亿元，主要用于用户补贴、配送费减免和拉新 [18] - 战略调整：公司采取“守高弃低，以质换量”的战略，聚焦高净值、高粘性用户，放弃对“羊毛党”的争夺，并加速向即时零售和全球化迁移 [19][20] - **阿里巴巴（饿了么+淘宝闪购）**： - 整合策略：2025年上半年完成淘宝闪购与饿了么整合，将即时零售升级为淘宝一级入口，并联动盒马、大润发、天猫超市及菜鸟供应链，打造生态闭环 [15] - 生态效应：闪购带动淘宝日活跃用户数（DAU）增长20%，8月份周平均日订单达8000万单，日均活跃骑手数达200万，并带来佣金和广告收入增长 [16][22] - 财务表现：2026财年第二财季（截至2025年9月30日），阿里即时零售业务收入229.06亿元，同比增长60%，但销售费用同比增加340亿元 [21] 补贴大战的影响与后果 - **总体投入规模**：三巨头在2025年第二、三季度累计投入超过800亿元人民币 [10] - **对平台的影响**： - 普遍面临巨额亏损，但属于战略性投入 [18][20][23] - 用户行为改变：大多数用户频繁切换平台比价下单，忠诚度降低 [16] - **对商家的影响**： - 普遍出现“增量不增收”现象：复旦大学研究报告显示，63%的商家实收金额平均下降4%，总利润降幅达8.9%，28%的商家被迫关店 [25] - 茶饮行业尤为突出：瑞幸配送费占比飙升至35%，霸王茶姬净利润暴跌47%，中小茶饮店陷入“卖一杯亏一杯”的困境 [25] - **对骑手的影响**： - 大战初期因补贴单价提高，收入上涨 [26] - 随着补贴收缩、订单量减少及骑手数量猛增，收入变得不稳定，竞争白热化 [26] 行业发展趋势与战略转向 - **监管介入**：2025年7月，市场监管总局要求破除内卷式竞争，推动行业回归理性 [28] - **平台战略调整**： - **美团**：强化全品类即时零售能力，押注“品牌官方闪电仓”，关停低效业务，将外卖网络打造为覆盖3C、美妆、药品、生鲜的“万物即得”基础设施 [28] - **阿里巴巴**：深化淘宝闪购与饿了么整合，构建“线上下单、线下即取”的混合消费网络，发挥全域零售生态协同效应 [28] - **京东**：战略重心转向“高确定性服务”，聚焦健康品质餐食（七鲜小厨）、医药即时配送（京东买药秒送）等高客单、高信任场景，依托自建物流与供应链建立差异化优势 [29][30] - **竞争逻辑转变**：行业竞争从单纯的补贴、配送速度，转向生态协同、履约效率、供应链整合与用户体验的比拼 [31][32][34]

公司股价与交易表现 - 盘中涨幅一度超过5%，截至发稿时股价上涨4.01%，报15.06港元 [1][5] - 成交额为1744.36万港元 [1][5] 2025年度业绩预告（盈喜） - 预计公司拥有人应占利润不低于2.38亿元人民币，同比增幅超过80% [1][5] - 预计经调整净利润不低于3.76亿元人民币，同比增长超过158% [1][5] - 预计年度收入不低于220亿元人民币，同比增长超过40% [1][5] 业绩增长驱动因素 - 即时零售市场扩容带来配送需求激增 [1][5] - 全品类、全时段服务推动订单量健康增长 [1][5] - 精益化骑手运营和数智化技术提升了规模效应 [1][5] 机构观点（汇丰研报） - 公司预计的经调整净利润（不低于3.76亿元）超出该行预期 [1][5] - 尽管市场近期审视即时零售平台，该行仍对公司有机增长保持信心 [1][5] - 预期公司2024至2027年收入年复合增长率将达到33%，高于2021至2024年期间的24% [1][5]

公司业绩与市场表现 - 公司发布盈喜，预计2025年度公司拥有人应占利润不低于2.38亿元，同比增幅超80% [1] - 公司预计2025年度经调整净利润不低于3.76亿元，同比增长超158% [1] - 公司预计2025年度收入不低于220亿元，同比增长超40% [1] - 公司股价早盘涨超5%，截至发稿涨2.76%，报14.88港元，成交额1398.03万港元 [1] 业绩增长驱动因素 - 业绩增长主要得益于即时零售市场扩容带来的配送需求激增 [1] - 全品类全时段服务推动订单量健康增长 [1] - 精益化骑手运营和数智化技术提升规模效应 [1] 机构观点与未来预期 - 汇丰研报指出，公司经调整净利润不低于3.76亿元，超过该行预期 [1] - 汇丰对公司有机增长保持信心，预期2024至2027年收入年复合增长率达33% [1] - 公司2024至2027年预期收入年复合增长率33%，高于2021至2024年期间的24% [1]

收购的战略意义 - 此次收购使美团获得即时零售领域的关键基础设施[1] - 行业竞争维度将从流量争夺转向实体网络与供应链的效率比拼[1] 收购的核心资产 - 收购的战略目标是获取叮咚买菜在中国大陆地区运营的实体网络[1] - 截至2025年9月30日，叮咚买菜在全国运营超过1000个前置仓[1] - 叮咚买菜月度购买用户超过700万[1] - 高密度仓储网络构成了即时零售末端配送的基础设施[1]