报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司2024年实现收入107.8亿同比增长21%，归母净利润15.5亿同比增长30%；25Q1收入和归母净利润分别同比增长8%和29%，业绩超预期，预计分红率为30.2% [6] - 主品牌和彩棠品牌表现稳健，新兴品牌（OR和原色波塔）快速增长，2024年珀莱雅、彩棠、OR、悦芙媞和原色波塔的收入分别同比增长19.6%、19%、71.1%、9.4%和138.4% [6] - 2024年线上渠道收入同比增长23.7%，其中直营和分销渠道分别同比增长20.4%和38.4%；线下渠道收入同比下降 -13.6%，其中日化和其他渠道分别同比增长 -26.3和37.7% [6] - 2024年归母净利率同比增长1pct至14.4%，25Q1盈利能力继续提升，归母净利率同比继续提升2.7pct至16.5% [6] - 在消费环境疲弱背景下，公司业绩体现行业龙头强大韧性，未来有望巩固已有品牌组合成长性，拓展目标人群、布局更多有潜力赛道提升市占率 [6] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与投资建议 - 调整盈利预测并引入2027年的盈利预测，预计公司2025 - 2027年每股收益分别为4.56、5.36和6.06元（原25 - 26年为4.97和6.15元），DCF目标估值112.46元，维持“买入”评级 [2][7] 公司主要财务信息 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业收入(百万元)|8,905|10,778|12,339|14,072|15,577| |同比增长 (%)|39.5%|21.0%|14.5%|14.0%|10.7%| |营业利润(百万元)|1,503|1,890|2,200|2,584|2,923| |同比增长 (%)|42.1%|25.8%|16.4%|17.5%|13.1%| |归属母公司净利润(百万元)|1,194|1,552|1,806|2,122|2,401| |同比增长 (%)|46.1%|30.0%|16.4%|17.5%|13.1%| |每股收益（元）|3.01|3.92|4.56|5.36|6.06| |毛利率(%)|69.9%|71.4%|72.5%|72.7%|73.0%| |净利率(%)|13.4%|14.4%|14.6%|15.1%|15.4%| |净资产收益率(%)|30.3%|31.8%|28.1%|24.9%|22.3%| |市盈率|31.7|24.4|21.0|17.8|15.8| |市净率|8.7|7.0|5.1|4.0|3.2| [2] 公司基本信息 - 股价（2025年04月30日）95.5元，目标价格112.46元，52周最高价/最低价121.1/73.73元，总股本/流通A股（万股）39,625/39,541，A股市值（百万元）37,842，国家/地区为中国，行业为纺织服装，报告发布日期为2025年05月05日 [3] 表现情况 | | 1周 | 1月 | 3月 | 12月 | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | 绝对表现% | 25.03 | 14.02 | 14.23 | -12.07 | | 相对表现% | 25.46 | 17.71 | 15.45 | -16.68 | | 沪深300% | -0.43 | -3.69 | -1.22 | 4.61 | [4] 目标价敏感性分析 | | | | | 永续增长率Gn(%) | | | | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | | | | 1.00% | 2.00% | 3.00% | 4.00% | 5.00% | | WACC(%) | 7.87% | 126.08 | 138.86 | 156.90 | 184.26 | 230.66 | | | 8.37% | 117.56 | 128.14 | 142.66 | 163.82 | 197.52 | | | 8.87% | 110.15 | 119.00 | 130.86 | 147.59 | 172.96 | | | 9.37% | 103.64 | 111.11 | 120.93 | 134.40 | 154.03 | | | 9.87% | 97.88 | 104.25 | 112.46 | 123.47 | 138.99 | | | 10.37% | 92.76 | 98.21 | 105.15 | 114.26 | 126.77 | | | 10.87% | 88.16 | 92.87 | 98.78 | 106.41 | 116.63 | | | 11.37% | 84.03 | 88.12 | 93.19 | 99.63 | 108.10 | | | 11.87% | 80.28 | 83.85 | 88.23 | 93.72 | 100.81 | [8] 估值参数假设 | 假设科目 | 结果 | 假设科目 | 结果 | | ---- | ---- | ---- | ---- | | 所得税税率T | 25% | 债务比率 D/(D+E) | 15% | | 永续增长率Gn(%) | 3% | 权益比率 E/(D+E) | 85% | | 无风险利率Rf | 1.66% | 债务利率 rd | 3.6% | | 无杠杆影响的β系数 | 1.21 | WACC | 9.87% | | 市场收益率Rm | 8.6% | | | | 股权投资成本（Ke） | 11.14% | | | [9] 财务报表预测与比率分析 - 资产负债表、利润表、现金流量表等各表展示了2023A - 2027E的相关财务数据及比率，如资产、负债、收入、利润、现金流等情况，以及成长能力、获利能力、偿债能力、营运能力等财务比率 [10]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司2025年一季度营收略低于预期，归母净利润符合预期；山东地区核电、太阳能发电量超预期，火电发电量略低于预期；拟进行火电资产注入增厚资产和利润规模；维持2025 - 2027年归母净利润预测及“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|117,176|112,994|111,247|113,262|136,224| |同比（%）|9.45|(3.57)|(1.55)|1.81|20.27| |归母净利润（百万元）|4,522|5,703|6,452|6,813|7,740| |同比（%）|3,789.00|26.11|13.14|5.60|13.60| |EPS - 最新摊薄（元/股）|0.44|0.56|0.63|0.67|0.76| |P/E（现价&最新摊薄）|12.91|10.24|9.05|8.57|7.55| [1] 市场数据 - 收盘价5.71元；一年最低/最高价4.86/7.42元；市净率1.32倍；流通A股市值48,593.97百万元；总市值58,399.37百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产4.33元；资产负债率60.35%；总股本10,227.56百万股；流通A股8,510.33百万股 [6] 事件情况 - 2025年一季度公司实现营业收入265.77亿元，同比 - 14.1%，略低于市场预期；实现归母净利润19.30亿元，同比 + 3.7%，符合市场预期 [7] 发电量情况 - 2025Q1山东省总发电量1202.3亿千瓦时，同比 - 4.9%；水力发电量13.5亿千瓦时，同比 - 7.1%；风力发电量162.5亿千瓦时，同比 - 6.6%；太阳能发电量54.5165亿千瓦时，同比增长27.3%；核电发电量80.2亿千瓦时，同比增长52% [7] 资产注入情况 - 华电集团规划大规模气电、煤电资产注入上市公司，注入资产集中在华南、江苏、上海地区，预计将丰厚公司资产、利润和EPS，未来集团资产整合有望加速 [7] 2024年电量及机组情况 - 截至2024/12/31，公司控股装机容量59818.62MW，燃煤发电约占78.15%，燃气发电等约占21.85%；2024年投产1508.84MW，增量均为燃气机组；2024年完成上网电量2084.53亿千瓦时，同比下降约0.52%，煤电1823亿千瓦时，同比 - 0.7%，占比87%；气电177亿千瓦时，同比 + 5.9%，占比9%；水电84亿千瓦时，同比 - 9.5%，占比4%；发电机组平均利用小时为3,746小时，同比下降210小时 [7] 财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债表相关（百万元）|...|...|...|...| |利润表相关（百万元）|...|...|...|...| |现金流量表相关（百万元）|...|...|...|...| |重要财务与估值指标|...|...|...|...| [8]

报告公司投资评级 - 投资评级为买入（维持） [1] 报告的核心观点 - 4月26日公司发布2024年年报及2025年第一季度报告，2024年公司营业收入为10.63亿元，同比下降18.04%；归母净利润为3.23亿元，同比下降47.18%；2025年一季度公司营业收入为1.89亿元，同比下降45.69%；归母净利润为0.20亿元，同比下降85.97% [4] - 2024年受国内高可靠行业整体需求下降、客户去库存行为等影响，公司销售订单增长不及预期，同时因税收优惠政策变更及产品降价，营业收入下滑；2025年一季度公司销售订单同比增长，但客户暂未完成产品验收，同时年初结转的在手订单同比有所减少，导致营业收入同比下降 [5] - 公司坚持以市场和技术需求为牵引，围绕放大器等方向开展新产品自主研制，通过技术攻关新增多项关键技术并应用于新产品 [5] - 调整2025年及2026年盈利预测并增加2027年盈利预测，预计公司2025 - 2027年归母净利润分别为3.95亿元/4.89亿元/6.11亿元（2025年/2026年前值为4.62亿元/5.66亿元），对应增速为22.4%/23.9%/25.0%，对应PE分别为28.87倍、23.31倍、18.65倍，维持“买入”评级 [6] 根据相关目录分别进行总结 重要财务指标 |主要财务指标|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入（百万元）|1063|1276|1558|1932| |收入同比（%）|-18.0|20.0|22.1|24.1| |归属母公司净利润（百万元）|323|395|489|611| |净利润同比（%）|-47.2|22.4|23.9|25.0| |毛利率（%）|68.1|61.0|61.0|61.5| |ROE（%）|6.5|7.4|8.4|9.5| |每股收益（元）|1.61|1.97|2.45|3.06| |P/E|31.80|28.87|23.31|18.65| |P/B|2.08|2.14|1.96|1.78| |EV/EBITDA|24.51|19.96|15.82|12.33| [8] 财务报表与盈利预测 资产负债表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |流动资产|4737|5397|5954|6743| |现金|433|662|988|1381| |应收账款|1659|1560|1517|1486| |其他应收款|9|7|10|13| |预付账款|36|73|78|97| |存货|702|1167|1344|1661| |其他流动资产|1898|1927|2018|2106| |非流动资产|746|798|835|857| |长期投资|0|0|0|0| |固定资产|339|393|430|453| |无形资产|77|77|77|77| |其他非流动资产|330|328|328|327| |资产总计|5482|6195|6788|7600| |流动负债|370|666|744|908| |短期借款|80|85|114|143| |应付账款|123|357|372|450| |其他流动负债|167|225|258|314| |非流动负债|125|123|123|123| |长期借款|0|0|0|0| |其他非流动负债|125|123|123|123| |负债合计|494|789|867|1032| |少数股东权益|62|85|111|147| |股本|200|200|200|200| |资本公积|3600|3600|3600|3600| |留存收益|1125|1520|2009|2621| |归属母公司股东权益|4926|5320|5810|6421| |负债和股东权益|5482|6195|6788|7600| [10] 利润表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |营业收入|1063|1276|1558|1932| |营业成本|339|498|608|744| |营业税金及附加|10|8|11|13| |销售费用|33|47|56|70| |管理费用|97|111|133|164| |财务费用|-7|-1|-3|-6| |资产减值损失|-13|0|0|0| |公允价值变动收益|0|0|0|0| |投资净收益|33|9|13|16| |营业利润|391|474|585|733| |营业外收入|0|0|0|0| |营业外支出|1|0|0|0| |利润总额|390|474|585|733| |所得税|43|57|70|86| |净利润|347|417|515|647| |少数股东损益|25|23|26|36| |归属母公司净利润|323|395|489|611| |EBITDA|407|544|668|827| |EPS（元）|1.61|1.97|2.45|3.06| [10] 现金流量表（单位：百万元） |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |经营活动现金流|-257|374|410|475| |净利润|347|417|515|647| |折旧摊销|56|71|86|100| |财务费用|2|4|5|6| |投资损失|-33|-9|-13|-16| |营运资金变动|-731|-106|-183|-261| |其他经营现金流|1180|521|698|908| |投资活动现金流|-455|-113|-109|-106| |资本支出|-172|-126|-122|-122| |长期投资|-315|0|0|0| |其他投资现金流|32|13|13|16| |筹资活动现金流|-115|-32|24|24| |短期借款|80|5|29|30| |长期借款|-33|0|0|0| |普通股增加|0|0|0|0| |资本公积增加|16|0|0|0| |其他筹资现金流|-178|-36|-5|-6| |现金净增加额|-826|393|325| - | [10] 主要财务比率 |会计年度|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |成长能力 - 营业收入（%）|-18.0|20.0|22.1|24.1| |成长能力 - 营业利润（%）|-45.0|21.3|23.5|25.3| |成长能力 - 归属于母公司净利润（%）|-47.2|22.4|23.9|25.0| |获利能力 - 毛利率（%）|68.1|61.0|61.0|61.5| |获利能力 - 净利率（%）|30.3|30.9|31.4|31.6| |获利能力 - ROE（%）|6.5|7.4|8.4|9.5| |获利能力 - ROIC（%）|6.1|7.5|8.4|9.5| |偿债能力 - 资产负债率（%）|9.0|12.7|12.8|13.6| |偿债能力 - 净负债比率（%）|9.9|14.6|14.7|15.7| |偿债能力 - 流动比率|12.81|8.10|8.00|7.42| |偿债能力 - 速动比率|10.81|6.24|6.09|5.49| |营运能力 - 总资产周转率|0.20|0.22|0.24|0.27| |营运能力 - 应收账款周转率|0.76|0.79|1.01|1.29| |营运能力 - 应付账款周转率|1.75|2.08|1.67|1.81| |每股指标 - 每股收益（元）|1.61|1.97|2.45|3.06| |每股指标 - 每股经营现金流（元）|-1.28|1.87|2.05|2.38| |每股指标 - 每股净资产（元）|24.63|26.60|29.05|32.10| |估值比率 - P/E|31.80|28.87|23.31|18.65| |估值比率 - P/B|2.08|2.14|1.96|1.78| |估值比率 - EV/EBITDA|24.51|19.96|15.82|12.33| [10]

季度业绩预期 - 华尔街分析师预计TransDigm集团(TDG)季度每股收益为8 85美元 同比增长10 8% [1] - 预计季度营收为21 7亿美元 同比增长12 9% [1] - 过去30天内 共识EPS预期被下调1% 反映分析师对初始预测的重新评估 [2] 关键业务指标预测 - 非航空业务净销售额预计4665万美元 同比增长1 4% [5] - 机身业务净销售额预计11亿美元 同比增长14 3% [5] - 动力与控制业务净销售额预计10 4亿美元 同比增长14 1% [6] 细分市场表现 - 商用及非航空航天OEM机身销售额预计3 4621亿美元 同比增长12 4% [6] - 国防机身销售额预计3 2812亿美元 同比增长4 2% [7] - 国防动力与控制销售额预计4 4299亿美元 同比增长5% [7] 高增长领域 - 商用及非航空航天售后市场动力与控制销售额预计3 2762亿美元 同比大幅增长62 2% [8] - 商用及非航空航天售后市场机身销售额预计4 0197亿美元 同比增长19 6% [9] 盈利能力指标 - 动力与控制业务EBITDA预计5 8929亿美元 高于去年同期的5 19亿美元 [9] - 机身业务EBITDA预计5 3798亿美元 高于去年同期的5 1亿美元 [10] - 非航空业务EBITDA预计1778万美元 低于去年同期的2000万美元 [9] 股价表现 - 公司股价过去一个月上涨1% 同期标普500指数下跌0 7% [11] - 当前Zacks评级为3级(持有) 预计未来表现将与整体市场持平 [11]

报告公司投资评级 - 维持“增持”评级 [2][7] 报告的核心观点 - 公司2025年Q1营收和归母净利润同比下降，收入业绩不及预期；25Q1厨小行业有所回暖，但公司仍面临一定压力；毛利率及费用率相对稳定，公允价值变动等影响净利润；下调25 - 27年盈利预测，年内厨小销售基数低，国补带动有望重回正增长，长期来看清洁电器等新品类成长性强，维持“增持”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 市场数据 - 2025年4月30日收盘价9.50元，一年内最高/最低13.12/8.68元，市净率2.0，息率1.58，流通A股市值72.74亿元，上证指数3279.03，深证成指9899.82 [2] 基础数据 - 2025年3月31日每股净资产4.66元，资产负债率53.20%，总股本/流通A股7.67/7.66亿股，流通B股/H股无 [2] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入（百万元）|8849|2000|9347|9972|10569| |同比增长率（%）|-7.9|-3.2|5.6|6.7|6.0| |归母净利润（百万元）|122|101|310|377|407| |同比增长率（%）|-68.6|-21.9|153.5|21.6|8.0| |每股收益（元/股）|0.16|0.14|0.40|0.49|0.53| |毛利率（%）|25.5|26.3|25.8|25.6|25.7| |ROE（%）|3.5|2.8|8.3|9.3|9.4| |市盈率|60|/|23|19|18| [6] 公司经营情况 - 2025年Q1单季度营收20.00亿元，同比下降3%；归母净利润1.01亿元，同比下降22%；扣非归母净利润1.07亿元，同比下降15% [7] - 2025年一季度厨房小家电行业有所回暖，电饭煲/养生壶/豆浆机行业销额分别同比增长4.9%/26.6%/12.2%，但整体受行业竞争加剧、品类可选属性强、可受国补范围有限等因素影响，2024年厨房小家电整体零售额同比下降0.8% [7] - 2024年公司食品加工机/营养煲/西式电器分别实现收入29.9/36.2/16.9亿元，同比+1.8%/-2.0%/-26.9%；内销/外销分别实现收入72.4/16.1亿元，同比-1.9%/-28.0% [7] - 公司推出太空科技3.0系列等创新产品，清洁电器业务板块推出8.9cm超薄躺平技术洗地机产品 [7] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | ---- | |营业总收入|9613|8849|9347|9972|10569| |营业成本|7225|6592|6939|7418|7858| |税金及附加|38|44|46|49|52| |主营业务利润|2350|2213|2362|2505|2659| |销售费用|1328|1506|1542|1586|1649| |管理费用|381|385|327|349|380| |研发费用|389|361|393|419|444| |财务费用|-62|-108|-78|-74|-89| |经营性利润|314|69|178|225|275| |信用减值损失|-24|-10|0|0|0| |资产减值损失|-15|-24|21|0|0| |投资收益及其他|194|124|140|180|170| |营业利润|434|52|340|405|445| |营业外净收入|-3|-3|5|15|10| |利润总额|431|49|345|420|455| |所得税|40|-57|33|42|46| |净利润|391|106|311|379|409| |少数股东损益|2|-16|1|2|2| |归属于母公司所有者的净利润|389|122|310|377|407| [9]

报告公司投资评级 - 行业为银行/国有大型银行Ⅱ，6个月评级为增持（维持评级） [6] 报告的核心观点 - 工商银行2025Q1营收和利润进一步下滑，净息差下行和其他非息负增拖累营收，规模扩张和拨备释放提振业绩，虽短期有波动但不改稳健经营底色，预测2025 - 2027年归母净利润同比增长0.94%、2.67%、3.49%，维持“增持”评级 [2][4] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 4月29日工商银行发布2025年一季度报告，2025Q1营收2128亿元，YoY - 3.22%；归母净利润842亿元，YoY - 3.99%；年化ROE同比下降1.00pct至9.06% [1] 点评 - 营收和利润下滑，2025Q1营收、归母净利润同比增长 - 3.22%、 - 3.99%，较2024年下降0.7pct、4.5pct，净息差下行和其他非息负增拖累营收，规模扩张和拨备释放提振业绩 [2] - 净利息收入降幅扩大，2025Q1同比增长 - 2.9%，2024年同比增长 - 2.7%；2025Q1末总资产同比增长8.3%，贷款总额、金融投资分别同比增长8.5%、23.6%，对公贷款、零售贷款一季度分别新增1.11万亿、1820亿，分别贡献贷款增量的84.8%、13.9%；2025Q1末存款总额同比增长4.0%，远低于8.6%的总负债增速 [2] - 净息差下降，2025Q1为1.33%，较2024年下降9bp，受LPR和存量按揭利率下调影响，2024年末按揭贷款占比达21.4%；2025Q1生息资产收益率较2024年下降37bp至2.77%，负债成本压力减轻，计息负债成本率较2024年下降28bp至1.63% [3] - 中收降幅收窄，2025Q1净手续费及佣金收入同比增长 - 1.2%，较去年各季度降幅皆有所收窄；净其他非息收入同比增长 - 10.4%，一季度债市利率快速上行，公允价值变动损益同比减少85亿 [3] - 资产质量稳健，2025Q1末不良贷款余额较年初增加159亿至3954亿，但不良率环比下降1bp至1.33%；拨备覆盖率环比上升0.79pct至215.7% [3] 盈利预测与估值 - 预测工商银行2025 - 2027年归母净利润同比增长0.94%、2.67%、3.49%，对应BPS分别为11.38、12.60、14.25元，维持“增持”评级 [4] 财务数据和估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业收入（亿元）|8431|8218|8169|8382|8650| |增长率（%）|-3.73|-2.52|-0.59|2.61|3.19| |归属母公司股东净利润（亿元）|3640|3659|3693|3792|3924| |增长率（%）|0.79|0.51|0.94|2.67|3.49| |每股收益（元）|1.02|1.03|1.04|1.06|1.10| |市盈率(P/E)|6.86|6.83|6.77|6.59|6.37| |市净率(P/B)|0.73|0.69|0.62|0.56|0.49| [5] 基本数据 - A股总股本269612.21百万股，流通A股股本269612.21百万股，A股总市值1889981.61百万元，流通A股市值1889981.61百万元，每股净资产10.41元，资产负债率92.12%，一年内最高/最低7.34/5.35元 [7] 财务预测摘要 - 包含利润表、收入增长、规模增长、存款结构、贷款结构、资产质量、资本状况、其他数据等多方面财务指标预测，如2025 - 2027年净利润增速分别为0.94%、2.67%、3.49%，净息差分别为1.28%、1.22%、1.17%等 [11]

康明斯季度业绩预测 - 华尔街分析师预测康明斯即将公布的季度每股收益为4.82美元，同比下滑5.5%，营收预计达80.7亿美元，同比下降4% [1] - 过去30天内，市场对康明斯季度EPS共识预期下调7.1%，反映分析师集体修正此前预测 [2] - 历史研究表明，盈利预测修正趋势与股票短期价格表现存在强相关性 [3] 分业务板块销售预测 增长板块 - 分销业务净销售额预计26.6亿美元，同比增长5.1% [5] - Accelera业务净销售额预计9747万美元，同比增长4.8% [5] - 电力系统业务整体销售额预计15亿美元，同比增长8%，其中工业板块4.2873亿美元（+2.1%），发电板块9.6032亿美元（+12.6%） [7][8][9] 下滑板块 - 非公路发动机业务销售额4.3245亿美元，同比微降0.8% [5] - 中重型商用车发动机业务显著承压：中型卡车/客车发动机9.5699亿美元（-3.8%），重型卡车发动机10.1亿美元（-4.3%），轻型汽车发动机4.2595亿美元（-2.8%） [6] - 零部件业务整体28.5亿美元，同比骤降14.3%，其中自动变速箱业务1.4675亿美元（-11.1%） [7][8] - 发动机业务合计27.4亿美元，同比下降6.3% [7] 市场表现对比 - 康明斯股价过去一个月下跌7%，同期标普500指数仅下跌0.2% [9] - 当前Zacks评级为"持有"，预计未来表现将与大盘同步 [9]

报告公司投资评级 - 行业为石油石化/油气开采Ⅱ，6个月评级为买入（维持评级） [7] 报告的核心观点 - 2025Q1中国海油归母净利润366亿，收入1068.5亿元，同比-4.14%，归母净利润同比-7.95% [1] - 2025Q1原油产量同比+3.4%，其中国内同比+4.4%，海外同比+1.5%；天然气产量同比+10.2%，其中国内同比+12.2%，海外同比+3.9%，国内增速更快得益于渤中19 - 6等油气田贡献 [2] - 2025Q1桶油当量主要成本27.03美元/桶，同比-2%，因油价下降致除所得税外税金降7.2%，产量结构变化使作业费用降3.2% [3] - 2025Q1石油平均实现价格72.65美元/桶，同比-7.7%，比布油折价2.3美元；天然气实现价格7.78美元/bcf，同比+1.2% [4] - 考虑近期油价下跌，将未来油价中枢下修到70美元后，对应公司25/26/27年归母1283/1331/1357亿元，对应2025年4月29日股价的A/H股PE分别9.3/5.8倍，按2025年分红比例45%计算，分红收益率分别4.8%/7.7%，维持“买入” [4] 财务数据和估值 - 2023 - 2027E营业收入分别为416609.00、420506.00、406021.06、418244.55、425381.07百万元，增长率分别为-1.33%、0.94%、-3.44%、3.01%、1.71% [5] - 2023 - 2027E归属母公司净利润分别为123843.00、137936.00、128276.65、133095.32、135651.83百万元，增长率分别为-12.60%、11.38%、-7.00%、3.76%、1.92% [5] - 2023 - 2027E EPS分别为2.61、2.90、2.70、2.80、2.85元/股，市盈率分别为9.60、8.62、9.27、8.93、8.77，市净率分别为1.78、1.59、2.53、2.32、2.15，市销率分别为2.85、2.83、4.63、4.50、4.42，EV/EBITDA分别为2.00、2.06、1.94、1.64、1.25 [5] 基本数据 - A股总股本2990.00百万股，流通A股股本2990.00百万股，A股总市值75078.90百万元，流通A股市值75078.90百万元 [7] - 每股净资产16.49元，资产负债率28.74%，一年内最高/最低为35.62/23.11元 [7] 财务预测摘要 资产负债表 - 2023 - 2027E货币资金分别为150562.00、154196.00、187510.81、266058.01、361426.92百万元 [11] - 2023 - 2027E应收票据及应收账款分别为36386.00、33078.00、33993.21、35097.22、35172.11百万元 [11] - 2023 - 2027E预付账款分别为3218.00、2924.00、3186.62、3005.21、3408.18百万元 [11] 利润表 - 2023 - 2027E营业收入分别为416609.00、420506.00、406021.06、418244.55、425381.07百万元 [11] - 2023 - 2027E营业成本分别为208794.00、194993.00、193996.86、196574.94、203608.65百万元 [11] - 2023 - 2027E营业税金及附加分别为24331.00、20276.00、22776.00、23652.00、23888.52百万元 [11] 现金流量表 - 2023 - 2027E净利润分别为124090.00、137982.00、128276.65、133095.32、135651.83百万元 [11] - 2023 - 2027E折旧摊销分别为66598.00、72196.00、90982.14、76531.99、79031.99百万元 [11] - 2023 - 2027E财务费用分别为846.00、2832.00、904.40、2000.00、-138.02百万元 [11]

报告公司投资评级 - 买入（维持） [2] 报告的核心观点 - 2024年公司业绩稳健增长，毛利率和费用率基本持平，订单高增为2025年业绩奠定基础；2025Q1收入利润增速较高，现金流情况显著改善；高管连续增持彰显信心；下调盈利预测，维持“买入”评级 [7] 根据相关目录分别进行总结 事件 - 公司发布2024年报和2025年一季报，2024年实现营业收入133.55亿元，同比下滑4.00%；归母净利润26.27亿元，同比增长7.03%；扣非归母净利润24.02亿元，同比增长0.65%。2025年一季度实现营业收入26.87亿元，同比增长26.07%；归母净利润4.66亿元，同比增长24.04%；扣非归母净利润4.62亿元，同比增长28.37%，业绩符合预期 [4] 财务数据及盈利预测 |项目|2024|2025Q1|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|13,355|2,687|15,256|17,284|19,643| |同比增长率（%）|-4.0|26.1|14.2|13.3|13.6| |归母净利润（百万元）|2,627|466|2,993|3,357|3,816| |同比增长率（%）|7.0|24.0|13.9|12.2|13.7| |每股收益（元/股）|2.59|0.46|2.92|3.28|3.73| |毛利率（%）|33.7|31.4|34.4|34.3|34.1| |ROE（%）|12.4|2.1|12.7|12.4|12.4| |市盈率|12|/|11|9|8| [6] 点评 - 2024年业绩稳健增长，毛利率和费用率基本持平。收入端下滑主要因23年同期KOC项目交付确认大额收入，存量订单减少致油气工程及技术服务业务收入下滑；毛利端24年毛利率33.70%，同比增加0.65pct；费用端销售、管理、研发、财务费用率合计10.66%，基本持平；其他投资收益4.04亿元、信用减值损失 -2.77亿元、其他收益1.03亿元 [7] - 2024年订单高增，获取新订单182.32亿元，同比增长30.64%，期末存量订单101.55亿元，同比增长34.52%，为2025年业绩奠定基础 [7] - 2025Q1收入和利润端分别实现26.07%和28.37%的高速增长，经营活动现金流增加409.68%，毛利率为31.43%，同比减少4.29pct，费用率合计10.75%，同比减少2.74pct [7] - 高管连续增持，24年9月19日起6个月内，董事长等累计增持股票20.36万股，合计金额716.83万元；控股股东计划自2025年4月9日起6个月内增持合计5000 - 7000万元 [7] - 下调盈利预测，维持“买入”评级，预计2025 - 2027年归母净利润为29.93、33.57、38.16亿元，对应PE为11、9、8X [7] 财务摘要 |项目（百万元，百万股）|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入|13,912|13,355|15,256|17,284|19,643| |营业成本|9,356|8,855|10,002|11,364|12,951| |税金及附加|76|71|81|92|105| |主营业务利润|4,480|4,429|5,173|5,828|6,587| |销售费用|495|539|610|674|746| |管理费用|461|478|534|605|687| |研发费用|511|506|564|640|727| |财务费用|-9|-100|-7|-59|-139| |经营性利润|3,022|3,006|3,472|3,968|4,566| |信用减值损失|-246|-277|-139|-148|-172| |资产减值损失|-44|-39|0|0|0| |投资收益及其他|208|507|253|253|253| |营业利润|2,932|3,213|3,592|4,080|4,652| |营业外净收入|-2|-55|-7|-21|-28| |利润总额|2,930|3,158|3,585|4,058|4,624| |所得税|436|472|526|626|723| |净利润|2,493|2,686|3,059|3,432|3,901| |少数股东损益|39|59|67|75|85| |归属于母公司所有者的净利润|2,454|2,627|2,993|3,357|3,816| [9]

报告公司投资评级 - 维持“买入”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 2024 年收入、归母利润分别同增 12.8%、17.3%，24Q4 收入、归母利润分别同降 10.2%、11.3%；25Q1 收入、归母利润分别同增 7.7%、6.2%，Q1 销售费率上升致利润增速略慢于收入 [7] - 24FY 腰部、青花均有较快增长，结构推升毛利率表现超预期，税金比率同比回落；25Q1 结构持续抬升，费率略有波动 [7] - 考虑宏观需求复苏进程缓和，调整 2025 - 26 年归母净利润预测至 135、154 亿元，更新 2027 年归母净利润预测为 181 亿元，当前市值对应 2025 - 27 年 PE 为 18/16/14X [7] 根据相关目录分别进行总结 盈利预测与估值 |项目|2023A|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----|----| |营业总收入（百万元）|31,928|36,011|40,058|44,968|51,964| |同比（%）|21.80|12.79|11.24|12.26|15.56| |归母净利润（百万元）|10,438|12,243|13,470|15,355|18,102| |同比（%）|28.93|17.29|10.02|14.00|17.89| |EPS - 最新摊薄（元/股）|8.56|10.04|11.04|12.59|14.84| |P/E（现价&最新摊薄）|23.72|20.23|18.39|16.13|13.68| [1] 市场数据 - 收盘价 202.99 元，一年最低/最高价 147.01/273.68 元，市净率 6.45 倍，流通 A 股市值 247,640.54 百万元，总市值 247,640.54 百万元 [5] 基础数据 - 每股净资产 31.47 元，资产负债率 30.75%，总股本 1,219.96 百万股，流通 A 股 1,219.96 百万股 [6] 相关研究 2024 年情况 - 分产品：酒类收入同增 13.0%，青花同增约 15%，复兴版同比回落，青 20/25 增速快于青花整体；腰部产品同增近 20%，老白汾增速快于巴拿马；玻汾全年增速降至持平左右 [7] - 分区域：省内省外齐头并进，分别同增 11.7%、13.8%；省内玻汾减量，消费结构升级，收入占比略降 0.4pct 至 37.6%；省外 24Q4 控货，全年增速下移 [7] - 财务指标：销售净利率同比 +1.3pct 至 34.0%；毛利率同比 +0.9pct 至 76.2%，24Q4 毛利率同比高增 5.3pct；税金及附加比率同比 -1.8pct 至 16.5%；销售、管理(含研发)费率同比 +15.8%、+23.6%，费率同比 +0.3、0.4pct [7] 2025Q1 情况 - 收入端：酒类收入同增 7.7%，青花增速与整体基本一致，青 26 带动高价位青花增长修复，青 20 高单增长；腰部产品双位数增长；玻汾开年同比略增；省内、省外收入同增 8.7%、7.2% [7] - 收现端：收现比回落 9.1pct 至 83.5%，24Q4 + 25Q1 公司收入 +△预收同增 2.7%（略慢于收入增速 3.2%） [7] - 利润端：销售净利率同比 -0.6pct；毛利率同增 +1.3pct；销售费用同比 +33.1%，费率同比 +1.8pct，全年预计销售费率回归至持平附近 [7] 盈利预测与投资评级 - 2024 年度公司分红率提升至 60%，对应 24 股息率达 3.0%；调整 2025 - 26 年归母净利润预测至 135、154 亿元，更新 2027 年归母净利润预测为 181 亿元，同比 +10%、14%、18%，当前市值对应 2025 - 27 年 PE 为 18/16/14X，维持“买入”评级 [7] 三大财务预测表 |项目|2024A|2025E|2026E|2027E| |----|----|----|----|----| |资产负债表（百万元）| | | | | |流动资产|44,034|50,769|56,193|62,575| |非流动资产|9,461|10,904|12,309|14,409| |资产总计|53,495|61,673|68,502|76,985| |流动负债|17,963|19,645|19,185|18,761| |非流动负债|328|688|688|688| |负债合计|18,291|20,332|19,873|19,448| |归属母公司股东权益|34,754|40,877|48,150|57,039| |少数股东权益|451|464|480|498| |所有者权益合计|35,204|41,341|48,630|57,537| |负债和股东权益|53,495|61,673|68,502|76,985| |利润表（百万元）| | | | | |营业总收入|36,011|40,058|44,968|51,964| |营业成本(含金融类)|8,570|9,564|10,610|11,837| |税金及附加|5,933|6,810|7,645|8,834| |销售费用|3,726|4,141|4,575|5,078| |管理费用|1,447|1,589|1,718|1,859| |研发费用|148|177|204|235| |财务费用|(10)|(22)|(7)|(12)| |加:其他收益|11|7|5|5| |投资净收益|324|310|350|220| |公允价值变动|0|0|0|0| |减值损失|7|30|8|10| |资产处置收益|0|0|0|0| |营业利润|16,539|18,147|20,586|24,369| |营业外净收支|(10)|0|(10)|(6)| |利润总额|16,529|18,147|20,576|24,362| |减:所得税|4,276|4,664|5,206|6,242| |净利润|12,253|13,483|15,370|18,120| |减:少数股东损益|10|13|15|18| |归属母公司净利润|12,243|13,470|15,355|18,102| |每股收益 - 最新股本摊薄(元)|10.04|11.04|12.59|14.84| |EBIT|16,205|17,755|20,212|24,117| |EBITDA|16,789|18,135|20,689|24,674| |毛利率(%)|76.20|76.13|76.40|77.22| |归母净利率(%)|34.00|33.62|34.15|34.84| |收入增长率(%)|12.79|11.24|12.26|15.56| |归母净利润增长率(%)|17.29|10.02|14.00|17.89| |现金流量表（百万元）| | | | | |经营活动现金流|12,172|9,907|10,494|12,086| |投资活动现金流|(3,929)|(3,461)|(1,490)|(2,390)| |筹资活动现金流|(5,734)|(7,356)|(8,101)|(9,233)| |现金净增加额|2,510|(911)|903|463| |折旧和摊销|584|380|477|557| |资本开支|(635)|(1,864)|(1,839)|(2,609)| |营运资本变动|(347)|(3,575)|(4,973)|(6,333)| |重要财务与估值指标| | | | | |每股净资产(元)|28.49|33.51|39.47|46.75| |最新发行在外股份（百万股）|1,220|1,220|1,220|1,220| |ROIC(%)|37.02|33.98|33.16|33.45| |ROE - 摊薄(%)|35.23|32.95|31.89|31.74| |资产负债率(%)|34.19|32.97|29.01|25.26| |P/E（现价&最新股本摊薄）|20.23|18.39|16.13|13.68| |P/B（现价）|7.13|6.06|5.14|4.34| [12]