投资评级与核心观点 - 报告给予苹果公司“买入”评级，目标股价为330.00美元，较报告发布时股价266.43美元有23.86%的上涨空间 [5][7][30] - 报告核心观点认为，iPhone 17系列因内存和屏幕等关键升级将有效刺激用户换机需求，带动销量超预期，同时存储芯片成本上升的风险可控 [3][7][17] - 报告采用DCF模型进行估值，假设永续增长率为3%，加权平均资本成本为8%，预测公司未来三年收入复合年增长率为8.4%，每股盈利复合年增长率为11.8% [7][30][31] 财务表现与预测 - 2026财年第一季度（截至报告日），公司总收入为1437.6亿美元，同比增长15.7%，高于彭博一致预期的1381亿美元 [7][9] - 同期，GAAP净利润为421亿美元，同比增长15.9%，高于彭博一致预期的395亿美元；GAAP摊薄每股盈利为2.84美元，高于预期的2.67美元 [7][9] - 毛利率为48.2%，高于彭博一致预期的47.5%，环比增长100个基点，同比增长130个基点 [7][9] - 公司预计2026财年第二季度销售收入增速为13%-16%，毛利率将在48%-49%之间 [7][12] - 报告预测公司总营业收入将从2025财年的4161.61亿美元增长至2028财年的5296.06亿美元，净利润将从1120.10亿美元增长至1461.40亿美元 [6] iPhone业务分析 - 2026财年第一季度，iPhone业务收入为852.7亿美元，同比增长23.3%，占公司总收入比重为59.3% [7][10] - iPhone平均售价为1008美元，同比增长109美元 [7][15] - 据IDC数据，2025年第四季度全球iPhone出货量为8130万台，同比增长4.9%，占全球智能手机出货量的23.6% [7][15] - 在中国市场，同期iPhone出货量同比增长21.5%至1600万台，市场份额为21.1%，同比增长3.8个百分点 [7][15] - iPhone 17系列标准版内存从6GB升级至8GB，Pro版从8GB升级至12GB，且标准版首次配备高刷新率ProMotion屏幕，预计将有效刺激换机需求 [7][17] - 报告估算全球约有14-15亿台iPhone存量，按5年换机周期计算，每年潜在换机需求约为2.8-3亿台 [17] 其他硬件业务表现 - 服务业务：2026财年第一季度收入为300.1亿美元，同比增长13.9%，毛利率高达76.5% [7][9][21] - Mac业务：第一季度收入为83.9亿美元，同比下降6.7% [24][28] - iPad业务：第一季度收入为86亿美元，同比增长6.3% [10][24] - 可穿戴设备、家居及配件业务：第一季度收入为114.9亿美元，同比下降2.2% [10][24] 增长动力与战略 - 印度市场被视作重要增长点，报告预测参考中国市占率水平，印度市场未来可能贡献超过200亿美元的硬件销售增量 [11] - 服务业务中，活跃设备数已突破25亿台，Apple One捆绑销售策略有助于提升付费用户数和每付费用户平均收入，报告预计ARPPU有望从当前的约40美元/年提升至100美元/年以上 [21] - 公司在人工智能领域强调数据安全，其AI服务在设备本地或私有云运行，并与谷歌合作以提升基础模型体验 [21][22] - 对于存储芯片成本上涨，报告认为得益于长期采购协议和较高的产品平均售价，单台手机成本上涨将控制在100美元以内，公司可通过维持入门产品价格提升市占率，并对高端产品涨价以维持毛利率 [7][17]

字节跳动前沿技术人才招聘计划 - 公司于4月17日启动“前沿技术领域人才校招”项目，面向2027届及以后毕业的博士生群体 [1] - 招聘岗位分为全职与实习两类，全职面向2026年9月至2027年8月毕业的博士，实习面向2026年9月及以后毕业的在读博士 [1][4] - 招聘优先考虑研究或实践能力出众的候选人，例如顶会顶刊论文作者、专利拥有者、开源项目贡献者、国际竞赛优胜者，以及有重大研究项目或技术落地成果经验者 [5][6] 招聘策略与人才要求 - 工作地点覆盖国内北京、上海、深圳、杭州、成都，并新增新加坡、悉尼、圣何塞、西雅图、圣地亚哥等多个海外地点 [1] - 公司为入选者配备技术导师进行一对一课题指导 [1] - 公司执行“以能定级、以级定薪”的薪酬机制，晋升不看资历，完全根据个人能力给予认可 [1] - 公司寻求目标高远、对技术有极致追求的人才，要求具备想象力、高行动力、敢于直面未知难题、积极进取且保持耐心，并乐于探索和应用新技术 [6] 行业技术动态 - 宇树科技宣布其人形机器人跑出10米/秒的速度，已逼近人类巅峰水平 [8] - 京东、美团、阿里等互联网巨头均已开始涉足汽车销售业务 [8]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度净销售额为493亿瑞典克朗，按报告计算同比下降10%，主要受78亿瑞典克朗的负面汇率影响[11] - 第一季度有机销售额同比增长6%，所有业务部门均实现增长，三个市场区域实现两位数有机增长[11] - 调整后毛利润为237亿瑞典克朗，受38亿瑞典克朗的负面汇率影响，调整后毛利率为48.1%，与去年同期持平（不包括iconectiv业务）[11][12] - 调整后EBITA为56亿瑞典克朗，同比下降14亿瑞典克朗，其中包括出售iconectiv带来的22亿瑞典克朗负面影响以及5亿瑞典克朗的额外股权激励成本，调整后EBITA利润率为11.3%[6][12] - 第一季度并购前现金流为59亿瑞典克朗，净现金头寸增至681亿瑞典克朗[7][16] - 过去四个季度的现金与净销售额之比为13%，高于公司9%-12%的目标区间[16] 各条业务线数据和关键指标变化 - **网络业务**：销售额同比下降8%至329亿瑞典克朗，有机销售额增长7%[13]。调整后毛利率为50.4%，略有下降，主要反映了增强供应链弹性的措施[14]。调整后EBITA为64亿瑞典克朗，受20亿瑞典克朗的负面汇率影响，调整后EBITA利润率为13.3%[14]。过去四个季度的滚动毛利率稳定在50%左右，EBITA利润率稳定在20%左右[14] - **云软件与服务业务**：销售额同比下降9%至118亿瑞典克朗，有机销售额增长4%[15]。调整后毛利率为43.2%，较去年同期的39.9%提升超过300个基点[5][15]。调整后EBITA增至6亿瑞典克朗，利润率为5.3%[15]。过去四个季度的滚动调整后毛利率约为44%，调整后EBITA利润率约为12%，均创下新高[15] - **企业业务**：按报告计算销售额下降30%，受出售iconectiv和汇率影响，有机销售额增长4%，这是连续第二个季度实现有机增长[15]。调整后毛利率下降至49.0%，反映了出售iconectiv以及全球通信平台业务组合变化的影响[16]。调整后EBITA亏损14亿瑞典克朗，其中包括出售iconectiv的影响以及本季度3亿瑞典克朗的非经常性成本[8][16] 各个市场数据和关键指标变化 - **美洲市场**：整体下降2%，其中拉丁美洲强劲增长，但被北美市场中个位数下降所抵消[11] - **北美市场**：销售额出现中个位数下降，主要受客户支出重新分配以及去年因关税不确定性导致投资较高的基数影响[5][13] - **战略市场**：印度和日本市场增长强劲[13] - **其他市场**：三个市场区域实现了两位数的有机增长[11] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司通过积极管理，降低了对特定地理市场组合的依赖，这使得公司在不同市场条件下能够维持健康的利润率[4][18] - 公司战略重点是将移动平台扩展到新的用例和行业，例如企业和关键任务网络，以实现中个位数的增长和15%-18%的长期利润率目标[8][21] - 公司认为人工智能的下一阶段将使其工业化，重点从数据中心和大语言模型转向应用、设备和用例，这将需要先进的移动连接能力，公司处于有利地位[19] - 在关键任务网络领域，特别是在国防解决方案方面，公司看到了强劲的市场兴趣，5G独立组网将成为一个具有成本效益的替代方案，公司已开始投资以抓住这些机会[9][10] - 公司通过产品替代（技术开发）、服务交付成本优化以及与客户和供应商的定价谈判等多种手段来管理成本，保护健康的毛利率[46][47] - 公司拥有分布良好的供应链以应对干扰，在地缘政治动荡中保持了竞争优势[18][95] - 在面临激烈中国竞争对手的市场（如拉丁美洲、非洲、东南亚），公司凭借产品性能、能效和现场表现保持竞争力[103][104] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 全球不确定性仍然很高，包括广泛的地缘政治和宏观经济环境以及全球半导体状况[17] - 瑞典克朗兑几乎所有货币走强，带来了巨大的汇率逆风，可能是近年来最严峻的季度之一，这严重影响了财务报表的每一行[4] - 全球半导体形势仍然具有挑战性，人工智能热潮正在推高投入成本，公司正与客户和供应商密切合作以减轻影响，但这将对价格和供应产生影响[18] - 对于无线接入网市场，公司的长期规划假设是保持平稳[8] - 第二季度展望假设关税没有变化，并使用报告中指定的汇率[17] - 网络业务：预计销售额增长与三年平均的环比季节性大致相似[17] - 云软件与服务：预计销售额增长将高于三年平均的环比季节性[17] - 网络业务调整后毛利率预计在49%-51%的范围内[17] - 2026年的重组费用预计将处于较高水平，其中相当一部分已在第一季度体现[17] - 能源成本上升促使客户更加关注能效，这可能带来升级旧设备的机会，但也使客户更关注自身成本状况[90][91] 其他重要信息 - 年度股东大会批准了增加股息和首次股票回购计划的提案，公司将于下周开始执行回购，目标回购150亿瑞典克朗[7] - 知识产权收入为31亿瑞典克朗，本季度后的年化运行率约为130亿瑞典克朗[11] - 运营费用（不包括重组费用）降至184亿瑞典克朗，同比减少约20亿瑞典克朗，主要受汇率和出售iconectiv影响，潜在的通胀压力被人员减少和效率措施带来的成本降低所抵消[12] - 企业业务14亿瑞典克朗的亏损被管理层认为“显然不可接受”，但包含了一些一次性成本，公司已制定并正在执行改进计划，预计年内亏损将收窄[9] 总结问答环节所有的提问和回答 问题: 关于内存成本上涨对网络业务毛利率的影响及全年展望[23] - 管理层确认内存及其他半导体成本将带来逆风，但指出这部分占总成本基础的比例较小[24] - 公司正与供应商和客户共同努力以分担负担，并通过产品替代等方式进行缓解，具体影响尚难量化，但更多影响可能在下半年显现[24] 问题: 关于北美市场2026年全年的收入趋势展望[27] - 管理层认为第一季度看到的情况可能代表了全年的趋势，基于客户的指引[28] - 由于美国运营商合并，公司第一季度受到的影响可能比整体市场更大，但预计后续季度与市场的对比情况会有所改善[28] - 公司强调其地理组合多元化降低了北美市场波动的影响，有助于维持更稳定和健康的毛利率[29][30][31] 问题: 印度和日本等战略市场增长是否可持续[32] - 管理层表示在这些市场加强了市场地位，预计将持续健康增长[32] 问题: 关于运营费用、通胀压力及成本节约措施的影响时间[35] - 运营费用有机下降，但受汇率和出售iconectiv影响[36] - 通胀压力主要来自与人员相关的基础成本（如薪资上涨）[36] - 公司持续进行效率提升和成本削减，包括重组活动，这些措施的效果更多会在下半年及明年体现[37][39][41][42] 问题: 除了与供应商和客户谈判，公司还有哪些手段来抵消组件价格上涨以维持毛利率[45] - 最重要的手段是产品定价[46] - 通过技术开发进行产品替代，以更低的成本提供相同性能的产品，这是非常有效的手段[46] - 在服务交付方面持续降低成本[46] - 公司拥有多种自由度来管理利润率[47] 问题: 公司产品组合中是否有能显著提升集团销售增长的部分，特别是针对数据中心AI支出热潮[50] - 公司目前不会直接从数据中心扩张中获得销售，对AI的敞口将更多来自AI应用和推理阶段带来的网络流量发展[51] - AI在企业中的应用（如企业无线解决方案、网络API）开始显现需求，尽管规模尚小[51][52] 问题: 云软件与服务业务的利润率扩张是否会持续[55] - 公司的首要目标是达到稳定的两位数利润率，并在此基础上继续努力[56] - 该业务也与平稳的无线接入网市场相关，但公司在核心领域抓住了潜在增长，市场地位良好，目前感觉已达到稳定水平[56] 问题: 关于外汇风险对冲及汇率变动对利润率的影响[59][60] - 在毛利率层面，公司的收入和成本在货币篮子中较为平衡[61] - 在运营费用层面，对瑞典克朗的敞口更大，因此汇率变动对EBITDA利润率的影响大于对毛利率的影响[61] - 公司的对冲水平较低且即将到期，预计未来影响不大[61] 问题: 北美以外市场向5G和5G核心网升级的潜力及进展[64] - 北美是前沿市场，但甚至北美也尚未完全迁移到5G独立组网，目前唯一完全实现5G独立组网的市场是中国[66] - 全球约四分之一的运营商有某种形式的5G独立组网，大规模部署的则更少，这构成了行业的主要升级机会[66] - 向5G独立组网和5G Advanced的迁移将使运营商能够提供差异化服务（如网络切片），并为未来的6G做好准备，这对公司是中期积极机会[66][67] 问题: 印度等市场的网络部署性质（容量型 vs 覆盖型）及其对毛利率的影响[72] - 公司致力于降低对部署类型（容量/覆盖）的依赖，其对利润状况的影响已不那么重要[74] - 当前情况可能包含略多的容量型部署，但并未对利润状况产生重大影响[74] - 第二季度网络业务毛利率指引为49%-51%，这预示着更广泛的稳定性[77] 问题: 国防市场机会（约100亿美元）的营收实现时间表[80] - 管理层认为该机会更偏中短期，而非五年以上[81] - 由于现代战争对通信和连接的需求迫切，预计机会可能在9、12、18个月内开始显现，并在2-3年内形成规模[82] 问题: 运营商协议是否允许提价以应对成本通胀，以及能源成本上升对运营商投资行为的影响[86] - 提价可能性取决于与客户合同的续签周期，公司需要与客户进行商业讨论[87] - 能源成本上升促使运营商更关注总体拥有成本，这有利于公司能效产品的竞争优势[87] - 目前尚未看到能源成本对运营商投资产生重大影响，客户收入基础稳定，行业 historically 具有韧性[87][88] - 能源效率成为与客户讨论的焦点，可能加速旧技术（如2G、3G、4G）的淘汰和向5G的迁移[90][91] 问题: 地缘政治事件对物流、运输成本及供应链稳定性的影响[94] - 物流和运输成本对公司总成本基础的影响有限[95] - 中东冲突导致第一季度产生了一些额外成本（如重新路由），但公司利用灵活的供应链确保了客户交付[95] - 公司拥有分布良好的供应链以管理干扰，在疫情期间和关税问题上已得到验证，但无法保证完全免疫[95][96] 问题: 在拉丁美洲等竞争激烈市场的竞争力[102] - 公司不愿讨论具体客户情况[103] - 公司认为主要竞争对手是中国厂商，但凭借产品性能、质量基准测试和能效方面的优势，可以正面竞争[103][104] - 在拉丁美洲、非洲和东南亚等市场，公司保持竞争力并赢得市场份额[104]

财务数据和关键指标变化 - 第一季度净销售额为493亿瑞典克朗，有机销售额同比增长6%，但报告销售额因78亿瑞典克朗的负面货币影响而下降10% [10] - 调整后毛利润为237亿瑞典克朗，调整后毛利率为48.1%，与去年持平（不计iconectiv业务）[10][11] - 调整后EBITA为56亿瑞典克朗，利润率为11.3%，受到22亿瑞典克朗的负面货币影响 [5][11] - 第一季度并购前现金流为59亿瑞典克朗，净现金头寸增至681亿瑞典克朗 [5][15] - 运营费用（不包括重组费用）降至184亿瑞典克朗，同比减少约20亿瑞典克朗，主要受货币和出售iconectiv业务影响 [11] - 知识产权收入为31亿瑞典克朗，季度化年收入约为130亿瑞典克朗 [10] 各条业务线数据和关键指标变化 - **网络业务**：销售额同比下降8%至329亿瑞典克朗，有机销售额增长7%，调整后毛利率为50.4%，调整后EBITA为64亿瑞典克朗，利润率为13.3% [12] - **云软件和服务业务**：销售额同比下降9%至118亿瑞典克朗，有机销售额增长4%，调整后毛利率为43.2%（同比提升超过300个基点），调整后EBITA为6亿瑞典克朗，利润率为5.3% [13] - **企业业务**：报告销售额下降30%（受出售iconectiv和货币影响），有机销售额增长4%，调整后毛利率为49.0%，调整后EBITA亏损14亿瑞典克朗（包含3亿瑞典克朗的非经常性成本）[13][14] 各个市场数据和关键指标变化 - **美洲市场**：整体销售额下降2%，拉丁美洲强劲增长被北美的中个位数下降所抵消 [10] - **北美市场**：销售额出现中个位数下降，主要受客户支出重新分配和去年基数较高的影响 [4][12] - **战略市场**：印度和日本市场增长强劲 [12] - **三个市场区域**：实现了两位数的有机增长，由持续的5G部署和5G核心网采用率增加推动 [10] 公司战略和发展方向和行业竞争 - 公司战略重点包括减少对特定地理组合的依赖，并通过投资技术领导力来平衡产品组合，这有助于维持健康的利润率 [3][17] - 增长将来自传统通信服务提供商市场之外的领域，如企业网络和关键任务网络 [6] - 公司正在将移动平台扩展到新的用例和行业，例如通过“网络驱动解决方案”开放网络能力，以及开发基于蜂窝技术的企业解决方案和关键任务网络 [18][19] - 在国防等关键任务网络领域看到了强劲的需求，例如本季度与意大利海军进行了部署 [7][8] - 5G感知等新兴技术领域（如探测未连接无人机）正获得显著的客户关注 [9] - 行业长期规划假设无线接入网市场将保持平稳 [6] - 公司通过多元化的供应链来减轻地缘政治干扰，这构成了持续的竞争优势 [17] - 在拉丁美洲、非洲等面临激烈中国厂商竞争的市场，公司凭借产品性能、质量和能效保持竞争力 [101][102][103] 管理层对经营环境和未来前景的评论 - 经营环境面临重大货币逆风，瑞典克朗兑几乎所有货币走强，对财务报表的每一行都产生了重大影响 [3] - 全球不确定性仍然很高，包括广泛的地缘政治和宏观经济环境以及全球半导体状况 [16] - 人工智能的繁荣正在增加投入成本，全球半导体形势依然充满挑战，公司正与客户和供应商密切合作以减轻影响 [17] - 人工智能被视为行业的长期关键驱动力和公司的净积极因素，下一阶段人工智能的工业化将需要先进的移动连接能力 [18] - 第二季度展望：假设关税不变，使用报告中指定的汇率；网络业务销售额增长预计与三年平均季度环比季节性大致相似；云软件和服务业务销售额增长预计高于三年平均季度环比季节性；网络业务调整后毛利率预计在49%-51%之间 [16] - 2026年重组费用预计处于较高水平，其中相当一部分已在第一季度体现 [16] - 企业业务14亿瑞典克朗的亏损被管理层认为“显然不可接受”，但包含多项一次性成本，公司已制定并正在执行改进计划，预计年内亏损将收窄 [6][7] 其他重要信息 - 年度股东大会批准了增加股息和首次股票回购计划的提议，公司将于下周开始执行目标为150亿瑞典克朗的股票回购 [5][15] - 公司长期利润率目标为15%-18% [19] - 在国防市场看到了约100亿美元的市场机会 [80] 总结问答环节所有的提问和回答 问题：关于内存和成本通胀对网络业务利润率的影响及展望 [21] - 管理层确认内存和其他半导体成本将带来逆风，但占公司总成本基础的比例较小，公司正与供应商和客户合作共同分担压力，具体影响将在下半年更为明显 [23] 问题：关于北美市场2026年全年趋势的看法 [26] - 管理层认为第一季度看到的发展趋势可能反映了全年的情况，由于美国运营商整合，公司受到的影响比整体市场更大，但公司对北美市场的依赖性已降低，地理组合的多元化有助于保持健康的毛利率 [27][28] 问题：关于印度和日本市场的增长是否可持续 [30] - 管理层表示在这些市场加强了市场地位，预计将持续健康增长 [30] 问题：关于运营费用的通胀压力及成本节约措施的影响时间 [34] - 管理层表示运营费用有机下降，通胀压力主要来自与人力相关的持续薪资上涨，公司通过持续寻找效率和削减成本来应对，第一季度进行的重组（主要涉及瑞典）其效果更多将在下半年及明年显现 [35][36][38][40][41] 问题：关于除了与供应商/客户谈判外，还有哪些手段可以抵消组件价格上涨以保持毛利率 [44] - 管理层指出产品替代（通过技术开发以更低的成本点提供相同性能的产品）是重要手段，此外还能从服务交付中削减成本，公司拥有多种自由度来管理利润率 [45][46] 问题：关于公司产品组合中是否有能显著提升集团销售增长的部分，特别是针对数据中心AI支出热潮 [49] - 管理层澄清公司目前不会直接从数据中心扩张中获得销售，对AI的敞口将更多来自AI应用推行的流量发展，以及企业AI和网络API的需求 [50][51][52] 问题：关于云软件和服务业务的利润率扩张是否会持续 [55] - 管理层表示首要目标是达到稳定的两位数利润率，并在该基础上继续努力，核心领域的潜在增长带来了良好的市场地位，目前感觉已达到稳定水平 [56] 问题：关于外汇对冲及成本收入匹配对利润率的影响 [59] - 管理层区分了毛利率和EBITDA利润率的影响，在毛利率方面，货币篮子相对平衡；在运营费用方面，对瑞典克朗的敞口更大，因此汇率变动对EBITDA的影响更大，公司的对冲水平较低且即将到期，预计未来影响不大 [60] 问题：关于北美以外地区向5G/5G核心网升级的潜力 [64] - 管理层指出北美是前沿市场，但尚未完全迁移至5G独立组网，全球许多运营商正专注于从5G非独立组网向5G独立组网及5G Advanced迁移，这将是行业的中期重大机遇，也为公司带来了升级周期和增长机会 [66][67] 问题：关于印度等市场的网络部署性质（容量型 vs. 覆盖型）对毛利率的影响 [71] - 管理层表示公司已努力减少对此类因素的依赖，虽然存在更多容量型部署的因素，但并未对利润率状况产生重大影响 [75][78] 问题：关于国防市场机会的实现时间表 [80] - 管理层认为这是一个更近期的机会，可能在中期（约3年）内，预计未来9、12、18个月内开始看到机会实现，并在2、3年内开始规模化 [81][82] 问题：关于运营商协议是否允许涨价以应对成本通胀，以及能源成本上升对运营商投资行为的影响 [87] - 管理层表示能否涨价取决于与客户的合同续签周期，但可以就此进行商业讨论，能源成本上升促使运营商更加关注能效和总体拥有成本，这有利于公司的竞争优势，目前尚未看到重大影响，但客户正更专注于通过升级到最新技术来降低运营成本 [88][90][91] 问题：关于地缘政治对物流、运输成本和供应链稳定性的影响 [95] - 管理层承认第一季度因中东冲突产生了一些额外成本，但相对于总成本基础而言有限，公司通过灵活的供应链和生产系统进行了缓解，多元化的供应链有助于管理干扰 [96][97][99] 问题：关于在拉丁美洲等竞争激烈市场的竞争力 [101] - 管理层避免谈论具体客户，但表示公司产品在性能、质量基准测试和能效方面具有竞争力，能够与中国竞争对手正面交锋，并在东南亚等市场赢得了份额 [102][103][104]

6 证券研究报告 点评报告 2026 年 4 月 17 日 晨会纪要 核[心Ta观bl点e_：Summary] 第一创业证券研究所 一、宏观经济组 事件： 4 月 16 日 10 点国家统计局公布 2026 年一季度国民经济数据。 解读： 一季度 GDP 同比增长 5.0%，较去年四季度回升 0.5 个百分点，高于 4.9%的 Wind 预期。而从一季度季节调整后的环比看，一季度增长 1.3%，较去年四季度回升 0.1 个百分点，较去年同期回升 0.2 个百分点。分产业看，第一产业增加值同比 增长 3.8%，较去年四季度回落 0.4 个百分点；第二产业增长 4.9%，较去年四季 度回升 1.9 个百分点；第三产业增长 5.2%，与去年四季度持平。 从 3 月全国规模以上工业增加值看，3 月同比增速为 5.7%，高于 5.4%的 Wind 预期，但较 1-2 月回落 0.2 个百分点；从累计增速看，一季度为 6.1%，较去年 回落 0.2 个百分点。从工业产能利用率看，一季度为 73.6%，较去年四季度回落 1.3 个百分点；从工业企业产销率看，3 月为 93.8%，较 1-2 月回落 1.6 个百分 点，而一 ...

浦银国际研究 财务模型更新 | 互联网行业 百度（BIDU.US/9888.HK）：AI 云基础设施 预计增长强劲 1Q26 业绩前瞻：我们预计公司 1Q26 业绩将呈现"云强广告弱"的分 化格局，预计百度核心收入同比下降 3%至人民币 247 亿元。分部业务 中，广告业务收入预计同比下降 23%，非广告业务收入预计同比增长 超过 30%，其中 AI 云基础设施是重要增长驱动。尽管广告业务拖累了 整体营收增速，但考虑到高毛利 GPU 云业务占比的提升以及公司运营 提效举措，我们预计公司整体利润率保持相对韧性。 维持"买入"评级，调整目标价至 185 美元/180 港元：随着 AI 驱动业 务收入占比的持续提升，市场焦点逐渐从传统的广告复苏转向 AI 资产 的价值重估。我们认为昆仑芯分拆上市的稳步推进、股东回报计划、 香港主要上市以及自动驾驶业务全球化扩张，将成为支撑公司估值修 复与长期价值重估的核心催化剂，维持"买入"评级，调整目标价至 185 美元/180 港元。 投资风险：AI 收入不及预期；广告业务持续下滑；利润改善不及预期。 图表 1：盈利预测和财务指标 | 人民币百万元 | 2024 | 2025 ...

文章核心观点 - AI技术的快速迭代对传统产品经理（PM）的角色与核心能力构成冲击，导致其部分工程优化与流程协调工作价值被模型能力升级所“吞没”或“折叠” [6][13][18] - 行业对AI产品经理的能力要求发生根本性变化，从“什么都懂一点”的通才转向要求深度垂直领域经验与“定义问题”的能力，而非仅仅“解决问题” [21][25][26] - 产品经理的职能不会消失，但可能演变为“AI Builder”等新角色，其不可替代的核心价值在于将技术可能性转化为用户愿用的产品，依赖于对人的洞察、情感连接及在混沌中清晰定义问题的能力 [30][31][34][35] AI技术迭代对产品经理角色的冲击 - AI大模型迭代速度极快（以月甚至周为单位），使得产品经理基于旧模型进行的工程优化、参数调整（如LoRA采样步数）等“硬核能力”迅速过时，努力成果被新一代模型能力碾压 [13][14] - 具体案例显示，豆包生图模型从2.0迭代到5.0，SeeDance 2.0将训练输入从“多张高质量照片”压缩到“一小段视频”，导致之前团队长达数月的“雕花”式优化失去意义 [13] - AI Agent工具能够端到端输出PRD、原型图、代码，模糊了产品经理、UI设计师、开发人员之间的职责边界，导致部分岗位职责被“吞掉”，产品经理的生存空间被压缩 [15] 行业招聘与能力要求的变化 - AI产品经理招聘标准混乱且向垂直领域经验压缩，要求具体到了解评估模型效果的操作方式、system prompt调优细节、Agent调用工具模式等，不再青睐“通才” [21] - 面试流程出现变革，例如现场要求候选人进行vibe coding并手搓项目demo，以考察其使用AI工具的能力及产品理解，非技术背景候选人亦需具备“AI手搓项目”经验 [22] - 产品经理的工具箱发生根本性变化，传统的PRD、Figma、Tableau“三件套”正被Cursor、Claude Code等AI编程工具及新型工作流工具取代 [22] - 能力迭代压力巨大，产品经理需持续学习从提示词调优、workflow搭建到skill应用等新技能，但工具与范式更新极快，可能两周不关注新产品就会过时 [23] AI时代产品经理的核心价值与未来定位 - AI时代产品经理最核心且不可替代的价值是“定义问题”，而非“解决问题”，即在模糊的需求中，准确区分技术能解决的问题与产品需要解决的问题，并将其清晰化 [26][29][30] - 核心能力包括好奇心驱动下的“问题发现”能力，以及将模糊需求转化为清晰、可执行产品方案的能力，这些“人”的能力不会因工具或模型迭代而过时 [24][30][31] - 行业出现“AI Builder”等新岗位名称，其内核仍是产品经理，职责是将模型智力“翻译”和“包装”成用户愿意使用、能够理解的产品，让技术的聪明变得有用 [34] - 在B端场景中，最不易被替代的能力是“搞定客户”、建立信任并让客户感受到“被理解”的能力，这依赖于对人的洞察与情感连接，AI无法替代 [35] - 成功的产品经理案例表明，其价值体现在将模糊需求（如“AI分身”功能）通过工程化思维快速转化为“可接受效果”的产品方案，而非追求技术上的端到端完美 [26][27]

快手平台生态与影响力 - 短视频已成为连接民众、记录时代、赋能实体经济的重要载体，平台每天有上亿用户参与分享交流[1] - 平台每年有超过2600万从业者依托平台实现收入增长，累计带动超4320万个就业机会，并催生了数百个新职业[1] - 公司致力于构建“数字新市井”价值生态，其结构包括流量普惠、信任驱动、赋能百业三层，旨在构筑兼具烟火气与商业力的共生体系[1] 可灵AI产品发展概况 - 可灵AI是公司自研的、推动生态升级的核心新质生产力，从效率、广度、深度三个层面拓展短视频创作边界[1] - 产品自2024年6月正式推出以来保持行业领跑，已完成超30次迭代升级[1] - 产品能力从最初的文生视频，逐步拓展出图生视频、视频续写、动作控制、音画同出等多项核心能力[1] - 公司已先后推出可灵1.5、2.0、2.5Turbo、3.0等系列模型，并发布了全球首个统一多模态视频模型可灵O1，解决了AI视频生成中角色、场景一致性的行业难题[1] 可灵AI财务与商业化表现 - 2025年第四季度，可灵AI营业收入达3.4亿元[2] - 截至2026年1月，可灵AI年化收入运行率（ARR）超3亿美元（约20.4亿元）[2] - 预计可灵AI今年收入将实现翻倍以上增长[2] 可灵AI的技术突破与行业影响 - 可灵AI作为革新性的新质生产力，打破了传统影视制作高门槛、长周期、高成本的发展瓶颈[2] - 产品推动AI视频从“能生成”向“能交付”的工业化新阶段跨越，重塑了专业视听制作的固有范式[2] - 可灵AI已实现从创意构思、虚拟拍摄到特效制作、后期渲染的全链路工业化能力，能精准满足影视级虚拟场景搭建、特效制作、角色生成等专业需求，大幅降低专业创作的技术门槛与成本投入[2] 可灵AI的应用案例与价值理念 - 以电视剧《太平年》为例，借助可灵AI将部分虚拟场景与特效制作周期从传统模式下的两个月压缩至两周内，同时兼顾画面质感与艺术表达[4] - 可灵AI是“平权”的新质生产力，打破了专业与非专业创作者之间的壁垒，让普通人无需专业设备、团队和技能即可完成高质量视频创作[4] - 清明节短片《纸手机》由两位非科班出身的创作者仅借助可灵AI在三天内完成全片制作，无真人演员与实拍团队，获得破亿播放量，体现了技术对情感表达的支持[4] - AI的终极价值被阐述为“把表达权还给每一个人”，专注于守护人类本真的情感表达，让大众文艺扎根于普通人的生活与情感[4] 可灵AI的用户规模与产业合作 - 截至2025年底，可灵AI全球用户规模已突破6000万，累计生成视频超6亿个[5] - 产品为超过3万家企业客户和开发者提供API服务[5] - 已与小米、亚马逊云科技、Freepik、蓝色光标等数千家国内外企业建立深度合作关系，构建了多元化的产业合作生态[5] 可灵AI的产业赋能与公司愿景 - 可灵AI正突破视听行业边界，深度服务于电商、制造、文旅、教育等千行百业的数字化转型，从“连接”升级为“重构”[5] - 公司旨在让“数字新市井”的价值从内容延伸到产业，从流量转化为民生红利与产业效益[5] - 公司未来将持续发挥平台优势，以“数字新市井”为实践载体，以可灵AI为创新引擎，充当主流价值的扩音器、优质内容的孵化器、实体经济的连接器，与全行业共建繁荣、健康、有价值的新时代视听生态[5] 行业背景与事件 - 第十三届中国网络视听大会于4月15日在四川成都召开，主题为“繁荣新大众文艺，共创新时代视听”，聚焦AI赋能产业发展等热点议题[3] - 公司高级副总裁马宏彬在会上发表主题演讲，阐释公司数字生态核心价值及可灵AI作为新质生产力对网络视听产业发展的推动作用[3]

投资评级 - 维持“买入”评级 [3][4] 核心观点 - 全球数贸中心（六区）开业带动业绩显著增长，公司进入业绩加速扩张期 [1][2][3] - 义乌进出口业务高景气度延续，为业务发展提供良好环境 [2] - 公司拟发行港股加速国际化进程 [1] - AI赋能与义支付等新业务表现亮眼，助力卖家提质增效 [3][6] 财务业绩与预测 - **2025年业绩**：实现营业收入199.3亿元，同比增长27%；归母净利润42.0亿元，同比增长37%；扣非归母净利润同比增长30.5% [1] - **2025年第四季度业绩**：营收68.66亿元，同比增长34%；归母净利润7.5亿元，同比增长0.2% [1] - **2025年收入拆分**：市场经营收入52.6亿元（+15%）；贸易服务收入15.3亿元（+107%）；数贸配套销售收入19.5亿元；配套服务收入5.4亿元（+21%）；商品销售收入100亿元（+8%） [1] - **2025年盈利能力**：毛利率为31.4%，基本持平；销售净利率为21.2%，同比提升1.6个百分点 [2] - **2025年期间费用率**：销售费用率2.36%（+0.32pct）；管理费用率3.07%（-0.62pct）；研发费用率0.20%（+0.05pct）；财务费用率-0.06%（-0.71pct） [2] - **未来盈利预测**：预计2026-2028年营业收入分别为239亿元、265亿元、284亿元，同比增长20%、11%、7%；预计归母净利润分别为58亿元、68亿元、73亿元，同比增长38%、18%、8% [3][8] - **未来估值水平**：对应2026-2028年预测市盈率（P/E）分别为12倍、10倍、9倍 [3] 业务运营与市场环境 - **义乌进出口高景气**：2025年义乌市实现进出口总额8,365亿元，同比增长25%；其中出口7,307亿元（+24%），进口1,058亿元（+32%） [2] - **全球数贸中心运营数据**：截至2025年底，省外经营主体占比超40%；新生代经营者（商二代、创二代）占比达52%；拥有自主品牌或经营IP产品的商户占比57% [2] - **新市场贡献**：2025年第三季度归母净利润增速显著，主要受益于新市场商位选位费的确认；2025年第四季度数贸中心配套的写字楼等物业销售贡献收入19.50亿元 [2] - **AI业务进展**：推出全球首个商贸领域“世界义乌”AI大模型，上线“CG AI设计”等14项核心AI应用；截至2025年底，大模型APP注册用户超5.6万人，累计调用量突破10亿次，服务市场商户超3.4万家 [6] - **义支付业务发展**：2025年跨境业务交易额突破60亿美元，同比增长超50%；公司获批成为“多边央行数字货币桥”首批扩容机构，并成功获取香港TCSP牌照 [6] 财务预测摘要 - **营业收入预测（百万元）**：2025A为19,927，2026E为23,898，2027E为26,516，2028E为28,420 [8][9] - **归母净利润预测（百万元）**：2025A为4,204，2026E为5,793，2027E为6,800，2028E为7,323 [8][9] - **每股收益预测（元）**：2025A为0.77，2026E为1.06，2027E为1.24，2028E为1.34 [8][9] - **预测毛利率与净利率**：2026-2028年预测毛利率分别为37.63%、38.85%、38.92%；预测净利率分别为24.31%、25.72%、25.84% [9] - **预测净资产收益率（ROE）**：2026-2028年预测ROE分别为22.34%、21.09%、18.62% [9]

高毅资产管理产品持有人请关注并注册"高毅资产客户服务"，查询持有资产、产品净值，获取更多产品资讯。 在高毅资产2026年年度报告会上，高毅资产合伙人、资深基金经理孙庆瑞做了题为《跨越桥梁：全球视角下的中国创 新药价值奇点》的主题演讲。她认为，在兼具确定性与成长性的医药赛道中，真正的Alpha往往属于划时代的"药王"。 她还深度剖析了中国创新药企业如何完成从"跟跑"到"领跑"的蜕变，以及在全球化浪潮中迎来的巨大估值重构机会。 以下内容整理自孙庆瑞主题分享。 01 看标普行业指数过去35年的表现，超额表现最为突出的是信息技术，医疗保健与非必需消费品通常排在第二/第三。非必需消 费品还包含亚马逊、特斯拉等巨头，但医疗保健就是一个纯粹的医药行业。过去35年，年化复合收益率达到约9.4%，这一表 现与行业收入和利润的增长高度匹配，它的增速长期是全球名义GDP增速的两倍左右。 02 Alpha的来源：寻找划时代的"药王" 医药投资的超额收益（Alpha）往往来自于划时代的"药王"。 所谓的"药王"，指的是单品年销售额突破百亿美金的爆款药， 它们的诞生往往伴随着药企市值的爆发式增长。 回顾历史，我们可以清晰地看到三个标志性 ...