投资评级 - 首次覆盖给予“增持”评级 [5][9][72] 核心观点 - 报告认为公司坚持“电竞+信创”双轮驱动战略，深度布局国产信创，有望打造“第二增长曲线” [5][9][11] - 公司以AI技术为核心，积极布局AI PC和AI智能眼镜产品 [5][9][11] - 2025年PC市场或将逐步复苏，进入商用市场更新周期，为行业提供有利环境 [8][15][18] 行业与市场分析 - **PC市场复苏趋势**：2024年Q4全球台式电脑、笔记本和工作站总出货量达6740万台，同比增长4.6%，实现连续5个季度增长 [8][18]；2025年Q1出货量6270万台（同比增长9.4%），Q2出货量6760万台（同比增长7.4%） [8][18] - **全球竞争格局**：2024年联想以24.2%的市场份额排名全球PC市场第一，其次为惠普（20.7%）、戴尔（15.3%） [19] - **中国游戏本市场**：联想、华硕、软通动力和惠普合计占据主导地位，2024Q2至2025Q2各季度合计市场份额均超过80% [8][21][27] - **产业链价值分配**：在计算机制造价值链中，品牌商在品牌塑造、核心技术专利和销售阶段的价值分配比例相对较高 [8][15] 公司基本面与业务概况 - **公司背景与地位**：雷神科技是海尔集团“人单合一”模式下投资孵化的创客公司，实控人为海尔集团 [8][33][34]；公司拥有“雷神”和“机械师”两大电竞硬件品牌，是国家高新技术企业、山东省专精特新企业 [8][33] - **主营业务**：主营电竞PC及外设硬件设备，形成电竞笔记本、电竞台式机、外设周边三大产品阵列 [8][33][36]；同时发展信创业务，产品已在金融、党政、教育、医疗等八大行业广泛采用 [8][33] - **财务表现**：2024年营收达29.55亿元，同比增长15.65% [6][45]；2025年第一季度至第三季度营收同比增长13.9%，归母净利润同比增长10.36% [8][46][47] - **客户集中度**：2024年前五大客户销售金额合计20.20亿元，占总营收比例提升至68.36%，其中海尔集团公司占比36.06% [8][42][43] - **产品收入结构（2024年）**：笔记本收入19.59亿元，外设周边收入3.93亿元，台式机及服务器收入3.17亿元，电脑配件及其他收入2.87亿元 [37] - **毛利率（2024年）**：笔记本毛利率8.40%，外设周边毛利率11.05%，台式机及服务器毛利率2.45%，电脑配件及其他毛利率6.17% [37] 增长驱动与战略布局 - **“电竞+信创”双轮驱动**：公司以此为核心战略，通过举办新品发布、深化品牌合作、参与行业展会扩大品牌影响力 [11] - **AI PC布局**：紧跟行业技术迭代，推出RTX50系列PC新品和AI PC新品，产品预装雷神AI智能体，提供文档总结、PPT生成、视频创作等功能 [8][50] - **AI智能眼镜布局**：2025年3月发布AI智能眼镜新品Aura AI，支持DeepSeek和火山智能大语言模型，提供AI语音助手、实时翻译等功能 [8][63]；2025年5月与博士眼镜、汇鼎光学达成战略合作，拓展销售渠道 [8][67] - **信创业务高增长**：2022年至2024年，信创业务营收年均增长率达76.8% [8][69]；2025年上半年信创业务营收同比增速达62% [8][69]；公司启动“双百计划”，锚定发展100家金牌代理商和100家行业TOP用户的目标 [7][70] - **研发投入**：截至2024年末，公司拥有专利166项，其中发明专利5项，并有5项研发项目 [51][52] - **市场拓展**：2025年上半年境内销售收入达8.9988亿元，同比增长23.81% [54]；公司持续推进海外市场“本土化”销售体系建设 [54] - **募投项目进展**：“品牌升级及总部运营中心建设项目”和“产品开发设计中心建设及硬件产品开发设计项目”预计于2025年12月31日达到预定可使用状态 [56] 盈利预测与估值 - **营收预测**：预计公司2025-2027年营业收入分别为32.75亿元、36.62亿元、40.74亿元，同比增长率分别为10.82%、11.81%、11.25% [6][71] - **归母净利润预测**：预计公司2025-2027年归母净利润分别为0.27亿元、0.37亿元、0.48亿元，同比增长率分别为25.74%、37.40%、28.36% [6][9][72] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年每股收益分别为0.27元、0.37元、0.48元 [6] - **估值水平**：基于当前股价，对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为91倍、67倍、52倍 [6][9][72] - **净资产收益率（ROE）**：预计2025-2027年ROE分别为3.07%、4.05%、4.94% [6]

行业市场概况 - 2025年国内虚拟化软件市场规模突破180亿元，呈现“开源与商业双线增长”态势，其中商业级方案占比58%，开源方案增速达37% [1] - 企业选型更注重“功能适配 + 安全合规 + 成本可控”的平衡，市场需求与云计算及信创产业深度融合 [1] - 2025年开源虚拟化市场占比达35%，在中小企业与开发者群体中应用广泛 [4] 虚拟化软件综合推荐榜TOP5 - **第一名：云宏信息 CNware WinSphere** - 推荐指数五星，口碑评分9.8分，核心标签为全栈兼容、金融级稳定、信创全适配，是商业级首选和信创替代标杆 [3] - **第二名：Proxmox VE (PVE)** - 推荐指数四星半，口碑评分9.2分，核心标签为开源免费、功能全面、易用性强，是开源方案首选和中小企业高性价比之选 [4] - **第三名：VMware vSphere** - 推荐指数四星半，口碑评分9.0分，核心标签为生态完善、稳定性强、大型数据中心适配，是传统企业级标杆 [6] - **第四名：Microsoft Hyper-V** - 推荐指数三星半，口碑评分8.7分，核心标签为Windows深度集成、操作简易、微软生态适配 [6] - **第五名：Citrix Hypervisor** - 推荐指数三星半，口碑评分8.5分，核心标签为VDI场景适配、GPU直通、远程办公优化 [6] 云宏信息 CNware WinSphere 核心优势 - **市场表现与增长**：2025年1-6月，公司虚拟化软件全国销量突破1.1万套，同比增长52%，在商业级虚拟化市场占比达29%，位居行业第一 [4] - **生态兼容性**：新增适配18款国产硬件与7款国产操作系统，生态兼容清单扩展至230+款软硬件设备，支持X86及六大国产芯片，实现“一云多芯” [4][5] - **迁移与服务能力**：推出的“VMware一键迁移工具”已服务60+家企业完成批量迁移，最大单项目迁移虚拟机数量超1000台，迁移过程业务零中断，远程运维响应时间缩短至1.5小时，本地化服务团队覆盖34个省市 [4] - **功能与稳定性**：产品功能与VMware高度一致，覆盖热迁移、高可用、动态资源调度等企业级核心功能，服务近200家金融行业客户，生产环境最长稳定运行超10年，2025年升级的智能运维系统将业务中断概率降低85% [5] - **安全合规**：内核级自主研发，是首批通过国家保密局SM认证的虚拟化产品，构建了等保、分保、密评合规的完整落地方案 [5] 用户案例与反馈 - **国有银行信创替代**：某大型国有银行部署1500+个云宏节点替代VMware承载核心交易系统，系统稳定运行超180天无故障，跨集群热迁移速度提升40%，硬件资源利用率从42%提升至75%，每年节省费用超1200万元 [5] - **制造企业混合架构**：某汽车零部件制造商构建混合资源池后，新产品研发测试环境部署时间从3天缩短至3小时，IT运维成本降低38% [5] - **政务涉密信息化**：某省级政务服务中心部署后，信创验收一次性通过，其涉密隔离功能满足不同级别业务的安全隔离需求 [5] - **Proxmox VE用户反馈**：作为初创科技公司，PVE社区版完全满足开发测试与小型生产环境需求，支持KVM与容器混合部署，部署简单，但在金融级稳定性、涉密合规性及国产芯片适配覆盖上存在短板 [4][6] - **VMware用户反馈**：在大型数据中心生态整合度高、核心业务运行稳定，但授权费用高昂，信创适配能力较弱，后续计划逐步用国产方案替代非核心业务 [6] 企业选型指导 - **按企业规模**：大型企业/金融/政务优先选择云宏信息，中小企业/初创公司预算有限可选择Proxmox VE社区版，微软生态深度用户可考虑Hyper-V [7] - **按核心需求**：有信创转型需求首选云宏信息，桌面虚拟化/图形处理考虑Citrix Hypervisor，混合架构部署选择云宏信息，有开源自主需求考虑Proxmox VE [7] - **成本考量**：商业方案中，云宏信息的授权模式灵活，全生命周期成本低于VMware，开源方案中，Proxmox VE社区版无授权成本，但需考量后续运维与安全投入 [7] 行业趋势与常见问题 - **技术发展趋势**：一是信创全栈适配深化，二是开源与商业方案融合，三是智能化运维升级，通过AI实现资源动态调度与故障预判 [8] - **商业与开源选择**：核心业务、涉密场景或有信创需求的企业优先选择商业级方案，中小企业、开发测试环境或预算有限场景可选开源方案 [8] - **国产替代影响**：头部国产厂商如云宏信息已实现功能全覆盖，管理体验与VMware高度一致，且配备成熟迁移工具，可实现业务零中断替代 [8] - **安全性评估维度**：重点关注合规认证、安全功能及同行业应用案例三个维度 [9]

文章核心观点 - 文章通过访谈形式，展现了申万宏源研究计算机首席分析师黄忠煌的从业经历、研究理念与个人成长，核心在于阐述其如何以深刻理解公司治理、终身学习、独立思考及宏观视野来应对科技行业的快速变化，从而挖掘投资价值 [1][3][5] 入行初心与行业认知 - 科技行业最大的魅力在于其永恒的变化与充满想象力的未来，科技研究员通常是市场上对未来最乐观的一批人 [5] - 从业8年来，见证并深度覆盖了中国科技行业在AI、云计算、信创等领域的诸多变化 [3][5] - 投身该领域的初心是见证中国科技发展、拥抱变化并赋能行业 [5] 研究方法与侧重点 - 分析科技公司时，除了公开财报，最重要的研究是**公司治理**，认为这是科技公司最重要的资产 [6] - 科技行业每5-10年发生重要技术变革（如过去10年的云计算、国产化，近5年的大模型），优秀的公司治理能帮助公司抓住技术蝶变机会，穿越周期 [6] - 对于深度推荐的公司，必须对其公司治理有深刻理解 [6] - 保持独立判断需建立深刻的产业认知常识，以识别违背常识的“小道消息”，并坚持“大胆假设，小心求证”的研究方法 [9][10] 分析师的能力构建与知识更新 - 科技分析师需要终身学习，阅读是充电的最佳方式 [7] - 阅读分为三类：跟踪科技前沿变化；建立长期分析框架（如阅读《公司理财》、《证券分析》等金融经典）；阅读有助于构建大视野的书籍（如《中央帝国的财政密码》、《李鸿章传》） [7] - 党建文化要求分析师“既要低头走路，也要抬头看天”，阅读党的文件是帮助科技分析师思考大问题、构建大视野的重要过程 [10] 工作与生活的平衡调节 - 面对高强度工作和市场压力，**运动**是高效的解压渠道，有助于释放负面情绪，增强心理韧性 [8] - 坚持运动（如跑步、健身）所需的自律和时间管理能力，可以直接迁移到工作中 [8] - 将卖方研究工作类比于运动，认为在正确的道路上坚持，即使短期无反馈，长期必获正反馈 [8]

投资评级与目标价 - 报告给予海光信息“买进”评级 [5] - 报告给出的目标价为260元 [1] 核心观点：重组终止影响与长期逻辑 - 海光信息终止换股吸收合并曙光信息产业股份有限公司并募集配套资金的重大资产重组 [6] - 短期或对股价造成干扰，但长期看好国产算力大逻辑不受影响 [8] - 交易终止不影响海光信息与中科曙光的后续持续合作，双方将保持产业协同 [8] - 交易终止后，中科曙光相关服务器的低毛利配套业务对海光信息估值端的拖累影响将消除 [8] - 建议在短期调整后可逢低买入 [8] 近期财务表现分析 - 2025年前三季度实现营收94.9亿元，同比增长54.7% [8] - 2025年前三季度实现归母净利润19.6亿元，同比增长28.6% [8] - 2025年第三季度单季营收40.3亿元，同比增长69.6% [8] - 2025年第三季度单季归母净利润7.6亿元，同比增长13.0% [8] - 第三季度毛利率为60.03%，同比下滑8.9个百分点，环比微升0.7个百分点 [8] - 第三季度销售费用率达到3.18%，同比大幅提升1.09个百分点 [8] - 毛利率下滑和销售费用增长或与DCU新产品送样相关 [8] 业务与产品前景 - 公司产品组合中，高端处理器占比99.92%，技术服务占比0.08% [2] - 主要产品为CPU+DCU，海光CPU系列兼容x86指令集及主流软硬件生态，性能优异，已广泛应用于电信、金融等重要行业 [8] - 海光DCU系列以GPGPU架构为基础，兼容通用的“类 CUDA”环境，能够支持全精度模型训练，并实现了LLaMa、GPT等大模型的全面应用 [8] - 深算二号产品已经实现商业销售，深算三号研发顺利 [8] - 由于中美贸易问题影响，国产算力芯片需求有望加速 [8] - 随着信创行业回暖、国产替代和政府回款加速，公司CPU产品销售有望快速回暖 [8] - 公司作为国内极为稀缺的DCU设计厂商，销售端将持续受益于下游高速增长的国产算力需求 [8] 盈利预测与估值 - 预计公司2025年净利润为32.02亿元，同比增长65.81% [8] - 预计公司2026年净利润为46.73亿元，同比增长45.96% [8] - 预计公司2027年净利润为67.09亿元，同比增长43.56% [8] - 预计公司2025年每股盈余为1.38元，2026年为2.01元，2027年为2.89元 [8] - 当前股价对应2025-2027年市盈率分别为166倍、114倍和79倍 [8] 公司基本信息 - 公司所属产业为通信 [1] - 报告日（2025年12月9日）A股股价为219.30元 [1] - 公司总发行股数为2324.34百万股，A股市值为5097.27亿元 [1] - 主要股东为曙光信息产业股份有限公司，持股27.96% [1] - 公司每股净值为9.42元 [1] - 过去一年股价涨幅为70.2% [1]

公司产品与战略升级 - 金山办公宣布将WPS 365正式升级为全球一站式AI协同办公平台 [1] - 公司推出WPS灵犀企业版、团队空间、"轻舟"引擎等新产品 [1] - 公司对智能文档库、数字员工两大AI核心产品进行了升级 [1] - 此举使WPS 365成为首个拥有全产品矩阵、覆盖全球主流平台、链接全球各地的AI协同办公平台 [1] 市场地位与客户基础 - WPS 365已累计服务超过100万家企业组织客户 [1] - WPS 365已服务逾1.8万家头部政企客户 [1] - 在2024年《财富》世界500强榜单中的133家中国企业中，90%已采用WPS 365 [1] - 在2025年中国民营企业500强中，超过七成的上市公司选择WPS 365 [1] - 公司是国内办公软件龙头、信创AI办公领军企业 [1] - 公司依托WPS生态、AI技术落地及国产办公软件自主可控优势，持续巩固市场主导地位 [1] - 公司在政务信创等细分领域优势扩大 [1] 成长前景与估值 - 公司长期成长确定性强 [1] - 参考可比公司，给予公司2026年28倍PS估值 [1] - 目标市值为2005亿元 [1] - 目标价为432.9元 [1] - 维持"强推"评级 [1]

重大资产重组终止事件 - 中科曙光与海光信息于12月9日晚间同时发布公告，宣布终止筹划半年的重大资产重组计划 [1][7] - 终止原因为交易规模较大、涉及相关方较多导致方案论证历时较长，且当前市场环境较筹划之初发生较大变化，实施条件尚不成熟 [1][7] - 双方强调终止不影响后续持续合作，并将联合产业链上下游推进海光生态下软硬件优化协同研发，共同投入AI全栈产品及解决方案研发，继续发挥“芯片设计+硬件制造+软件服务”的互补优势 [1][7] - 在信创ETF基金（562030）的标的指数中，中科曙光和海光信息为第一、第二大权重股，截至11月底合计权重占比达14.35% [1][7] 券商对信创行业的观点 - 中信证券指出，在科技博弈背景下，信创发展兼具迫切性与确定性，行业景气度有望持续回升 [2][8] - 国泰君安证券认为，国内大规模化债举措和积极财政政策落地，有望推动信创产业超预期发展 [2][8] - 信创行业具备景气修复、产品性能提升、国产算力引领三大特征，当前硬件和软件国产化率仍较低 [2][8] - 未来2年受“2+8+N”政策影响，相关订单有望加速落地，其中国产算力等细分领域能带动信创全链条发展 [2][8] - 东兴证券展望后市，指出信创板块投资可把握三条主线：主流信创生态龙头、自主可控需求紧迫的细分领域（如国产算力生态及工业软件）、以及华为产业链核心参与者 [2][9] 信创产业的投资逻辑 - 国际形势层面：地缘政治扰动与逆全球化趋势加剧，使得从国家安全、信息安全、产业安全角度，自主可控需求迫切，信创领域获得国家大力扶持和企业加速发展 [4][11] - 宏观层面：地方化债力度加码，有望推动政府信创采购回暖 [5][11] - 技术层面：以华为为代表的国产厂商实现新技术突破，国产软硬件市场份额有望攀升 [5][11] - 产业节奏层面：信创推进到达关键时间节点，采购标准进一步细化 [5][11] - 信创ETF基金（562030）及其联接基金被动跟踪中证信创指数，该指数覆盖基础硬件、基础软件、应用软件、信息安全、外部设备等信创产业链核心环节，具备高成长、高弹性特征 [4][11]

交易核心信息 - 公司全资子公司英飞拓系统拟以1元挂牌底价公开转让其持有的全资子公司杭州科技100%股权 [1] - 交易对方需代杭州科技偿还债务本息1.4亿元，并协商解决杭州科技1.09亿元银行贷款的担保事宜 [1][4] - 该交易不构成重大资产重组，交易对方和是否构成关联交易尚未确定 [1] 标的公司财务状况 - 杭州科技股东全部权益在评估基准日2025年9月30日的评估价值为-1370.94万元，净资产为-850.34万元 [4][6] - 杭州科技2024年净利润为-854.81万元，2025年前三季度净利润为-945.23万元，持续亏损 [4] - 截至2025年三季度末，杭州科技总资产为2.83亿元，总负债为2.91亿元，净资产为-850.34万元 [6] 交易目的与影响 - 公司表示出售资产是为了进一步整合公司资源，预计对2025年度财务状况和经营成果不构成重大影响 [7] - 公司预计本次筹划出售标的资产对公司未来利润影响不大 [7] 公司整体经营状况 - 公司主营业务为视频监控系统等物联网产品的研发、生产和销售；信息化系统集成；互联网营销及数据运营服务 [7] - 公司2021年至2024年持续亏损，归母净利润分别为-14.19亿元、-9.69亿元、-7.71亿元、-4.04亿元，四年累计亏损约35.63亿元 [7] - 公司营收从2020年的48.6亿元断崖式下滑至2024年的9.45亿元 [7] - 2025年前三季度，公司营业收入为3.49亿元，同比下降50.28%；归母净利润为-7414.27万元，亏损同比稍微收窄 [7] - 公司资产负债率从2018年末的32.73%一路升至2025年三季度末的95.80%，面临较大的财务压力 [8]

文章核心观点 - 2025年中国银行业数字化转型进入“深水区”，数字招标市场呈现“规模扩容、技术升级、竞争加剧”三大特征，银行数字化成功的关键在于精准匹配自身定位，选择“最对”而非“最贵”的路径与伙伴 [1] - 银行数字化投入呈现“大行领跑、股份行追赶、中小行精准发力”的差异化格局，资金实力、业务规模和监管要求共同决定了各类型银行的投入策略 [1] - 银行数字招标集中在风险管理、合规控制、数据服务、技术平台与业务应用四大赛道，技术门槛与可复制性差异显著，为银行预算分配提供了明确指引 [7][8] - 市场形成银行科技子公司与互联网科技公司“双雄争霸”的竞争格局，双方各有优劣，而“银行科技子公司+互联网科技公司”的协同模式正逐渐兴起，成为大型复杂项目的主流合作选择 [10][15][17] - 未来银行金融科技投资与数字化招标将呈现投入分化加剧、技术聚焦实用、竞争格局多元三大趋势，银行选择供应商更看重“技术适配性+业务理解度+合规保障力”的综合实力 [17] 银行业数字化投入格局与策略 - **整体市场规模**：2024年中国银行业IT投资规模达1693.15亿元，同比增长3.6%，预计2028年将突破2662亿元 [1]；2024年银行业金融科技投入为2412.7亿元，2025年预计将达到3338.5亿元，较2024年增加38% [2] - **市场集中度高**：2024年银行业信息化投入中，6家国有大型商业银行金融科技投入共计1254.59亿元，占比52%，股份制银行占比30.9%，两者合计占据82.9%的市场份额 [2] - **国有大行“土豪级”投入**：工商银行、农业银行、中国银行、建设银行四大行年科技投入均超200亿元，科技员工总数突破11万人次，较上年增长17% [3]；投入覆盖顶层设计、技术平台、业务应用全链条，招标更注重稳定性和长远价值，兼具信创改造、智能风控、监管合规三大核心方向 [3][4] - **股份制银行“科技投入换效益”**：市场化机制灵活、创新力强，倾向于选择聚焦核心场景 [4]；例如招商银行凭借高额科技投入实现“最高投入+最优不良率”的双重优势，中信银行通过数字化生态建设让客户经理人均服务客户数提升3倍 [4] - **城商行投入梯队分化**：上海银行以25.19亿元高居城商行科技投入榜首，部分小型城商行投入不足2亿元 [5]；珠海华润银行、北部湾银行等科技投入占营收比均超过6% [5]；投入重点围绕地方经济，服务本地中小企业和居民，避免与大行正面竞争 [5] - **农商行“抱团取暖”**：资金实力有限导致单独投入能力不足，多通过联合采购、共建实验室降低成本 [5]；在乡村振兴战略推动下，加速普惠系统、信贷登记系统建设，解决农村金融服务“最后一公里”问题 [5] - **民营银行“小而精”路线**：面临IT预算相对紧张的压力，但更注重在金融科技方面的投入 [6]；网商银行2024年科技投入占比高达36%，微众银行研发费用占营业收入比例达7.72%，苏商银行研发费用占比保持在6%左右，高于大行和股份行普遍的3%～5%区间 [6] 银行数字招标核心赛道分析 - **风险管理赛道（技术难度评分4分）**：需结合金融业务逻辑与AI技术，要求供应商既懂风控规则又具备模型开发能力 [7]；方案对于中标机构技术要求较高，但后期银行可根据客群结构、风险偏好调整模型参数，具有一定技术基础后可复制难度中等 [7] - **合规控制赛道（技术难度评分3分）**：受监管政策驱动性强，2025年10月以来全行业超30个“一表通”项目落地 [7]；技术核心是数据标准化与系统对接，无复杂算法，方案可复制性高，标准化程度高，预算普遍在百万元级别 [7] - **数据服务赛道（技术难度评分3分）**：重点在于数据质量与业务适配性，技术聚焦“数据质量管控+场景流程线上化” [8]；项目预算普遍在百万元级别，工银科技中标农发行1699万元外部数据采购项目属于特例，整体实操难度较低 [8] - **技术平台与业务应用赛道（技术难度评分5分）**：涵盖系统维保、信创架构改造、跨机构协同等复杂需求，技术栈最复杂，需“底层架构能力+高可用保障” [8]；项目技术专业性强、定制化程度高，可复制性低，对供应商要求极高，项目预算普遍达超千万元级别 [8] - **建设优先级排序**：在有限预算下，银行应优先投资风险管理与合规控制项目，因其直接关系合规经营与风险损失，ROI见效快 [9]；其次是运营管理与流程优化等轻量化应用；第三是技术平台建设等中长期投入；最后是业务应用与客户服务 [9] 主要供应商竞争格局与能力分析 - **银行科技子公司核心优势**：深度理解金融业务与监管规则，与银行核心系统无缝集成，实施风险低，合规安全体系成熟，数据治理经验丰富 [11]；主要中标优势领域为风险管理、合规控制、核心业务系统 [11] - **银行科技子公司主要劣势**：通用技术储备不足，决策链条长，迭代周期4-6周，响应市场较慢，产品标准化程度低，服务成本较高 [11] - **互联网科技公司核心优势**：通用技术实力强，大模型、云计算等技术领先，技术迭代速度快（平均1-2周更新功能），产品标准化程度高，部署周期短（3-6个月），跨行业经验丰富 [11]；主要中标优势领域为通用技术平台、客户服务、营销数字化 [11] - **互联网科技公司主要劣势**：金融业务理解浅，需额外投入资源适配银行场景，合规改造成本高，与银行核心系统对接难度大，可能存在数据安全风险，金融专项安全能力不足 [11] - **银行科技子公司标杆案例（工银科技）**：业务与技术双基因融合，能快速将业务需求转化为技术方案 [11]；跨领域服务能力突破，成功切入银行同业市场、金融基础设施、政府政务三大领域 [12]；提供全生命周期服务体系，系统故障平均修复时间缩短至45分钟，运维效率较行业平均水平提升35% [12] - **互联网科技公司核心竞争力**：通用技术栈领先，能够以底层创新构建技术壁垒，如腾讯云金融级分布式数据库支撑微众银行日十亿级交易量且0故障运营，相比传统数据库节约50%以上成本 [13]；成本控制精准，能以高性价比平衡投入产出，如火山引擎AI算力服务同款配置价格较行业低20%-30% [14]；场景适配灵活，能以跨行业经验破解银行痛点，如腾讯云将游戏行业技术用于微众银行，将公网平均时延从100ms缩短至20ms [14]；生态协同强大，能为银行提供“技术+数据+场景”一体化服务 [15] 协同合作模式与未来趋势 - **协同模式兴起**：“银行科技子公司+互联网科技公司”的协同模式正逐渐兴起，银行科技子公司提供业务场景理解与合规保障，互联网科技公司输出通用大模型与算力支持，实现适配金融场景的解决方案 [15] - **协同模式案例**：建信金科与阿里云的智能研发效能提升项目，使建设银行研发团队代码生成采纳率超30%，单测用例覆盖率从45%提升至72%，核心系统迭代周期从4周缩短至2.5周 [16] - **协同模式价值**：互联网科技公司发挥“规模化工具研发”优势，银行科技子公司注入“金融场景Know-How”，实现“通用技术工具+金融定制化”的低成本复用，弥补双方短板 [17] - **未来趋势一：投入分化加剧**：大行将持续加码体系化建设，中小行聚焦“小而美”的刚需场景，民营银行依赖轻量化AI工具降低成本 [17] - **未来趋势二：技术聚焦实用**：大模型、信创等技术将与业务深度绑定，能解决合规痛点、降低风险损失、提升运营效率的项目成为招标热门 [17] - **未来趋势三：竞争格局多元**：银行科技子公司与互联网科技公司各占优势，协同合作成为主流，银行选择供应商更看重综合实力 [17] - **策略建议**：对银行而言，核心业务系统优先选择银行科技子公司，通用技术平台可考虑互联网科技公司，复杂项目可采用协同模式 [18]；对供应商而言，深耕垂直场景、提升综合服务能力是关键 [18]

市场整体态势与结构 - 自11月25日至12月9日，市场呈现哑铃形态，一面是以机构为代表的景气度抱团，一面是以量化为代表的动量刺激抱团 [1] - 以光模块为代表的高位板块强者恒强，估值持续上修，整体板块基本都达到新高 [1] - 非强势板块多数标的在上涨遇到压力位后，遇阻快速回调但不破新低，显示市场上涨诉求仍存 [1] 宏观事件与市场影响 - 美联储12月议息会议中性预期为“本次降息25BP且2026年Q1或不降息”，全球市场对此保持“偏鹰”观点 [1] - 即使降息节奏进一步不及预期，对全球市场风险偏好的影响预计相对有限 [1] - Marvell收购光互连公司Celestial增强了市场对OIO、CPO等光连接技术的信心，推动以光模块为代表的创业板人工智能ETF华宝（159363）表现强势并迭创新高 [1] 英伟达H200芯片解禁的影响分析 - H200是美国前一代际的主流训练芯片，算力性能弱于B30，但存储带宽强于B30 [2] - 解禁主要影响在于允许在中国区部署训练基座大模型，但国内互联网公司当前算力部署为海外训练、国内推理，中国区训练占比是否会显著提升存疑 [2] - 该事件对市场的影响分为三个方向：继续利好英伟达产品销量，从而利好光模块、PCB等传统海外算力产业链 [3] - 若H200芯片推动国产算力部署CAPEX提升，则对浪潮、华勤等国产服务器公司的毛利率和业绩有带动作用 [3] - 对国产算力芯片有小幅情绪利空，但自主可控的大趋势不变 [3] 市场对H200解禁的即时反应 - 12月9日盘面显示，光模块仍是成长板块最核心的资产，带动成长板块整体情绪升温 [3] - 市场对于国产算力CAPEX能否上修尚存质疑，相关板块呈现高开低走 [3] - 国产算力芯片自主可控趋势不变，相关板块呈现低开高走 [3] - 当前市场更加注重中长期既定趋势，对于未出现明显产业端变化的边际催化相对保守 [3] 投资方向与关注标的 - 从空间角度看，泛科技板块已达到“低吸”的较好“击球点”，可把握美联储议息会议后可能出现的短期分歧机遇 [4] - 以光模块为代表的创业板人工智能ETF华宝（159363）被视为成长板块指数增强，是目前最有效率的关注方向 [4] - 建议关注已具备一定安全边际的多个ETF品种，包括港股信息技术ETF（159131）、金融科技ETF（159851）、港股通汽车50ETF（520780）、科创人工智能ETF华宝（589520）、港股互联网ETF（513770）、电子ETF（515260） [4] - 对于大数据产业ETF（516700）和信创ETF基金（562030）所代表的服务器逻辑，整体预期空间虽相对有限，但预期和情绪或存在进一步演化空间 [4]

公司业务与市场地位 - 公司是全球领先的企业管理云SaaS服务商，构建了覆盖企业全生命周期的数字化解决方案 [1] - 主要产品包括企业级AI平台金蝶云苍穹，以及SaaS管理云星瀚、星空、星辰 [1] - 公司自2011年开启云转型，2025年上半年云服务收入占公司总收入比重达83.74% [1] - 公司为云原生EBC（企业业务能力）转型的先驱，客户粘性持续提升 [1] - 公司的星瀚和苍穹产品已实现与中国电子系、电科系、华为系及中科院系等国内主流信创生态的全栈适配，成为国内央企和500强企业的首选之一 [2] 财务表现与增长动力 - 随着订阅模式成熟，公司收入持续提升，2020年至2024年间复合年增长率达16.84% [1] - 近年来公司的销售毛利率和净利率均有所回升 [1] - 2025年上半年，星空产品签约了259家中国企业出海客户和海外本地企业，同比增长114.05% [2] - 预计2025/2026/2027年公司实现营业收入分别为69.57/79.28/90.59亿元，分别同比增长11.2%/14%/14.3% [3] - 预计2025/2026/2027年实现归母净利润分别为0.72/3.69/6.34亿元 [3] 行业趋势与战略布局 - 行业正从传统ERP向后ERP时代演进，向云原生EBC转型 [1] - EBC将封闭的功能模块拆分为可被AI调用的能力服务，成为企业AI落地必要的接口层 [1] - 在ERP换代需求推动下，央国企引领ERP招投标数量上行，并逐渐开始ERP系统的国产化替代，国产替代仍有较大空间 [1] - 全球AI持续发展，大模型能力达到新高度，Agent协议涌现，为企业级应用提供基础 [2] - AI竞争焦点已从通用能力转向场景深耕与生态整合，SaaS企业依据自身技术或行业经验迅速切入市场，拥有明显的生态占位优势 [2] - 全球数字经济规模持续增长，为中国企业出海提供增长空间，推动跨境ERP需求增长 [2] 产品进展与客户拓展 - 公司平台全面集成AI能力，积极推进AI落地 [1] - 公司已签约海信集团、通威股份等头部客户 [2] - 公司已形成包含研发、销售、供应链、财务等在内的全场景出海解决方案 [2]