业绩总览 - 前三季度中国石化 中国石油 中国海油归母净利润分别为299.84亿元 1262.79亿元 1019.71亿元 同比分别下跌32.2% 4.9% 12.6% [3] - 三家公司净利润合计比上年同期减少超过350亿元 相当于每日少赚约3.8亿元 [3] 上游业务表现 - 国际油价震荡下行 布伦特原油现货均价同比跌幅约为14% [3] - 中国石油前三季度原油平均售价同比下降14.7%至65.55美元/桶 拖累油气和新能源业务分部营业收入同比下滑8.3%至6223.9亿元 [3] - 中国海油石油液体平均售价同比下跌13.6%至68.92美元/桶 拖累油气销售收入同比下降5.9%至2554.8亿元 [3] - 通过效益开发和降本增效 中国石油油气当量产量同比增长2.6%至1377.2百万桶 单位操作成本同比下降6.1%至10.79美元/桶 [4] - 中国海油油气净产量同比上升6.7%达578.3百万桶油当量 桶油成本同比下降2.8%至27.35美元/桶 [4] - 天然气业务表现积极 中国海油天然气产量同比增长近12% 平均售价同比上涨1%至7.86美元/千立方英尺 带动销售收入同比增长15.2% [4][5] 下游业务挑战 - 受市场需求下降及主要产品价格下滑影响 中国石油化工业务经营利润同比"腰斩"至17.87亿元 [5] - 中国石化化工板块息税前亏损82.23亿元 亏损幅度同比扩大近68% [5] - 国内成品油需求达峰 汽油需求已于2023年触及峰值 整体油品需求预计在2028年达峰 [5] 能源转型战略 - 中国石化提出"稳油 扩气 推氢 增电 强服"思路 向"油气氢电服"综合能源服务商转型 [6] - 中国石化作为全球最大基石投资者入股宁德时代 双方计划今年建设不少于500座换电站 [6] - 中国石油强调推进"油气氢电非"综合能源站建设 推动油气勘探开发与新能源融合发展 规模化发展风光发电等清洁电力业务 [6]

公司整体业绩表现 - 2025年前三季度公司实现营业收入21,693亿元，同比下降3.9% [1] - 2025年前三季度归母净利润为1,263亿元，同比下降4.9% [1] - 2025年前三季度扣非归母净利润为1,269亿元，同比下降6.4% [1] - 2025年第三季度单季营业收入7,192亿元，同比增长2.3%，环比增长3.2% [1] - 2025年第三季度单季归母净利润423亿元，同比下降3.9%，环比增长13.7% [1] - 2025年第三季度单季扣非归母净利润428亿元，同比下降2%，环比增长13.9% [1] - 2025年第三季度整体毛利率达到21.5%，环比提升0.8个百分点 [1] - 2025年前三季度期间费用率为5.38%，同比上升0.14个百分点，主要因管理费用提升 [1] 上游油气板块 - 2025年前三季度油气总产量达13.77亿桶油当量，同比增长2.6% [2] - 2025年前三季度原油产量7.14亿桶，同比增长0.8% [2] - 2025年前三季度可销售天然气产量39,772亿立方英尺，同比增长4.6% [2] - 2025年前三季度实现油价为65.55美元/桶，同比下降14.7% [2] - 2025年第三季度测算实现油价约为64.2美元/桶，环比上涨1.9美元/桶 [2] - 2025年前三季度单位油气操作成本为10.79美元/桶，同比下降6.1% [2] - 2025年前三季度上游板块实现经营利润1,251亿元，同比下降13% [2] 炼油与化工板块 - 2025年前三季度原油加工量10.41亿桶，同比增长0.4% [3] - 2025年前三季度生产成品油8,959万吨，同比下降0.4% [3] - 2025年前三季度化工产品商品量2,959万吨，同比增长3.3% [3] - 2025年前三季度炼化板块实现经营利润162亿元，同比增长6.3% [3] - 2025年前三季度炼油业务经营利润145亿元，同比增长22.7% [3] - 2025年前三季度化工业务经营利润18亿元，同比下降48.9% [3] 成品油销售与天然气销售板块 - 2025年前三季度成品油总销量12,087.6万吨，同比增长0.8% [4] - 2025年前三季度国内成品油销量8,964万吨，同比增长0.05% [4] - 2025年前三季度销售板块实现经营利润116亿元，同比下降9.9% [4] - 2025年前三季度销售天然气2,185亿方，同比增长4.2% [4] - 2025年前三季度国内销售天然气1,709亿方，同比增长4.9% [4] - 2025年前三季度国内天然气实现价格为8.81美元/千立方英尺，同比下降1% [4] - 2025年前三季度天然气销售板块经营利润313亿元，同比增长23.8% [4] 行业趋势与展望 - 预期未来油价有望维持60-70美元/桶区间震荡 [2] - 预期在国内"反内卷"政策持续推进及海外装置退出趋势下，炼化业绩存在较大修复空间 [3] - 预期未来随国内新能源车及LNG重卡市占率提升，成品油销售业务仍将有所承压 [4] - 预期天然气销售业务在产量稳定增长、成本逐步下降的趋势下，创效能力持续增强 [4]

投资评级 - 报告对公司的投资评级为“买入”，并维持2025-2027年的盈利预测 [5] 核心观点 - 公司2025年第三季度业绩表现超出预期，营业收入为7192亿元，同比增长2.3%，环比增长3.2%；归母净利润为423亿元，环比增长13.7% [5] - 在“稳油增气”战略下，公司油气产量保持稳定增长，前三季度油气总产量达13.77亿桶油当量，同比增长2.6%，其中天然气产量增长显著，达39772亿立方英尺，同比增长4.6% [5] - 公司上游板块通过降本增效应对油价波动，前三季度单位油气操作成本为10.79美元/桶，同比下降6.1% [5] - 炼化板块景气度有所提升，受益于“反内卷”政策及海外装置退出，前三季度炼油业务经营利润同比增长22.7%，但化工业务经营利润同比下降48.9% [5] - 天然气销售业务成为亮点，前三季度经营利润达313亿元，同比增长23.8%，创效能力持续增强；而成品油销售业务因景气下行承压，经营利润同比下降9.9% [5] 财务数据及预测 - 公司2025年前三季度营业总收入为2,169,256百万元，同比下降3.9%；归母净利润为126,279百万元，同比下降4.9% [4] - 预测2025年全年营业总收入为2,969,207百万元，同比增长1.1%；归母净利润为156,142百万元，同比下降5.2% [4] - 预测2026年归母净利润将恢复增长至160,553百万元，同比增长2.8%；2027年进一步增长至166,897百万元，同比增长4.0% [4] - 公司毛利率预计将从2025年前三季度的21.1%提升至2025年全年的23.7%，并在此后保持稳定 [4] - 预测2025年每股收益为0.85元/股，2026年为0.88元/股，2027年为0.91元/股 [4] 业务板块分析 - 上游板块：前三季度实现经营利润1251亿元，同比下降13%，但在成本控制下业绩有望维持较好水平 [5] - 炼化板块：前三季度实现经营利润162亿元，同比增长6.3%，未来存在较大修复空间 [5] - 销售板块：成品油销售承压，但天然气销售业绩增长显著，成为重要的利润增长点 [5]

财务业绩表现 - 前三季度公司实现营业收入3.45亿元，同比增长6.95% [1] - 前三季度归母净利润2823.68万元，同比增长45.84% [1] - 前三季度扣非后净利润2576.95万元，同比增长53.15% [1] - 第三季度单季度营业收入1.04亿元，同比增长4.05% [1] - 第三季度归母净利润738.63万元，同比增长达85.93% [1] - 第三季度扣非后净利润664.43万元，同比增长达158.70% [1] - 第三季度主要产品订单显著增长，推动销售收入持续攀升 [1] 业务运营与战略 - 高附加值境外产品销售占比稳步提升，国际化业务拓展成效显著 [1] - 公司坚持以客户需求为导向，紧密跟踪下游行业动态 [1] - 公司持续进行工艺升级与新技术开发，不断迭代优化过往工艺 [1] - 通过新产品研发拓宽产品矩阵，优化产品结构 [1] - 严控生产成本，降低物资生产耗用，降本增效 [1] - 提升产品成本优势，进一步增强公司的市场竞争力 [1]

银行卡清算市场新规 - 中国人民银行与国家金融监督管理总局联合印发的《银行卡清算机构管理办法》将于2025年11月1日起施行 [2] - 《办法》共七章58条 旨在促进银行卡清算机构健康发展并保障市场有序运行 [2] - 新规明确机构在治理结构、业务规则、标准体系、成员机构管理等方面的基本要求 并健全监管机制以维护市场秩序 [2] 非车险业务监管加强 - 国家金融监督管理总局发布《通知》以加强财产保险公司非车险业务监管 推动理性竞争和高质量发展 [3] - 《通知》在六方面强化要求 包括优化考核机制、规范产品开发使用、规范保费收入管理、强化市场行为监管等 [3] - 具体措施包括推动经营理念向质量效益转变 严格执行备案产品 并对违规行为依法采取监管措施或行政处罚 [3] 海南离岛免税政策调整 - 财政部、海关总署、国家税务总局联合调整海南离岛旅客免税购物政策 自11月1日起实施 [4] - 离岛免税商品范围由45大类扩大至47大类 [4] - 允许离境旅客享受离岛免税政策 其购物金额计入每年10万元人民币免税额度且不限次数 [4] 风电与核电增值税政策调整 - 对纳税人销售自产的利用海上风力生产的电力产品 自2025年11月1日起至2027年12月31日实行增值税即征即退50%的政策 [5] - 2025年11月1日后核准的核电机组 将不再实行增值税先征后退政策 [6]

投资评级 - 报告对四川成渝的投资评级为“强推”，并予以维持 [1] - A股目标价为7.70元，预期较当前价5.71元有35%的上涨空间；H股目标价为6.74港元，预期较当前价5.05港元有34%的上涨空间 [2][6] 核心观点 - 报告认为四川成渝是存在预期差的低估红利资产，其“大集团、小公司”的投资逻辑不变 [1][6] - 公司业绩增长的核心驱动力在于卓越的成本管控，特别是财务费用的显著优化 [6] - 公司通过中标重大改扩建项目锁定了核心路产的长期经营权，增强了盈利资产的经营延续性 [6] - 公司提高分红比例重视投资者回报，A/H股股息率领先，可视为少有的成长性红利资产 [6] 财务业绩表现 - 2025年前三季度，公司实现营业收入60.86亿元，同比下降17.29%；实现归母净利润13亿元，同比增长15.78% [6] - 2025年第三季度单季，公司实现营业收入19.6亿元，同比下降1.52%；实现归母净利润4.63亿元，同比增长8.96% [6] - 2025年前三季度公司毛利率为39.34%，同比增长5.48个百分点；期间费用率为13.67%，同比下降1.05个百分点 [6] - 前三季度财务费用同比下降31.9%至4.28亿元，较去年同期压降2.01亿元 [6] 未来盈利预测 - 预测公司2025-2027年归母净利润分别为16.3亿元、17.3亿元、18.7亿元，同比增速分别为11.7%、6.0%、8.1% [2][6] - 预测2025-2027年每股收益分别为0.53元、0.57元、0.61元，对应市盈率分别为11倍、10倍、9倍 [2][6] - 预测2025-2027年营业收入分别为99.46亿元、102.46亿元、107.17亿元，同比增速分别为-4.0%、3.0%、4.6% [2] 战略发展与资产价值 - 公司作为牵头方于2025年7月中标总投资约285.48亿元的G5京昆高速公路成都至雅安段扩容工程项目，锁定了核心路产成雅高速的长期经营权 [6] - 公司另一重要路产成乐高速改扩建已接近尾声，未来有望提升收费标准 [6] - 公司发布三年回报规划，将2023-2025年分红比例提升至60%，2024年实际分红比例为60.79% [6] - 按照2026年预期60%的分红比例，对应2026年A股股息率为5.9% [6]

投资评级与目标价 - 报告对航天电器维持“买入”评级 [5] - 基于可比公司估值，给予目标价52.65元，较当前股价44.65元存在约17.9%的上涨空间 [3][5] 核心观点与业绩表现 - 2025年前三季度公司营收43.49亿元，同比增长8.87%，但归母净利润1.46亿元，同比下降62.77% [2] - 单季度业绩显著改善，第三季度营收14.14亿元，同比增长31.73%，归母净利润0.59亿元，同比增长122.54%，环比增长47.88% [2] - 业绩驱动因素包括防务需求回暖及民品快速增长，但下游客户验收时间延长导致收入确认延迟 [10] - 公司加强降本增效，前三季度期间费用率为22.58%，同比下降4.97个百分点，助力单三季度盈利能力回升 [10] 财务预测与估值 - 报告下调盈利预测，预计2025/2026/2027年每股收益分别为0.71元、1.35元、1.79元 [3] - 预计公司营收将从2025年的59.07亿元增长至2027年的87.03亿元，年均复合增长率显著 [4] - 净利润率预计从2025年的5.5%提升至2027年的9.3%，净资产收益率预计从2025年的4.9%提升至2027年的10.8% [4] - 当前股价对应2025年市盈率为62.6倍，预计2026年将降至33.2倍 [4] 运营状况与未来展望 - 公司存货持续扩大，2025年第三季度末存货余额为24.77亿元，较年初增长33.84%，反映订单饱满及产出能力提升 [10] - 作为军品连接器龙头，公司在航天和导弹领域市占率高，将受益于航天景气反转和装备信息化建设 [10] - 民品业务积极布局商业航天、超算、数据中心等新兴领域，战略新兴产业订货同比增长超30% [10] - 公司多项关键技术取得突破，产业化项目订货实现较快增长，助力产业转型升级 [10]

双11正式开战，主打"源头工厂直供"的淘工厂，正在把"降本增效"这件事做得更彻底。 今年，是淘工厂迎来的第六个天猫双11。相比往年，今年的平台节奏明显提速：从9月启动新一轮产业带激励政策，到如今全线商家进入冲刺期，一套"真金 白银+AI托管"的组合拳，让无数中小商家在这场大促中跑出了加速度。 来自义乌的日用百货品牌"首亦"，就是本轮激励的受益者。该品牌今年2月入驻国货严选，仅3个月就跑出多个爆款单品，负责人坦言："今年双11，我们最 期待的就是平台的返佣政策，达标后预计能拿到近7万元激励，这是真金白银的提效。" 二、保证金政策升级：普遍下调，多退少补 除了业绩激励，淘工厂在启动门槛上也持续"做减法"。 平台将保证金普遍下调至2000元起，并支持商家自行提取，以"多退少补"的方式进一步缓解资金流压力。对刚入驻的新商家来说，这意味着能更快投入货 品、运营与营销环节，把资源真正花在"能增长的地方"。 一、返佣金最高100%，单商封顶40万元 真金白银的激励，是商家最直接的信心来源。 淘工厂负责人张鹏介绍，今年双11周期内，平台继续向新老商家开放业绩返佣挑战：老商家完成阶段目标后，最高可获得100%佣金返还，单商每月 ...

公司治理与内部矛盾 - 公司董事鲍佳对2025年三季报投反对票，独立董事景乃权投弃权票，均无法保证报告真实、准确、完整 [1][2] - 反对意见直指董事长兼总经理金利伟强行主导的代售杜迪品牌婴儿纸尿裤业务持续亏损，质疑其经营决策存在重大失职 [1][2] - 自2024年实控人金利伟与鲍佳离婚后，鲍佳作为第二大股东多次对公司多项议案投反对票或弃权票，内部矛盾升级 [1][8] - 2025年6月鲍佳提议召开临时股东大会审议关联交易预案遭董事会、监事会多数成员反对 [1][9] - 公司因与参股公司广西杭港的关联交易未及时履行审议程序和信息披露义务，于2025年8月收到浙江证监局警示函 [10] 2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年第三季度公司营收2.81亿元，同比增长4.59%，毛利率同比上升2.1个百分点，归母净利润为-29.42万元，但较上年同期亏损114.40万元收窄74.28% [3] - 2025年前三季度公司营收8.29亿元，同比增长5.12%，净利润2798.44万元，同比增长26.79% [3] - 公司回应代售杜迪业务称，2025年1-9月该业务营收同比增长61%，并实现大幅减亏，经营逐步改善 [3] 公司业务结构与历史业绩 - 公司主营婴儿护理用品、成人失禁用品、宠物卫生用品，成立初期以纸尿裤代工（ODM）业务为主，2008年战略转向成人失禁护理自主品牌 [4] - 2021年上市首年营收同比减少27.44%至11.86亿元，净利润同比减少81.43%至3974.53万元 [4] - 2022年出现上市后首亏，净利润为-4312.87万元，主因订单减少导致产能利用率不足及原材料成本高企 [5] - 自2022年起成人护理产品营收占比（45.18%）首次超过婴儿护理产品，2023年公司扭亏但营收同比下滑8.83%至10.81亿元 [6] - 2024年营收同比微降0.27%至10.78亿元，净利润同比增长54.44%至3117.28万元，业绩变动仍与原材料价格、汇率波动相关 [6] 公司战略与未来展望 - 公司战略重心仍在成人护理板块，婴儿业务定位为“以婴养成”，以其造血功能支持成人产品发展 [7] - 公司计划通过启用智能化工厂、原料替代降本增效，母婴板块采用“品牌+代工”模式拓展市场 [7] - 公司预计未来3年将受益于长护险政策落地、品牌认知提升及出海推进，迎来显著增长 [7] - 2025年10月公司宣布拟收购上海汉合纸业不低于60%股权，旨在进行产业横向延伸，借助其海外渠道提升国际市场开拓效率和盈利能力 [7] 费用控制与经营能力质疑 - 董事鲍佳指出公司管理费用、财务费用、中介咨询费用自2024年以来不断大幅上涨，但营业收入增长乏力 [2] - 近两年公司利润变动被动随外部原材料价格成本、汇率、银行理财收益而变动 [2]

财务业绩 - 2025年1-9月公司实现营业收入1117.90亿元，同比增长15.52%，归母净利润147.79亿元，同比增长41.01% [1] - 第三季度单季实现营业收入353.27亿元，归母净利润42.49亿元 [1] - 前三季度经营活动产生的现金流量净额为285.80亿元，货币资金190.35亿元，较年初增加20.84亿元 [1] 成本控制 - 生猪养殖完全成本呈现逐月下降趋势，9月已降至11.6元/kg，较1月的13.1元/kg下降1.5元/kg [1][3] - 生产指标显著提升，9月仔猪断奶到上市成活率达93%，全程成活率约87%，肥猪日增重约880g，育肥阶段料肉比为2.64 [4] - 成本下降主要得益于猪群健康水平改善及人员管理和技术路径优化 [4] 负债与资本结构 - 截至9月末总负债规模较年初减少97.96亿元，资产负债率为55.50%，较年初下降3.18个百分点 [1] - 三季度末短期借款环比压降66.48亿元，应付票据与应付账款压降16.93亿元 [1] - 考虑10月份完成的50.04亿元应付股利的派发，公司实际负债规模已降低超百亿元，完成年初目标 [3] 屠宰肉食业务 - 2025年1-9月公司共屠宰生猪1916万头，同比增长140%，产能利用率为88% [6] - 三季度屠宰肉食业务实现季度盈利，宰量较二季度提升27%，分割品占比也有所提升 [6][7] - 业务盈利得益于产能利用率提升、销售渠道开拓、客户服务能力提高及产品结构优化 [7] 未来战略与展望 - 公司将持续推进降负债工作，目标是将资产负债率降至50%以下 [3] - 未来将动态调整分红比例，使股东回报方案与公司发展阶段及经营情况相适应 [3] - 公司将通过聚焦健康管理、种猪育种、营养配方和智能化应用等领域，持续深挖成本下降空间 [6] 国际化进展 - 公司启动H股发行计划，并于5月27日向香港联交所递交上市申请，视其为国际化战略的重要一步 [10] - 8月末与正大集团签署战略合作协议，将在饲料、养殖、屠宰与食品深加工等多领域开展全方位合作 [12] - 9月末与BAF越南农业股份公司签署协议，计划在越南合作建设高科技楼房养殖项目，总投资预计达人民币32亿元，年可提供商品猪160万头 [12]