核心观点 - 全球股市普遍下跌，但中国股市逆势收涨，港股卖空占比创今年4月以来新高[1][3] 欧美中上游板块及港股金融材料盈利预期上修，欧洲市场经济景气回升[1][3] 美联储12月降息路径分歧加剧，叠加联邦政府停摆引发流动性担忧[1][3] 市场表现 - 上周MSCI全球指数下跌1.4%，其中发达市场跌1.5%，新兴市场跌1.0%[3][7] 恒生指数表现最优，上涨1.3%，日经225表现最弱，下跌4.1%[7] 英国10Y国债利率上升6.6BP，美国10Y国债利率变动为0.0BP[3][7] COMEX铜价下跌2.6%，IPE天然气上涨0.3%[3][7] 美元贬值，英镑、日元升值，人民币持平[3][7] - 板块表现分化：中国能源板块领涨（A股能源涨4.6%，港股能源业涨6.2%），欧美科技板块因"AI泡沫论"回调（美股信息技术跌4.2%，欧股信息技术跌4.6%）[3][11] 港股金融业涨3.5%，医疗保健业跌2.4%[11] 美股能源涨1.5%，欧股日常消费品涨1.5%[11] 日股通讯服务跌6.5%[16] 交投情绪 - 港股卖空成交额占比升至16.9%，为今年4月以来新高，滚动三年分位数达77%[3][21] 欧美成交小幅放量（标普500成交额6603亿美元，欧洲Stoxx50成交额451亿美元），亚洲市场缩量（上证指数成交额6107亿美元，日经225成交额1512亿美元）[3][21] - 投资者情绪分化：港股情绪处历史偏低位，美股NAAIM经理人持仓指数90.1%，处历史偏高位[3][21] 全球波动率上升，港股、美股、欧股、日股波动率均环比上涨[3][21] - 估值水平下降：发达市场PE 24.2倍（分位数93%），新兴市场PE 16.8倍（分位数86%）[3][31] 纳斯达克PE最高（41.5倍），法国CAC40 PE最低（17.9倍）[31] 港股医疗保健业PE 41.7倍，金融业PE 8.5倍[44] 美股信息技术PE分位数100%，欧股非必须消费品PE分位数90%[45] 资金流动 - 美联储12月降息分歧加剧，市场预期年内降息0.67次，欧央行预期降息0.04次，日央行预期加息0.49次[3][51] 美元流动性变化不大，TED利差倒挂收敛[51] - 全球微观资金流向：9月资金净流入美国255亿美元、中国大陆210亿美元、印度45亿美元[59] 上周港股通净流入389亿港元，稳定型外资流出92亿港元[59] 英国10Y国债利率上升6.6BP，德国10Y国债利率上升4BP[51] 基本面与盈利预期 - 港股盈利预期上修：恒生指数2025年EPS从2065上修至2073，金融业预期上修幅度最大（+5.0），必需性消费下修最多（-6.3）[3][64] 美股标普500指数2025年EPS从270上修至271，工业板块上修最多（+1.1）[64] 欧股STOXX50指数2025年EPS从333上修至334，能源板块上修最多（+1.2）[65] 日股日经225指数2025年EPS从2056下修至2047，钢铁板块上修最多（+16.9）[65] - 经济景气指数分化：花旗欧洲经济意外指数从24.9升至34.8，美国指数从13.8降至12.5，中国指数从-11.2降至-12.9[3][91] 美国10月ISM制造业PMI 48.7%，连续8个月收缩；欧元区10月CPI同比2.1%，核心CPI持平于2.4%[78][84]

英伟达订单与产能扩张 - 英伟达向台积电追加晶圆订单，以满足GPU激增需求 [1] - 最新Blackwell GPU需求异常强劲，驳斥“AI泡沫”担忧 [1] - 公司每年为数据中心生产的GPU数量已达400万至500万块，此次追加订单对应的GPU需求量预计将远高于此规模 [3] - 用于AI芯片的HBM产能快速扩张，SK海力士、三星电子和美光已大幅提升HBM产能并提供最先进芯片样品 [3] 行业巨头战略投资 - Meta宣布未来三年内投入6000亿美元用于人工智能相关布局 [4] - 为支撑AI数据中心运行，Meta为电网新增15GW电力供应，并全力推进世界级人工智能数据中心建设 [4] - OpenAI正在开发预算高达5000亿美元的Stargate项目，持续加码AI基础设施投资 [5] - OpenAI已致函美国白宫，请求将《半导体技术法案》的35%税收抵免政策扩展至AI数据中心建设与服务器制造领域 [5] 市场趋势与产业驱动 - 科技企业用实际行动打破“AI泡沫”质疑，持续加大对AI领域的生产投入与战略投资 [3] - 人工智能领域发展由市场需求、技术突破与产业升级需求共同驱动，正从技术探索加速迈向产业化落地 [5] - 从核心硬件产能提升到巨头企业深度布局及政策支持完善，人工智能将成为推动全球经济发展的新引擎 [5]

宏观政策与市场流动性 - 预计美联储12月会再次降息并结束缩表 对AH股市有正面影响 [1] - 市场流动性充裕 南下资金仍有空间加码港股 [1] - 恒生指数年内依然有望挑战28500点关口 前提是科技企业业绩有惊喜 [1] 行业板块观点 - 芯片行业受惠于国家政策支持 [1] - 游戏行业持续有游戏获批版号 [1] - 人工智能发展带动数据中心需求增加 拥有云业务的企业预期最具爆发力 [1] 市场估值与比较 - 市场担心美股估值昂贵 多间大行CEO持相同看法 [1] - 恒生科技指数成分股相比纳斯达克指数成分股估值存在很大折让 [1] - 恒生科技指数近期经历调整 估值更合理 中资科技股性价比和风险回报更佳 [1] - 中资科技股有基本盈利配合 市盈率不会突然急升 [1] 美股市场展望 - 美股短期或出现整固 [1] - 预期将有不少零售投资者入市低吸美股 [1]

市场资金面 - 央行公开市场净回笼资金2498亿元，当日开展928亿元7天期逆回购操作，有3426亿元逆回购到期[3] - 银行间资金面均衡偏松，DR001利率在1.32%附近，DR007利率在1.43%附近[4] - 银行间质押式回购成交量显著，R001成交量达74854.42亿元，R007成交量为7644.44亿元[5] 债券市场表现 - 10年期国债收益率小幅上行，开盘于1.795%，收盘于1.8010%，上行0.85个基点[6][7] - 各期限利率债收益率多数上行，其中国开债10年期收益率上行0.60个基点至1.8700%，口行债10年期收益率上行1.25个基点至1.9325%[9] - 信用债收益率表现分化，AAA评级1年期收益率持平于1.5800%，AA+评级6个月期收益率下行8.27个基点至1.8000%[9] 股票市场动态 - 股市表现强势，主要股指再度站上4000点[6] - 市场风险偏好回暖，受特朗普关于股市将再创新高的言论影响，美股流动性危机与AI泡沫论观点受到挑战[7] - 有市场传闻称赎回新规即将落地，对市场情绪产生影响[6]

韩国股市与AI板块波动 - 市场对美股人工智能板块存在泡沫的担忧加剧，导致韩国综合指数在5日一度跌超5%，收盘跌2.92% [2] - 韩国股市走弱主因是市场对AI、芯片等科技股估值过高的担忧加剧，且三星电子和SK海力士在韩国股指中占比近30%，此前连续大涨后估值已处高位 [2] - 在人工智能热潮和公司治理改革预期驱动下，韩国综合股价指数今年迄今涨幅超过66%，在全球股指中涨幅居前 [2] - 今年以来，三星电子股价上涨超过88%，SK海力士股价大涨近240%，韩国交易所近日对SK海力士股票发布"投资谨慎提示" [2] 存储芯片行业与公司业绩 - 受益于数据中心对内存需求增加，2025年第三季度内存价格同比增长15%-20%，推动三星电子当季内存收入创新高 [3] - 三星电子2025年第三季度综合收入为86.1万亿韩元，环比增长15.4%，运营利润增至12.2万亿韩元 [3] - SK海力士2025年第三季度营收和利润同比大涨，创纪录新高，但均不及预期，增长动力来自大客户英伟达对HBM芯片的强劲需求 [3] - 瑞银行业调查数据显示，存储芯片行业正进入"严重短缺"时期，预计2025年第四季度DDR内存合同价格环比涨幅将超过21% [3] - 基于强劲价格前景，瑞银将SK海力士12月目标价从64万韩元上调至71万韩元，将三星电子目标价从11.8万韩元上调至12.8万韩元 [4] AI投资规模与潜在风险 - 2025年上半年AI融资额已超过2024年全年，OpenAI与一系列科技巨头的交易涉及投资规模超过1万亿美元 [5] - 2025年全球领先AI公司的年度总收入突破600亿美元，但仍远低于AI相关投入，AI收入与投资之间的缺口仍将持续 [5] - 科技巨头每年在数据中心领域投资数千亿美元，但其产生的收入可能无法覆盖折旧和资本成本 [5] - 全球数据中心耗电量正以高达18%的年复合增长率飙升，而全球电网扩容能力年增长率仅为7%左右，电力瓶颈可能推高运营成本并导致数据中心建设放缓 [6] - 多家华尔街投行对AI板块估值过高发出警告，摩根大通CEO提到很多资产似乎正进入泡沫区间，花旗集团总裁也指出市场上存在一些估值泡沫 [6]

公司业绩与市场表现 - 标普500公司中317家已公布业绩，七成公司业绩好于市场普遍预期，比例创2020年疫情以来新高 [1] - 英伟达成为全球首家市值突破5万亿美元大关的公司，股价突破200美元大关 [1] - 多家投行上调英伟达目标价，美国银行从235美元上调至275美元，坎托证券公司喊出300美元的目标价 [1] - 在GTC大会后英伟达股价冲上创纪录高点，市值达4.89万亿美元，次日突破5万亿美元 [3] 增长潜力与财务前景 - 英伟达表示Blackwell与Rubin架构的累计营收有望达到5000亿美元，30%的相关产品已发货，且5000亿美元包含网络业务收入 [4] - 公司具备满足增量需求的供应能力，订单量大概率将持续增长 [4] - 英伟达“年营收1万亿美元”目标仍在推进中，且可能提前到2030年前实现 [4] - 花旗和摩根士丹利给出210美元的目标价，对应2025年每股收益6.36美元的33倍市盈率 [4] - 美国银行认为英伟达展现了业绩在2025年和2026年的“坚实可见性” [4] 商业模式转型与行业角色 - 英伟达已不再是单纯的芯片供应商，而是下一场工业革命的核心架构师 [3] - 公司不再是单纯的“卖铲人”，而成为“AI界的央行”，用真金白银投资客户，例如向OpenAI投资1000亿美元，投资AI云服务商CoreWeave、Lambda Labs等 [2] - 英伟达利用其闲钱为新一代AI基础设施公司提供资金，同时英伟达也是这些公司的客户 [6] - 有观点认为这加剧了AI系统的“金融工程复杂性” [2] 行业动态与竞争格局 - 几乎所有公司都在抢算力，超大规模云计算厂商继续加大AI资本开支，拼算力之战热火朝天 [1][3] - OpenAI在2025年签下价值1万亿美元的算力采购协议，向英伟达、AMD、甲骨文等公司采购算力，交易总规模相当于20座核电站能源 [6] - 技术的发展将加速“模型平价”，这将惠及更多消费者 [3] 市场观点与情绪 - 美国科技行业整体情绪仍然积极，资金将驱动产能与基建升级 [7] - 当前投资者似乎更愿意为企业未来发展潜力买单，这种情绪导致投资难度加大 [7] - “七大科技巨头”中的大多数仍在产生极高水平的自由现金流，进行股票回购并分红，这在互联网泡沫时期极为罕见 [8] - 美股的泡沫刚刚开始，但目前技术和应用的创新仍未停滞，机构将在三季报期间进一步筛选在产业革命中卡位占优的公司 [8]

文章核心观点 - 人工智能引领未来产业，是资本和脑力热衷流向的领域 [3] - 英伟达作为AI算力核心供应商，其市值突破5万亿美元并非终点，而是新一轮增长的起点 [3][5][6] - 英伟达已从单纯的“卖铲人”转变为“AI界的央行”，通过投资客户深度参与并推动AI基础设施建设 [5][11] - 尽管存在对AI“金融工程复杂性”和泡沫的担忧，但多数观点认为当前仍处于AI投资周期的初期阶段，泡沫论有所夸大 [9][15][16][17] 英伟达市值表现与市场预期 - 英伟达成为全球首家市值突破5万亿美元大关的公司，股价突破200美元 [4] - 多家投行上调目标价，美国银行目标价上调至275美元，坎托证券公司给出300美元的目标价 [4][8] - 在10月28日GTC大会后，英伟达市值达4.89万亿美元，次日突破5万亿美元 [6] - 花旗和摩根士丹利给出210美元的保守目标价，对应2025年每股收益6.36美元的33倍市盈率 [8] 英伟达业务增长驱动力与战略转型 - Blackwell与Rubin架构的累计营收有望达到5000亿美元，其中30%相关产品已发货 [7] - 公司设定了年营收1万亿美元的目标，并可能提前到2030年前实现 [7] - 英伟达推出新产品线NVIDIA ARC，并与诺基亚建立战略伙伴关系，巩固在5G/6G领域地位 [7] - 公司为美国能源部下属国家实验室提供AI基础设施，助力研发7台新型超级计算机，其中Solstice将搭载10万块Blackwell GPU [7] - 超大规模云计算厂商、新兴云厂商、企业级客户及实体人工智能是未来需求的主要驱动因素 [9] 英伟达的“央行”角色与潜在风险 - 英伟达利用闲钱投资客户，如向OpenAI投资1000亿美元，并投资AI云服务商CoreWeave、Lambda Labs等 [5][11] - OpenAI在2025年签署了价值1万亿美元的算力采购协议，相当于20座核电站能源 [11] - 有观点认为这种循环投资和供应商融资模式加剧了AI系统的“金融工程复杂性” [5][11] - 客户集中度放大了交易对手的支付风险，营收增长最终取决于AI商业化的成功 [13] 对AI行业泡沫与前景的评估 - 坎托证券公司认为数万亿美元的AI基础设施建设仍处于初期阶段，当前并非泡沫经济 [9] - 高盛分析师指出，与互联网泡沫时期不同，当前“七大科技巨头”多数仍在产生极高水平的自由现金流并进行回购分红 [16] - 高盛软件股票分析师认为其覆盖领域几乎没有泡沫迹象，但担忧企业为实现AI目标日益依赖债务融资 [16] - 煜德投资认为美股的泡沫刚刚开始，资本开支斜率变陡可能是泡沫前兆，但技术和应用创新仍未停滞，需关注下游需求放量速度 [17]

英伟达市值与AI行业前景 - 英伟达成为史上首个市值突破5万亿美元的公司[5] - 公司预计Blackwell和Rubin架构芯片在2026年前可带来超5000亿美元收入，是Hopper架构芯片同期收入的5倍[5] - 公司CEO黄仁勋驳斥AI泡沫论，强调AI的强劲需求[6] 资本循环与关联交易 - 英伟达向OpenAI投资1000亿美元，作为回报，OpenAI承诺价值10GW GPU的超级订单，形成资金闭环[8][12] - 资金在英伟达、OpenAI和甲骨文等公司间循环，英伟达的投资款部分以收入形式流回自身[12][13] - AMD与OpenAI达成合作，为其部署6GW GPU算力，并以1.6亿股认股权证作为交换，相当于OpenAI间接获得AMD近10%股份[15] 巨头财务状况与融资趋势 - 截至2025年第二季度，“七巨头”自由现金流总额较2024年底下降62.45%，其中亚马逊自由现金流从35.8亿美元变为-10.6亿美元，谷歌从71.2亿美元降至14.4亿美元[19][20] - 英伟达是“七巨头”中唯一自由现金流增长的公司，增幅达28.53%[20] - 巨头转向外部融资，Meta通过发行私募债券筹资270亿美元建设数据中心，债券收益率高达6.58%[21] AI商业化进程与盈利挑战 - OpenAI在2025年上半年营收约43亿美元，但亏损达135亿美元，主要由于研发和运营ChatGPT的费用[25] - 谷歌Gemini大模型2025年月度收入预计仅为亿美元级别，字节跳动豆包大模型月度收入在千万至亿人民币级别，对母公司体量而言微不足道[26] - 麻省理工学院报告显示，生成式AI领域95%的投资未带来收益，仅5%项目成功商业化；S&P Global指出42%的生成式AI项目被中途抛弃[27] 美股市场与AI叙事 - 2025年标普500指数上涨17.16%，前10大权重股占比达41.43%，主要集中在AI相关公司，远超2000年互联网泡沫时期23.52%的峰值[36][38] - “七朵金花”（苹果、微软、谷歌、亚马逊、英伟达、特斯拉、Meta）占据标普500总市值的37.29%，五年前该比例不足20%[39] - 2022年9月至2025年9月，美股年化收益23.1%中，企业盈利增长贡献4.9%，市盈率估值增长贡献17.3%，显示上涨主要依赖估值提升[41][43] 政府战略与AI霸权 - 美国政府将AI视为国家战略核心，2025年7月发布《赢得竞争：美国人工智能行动计划》，提出90条政策以确保美国在AI领域主导地位[49][50] - “星际之门”计划拟投资5000亿美元构建全球最大AI数据中心网络，参与者包括OpenAI、软银、甲骨文、MGX、Arm、微软、英伟达等[50] - 美国政府以近90亿美元拨款转为股权的方式获得英特尔近10%股权，标志着AI产业政策从“补贴驱动”转向“资本控制”[47][48]

英伟达市值突破与AI需求前景 - 英伟达成为首家市值突破5万亿美元的公司[2] - Blackwell和Rubin架构芯片在2026年前预计带来超过5000亿美元收入，是Hopper架构芯片同期收入的5倍[2] - 该收入预期基于2000万颗GPU的销售[2] 资本内循环与关联交易 - 英伟达向OpenAI投资1000亿美元，OpenAI则承诺价值10GW GPU的超级订单[6][9] - OpenAI为运行GPU集群，向甲骨文采购3000亿美元云服务[10] - 甲骨文为支撑云服务需向英伟达采购更多芯片，形成资金闭环[11][12] - AMD与OpenAI合作部署6GW GPU算力，并授予OpenAI 1.6亿股认股权证（近10%股份）[14] - 科技巨头通过关联交易和巨额订单相互捆绑，将AI故事兑现周期拉长至2030年[15][18] 企业财务状况与融资转向 - “七巨头”自由现金流总额在2025年第二季度较2024年底下降62.45%[21] - 除英伟达自由现金流增长28.53%至207.474亿美元、特斯拉改善81.14%至-16.617亿美元外，其余巨头自由现金流均大幅下降[22] - 企业转向外部融资，Meta通过发行私募债券筹资270亿美元建设数据中心，债券收益率达6.58%[23] - 企业信用利差处于历史低位，诱惑巨头加杠杆押注AI[26] AI商业化进展与盈利挑战 - OpenAI在2025年上半年营收约43亿美元，亏损达135亿美元[27] - AI大模型定价权从技术垄断转向市场竞争，OpenAI被迫降价[27] - 谷歌Gemini大模型2025年月度收入预计为亿美元级别，字节跳动豆包大模型月度收入在千万至亿人民币级别[28] - MIT报告指出生成式AI投资中95%未带来收益，仅5%成功商业化；S&P Global称42%生成式AI项目被中途抛弃[30] 美股市场与AI叙事驱动 - 2025年标普500指数上涨17.16%，前10大权重股占比达41.43%，主要为AI相关公司[34][41] - 前10大权重股集中度高于2000年互联网泡沫时期的23.52%[43] - “七朵金花”占标普500总市值37.29%，五年前该比例低于20%[44] - 2022年9月至2025年9月美股年化收益23.1%中，企业盈利增长贡献4.9%，市盈率估值增长贡献17.3%[47] - 美股上涨成为特朗普政府政绩，并有助于其中期选举[52][53] 美国政府战略与AI霸权 - 美国政府将AI视为国家战略竞争核心，推行“美国优先”的AI霸权战略[24][56] - 2025年7月白宫发布《赢得竞争：美国人工智能行动计划》，提出90条政策以确保美国主导地位[57] - “星际之门”计划拟投资5000亿美元建设AI数据中心网络，OpenAI、软银等首批出资450亿美元[58][59] - 美国政府以近90亿美元拨款转为股权，获得英特尔近10%股份，英特尔股价自2025年8月上涨近100%[54][55] - 上市公司依赖股票市值进行债务融资和股票回购，形成“融资-提升市值-再融资”循环[61][62]

市场整体表现 - A股主要指数集体下跌，上证指数跌0.94%报3897点，深证成指跌2.7%，创业板指跌4.55%创年内次高跌幅，科创50指数跌5.61% [1] - 沪深京三市全天成交额25341亿元，较上日缩量1377亿元 [1] - 全市场超2500只个股下跌，资金全面净流出，机构、主力、大户和散户分别净流出308亿元、294亿元、247亿元和88亿元 [1] 板块与个股表现 - 半导体、电池、贵金属、算力硬件、光伏设备板块跌幅居前 [1] - 锂电池板块大幅杀跌，相关ETF如锂电池ETF、电池ETF嘉实、电池50ETF均跌逾7% [1] - 个股方面，璞泰来、天赐材料、国轩高科盘中跌停，先导智能、利元亨、亿纬锂能大跌超10% [1] - 半导体板块大幅走低，华虹公司、东芯股份、佰维存储领跌，集成电路ETF、科创芯片ETF分别跌7.05%和6.69% [1] 资金流向与ETF申购 - 当日预估合计111.79亿元资金借道深市ETF抄底 [3] - 单日暴跌超6%的广发电池ETF、汇添富电池50ETF分别获资金净申购10.12亿份和9.43亿份，预估净申购额分别为10.7亿元和8.93亿元 [3] - 鹏华化工ETF、嘉实软件ETF、鹏华半导体ETF和工银瑞信港股红利ETF分别获资金净申购6.41亿份、5.35亿份、4.68亿份、3.89亿份，预估净申购额分别为4.73亿元、4.99亿元、5.47亿元、5.13亿元 [3] - 深跌4.33%的易方达创业板ETF当日获资金净申购3.48亿元，预估净申购额高达10.77亿元 [4] - 在净赎回方面，A500ETF南方、富国旅游ETF、国泰半导体设备ETF和A500ETF易方达分别净赎回4.26亿份、1.52亿份、1.16亿份、0.72亿份 [6] AI行业观点 - "ONO"联盟形成"大模型-云基建-算力芯片"闭环，其成功关键主要在于OpenAI的盈利能力，但据报2025年OpenAI预计亏损超50亿美元 [9] - 中美科技龙头目前都仍在探索AI应用的变现路径，开启新科技时代还是又一轮泡沫破裂短期难以定论 [9] - 牛市的优势风格一旦确立至少有2-3年的占优窗口期，主升阶段风格可能发生短暂切换，这种转变多开始于指数震荡期 [9]