公司财务表现 - 2025年第一季度总收入同比增长21.1%至7470万美元 主要得益于物联网PaaS和智能解决方案收入增长 [5][6] - 物联网PaaS收入达5370万美元 同比增长17.9% 占总收入72% [6][7] - 智能解决方案收入同比大幅增长47.1%至1100万美元 增速显著高于其他业务 [6][7] - 整体毛利率提升0.7个百分点至48.5% 创公司成立以来新高 [9][16] - GAAP净利润达1100万美元 较2024年同期净亏损350万美元实现扭亏 净利率提升20.5个百分点至14.8% [13][14] 运营效率与现金流 - 运营费用同比下降17.8%至3770万美元 其中行政管理费用降幅达42.3% [11][17] - 非GAAP运营利润率改善10个百分点至9.1% 连续季度实现运营盈利 [12][14] - 经营活动现金流连续8个季度为正 2025年第一季度净流入940万美元 [19] - 截至2025年3月底 现金及等价物达10.24亿美元 较2024年底增加700万美元 [18] 客户与开发者生态 - 核心客户战略成效显著 287家优质物联网PaaS客户贡献88.7%的PaaS收入 同比提升3.6个百分点 [6] - 物联网PaaS客户12个月净收入留存率(DBNER)提升至118% 显示现有客户支出持续增加 [6] - 注册物联网设备及软件开发者数量达141.7万 较2024年底增长7.7% [6] 战略与行业展望 - 公司聚焦AIoT差异化能力建设 通过平台模式加速AI与智能设备融合 [4] - 将持续迭代产品服务 加强AI能力应用 拓展关键客户群并优化运营效率 [21] - 尽管面临宏观环境波动 公司对智能技术长期价值保持乐观 [20] 技术研发投入 - 研发费用2280万美元 同比下降2.8% 主要因股权激励摊销减少 [17] - 非GAAP调整后研发费用2080万美元 同比略有增加 反映持续投入云服务等核心技术 [17]

核心观点 - 光通信领域国内外巨头算力资本开支预计保持高企，建议聚焦光模块和光器件环节，关注光芯片国产替代加速，如中际旭创、新易盛等 [3][144] - 国产算力方面国产算力芯片性能提升叠加国内互联网厂商加大资本开支，CPO、液冷技术降本增效，关注高澜股份、润泽科技等 [3][144] - 光纤海缆交付旺季启动，政策催化需求，AI算力驱动对空芯光纤需求，关注中天科技、亨通光电等 [3][144] - 商业航天今年卫星应用和商业火箭迎双重产业拐点，低轨地面应用万亿市场启动，关注海格通信、上海瀚讯等 [3][144] - 物联网模组与控制器需求回暖，新兴应用场景贡献增量，E - Call行业政策助力车载智能安全解决方案落地，关注慧翰股份、博实结等 [3][144] - 运营商高股息防御属性突出，算力网络投入加速，分红率提升，关注中国移动、中国联通等 [3][144] 光通信 - 海外巨头CAPEX整体保持良好趋势，Meta大幅上调全年指引，25Q1亚马逊、谷歌、微软CAPEX也有不同程度增长 [7][9] - 国内巨头CAPEX迎来明显加速，25Q1阿里、腾讯单季度CAPEX同比大幅增长 [10][11] - 光模块作为AI硬件侧核心受益环节，25年需求高增长确定性强，1.6T趋势确定性高 [13][14] - AI拉动数据中心间互联需求，2023 - 2028年DCI用光模块市场规模预计年复合增速25% [20][21] - 硅光是重要产业趋势，Lightcounting预计2023 - 2029年硅光芯片市场规模将保持45%的年复合增速 [22][27] - CPO技术受海外巨头重视，其发展将给产业链上下游带来机遇 [28][31] - 梳理产业链相关标的，包括中际旭创、新易盛等 [33] 国产算力 - IDC是A股每股同频共振优质板块，25年全球将有价值约1700亿美元的数据中心资产，预计交易量小幅增长，奥飞数据有项目投资计划 [38][40] - 高功率智算拉动液冷产业链发展，液冷有望成大数据中心主流方案，预计2022 - 2027年数据中心基础设施收入CAGR保持8% [41][44] - 维谛技术全球业务布局广泛、业绩增长，产品应用广泛，客户众多 [48] - 量子计算机使用量子比特，其状态可处于0和1的叠加态，量子计算基于量子比特，输入输出采用经典比特 [51][54] - 量子芯片是量子计算机核心，超导量子芯片是重要分支，稀释制冷机为超导量子计算芯片提供低温环境 [59][64] - 梳理产业链相关标的，包括高澜股份、润泽科技等 [66] 光纤光缆&海缆 - 2025年政府工作报告提出发展海洋经济，利好海缆板块 [70][71] - 海内外海风建设向远海风电+风机大型化方向发展，柔直+动态海缆为重要技术发展方向 [72] - 全球海缆进入新旧更迭时期，AI等推动海底光缆建设，预计到2027年海缆市场将达346亿美元 [77][78] - 梳理产业链相关标的，包括亨通光电、中天科技等 [80] 物联网 - 全球物联网连接数保持高速增长，预计到2027年达297亿，年复合增速16%，我国物联网产业规模也高速增长 [85][90] - AI与物联网融合，推动从“万物互联”到“万物智联”，边缘计算需求增长，促进AI算力下沉 [91][93] - E - Call系统可提供救援服务，能降低事故社会成本，政策已在多国落地，中国版标准即将实施 [94][105] - 梳理产业链相关标的，包括慧翰股份、博实结等 [107] 商业航天 - SpaceX星舰六次试飞后V2版本进入舞台，其具有可重复使用、环保等特点 [111][113] - 我国长八甲火箭首飞成功，提升中低轨道卫星组网发射能力，海南商业航天发射场二期建设将支撑卫星组网批量化发射 [114][116] - 我国卫星互联网技术试验星成功发射，将加速手机直连技术验证，手机直连正式星有望明年发射 [117][119] - 梳理产业链相关标的，包括上海瀚讯、海格通信等 [121] 运营商 - 2025年三大运营商算力资本开支预计将近800亿元，且将根据AI发展和市场供需情况保留资金加码算力投入 [126][127] - 电信业务业绩增速总体放缓，预计全年业绩前低后高，运营商用户基本盘持续增长，新兴业务收入提速 [128][130] - 三大运营商重视股东回报，分红派息持续提升 [131][132] - 工信部强调网络设施升级，运营商和设备商推进5G - A实践，5G - A有新能力和应用领域 [135] - 梳理产业链相关标的，包括中国联通、中国移动等 [139]

行业投资评级 - 小米评级为买入(Buy) 目标价上调至62港元 [1] - 三菱电机评级为买入(Buy) 12个月目标价3600日元 [5] - JD物流评级为买入(Buy) 12个月目标价17.6港元 [5] - Emami评级为买入(Buy) 目标价830卢比 [6] 核心观点 小米 - 1Q25智能手机/AIoT销售强劲 预计利润增长 总裁在5月17日直播中披露运营数据并发布Civi 5 Pro手机及6款高端智能家电 [1] - 即将举办15周年战略产品发布会 预计推出自研XRING O1芯片(首款自研SoC)、搭载该芯片的新手机/平板及第二款电动车YU7 [1] - 基于IoT销售和毛利率前景 将2025-27年调整后净利润预测上调3-6% [1] - 未来催化剂包括：15周年发布会(5月)、1Q25财报(5月27日)、投资者日(6月3日)、618购物节 [1] 亚洲股市 - 中美关税紧张缓解推动亚洲地区盈利预测上调 预计未来12个月美元计价回报率达8% [2] - 关注三大主题机会：美元走弱受益/受损企业、国防开支、AI应用领域 [2] 香港银行 - 上半年净息差/拨备前利润低于市场预期 对本地银行2025-27年EPS预测调整-3%至+3% 目标价平均上调2% [2][4] - 研究覆盖的香港银行股中维持3家中性评级和1家卖出评级 仅推荐汇丰(受益于港币/美元利率敞口) [4] 美国互联网 - 2025年十大投资主题聚焦：数字广告演变、广告与电商融合、云计算、本地商务等结构性增长领域 [4] - 重点关注谷歌和亚马逊(均为买入评级) 因其短期风险/回报比最具吸引力 [4] 三菱电机 - 公司确认将改革保守财务纪律(资产负债表重组) 并在5月28日IR日披露业务退出计划及ROIC管理细节 [5] JD物流 - 2025年保持双位数收入增长和中单位数利润增长目标 3-4月快递行业价格战对供应链业务影响可控 [5] - 国际业务中亚洲地区收入贡献最高 反向包裹业务转向微信小店等新兴电商平台 [5] Emami - 4QFY25收入同比增长8.1%超预期 但EBITDA因人力成本增加低于预期3% [6] - 完成The Man Company整合 预计FY26实现双位数增长 当前估值低于快消品行业平均水平 [6] 宏观经济 日本 - 将日本央行下次加息预期推迟6个月至2026年1月 维持终端利率1.5%预测 关注美国关税政策及薪资谈判 [7] 中国 - 通过航运数据实时监测贸易流 因中美关税导致的前置出货/改道等因素增加贸易数据不确定性 [7] 全球利率与外汇 - 将2025年底美国10年期国债收益率预测上调至4.5%(原4.0%) 反映美联储降息节奏放缓及财政趋势 [8] - 维持美元走弱观点 但调整日元路径预测至3/6/12个月142/138/135(原138/136/135) [8]

公司动态 - 云里物里宣布正式加入世界AIoT创新联盟WAIA，与全球物联网精英团队合作，共同推进人工智能与物联网技术的深度融合 [1] - 公司销售副总监杨聪鹏在WAIA论坛上发表主旨演讲，强调蓝牙技术的全球化标准及其在传感和边缘智能领域的重要性 [1] 行业合作与联盟 - WAIA是全球性非营利组织，联合全球AIoT上下游行业协会和优秀企业，促进技术应用合作、研发创新、标准制定及市场拓展 [1] - 云里物里将依托WAIA的全球化资源网络与产业协同优势，深化技术场景应用 [1] 技术发展 - 蓝牙技术因其成熟、强大的全球化标准，在实现无处不在的传感和边缘智能方面的重要性日益提升 [1]

投资评级与目标价 - 报告给予小米集团(1810HK)买入评级 12个月目标价62港元 较当前51港元有216%上行空间 [1][18] - 估值方法采用分类加总估值法(SOTP) 其中核心业务按23倍2026年EVNOPAT估值 电动车业务按DCF估值740亿美元 并施加10%控股公司折价 [20] 核心业务亮点 智能手机 - 1Q25全球智能手机市场份额小幅提升至14% 中国市场持续抢占苹果和荣耀份额 过去52周中有47周实现同比份额增长 [29][31] - 即将发布自研XRING O1芯片 这是过去十年研发的最复杂芯片 有望复制苹果M1芯片提升Mac市场份额的成功路径(苹果PC份额从71%提升至91%) [2][33][34] - 2025年全球出货量预测17亿台 较市场共识低6% 主要因海外宏观不确定性 [3] AIoT与家电 - 1Q25空调/洗衣机/冰箱国内销量同比大增103%184%145% 其中空调已进入马来西亚/印尼市场 [16] - 平板电脑全球出货量同比增57%达310万台 位居全球和中国市场第三 预计白电和平板将贡献2027年AIoT板块40%收入和50%毛利 [16][37] - 电视和净水器国内销售分别增长7%和78% [16] 电动车业务 - SU7交付量持续攀升 周交付量已达7900辆 等待时间从最初的42-45周缩短至24-27周 [53][55] - 北京工厂二期已交付 预计6-7月启动试生产 三期用地近期挂牌显示扩张加速 [51] - 维持2025/26年SU7交付量预测32万/335万辆 YU7预计85万/36万辆 [16] 财务预测与估值 业绩预测 - 上调2025-27年净利润预测3-6% 主要反映AIoT销售和毛利前景改善 1Q25E收入/调整后净利润预计同比增45%/70%至1095亿/94亿人民币 [17] - 2024-27年收入复合增长率25% 其中EV板块增速最快达62% 到2027年智能手机收入占比将降至32% [22] 关键财务指标 - 2025-27年EBITDA利润率预测从99%提升至112% ROE从159%提升至180% [12] - 净现金状况持续改善 预计2027年净现金达2256亿人民币 [13] - 当前股价对应2025年PE312倍 2026年降至226倍 [6] 战略布局与催化剂 - 5月将举办15周年战略发布会 预计发布XRING O1芯片 搭载该芯片的新手机/平板 以及第二款电动车YU7 [2][19] - 超级小爱同学月活用户达8200万(行业第五) 月会话量26亿次(行业第三) 渗透率达67%的智能手机用户 [64][68][73] - 4月30日开源70亿参数大模型MiMo-7B 在数学推理和代码生成任务表现优于阿里QwQ-32B [16] - 618购物节通常贡献二季度2/3的智能手机和AIoT收入 [19]

关键词：智能耳机市场规模、智能耳机市场竞争格局、智能耳机出货量、智能耳机代表企业经营现状、 智能耳机行业发展前景 一、智能耳机行业定义及分类 智能耳机是通过内置的电路传感系统和人工智能神经网络模型算法等，实现语音唤醒、语音识别以及语 音交互等功能的耳机，智能耳机通过语音交互可以实现对智能手机的操控。智能耳机行业主要分为 TWS耳机、开放式耳机、头戴式耳机、颈戴式耳机等类别。 内容概要：智能耳机行业是一个融合了音频技术、通信技术、人工智能技术等多领域技术，能实现语音 交互的耳机。随着AIoT技术日益成熟及应用场景的不断丰富，终端应用率先在智能耳机等领域爆发。 2024年全球智能耳机出货量约5.38亿台，其中，全球TWS耳机出货量约3.32亿台。近年来，中国耳机市 场发展迅猛，智能耳机是中国耳机市是主要推动力之一。2024年我国智能耳机出货量约为1.5亿台。随 着技术进一步升级，智能耳机未来将实现语音控制、语义识别、主动降噪、运动健康监测、虚拟现实声 学和其他智能设备互联等功能升级，市场具有广阔的市场前景和发展机遇。 上市企业：小米集团（01810）、科大讯飞（002230）、安克创新（300866）、漫步者(0 ...

智能穿戴设备市场 - 2023年中国可穿戴腕带设备出货量占全球30%，增速达20% [1] - 儿童智能手表在电商平台销量占比达31.5%，与成人智能手表(34.4%)和手环(34.4%)接近 [2] - 政策驱动下智能穿戴设备销量大幅增长，带动上游芯片公司业绩复苏 [13] SoC芯片行业复苏 - 2021年芯片缺货后经历去库存周期，2023年库存回归健康水平，需求供给双重改善 [8][10][11] - 2024年Q1国内SoC厂商(瑞芯微/炬芯科技/恒玄科技等)营收及净利润同比高速增长 [6] - 乐鑫科技2023年1-5月归母净利润同比增加123.51%(6560万元) [11] AI硬件驱动增长 - 端侧AI硬件初具规模：2023年9月字节发布AI耳机Ola Friend，5月华为发布AI眼镜，11月百度推AI眼镜 [14] - 2025年Q1中国AI耳机销量38.2万副(同比+960.4%)，预计全年销量152.7万副(+300%) [16] - 2024年全球AI眼镜出货量188万部，预计2025年达686万部(+265%) [16] 国产SoC技术迭代 - 瑞芯微RK3588芯片采用8nm工艺，NPU算力达6TOPS，覆盖PC/智能硬件/车载等多场景 [26][27][28] - 恒玄科技BES2800芯片量产推动智能手表业务营收占比从22%提升至32% [14] - 2025年全球SoC市场规模预计1864.8亿美元，2030年将达2741.3亿美元(CAGR 8.01%) [28] 端侧AI应用拓展 - DeepSeek开源模型降低端侧AI开发门槛，适配手机/耳机/家电等终端 [21] - 海尔AI冰箱/空调等家电接入DeepSeek实现自然交互功能 [22] - 国产SoC厂商在中阶算力布局优势显现，边缘终端算力需求快速增长 [23][24]

年度股东大会安排 - 公司将于2025年6月19日下午2点(香港时间)在中国浙江省杭州市西湖区华策中心A栋3楼VVIP会议室召开年度股东大会[1] - 股东大会将审议并通过AGM通知中定义的拟议决议案[1] - 董事会完全支持拟议决议案并建议股东及美国存托凭证持有人投票赞成[1] - 股东大会通知及委托书可在公司官网ir.tuya.com获取[1] 股东投票资格 - 截至2025年5月20日营业结束时(香港时间)登记在册的普通股股东有权接收通知并出席投票[2] - 截至2025年5月20日营业结束时(纽约时间)登记在册的美国存托凭证持有人如需行使投票权，必须直接向存托银行纽约梅隆银行提交投票指示[2] 财务报告披露 - 公司已向美国证券交易委员会提交截至2024年12月31日的20-F表格年度报告，包含经审计财务报表[3] - 年度报告可在公司官网ir.tuya.com及SEC官网www.sec.gov查阅[3] 公司业务概况 - 公司是全球领先的AI云平台服务提供商，致力于构建AIoT开发者生态系统[4] - 公司提供包括PaaS、SaaS在内的全套解决方案，服务于智能设备、商业应用及行业开发者[4] - 通过AIoT开发者平台，公司已激活全球开发者社区，共同打造绿色低碳、安全高效的智能解决方案生态系统[4]

报告公司投资评级 - 首次覆盖给予乐鑫科技“增持”评级 [52] 报告的核心观点 - 下游需求高速增长，先发与性价比优势使乐鑫在Wi-Fi MCU领域领先，且市场份额领先同行 [4] - 软硬云一体化与开发者生态构建产品护城河，增强用户粘性并把握市场需求 [4] - 以“处理 + 连接”为方向拓宽产品矩阵，新需求有望放量 [4] - 顺应AIOT趋势，通过研发端侧AI芯片升级产品，有望实现量价齐升 [4] 根据相关目录分别进行总结 先发优势 + 性价比优势，塑造领先地位 - 乐鑫2008年成立，初期聚焦Wi-Fi MCU，2013年推出首款芯片ESP8089，2019年后发布次新品替代ESP8266 [8] - 2017 - 2022年乐鑫Wi-Fi MCU市占率全球第一，2022年达27.0%，产品主要用于智能家居等领域，智能家居业务增速约30%，非智能家居领域增长更快 [11] - 公司产品包括物联网芯片、模组及开发套件，开发套件为开发者提供支持平台，降低开发门槛 [12] - 乐鑫股权结构稳定，实控人持股超40%，创始人及总监级管理人员经验丰富 [15] - 与竞品相比，ESP32 - S3主频高、运算强、接口密度高、AI功能强大，显示出高集成设计能力 [18][19] 以“处理 + 连接”为方向，不断拓宽产品矩阵 - 公司产品以“处理 + 连接”为方向，芯片分高性能和高性价比两类，“处理”以SoC为核心，“连接”涵盖多种无线通信技术 [23] - ESP32 - H2支持IEEE 802.15.4技术，进入Thread/Zigbee市场；ESP32 - H4在多方面升级，是自研低功耗蓝牙芯片重大突破；ESP32 - P4进军多媒体市场，供边缘计算需求高的客户使用 [27] 软硬云协同 + 开发者生态，构筑企业护城河 - 软件团队开发丰富软件资源，为硬件客户提供更优体验 [31] - 2020年推出ESP RainMaker平台，用户可快速构建物联网连接设备并访问，目前支持大部分ESP SoC [31] - 乐鑫打造B2D2B商业模式，通过开发者生态吸引开发者，带来业务商机 [32] 顺应AIOT趋势，芯片技术不断升级 - 用户对智能化功能需求增加，终端设备需集成RISC - V AI加速芯片处理本地数据和执行算法 [39] - 3月14日公司发布定增预案，计划研发基于RISC - V自研IP的端侧AI芯片，升级产品处理能力和生态体系，提升市场地位，有望实现产品量价齐升 [42] 盈利预测、估值、投资建议 - 预计2025 - 2027年营业收入分别为27.05、33.79、42.21亿元，增速分别为34.8%、24.9%、24.9%；归母净利润分别为4.26、5.79、6.99亿元，增速分别为25.5%、35.9%、20.8%；现价对应PE分别为52.12、38.36、31.75倍 [44] - 盈利预测假设40nm晶圆代工价格后续平稳或小涨、公司压缩期间费用、智能家居和消费电子需求增长 [46] - 从PE - Band看，乐鑫科技动态PE处于历史偏低位置 [47]

股权激励与业绩目标 - 公司借助AI技术深化应用、拓展市场、提升品牌影响力，以实现股权激励目标，推进业务开展，提升产品与服务竞争力、拓展增量市场空间以实现业绩增长 [2] - 公司通过优化产品与业务结构、加强成本管控、提升运营效率等方式控制费用，对有潜力的创新和增量业务领域加大投入，确保资源合理利用助力目标达成 [2] 业务布局进展 脑机业务 - 聚焦教育、医疗、养老三大核心应用场景，运用AI驱动的多模态数据融合技术，围绕分析诊断、检测辅助康复、治疗三大方向开展产品研发，处于研究开发阶段 [2] 创新业务 - 在“NGTeco”品牌下，依托多模态BioCV TinyML、AI及AIoT等技术，专注智慧生活、智慧养老等场景，通过电商平台及成熟渠道网络，面向终端消费者、类C端消费者及行业经销商提供解决方案产品及服务 [2] 关税政策影响 - 公司2019年开始建设泰国工厂建立海外制造及供应链，美国业务中软件托管业务不受关税影响，硬件产品从泰国进口短期影响较小，公司推进美国工厂建设募投项目并拓展其他国家业务，整体受美国关税政策影响较小 [2][3] 电子价签业务 - 行业技术壁垒较高，核心技术集中在分布式、高并发无线通信领域 [3] - 公司核心竞争力是提供数字化营销整体解决方案，以“产品+服务”模式提供定制化方案，通过数据驱动优化运营效率、提升客户粘性 [3] 无人零售领域 - 公司智慧商业业务下的零碳小屋是无人零售领域最新尝试，使用光伏技术提供绿色能源，采用云值守技术实现无人值守且24小时营业，利用大数据和人工智能为顾客提供个性化购物体验 [3] AI智能体应用 - 在智慧空间业务板块推出端侧智能体ZALO多维感知终端，实现与AI智能体功能融合 [3] - 在智慧办公业务板块推出Ralvie AI新一代智慧办公AI智能体，为企业和个人工作管理与高效运营打造 [3] - 推出边缘侧智能体RS多维搜边缘AI服务器，赋能智慧空间业务 [3]