报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 芯原是依托自主半导体IP提供芯片定制和IP授权服务的企业，技术能力领先，在手订单和新签订单表现良好，未来有望通过并购和业务拓展提升竞争力和业绩 [22][24][25] 根据相关目录分别进行总结 调研基本情况 - 调研对象为芯原股份 - U，所属行业是半导体，接待时间为2025年9月12日，接待人员有公司董事长、总裁戴伟民和公司董事、董事会秘书、人事行政高级副总裁石雯丽 [17] 详细调研机构 - 参与调研的机构为博道基金，类型是基金管理公司 [20] 调研机构占比 未提及 主要内容资料 - 公司拥有六类处理器IP及1600多个数模混合IP和射频IP，有丰富面向AI应用的软硬件芯片定制平台解决方案，应用领域广泛，客户众多 [22][23] - 公司以“IP芯片化、芯片平台化、平台生态化”为指导推进Chiplet技术研发和产业化，在主流半导体工艺节点有优秀设计能力和成功流片经验 [23] - 2024年芯原是中国大陆排名第一、全球排名第八的半导体IP授权服务提供商，知识产权授权使用费收入排名全球第六，IP种类在全球前十IP企业中排名前二 [24] - 2025年第二季度公司营收5.84亿元，环比增长49.90%，主要由知识产权授权使用费收入及量产业务收入增长带动 [24] - 截至2025年第二季度末，公司在手订单金额30.25亿元，较第一季度末增长5.69亿元，环比增长23.17%，2025年第二季度新签订单11.82亿元，单季度环比提升近150% [24][25] - 公司拟并购芯来科技，预计交易完成后强化RISC - V领域布局，补足CPU IP，构建全栈式异构计算IP平台，为AI ASIC业务带来效益和产业价值 [25][26] - 2025年7月1日至9月11日，公司新签订单12.05亿元，较去年第三季度全期大幅增长85.88%，AI算力相关订单占比约64% [26] - 高速SerDes接口IP是研究热点，公司坚持自主研发，适时收购引进技术，未来视业务需要择机进行投资或并购 [27][28] - 公司积极布局RISC - V行业超7年，牵头成立中国RISC - V产业联盟，联合发起成立上海开放处理器产业创新中心，协助举办“RISC - V中国峰会” [28][29] - 截至2025年6月末，公司半导体IP获RISC - V主要芯片供应商10余款芯片采用，为20家客户的23款RISC - V芯片提供一站式芯片定制服务，基于RISC - V核推出多个芯片设计平台和硬件开发板 [30]

行业技术发展趋势 - 芯粒集成技术重要性提升 复杂性与前道制程缩放工艺并驾齐驱 中后道工艺和设备将接替制程微缩成为半导体创新的战略重心[2] - 热压键合与混合键合成为半导体设备增长最快赛道 未来五年年复合增长率达13.4%[2] - 混合键合是中高端芯粒键合未来发展走向 预计到2030年混合键合市场将增长至3.97亿美元[2] 中国市场地位 - 中国大陆键合设备市场需求位居全球首位 需求占比达40%[2] - 制程微缩工艺和先进封装技术正向Chiplet技术与三维异构集成架构发展 中国大陆市场空间巨大[2] 市场竞争格局 - 混合键合设备市场基本被Besi、应用材料、EVG垄断[3] - 国内创新企业正在加速深耕混合键合细分领域 希望快速获取国内市场份额并形成品牌影响力[3] - 主要混合键合设备厂商包括德国BESI、奥地利EVG、韩国SEMES、日本Disco、韩国PTI和中国拓荆科技[5] 产业会议信息 - 2025年11月17-19日将举办异质异构集成年会 主题为"聚焦异质异构技术前沿 共赴先进封装新征程"[7] - 会议聚焦多材料异质异构集成 光电融合 三维异构集成 光电共封装 晶圆级键合 晶圆级光学 半导体材料与装备 TGV与FOPLP等前沿技术[7] - 会议旨在助力宁波乃至长三角地区打造先进电子信息产业高地 实现"聚资源 造集群"发展目标[7]

星网锐捷业务布局与财务表现 - 通讯板块重点发力光通信 德明通讯深耕美国车联网市场 升腾资讯聚焦金融行业和信创领域[1] - 德明通讯2025年上半年营收超7亿元 实现较大增长 光通讯与国内运营商合作推动产品结构调整使毛利率上升[1] - 金融信创推进至2028年 政府希望公司在AI方面有亮点并提供机会 公司围绕ICT基础设施与AI应用方案战略[1] - 2023-2024年组织架构调整完成 2025年起费用影响向好 海外业务毛利增加 费用率控制较好[1] 锐捷网络产品结构与市场表现 - 上半年数据中心产品收入增长主要来自互联网客户 占比超90% 400G产品占比超60%[1] - 海外业务收入11.45亿元 同比增长48% 主要面向SMB市场 合作伙伴数量增至2620家[1] - 数据中心产品毛利率15%-20% 企业网和SMB市场毛利率有所提升 园区网络业务受宏观经济影响呈现下滑趋势[1] - 预计数据中心增速超50% 园区持平 SMB稳健增长20-30% 运营商可能下滑[1] 百利天恒研发进展与临床成果 - 与BMS合作开发iza-bren 新开展3项II/III期海外关键注册临床试验 覆盖三阴性乳腺癌等适应症[2] - RC核药平台突破 首款核药候选药物BL-RC001提交国内IND申请 两款新一代毒素药物进入临床试验阶段[2] - 研发费用10.38亿元 预计临床研究费用增长 iza-bren治疗末线鼻咽癌III期临床达主要终点 计划提交上市申请[2] - 已有9款DC药物处于临床试验阶段 1款处于IND受理阶段 目标5年内成为肿瘤治疗领域领先MNC[2] 史丹利财务与业务增长 - 上半年营业收入63.91亿元 同比增长12.66% 归母净利润6.07亿元 同比增长18.9%[2] - 复合肥销量200.41万吨 同比增长9.68% 毛利提升得益于产品结构优化和渠道策略有效[2] - 二季度利润增长来自松滋新材料减亏 无资产减值支出及磷化工出口放开后盈利改善[2] - 未来3年核心增长点为复合肥市占率提升 磷化工板块延伸及氮钾资源布局[2] 芯原股份技术优势与订单情况 - 在AI领域提供多种软硬件定制平台解决方案 为多家国际巨头服务 具备先进工艺节点芯片流片经验和丰富IP积累[3] - 研发人员占比89.31% 硕士及以上学历占比88.76% 重视应届毕业生招聘[3] - 在手订单连续七个季度高位 预计一年内转化比例约81% 推进Chiplet技术研发和产业化[3] - 提升一站式芯片定制能力增加高附加值项目收入 有望提升毛利率 在汽车厂商高性能车规芯片设计方面取得成功[3] 剑桥科技产能与客户合作 - 与北美运营商业务集中在宽带接入和无线网络领域 2027年业务规划尚未明确[4] - 上海和嘉善工厂将800G系列产品产能提升至年化200万只 明年上半年继续扩产[4] - 与多个北美大客户合作进展不同 有的产品验证接近完成 有的仍在进行中[4] - 今年扩产依靠自有资金 明年可能使用香港发行融资 物料储备足够支撑今年需求[4]

兆易创新业务表现与展望 - 2024年二季度NOR Flash实现高个位数增长，利基型DRAM增长超50%，MCU增长接近20%，模拟芯片环比成长较高，传感器芯片增长约10% [1] - 预计第三季度环比增长，全年需求上涨，利基型DRAM供应偏紧缺至全年，下半年利基型DRAM营收显著增长，合约价格第三季度继续上涨 [1] - 公司毛利率整体平稳，未来Flash温和涨价，DRAM毛利率提升，整体毛利率保持稳定，NOR Flash因电子产品代码量上升和晶圆制造产能紧张导致供给短缺持续较长时间 [1] - MCU增长点在工业控制、光储充、白电等高门槛国产化替代方向，新产品收入贡献提升，DDR4 8Gb收入贡献全年有望达DRAM收入三分之一，LPDDR4小容量产品全年收入占比可能提升到两位数 [1] - 研发投入大，市场空间弹性大，目标实现与标准接口利基存储可比营收规模，具备先发优势和战略供应商良好关系确保产能和制程优势，利基市场稳定，头部厂商减产带来增长机会 [1] - 规划LPDDR5产品线，预计两年内推出，看好汽车MCU市场，推出多核产品，AI MCU应用于AI场景、算法搭载和内部集成NPU，45nm NOR Flash产能爬坡，预计年底收入贡献15%，2026年补齐产品线，成本显著优势，芯片面积缩减20% [1] 特宝生物乙肝治疗进展 - 乙肝功能性治愈未来将趋于不同机制药物与干扰素、核苷（酸）类似物的联合优化，慢乙肝临床治愈门诊旨在广覆盖乙肝诊疗网络，提供全病程科学管理 [2] - 公司与ligos合作探索清除感染细胞后的再感染控制，收购九天生物以利用其基因治疗平台提供更精准解决方案，新技术如siRNA已进入临床联合应用阶段 [2] - 未来关键在于联合用药策略优化，干扰素渗透率提升依赖于疾病认知深化与不良反应管理优化 [2] 锐捷网络业务动态与展望 - 上半年数据中心产品收入增长主要来自互联网客户，占比超过90%，400G产品占比超60%，下半年云端算力基础设施需求依旧旺盛，互联网行业基于智算的资本开支预计继续加大 [3] - 2T规格产品主要为200G+400G组合，支持大规模GPU集群互联，Scaleup网络在国内发展迅速，公司参与高通量以太网联盟，推出面向智算场景的产品方案 [3] - 上半年海外业务收入11.45亿元，同比增长48%，主要面向SMB市场，合作伙伴数量增长到2620家，Q2交付未受影响，Q3订单多为年初框采合同，预计新签订单增速可能下降 [3] - 国内互联网大厂对国产化无明确时间表，国产12.8T芯片可满足大部分数据中心场景需求，公司与国产GPU厂商有产品适配和技术交流，但商业化部署需时间 [3] - 上半年费用总额同比减少，预计全年费用同比持续下降，园区网络业务受宏观经济影响明显，2024年行业整体呈现下滑趋势，公司层面在Q2略有复苏 [3] - 数据中心产品毛利率较低（15%-20%），企业网和SMB市场毛利率有所提升，公司注意到媒体转载的乐观预测存在不确定性 [3] - 公司直接销售给互联网客户的国内总部，不计入海外业务统计，CPO技术能满足高速、高密度互联需求，规模化商用预计还需1-2年 [3] - 数据中心预计增速超过50%，园区持平，SMB稳健增长20-30%，运营商可能下滑，运营商国产化要求高但进度慢，园区市场对国产化要求迫切且更易实现 [3] 芯原股份AI与芯片定制能力 - AI领域提供多种软硬件定制平台解决方案，已为多家国际巨头提供服务，研发人员占比89.31%，硕士及以上学历占比88.76%，重视应届毕业生招聘 [4] - 通过提升一站式芯片定制能力，增加高附加值项目收入，有望提升毛利率，订单增长受AI云侧、端侧需求带动，具备先进工艺节点芯片流片经验和丰富IP积累 [4] - 在手订单连续七个季度高位，预计一年内转化比例约为81%，保障未来营收，推进Chiplet技术研发和产业化，已在汽车厂商高性能车规芯片设计方面取得成功 [4] 消费电子ETF市场数据 - 消费电子ETF产品代码159732，跟踪国证消费电子主题指数，近五日涨跌9.18%，市盈率44.73倍 [7] - 最新份额为25.1亿份，增加了6800.0万份，主力资金净流出1.5亿元，估值分位67.84% [7][8]

投资评级 - 报告未给出明确投资评级 [1] 核心观点 - 2025年第二季度营业收入预计达5.84亿元，环比增长49.90%，盈利能力持续改善，亏损显著收窄 [2] - IP授权业务收入1.87亿元，同比增长16.97%，环比增长99.63%；量产业务收入2.61亿元，同比增长11.65%，环比增长79.01% [5] - 截至2025年第二季度末，在手订单达30.25亿元，环比增长23.17%，其中近90%来自一站式芯片定制业务，创历史新高 [5] - 在手订单中预计一年内转化的比例约为81%，为未来营收增长提供有力保障 [5] - 公司五年前开始布局Chiplet技术及其在生成式人工智能和智慧驾驶上的应用，持续开拓增量市场和新兴市场 [5] - 预计2025E/2026E/2027E营业收入分别为30.16/43.21/56.27亿元，同比分别增长29.9%/43.3%/30.2% [5] - 预计2025E/2026E/2027E归母净利润分别为-2.81/0.25/2.37亿元，同比分别增长53.2%/108.8%/852.8% [5] 财务数据 营业收入与增长 - 2023A/2024A/2025E/2026E/2027E营业总收入分别为23.38/23.22/30.16/43.21/56.27亿元，同比增长率分别为-12.7%/-0.7%/29.9%/43.3%/30.2% [6] - 2025年第二季度单季度营业收入环比增长49.90% [2] 盈利能力 - 2023A/2024A/2025E/2026E/2027E毛利率分别为44.8%/39.9%/38.0%/35.7%/32.9% [6] - 2023A/2024A/2025E/2026E/2027E归母净利润分别为-2.96/-6.01/-2.81/0.25/2.37亿元 [6] - 2025年第二季度单季度亏损环比大幅收窄 [5] 研发与运营 - 研发费用占比呈下降趋势，2023A/2024A/2025E/2026E/2027E研发费用分别为9.47/12.47/11.38/11.52/11.51亿元 [6] - 公司预计未来将更多研发资源投入客户项目 [5] 订单与业务结构 - 截至2025年第二季度末，在手订单达30.25亿元，环比增长23.17%，其中近90%来自一站式芯片定制业务 [5] - 订单已连续七个季度维持高位，突显公司在AI ASIC领域的领先地位 [5] 现金流与资本结构 - 2023A/2024A/2025E/2026E/2027E经营活动现金流分别为-0.09/-3.46/-5.16/-0.77/1.93亿元 [6] - 2025E筹资活动现金流预计达17.20亿元，主要来自吸收投资 [6] 行业与市场 - 互联网大厂和汽车厂商下场造芯片意愿持续提升，公司芯片设计和IP授权业务有望伴随业务成长 [5] - 公司持续开拓生成式人工智能和智慧驾驶等增量市场和新兴市场 [5]

公司业务与协同效应 - 半导体IP授权业务和芯片定制服务之间实现强协同效应 使用自有IP具备成本和设计效率优势 [1] - 在智驾领域提供ISO26262认证的一站式定制服务 推出FuSa SoC平台和自动驾驶软件平台框架 [1] - 视频处理器IP被多家云平台和互联网提供商采用 数据中心视频转码平台支持8K视频转码 [1] 订单与技术发展 - 公司订单快速增长 预计2025年二季度末在手订单达30.25亿元 [1] - 近90%订单来自一站式芯片定制业务 [1] - 致力于Chiplet技术和产业推进 已设计基于Chiplet架构的多种芯片并研发UCIe接口 [1] 机构调研信息 - 知名私募淡水泉于8月4日通过电话会议及线上会议形式调研芯原股份 [1] - 淡水泉为中国领先私募证券基金管理人 专注于与中国相关的投资机会 客户包括全球政府养老金、主权基金等机构 [2]

投资评级与目标价 - 报告给予芯原股份(688521 SH) "买进(BUY)"评级 [9] - 目标价设定为125元 [1] 核心观点 - 作为中国本土领先的IP企业，报告研究的具体公司通过整合IP资源和研发能力提供芯片设计到量产的一站式服务，受益于AI算力需求提升和ASIC芯片布局加速 [9] - 2Q25营收环比增长49.9%至5.84亿元，其中IP授权使用费收入环比增长99.6%，量产业务收入环比增长79% [12] - 在手订单达30.25亿元，连续七个季度保持高位，环比增长23.17%，创历史新高 [12] - 预计2025-2027年营收复合增长率26.7%，净利润将从2025年亏损0.26亿元扭转为2027年盈利2亿元 [12] 财务数据 损益表现 - 2025F/2026F/2027F营收预测分别为30.67亿/38.36亿/47.34亿元，同比增长32%/25%/23% [12][17] - 2027年净利润预计达2.01亿元，对应EPS 0.40元，同比增长278.2% [11][12] - 当前股价对应2027年PS 11倍 [9] 资产负债表 - 2027F总资产预计达68.42亿元，较2025年增长30% [18] - 货币资金2027年预计增至11.45亿元，应收账款11.71亿元 [18] 现金流 - 2027年经营性现金流净额预计转正至1.88亿元，投资活动现金流净流出3.1亿元 [19] 业务结构 - 芯片量产业务占比43.4%，IP授权使用费33.5%，芯片设计业务17.8% [4] - Chiplet技术在AI和智能驾驶领域的布局已持续五年 [12] 市场表现 - 当前股价94.49元，12个月波动区间24.45-111元 [2] - 近一年股价累计上涨181.7%，跑赢上证指数 [2] - 机构投资者持有流通A股29.7% [6]

核心财务表现 - 2025年第二季度预计营业收入5.84亿元 环比增长49.9% [1] - 2025年第二季度知识产权授权使用费收入1.87亿元 环比增长99.63% 同比增长16.97% [5] - 2025年第二季度量产业务收入2.61亿元 环比增长79.01% 同比增长11.65% [5] - 2025年第一季度营业收入3.9亿元 同比增长22.49% [4] - 2024年全年营业收入23.22亿元 同比下滑0.69% [4] 订单情况 - 截至2025年第二季度末在手订单金额30.25亿元 创历史新高 较一季度末增长23.17% [1][5] - 在手订单连续七个季度保持高位 [5] - 一站式芯片定制业务在手订单占比近90% [1][6] - 81%在手订单预计一年内转化 [1][5] 研发投入 - 2025年第一季度研发投入金额3.16亿元 占营业收入比例81.16% [2][6] - 2024年研发投入12.47亿元 占营业收入比例53.72% [6] - 2023年研发投入9.54亿元 占营业收入比例40.82% [6] - 截至2024年末研发人员1800人 同比增长8.3% 占员工总数89.37% [6] - 2024年研发人员平均薪酬64.28万元 同比增长9.7% [6] 融资进展 - 2025年6月完成定增募资18.07亿元 发行价格72.68元/股 发行数量2486.04万股 [7] - 募资净额约17.8亿元 投资方包括易方达基金、财通基金等11家机构 [7] - 资金将投入AIGC及智慧出行领域Chiplet解决方案平台研发项目 [1][7] - 资金同时投向面向AIGC、图形处理等场景的新一代IP研发及产业化项目 [1][7] 业务构成 - 公司提供半导体IP授权服务和一站式芯片定制服务 [3] - 2025年第一季度芯片设计业务收入1.22亿元 同比增长40.75% [5] - 2025年第一季度量产业务收入1.46亿元 同比增长40.33% [5] - 应用领域包括消费电子、汽车电子等 [3] - 客户涵盖芯片设计公司、IDM、系统厂商、大型互联网公司和云服务提供商 [3] 历史业绩 - 2022年实现净利润7381.43万元 扣非净利润1329.06万元 [3] - 2023年营业收入23.38亿元 净利润亏损2.96亿元 [3] - 2024年净利润亏损6.01亿元 同比减少102.68% [4] - 2025年第一季度净利润亏损2.2亿元 同比减少6.45% [4]

2025年第二季度经营业绩 - 公司预计2025年第二季度实现营业收入约5 84亿元 环比增长49 90% [1] - 知识产权授权使用费收入达1 87亿元 环比增长99 63% 同比增长16 97% [1] - 量产业务收入达2 61亿元 环比增长显著 [1] - 季度亏损环比大幅收窄 [1] 在手订单情况 - 截至2025年第二季度末在手订单金额为30 25亿元 环比增长23 17% 连续七个季度保持高位并创历史新高 [1][2] - 一站式芯片定制业务在手订单占比近90% [2] - 预计一年内转化的订单比例约为70% [2] 研发与市场布局 - 公司五年前开始布局Chiplet技术 重点应用于生成式人工智能和智慧驾驶领域 [2] - 持续开拓增量市场和新兴市场 拓展行业头部客户 [2] - 技术能力业界领先 获得全球优质客户认可 [2] - 未来研发投入占比可能下降 因更多资源将投入客户项目 [2]

财务表现 - 2025年第二季度实现营业收入约5.84亿元 环比增长49.90% 主要由知识产权授权使用费收入及量产业务收入增长带动 [1] - 2025年第二季度知识产权授权使用费收入1.87亿元 环比增长99.63% 同比增长16.97% [1] - 2025年第二季度量产业务收入2.61亿元 环比增长79.01% 同比增长11.65% [1] - 单季度亏损环比大幅收窄 盈利能力持续改善 [1] - 截至2025年第二季度末在手订单金额30.25亿元 较第一季度末增长23.17% 连续七个季度保持高位并创历史新高 [1] 业务结构 - 一站式芯片定制业务在手订单占比近90% [2] - 芯片设计业务订单增加导致未来研发资源将更多投入客户项目 研发投入占比呈下降趋势 [2] - 在手订单中预计一年内转化比例约为81% 为未来营业收入增长提供有力保障 [2] - 公司提供平台化、全方位、一站式芯片定制服务和半导体IP授权服务 拥有面向AI应用的软硬件芯片定制平台解决方案 [2] 行业地位 - 2023年IP授权业务市场占有率位列中国第一 全球第八 [2] - 2023年知识产权授权使用费收入排名全球第六 [2] - IP种类在全球排名前十的IP企业中排名前二 [2] 技术研发 - 潜心投入关键应用领域技术研发 五年前开始布局Chiplet技术在生成式人工智能和智慧驾驶上的应用 [1] - 持续开拓增量市场和新兴市场 拓展行业头部客户 [1] - 保持高研发投入 积累充分技术和人力资源 技术能力业界领先 [1] 资本运作 - 2025年7月2日完成A股定增发行 发行价格72.68元/股 发行数量2486.04万股 [3] - 募集资金总额18.07亿元 用于AIGC及智慧出行领域Chiplet解决方案平台研发项目和新一代IP研发及产业化项目 [3]