阿根廷经济与货币状况 - 阿根廷货币面额在8年内飙升100倍，从100比索增至10000比索 [1] - 2023年累计通胀率达211.4%，12月单月通胀率为25.5%，2024年5月累计通胀率进一步升至287.9% [5] - 政府采取"休克疗法"削减公共补贴，导致市场现金短缺，被迫发行大额纸币应对危机 [7] 中国印钞行业的技术与规模 - 全球超半数国家无法独立生产高防伪纸币，中国掌握"SD凹印对印技术"实现双面叠加变色防伪 [4][11] - 石家庄印钞厂规模占据整个街区，生产效率与速度全球领先 [13] - 中国印钞造币总公司为阿根廷生产7.7亿张10000比索钞票，并承接尼泊尔、泰国、斯里兰卡等"一带一路"国家订单 [1][17] 国际印钞合作案例 - 阿根廷因国内产能不足向中国订购钞票，类似案例包括葡萄牙委托英国、古巴和尼泊尔委托中国印钞 [9] - 中国防伪技术获国际认可，尼泊尔将卢比订单交由中国印制 [11][13] - 美国通过"核动力印钞机"实现货币超发，中国虽技术领先但仍存差距 [15] 中国印钞技术发展历程 - 1948年新中国首套人民币防伪技术薄弱，20世纪60年代起突破防伪技术，2010年研发"SD凹印对印技术" [11][15] - 抗日战争期间日军伪造法币导致经济混乱，促使中国将防伪技术列为国家安全重点 [11] - 当前中国印钞技术达世界领先水平，成为多国首选合作伙伴 [15][17]

美联储政策立场 - 美联储监管副主席米歇尔·鲍曼支持年内进行三次降息，并呼吁在9月会议上开始降息 [2] - 鲍曼的降息立场因美国近期疲弱的劳动力市场数据而强化，7月非农部门新增就业人数7 3万低于预期，且5月和6月数据被大幅向下修正 [2][4] - 鲍曼认为降息将避免劳动力市场进一步恶化，并降低未来需要更大幅度政策纠偏的可能性 [2] 通胀与就业目标 - 鲍曼认为关税推动的物价上涨不太可能持续推高通胀，物价稳定面临的上行风险已减弱 [3] - 基础通胀正持续向2%目标回落，总需求疲软，劳动力市场出现脆弱迹象，应关注就业目标风险 [3] 美联储内部动态 - 鲍曼和理事克里斯托弗·沃勒在最近的美联储会议上投下反对票，认为应降息25个基点 [2] - 分析认为鲍曼与沃勒的立场可能会得到更多委员的支持 [3] 社区银行议题 - 鲍曼将于10月9日主持社区银行会议，探讨对这些贷款机构资本框架的潜在改革 [2][4] - 鲍曼此前对社区银行在竞争格局中持续失势、市场份额被大型银行蚕食表达担忧 [4]

行业影响 - 美国关税政策导致牛肉、鸡蛋等食品价格大幅上涨，推高餐厅经营成本[1] - 全美多地本地餐厅陷入经营困境，关键成本飙升同时消费者因经济担忧削减开支[1] - 餐厅利润率通常仅3%-5%，成本管理容错率极低，稍有不慎便可能倒闭[4] 公司案例 - 拥有117年历史的艾克辣椒餐厅(Ike's Chili)面临历史性挑战，所有原材料成本上涨迫使考虑涨价和调整菜单[1] - 餐厅负责人担忧涨价会流失顾客，而菜单调整可能损害菜品质量[1] 消费者行为 - 低收入和中等收入消费者因生活成本上涨及高通胀压力显著减少外出就餐频次[3] - 消费者支出速度整体放缓，不愿为餐厅涨价买单[1][3] 成本结构 - 餐厅缺乏应对食品成本上涨的回旋余地，成本上升直接侵蚀利润空间[3] - 贸易战持续可能进一步推高西红柿等食品价格，加剧成本压力[3] 经济环境 - 美国经济专家指出餐厅同时遭受销售疲软和关税双重打击[3] - 多年高通胀使消费者不堪重负，加剧行业困境[3]

大类资产表现 - 发达市场股指悉数上涨，纳斯达克指数上涨3.9%，德国DAX上涨3.1%，法国CAC40上涨2.6%，日经225上涨2.5%，标普500上涨2.4% [3] - 新兴市场股指多数上涨，胡志明指数上涨6.0%，开罗CASE30上涨4.7%，泰国SET指数上涨3.3%，南非富时综指上涨3.2%，印度SENSEX下跌0.9% [3] - 美国标普500行业多数上涨，信息技术上涨4.3%，可选消费上涨3.8%，通讯服务上涨3.3%，能源下跌1.0%，医疗保健下跌0.8% [6] - 欧元区行业多数上涨，金融上涨5.8%，材料上涨3.5%，工业上涨2.8%，通信服务下跌1.9%，医疗保健下跌1.2% [6] - 恒生指数全线上涨，恒生指数上涨1.4%，恒生科技上涨1.2%，中国企业指数上涨1.0%，原材料上涨11.0%，工业上涨3.2%，能源上涨2.8% [11] 债券市场 - 发达国家10年期国债收益率多数下跌，德国下行6.0bp至2.7%，日本下行6.0bp至1.5%，意大利下行3.3bp至3.5%，英国下行1.7bp至4.5%，美国上行4.0bp至4.3%，法国上行0.3bp至3.4% [16] - 新兴市场10年期国债收益率多数上行，土耳其上行196.5bp至31.2%，南非上行3.5bp至9.6%，越南上行3.0bp至3.5%，印度上行2.8bp至6.4%，泰国持平前值2.1%，巴西下行20.8bp至13.8% [19] 外汇市场 - 美元指数下跌0.4%至98.27，欧元兑美元升值0.5%，英镑兑美元升值1.3%，加元兑美元升值0.3%，日元兑美元贬值0.2% [22] - 主要新兴市场货币兑美元多数升值，雷亚尔升值2.0%，菲律宾比索升值1.5%，墨西哥比索升值1.5%，印尼卢比升值1.4%，土耳其里拉贬值0.1% [22] - 人民币兑美元升值，美元兑在岸人民币汇率为7.1826，美元兑离岸人民币汇率为7.1890，欧元兑人民币升值0.8%，日元兑人民币升值1.5%，英镑兑人民币升值1.1% [24] 大宗商品 - 大宗商品价格多数上涨，WTI原油下跌7.8%至63.9美元/桶，布油下跌8.4%至66.4美元/桶，焦煤上涨12.3%至1227元/吨，螺纹钢上涨0.3%至3213元/吨 [26] - 有色价格和贵金属价格悉数上涨，LME铜上涨1.1%至9700美元/吨，LME铝上涨2.5%至2610美元/吨，COMEX黄金上涨1.3%至3403.5美元/盎司，COMEX银上涨4.4%至38.4美元/盎司 [30][31] 贸易政策 - 美国宣布对印度商品再加征25%关税，合计达50%，8月28日起生效 [32] - 美国宣布将对所有进口半导体芯片征收100%关税，但在美国设厂或承诺设厂的企业可豁免 [32] - 美国已与越南、日本、欧盟、韩国等九个经济体达成贸易协议或暂停协议，德国占美国进口的5%，日本4%，韩国4% [55] - 美国实质上建立了三档分层关税，最低档10%，中间档15%-20%，高档20%-50% [56] 美联储动态 - 特朗普提名米兰填补美联储理事库格勒的空缺，任期至2026年1月 [36] - 美联储官员观点分歧，明尼阿波利斯联储主席卡什卡利预计年底前将有两次降息，理事库克表示就业数据令人担忧，旧金山联储主席戴利认为FOMC可能需要在未来数月调整政策 [39] 经济数据 - 7月美国ISM服务业PMI为50.1，低于市场预期的51.5 [40] - 下周将公布美国7月CPI，彭博一致预期显示核心CPI环比为0.3% [43] - 德国6月工业生产环比-1.9%，市场预期-0.5% [46] - 截止8月2日当周，美国失业金初申领人数22.6万人，高于市场预期的22.2万人，持续申领失业金人数197.4万人，高于市场预期的195万人 [48]

巴菲特公司对关税的警告 - 伯克希尔哈撒韦在第二季度财报中再次对关税发出警告，认为关税政策可能对公司未来业绩产生不利影响 [1][3] - 巴菲特此前曾将关税称为"某种程度上的战争行为"，并认为关税本质上是对商品征税 [6] - 公司表示当前无法可靠预测关税对业务的具体影响，包括产品供应、供应链成本和客户需求等方面 [9] 伯克希尔哈撒韦的业务概况 - 公司拥有跨越多行业的业务组合，包括近3000亿美元的股票投资组合、美国最大保险业务之一、重要能源资产、铁路和抵押贷款业务等 [11] - 这种多元化业务结构使公司对整体经济具有较强洞察力 [11] 关税对经济和行业的影响 - 当前大多数国家进口商品面临15%关税，部分国家商品关税达到20%-40% [7] - 关税已开始影响服装、玩具和电器等特定行业的价格 [13] - 美国主要汽车公司及零售服装公司已宣布因关税增加成本 [13] - 关税不确定性导致许多企业暂停招聘和资本支出计划 [8] 潜在经济风险 - 关税可能导致一次性通胀冲击，但长期不确定性可能抑制经济增长 [14] - 劳动力市场已出现疲软迹象，关税可能导致增长停滞甚至通缩 [14] - 美联储面临困境，难以通过利率政策同时应对通胀和失业率上升 [14] 市场反应 - 自4月关税恐慌以来，市场已基本消化相关负面消息 [15] - 但随着更多数据积累，市场将无法长期忽视关税的影响 [15]

日本央行货币政策动向 - 日本央行在7月货币政策会议上决定维持0.5%利率水平 且未透露近期加息可能 [1] - 6月日本核心CPI同比上涨3.3% 连续39个月超过2%通胀目标 高于美欧水平 [1] - 日本央行上调2026和2027年度核心CPI预测至1.8%和2.0% 最低薪资提高支撑收入增长 [1] 支持加息的市场观点 - 美日利差显著(美国4.25-4.5% vs 日本0.5%)导致日元贬值 推高通胀 [1] - 主要金融机构负责人呼吁在9-10月加息 美日关税协议被视为加息契机 [1] - 若消费数据不显著下滑 9-10月可能成为加息窗口期 [1] 反对加息的经济因素 - 日本央行认为基础性物价涨幅未达2% 消费活动指数连续3个月下降 [2] - 名义薪资增长被通胀抵消 实际薪资增幅受限 影响消费水平 [2] - 2023年原料成本主导通胀(>90%) 2024年人工成本占比超50% [2] 宏观经济脆弱性 - 日本Q1 GDP增长-0.2% Q2接近零增长 表现差于"消失的三十年"时期 [3] - 当前通胀源于日元贬值和劳动力短缺 非经济实力增强 [3] - 去年股市崩盘与不当加息时机相关 央行将更谨慎 [3] 政治环境制约 - 执政联盟需与在野党合作应对物价问题 政策主张存在根本分歧 [4] - 自民党现金派发政策需3.3万亿日元 在野党减税政策将减少4.8-15.3万亿日元收入 [4] - 政策组合可能导致财政困境 压缩央行加息空间 [4] 国际环境影响 - 美国Q2经济增长3.0%源于关税刺激 Q1为负增长 持续性存疑 [5] - 若美联储9月降息 日本央行可能错过加息机会 去年已有先例 [5] - 美国获欧盟日本1.5万亿美元投资承诺 或维持经济强劲 阻止美联储降息 [5] 潜在加息窗口 - 需国内经济政治改善叠加美国经济强劲 才可能形成下半年加息机会 [6]

货币与通胀趋势 - 6月末广义货币(M2)余额330.29万亿元 同比增长8.3% M2余额是GDP的2倍 显示货币超发严重 [1] - 银行存款利率跌至"1字头" 存款利率跑不赢通胀 本金购买力逐年缩水 [1] - 未来恶性通胀概率低 因经济增速放缓 2025年上半年CPI为负0.1% 经济处于通缩周期 [3] 房地产行业 - 2022年起房价进入长期调整 二三线城市先跌 一线城市跟进 平均房价较历史高位跌30% 环京三四线城市跌幅超60% [7] - 未来5年房价分化 二三线城市跌幅放缓 一线城市房价收入比超40 将补跌至与居民收入挂钩的合理区间 [7] 汽车行业 - 2025年国内外汽车品牌价格战 国产中档车降价2-3万 进口高档车最大降幅近10万 [9] - 二手车贬值加速 案例显示某车型1年内贬值10万 未来几年汽车品牌将持续大幅贬值 [9] 奢侈品行业 - 过去两年全球奢侈品消费者减少5000万 65.9%消费者主动减少购买 81%认为性价比太低 部分品牌价格大幅下调 [11] - 中产消费观念转向性价比和实用性 叠加收入减少 奢侈品需求萎缩 [11] 教育与就业市场 - 大学文凭加速贬值 高校扩招导致应届毕业生数量过千万 供需失衡 [13] - 大学侧重应试教育 毕业生缺乏实践经验 企业更倾向有经验的员工 文凭价值持续下降 [13]

文章核心观点 - 近期美国非农数据下修、核心PCE有韧性，证实了市场对“滞胀”风险的担忧[1] - 历史经验表明，滞胀时期美联储的政策取舍（“抗胀”与“稳增”）及大类资产表现有规律可循，当前环境下需关注美股、黄金及强美元的机会[1][4] - 文章通过复盘1960年以来的六段滞胀期，分析其成因、美联储应对框架的演变及大类资产表现，为理解当前环境提供历史参照[1][2][4][5] 如何识别滞胀 - 识别滞胀需综合考量通胀上行与经济下行，选取了失业率、制造业PMI两个经济指标和CPI同比、PPI同比、PCE同比、核心PCE同比四个通胀指标[6] - 基于上述指标，自1960年以来识别出六段滞胀区间：1973年1月-1976年1月、1979年1月-1982年1月、1988年12月-1991年5月、2007年9月-2008年10月、2011年1月-2012年1月、2021年2月-2023年4月[1][6] - 这六段时期分别对应着第一次石油危机、第二次石油危机、海湾战争与东欧剧变、次贷危机、欧债危机、新冠疫情危机等宏观环境显著动荡时期[1][6] 滞胀的成因与应对 总体成因 - 滞胀通常起于战争或危机背景下的供给冲击（如石油、粮食），持续高物价推升居民通胀预期，引发工资-价格螺旋，企业因成本高企和不确定性而减少投资，导致产出停滞[2][12] - 1960-1992年间的美苏军备竞赛等非经济因素也助长了通胀，处于冲突状态的国家通胀率平均高出51%-72%[2][44][47] 各时期具体成因与应对 1973-1976年（第一次石油危机） - **成因**：分为三个阶段。1) 粮价冲击：1971-1974年因全球粮食歉收及美元贬值，美国小麦、玉米、大豆价格近乎翻倍，小麦库存下降59%[25]。2) 油价冲击：1973年10月石油禁运后，油价从2.90美元/桶飙升至11.65美元/桶[25]。3) 工资价格冲击：尼克松政府的工资-物价管制初期有效但最终失败，1974年解除后通胀率迅速升至12.2%[26][27][28] - **货币政策**：时任美联储主席伯恩斯推行缺乏连贯性的“走走停停”政策，在刺激增长与遏制通胀间摇摆，未能有效控制通胀[2][28][29]。M1从2280亿美元增长到2490亿美元，M2从7100亿美元增长到8020亿美元[30] - **财政政策**：1975年通过《减税法》等刺激措施，1974和1975财年联邦赤字分别为61亿美元和532亿美元，占GDP比重为-0.4%和-3.3%[31][33] 1979-1982年（第二次石油危机） - **成因**：核心外因是伊朗革命推动油价从14.5美元/桶上涨至42美元/桶[36]。内因是货币政策失误及工资-价格螺旋持续[2][37] - **货币政策**：美联储主席沃尔克采取强硬紧缩政策，将有效联邦基金利率提高至接近20%（1980年4月），以打破通胀预期[2][37][38] 1988-1991年（海湾战争与东欧剧变） - **成因**：房地产泡沫破裂导致银行业危机，叠加海湾战争引发油价上涨[40] - **货币政策**：与80年代不同，美联储判断通胀预期已受控且通胀具暂时性，因此采取降息等宽松政策优先解决经济停滞问题[2][40][41] 2007-2008年（次贷危机） - **成因**：房地产及金融资产泡沫破裂引发金融危机与信贷紧缩，危机前的高油价也构成输入性通胀压力[2][50] - **货币政策**：美联储大幅降息，贴现率从6.25%降至0.5%，联邦基金利率从5.25%降至0%-0.25%，并启动临时流动性担保计划（TLGP）[51][52] 2011-2012年（欧债危机） - **成因**：油价高企（布伦特原油从76.37美元/桶升至111.26美元/桶）、债务上限危机、欧债危机及美元贬值共同导致[52][53] - **货币政策**：美联储判断通胀预期仍锚定，继续实施刺激性政策，包括维持0%-0.25%的联邦基金利率、完成QE2（购买6000亿美元长期国债）及进行前瞻指引[53] 2021-2023年（新冠疫情危机） - **成因**：疫情导致供应链中断，需求释放后供不应求；大规模货币与财政刺激带来流动性过剩；俄乌冲突推升能源与农产品价格[56] - **政策应对**：美联储自2022年3月起持续加息，将联邦基金利率提升至近5%，并于2022年6月起缩表[57]。财政方面通过《美国救援计划》（1.9万亿美元）、《基础设施投资与就业法案》及《CHIPS与科学法案》等刺激经济与缓解供给瓶颈[58] 美联储货币政策框架的演变 - **特点一：政策传播愈发清晰透明**：自沃尔克时期起由神秘主义向渐进透明转变，制度化沟通措施日益成熟[3][13] - **特点二：通胀目标制度愈发稳定且多维**：以长期PCE通胀2%为目标，更关注“潜在通胀”及长期通胀预期的稳定性，并以核心PCE为主要抓手[3][14] - **特点三：就业目标更重实质与包容性**：2020年修订《长期目标声明》，侧重解决就业不足，并关注不同群体的就业情况，只要就业不足就倾向保持宽松[3][16][18] - **平衡艺术**：在促进增长与控制通胀间找平衡，通常先采取温和调整策略，提供流动性支持防止金融风险，并高度重视管理长期通胀预期[3][42][43] 滞胀时期大类资产表现 整体规律 - **债券**：表现与央行货币政策倾向紧密相关。当央行紧缩抗胀时（如1974-75、1979-82、2021-23），收益率上行；当央行宽松稳增长时（如1988-91、2007-08、2011-12），收益率下行或持平[4][61] - **股市**：扣除通胀后，股指整体难获正收益。但估值较低且具有成本转嫁能力的板块（如1970年代的能源、工业）可能占优[4][65] - **黄金**：因通胀预期往往率先上涨，见顶时间略滞后于物价高点，是跨周期最具韧性的避险资产，但高位波动剧烈[4][62][68][69] - **汇率**：美元在全球流动性收缩与美债稀缺性支撑下通常偏强。日元因避险属性在通胀初升期表现灵敏[4][65] 分时期表现示例 1974-1975年 - **股市**：标普500、纳指、道指在1972年1月至1975年12月间不升反降，但1974年10月至1975年6月存在波段机会[66] - **债市**：1年期美债收益率在1974年9月至1975年2月快速下行，反映市场对美联储政策转向及通胀下行的预期[67] - **黄金**：伦敦金价从1972年1月47.15美元/盎司涨至1974年12月186.5美元/盎司，涨幅近4倍，但高位波动剧烈[68] 1978-1982年 - **黄金**：金价从1978年1月175.75美元/盎司涨至1980年9月666.75美元/盎司，阶段性高位滞后于通胀高点（1980年2-3月）约半年[69] 1989-1991年 - **股市**：表现优异，因宽松货币政策降低企业融资成本，且海湾战争快速结束提振了工业和消费板块[64] 跨时期比较 - **美股相对收益**：1970年代美股因估值较低、能源及工业板块占比高且成本转嫁能力强而表现相对较好；21世纪后科技股占比高，对成本冲击更敏感，表现相对较差[65]

行情回顾 - 国际黄金周四（8月7日）震荡收涨，开盘价3377.41美元/盎司，最高价3397.28美元/盎司，最低价3365.25美元/盎司，收盘价3390.07美元/盎司 [1] - 周五凌晨金价扩大短线涨幅，最高上探3401一线后温和企稳收盘 [11] 宏观经济数据与就业市场 - 美国6月批发销售月率录得0.3%，高于市场预期0.1%，前值为-0.3% [2] - 美国至8月2日当周初请失业金人数录得22.6万人，高于市场预期22.1万人，前值为21.8万人 [2] - 7月份失业率为4.2% [2] - 消费者认为未来3个月内找到新工作的可能性为51%，高于6月份的49.6% [3] - 更少的消费者（37%）认为一年后失业率会更高，这是自1月份以来的最低比例 [3] 通胀预期与消费者信心 - 消费者对未来五年通胀率的预期为2.9%，高于6月份调查的2.6% [3] - 短期通胀预期基本保持不变，对未来一年的预期从6月份的3%上升至3.1%，对未来三年的预期则稳定在3% [3] - 7月份消费者信心保持良好 [3] - 消费者预计未来12个月政府债务将增长9.1%，高于一个月前的7.3% [3] 美联储政策与官员表态 - 美联储博斯蒂克表示，就业市场的风险有所增加，但承诺降息仍为时过早 [5] - 博斯蒂克仍然认为今年降息25个百分点可能是最合适的 [5] - 据CME“美联储观察”：美联储9月维持利率不变的概率为7.3%，降息25个基点的概率为92.7% [8] - 美联储10月维持利率不变的概率为2.5%，累计降息25个基点的概率为36.1%，累计降息50个基点的概率为61.5% [8] 贸易与关税政策 - 美国已对进口的一公斤金条加征关税，该税率已于本周四生效 [6] - 截至今年6月底的12个月内，瑞士向美国出口了615亿美元的黄金 [6] - 按39%的关税税率计算，这一出口量将新增240亿美元的关税成本 [6] 地缘政治动态 - 俄美正在筹备两国元首会晤，目标是下周举行会晤 [7] - 普京表示阿联酋是与特朗普会面的合适地点之一，不介意会见泽连斯基 [8] - 特朗普就俄美元首会晤表态：普京无需同意和泽连斯基会面 [8] 市场资金动向 - 全球最大黄金ETF--SPDR Gold Trust持仓较上日增加6.3吨，当前持仓量为959.09吨 [8] 技术面分析 - 日线录得小幅阳线，整体日线移动平均线呈收窄表现，维持震荡趋势指引参考 [11] - 小时级别短期指标呈向下拐头迹象，短期见顶预逐步上升 [11] - 四小时级别显示，当前金价仍企稳于四小时均线支撑位价格上方，加剧整体四小时级别移动平均线偏多指引参考 [11] - 短期金价连续冲高多头疲态逐步显现，日内谨慎维持偏震荡交易思路 [12]

纽约联邦储备银行7日发布的一份月度调查显示，今年7月，美国消费者对未来一年的通货膨胀预期升至 3.1%。 调查显示，受访者感知到的一年内失业概率上升0.4个百分点至14.4%。更多受访家庭表示获得信贷的难 度加大，且未来三个月无力偿还最低还款额的可能性有所上升。 消费者通胀预期的上升将强化那些希望暂时"按兵不动"的美联储官员立场。今年以来，美联储一直维持 联邦基金利率目标区间在4.25%至4.5%之间的水平不变。 报道称，除通胀数据外，美联储官员也在密切关注劳动力市场数据。近期美国招聘活动呈现急剧放缓迹 象，这或许将为美联储降息提供更多依据。 有华尔街策略师警告称，随着加征关税的影响逐步显现，美国经济正面临滞胀风险。在此背景下，投资 者需警惕高通胀与低增长并存的经济局面。 根据纽约联储发布的2025年7月《消费者预期调查》，受访者对未来三年的通胀预期维持在3%，对未来 五年的通胀预期升至2.9%，达到今年2月以来的最高水平。 资讯编辑：沈一冰 021-26093395 资讯监督：乐卫扬 021-26093827 资讯投诉：陈跃进 021-26093100 当天，美国劳工部发布的数据显示，截至7月26日当周，全 ...