2025年"以旧换新"政策变化 - 2025年消费品"以旧换新"政策资金支持力度显著提升，超长期特别国债用于该领域的规模增至3000亿元，较2024年的1500亿元翻倍 [2][9] - 补贴范围明显扩大：汽车领域将国四排放标准燃油乘用车纳入报废补贴，家电新增微波炉等4类产品，并首次覆盖手机等数码产品 [2][9] - 资金分配机制优化，向2024年政策执行效果好的地区倾斜，并对需求大、进度快的地区动态调剂额度 [2][11] 政策执行进展 - 截至5月底中央财政补贴已下达1620亿元，占总额3000亿元的54%，重庆等地区兑付进度超82% [3][15] - 全国消费品以旧换新销售额达1.1万亿元，发放补贴1.75亿份，其中家电申请7761.8万台，汽车412万份 [3][15][17] - 部分地区因资金使用过快采取调控措施：重庆暂停家电补贴，佛山改为分阶段投放，江苏关闭线上领取渠道 [7][19][51] 政策实施效果 - 4月社零同比增长5.1%，家电销售同比增速达38.8%，但汽车和通讯器材增速分别回落4.8和8.7个百分点 [4][20] - 中西部地区表现突出：辽宁、甘肃家电销量前4月累计同比分别达97%、88%，河南通讯器材增长79% [4][25] - 5月消费明显提速，家电和电动自行车补贴量同比增41.6%、29.5%，主因电商平台"618"大促提前及产品降价 [5][37][44] 地方政策差异与挑战 - 各地补贴标准差异显著：北京/上海新能源车置换补贴1.5万元/辆为全国低线，江苏覆盖32类电器支持本地产业 [7][47] - 全国仍有1380亿元补贴待下达，发改委表示将研究增量政策，财政部加强防骗补机制 [7][54][57] - 补贴乘数效应显现：辽宁汽车补贴拉动消费近10倍，江苏县域家电补贴效果高于全省0.7倍 [4][25][27]

报告行业投资评级 - 可选消费、农林牧渔行业投资评级均为增持（维持） [6] 报告的核心观点 - 5月社零总额4.1万亿元，同增6.4%，增速环比4月增加1.3pct，主因国补提振、假期消费活跃及618购物节提前等驱动，消费处于温和修复过程，品类表现分化，出行类、品质生活类消费亮眼，内需复苏趋势有望延续，建议把握结构性布局机会，关注新兴品类 [1] - 伴随提振消费政策落地，看好2025年大消费板块基本面向好与龙头估值重估行情，推荐国货崛起、情绪消费、银发经济、AI + 消费四条投资主线 [5] 根据相关目录分别进行总结 消费增长因素 - 分业态看，5月餐饮收入及商品零售额分别同增5.9%/6.5%，增速环比+0.7pct/+1.4pct，五一假期出行热度高，出游人次及总花费分别同增6.4%/8.0%，五一假期重点零售及餐饮企业销售额同增6.3%，助力消费回暖 [2] - 分渠道看，今年618促销季5月13日启动较去年提早一周，1 - 5月网上零售额6万亿元，同比+8.5%；1 - 5月超市、便利店和百货店零售额同比分别增长5.7%/8.5%/1.3%，较1 - 4月分别+0.5pct/-0.6pct/-0.1pct，超市表现较优，百货类客流待修复 [2] 品类消费表现 - 5月必选消费中粮油食品、烟酒涨幅领先，分别同增14.6%/11.2% [3] - 可选品类表现分化，家电、家具、通讯器材、文化办公用品分别同增53.0%/25.6%/33.0%/30.5%；体育娱乐用品同增28.3%；金银珠宝品类同增21.8%；化妆品、服鞋针纺分别同增4.4%/4.0% [3] CPI情况 - 5月CPI同比 - 0.1%，环比转负至 - 0.2%，受能源价格下降影响，剔除食品及能源的核心CPI同增0.6%，涨幅环比扩大0.1pct，金饰品、文娱耐用消费品价格分别上涨40.1%/1.8%，服务价格上涨0.5% [4] 投资建议 - 国货崛起下的新消费投资机遇，推荐毛戈平、安踏体育等 [5] - 高成长性的情绪消费赛道，推荐泡泡玛特、布鲁可等 [5] - 蓬勃发展的银发经济，推荐稳健医疗、乖宝宠物等 [5] - AI + 消费，推荐孩子王、绿联科技等 [5] 重点推荐公司情况 - 报告对毛戈平、安踏体育等多家公司给出目标价及投资评级，如毛戈平目标价127.89HKD，投资评级买入 [9] - 对各重点推荐公司给出最新观点，如毛戈平2024年营收和净利润增长，25年线上数据亮眼，线下拓展高端商场，推出新品有望奠定成长动能 [40]

行业景气指数分析 - 5月全国建材家居景气指数BHI为125.72，环比上涨12.02点，同比下跌0.31点 [1] - BHI显著回升主要受"五一"假期消费势能释放、传统结婚旺季需求集中爆发及"以旧换新"政策深化驱动 [1] 销售数据表现 - 全国规模以上建材家居卖场5月销售额为1251.18亿元，环比上涨15.16%，同比下跌2.86% [1] - 1-5月累计销售额达5714.08亿元，同比上涨3.32% [1] 分指数动态 - "人气指数"值为208.76点，环比上升49.38点，涨幅居各分指数首位 [2] - 消费者进店积极性提高，终端客户流量显著提升，绿色智能高端产品受青睐 [2] 市场预期与季节性特征 - 5月"经理人信心指数"绝对值为53.33，处于较高景气区间，显示市场谨慎乐观态度 [2] - 6月受高温多雨天气及农忙季节影响，行业将进入传统消费淡季，BHI预计季节性回落 [2]

宏观 - 5月经济整体保持平稳增长但结构分化 工业增加值同比增速小幅回落至5 8%（4月为6 1%） 其中制造业增加值同比+6 2%（4月为+6 6%） 高技术制造业增加值同比+8 6%（4月为+10 0%）[1][2] - 以旧换新政策叠加6·18促销前移带动5月社零增长进一步加快 社零总额同比增长6 4% 增速较4月加快1 3个百分点 不含汽车的以旧换新分项零售增速高达38 3% 家电（53%）、通讯器材（33%）、文化办公用品（30 5%）零售增速均超过30%[3] - 1-5月固定资产投资同比+3 7%（1-4月为+4 0%） 制造业、基建、房地产投资增速皆有所下降 制造业投资累计同比+8 5%（1-4月为+8 8%） 设备工器具购置累计同比+17 3%（1-4月为+18 2%）[4] - 基建投资增速小幅回落 5月基建同比从前月的9 6%放缓至9 3% 1-5月累计同比为10 4%（1-4月为10 8%） 公用事业和交运行业投资增速有小幅提速 水利环境和公共设施管理业则有所放缓[5] 房地产 - 5月商品房销售面积同比下降3 3%（4月同比下降2 1%） 商品房销售金额同比下降6 0%（4月同比下降6 7%） 70城新房价格环比跌幅走阔至-0 2%（4月-0 1%） 70城二手房价环比从4月的-0 4%走阔至-0 5%[6][24] - 5月300城土地市场成交面积同比由上月的-5%下滑至-11% 成交价款同比由35%回升至44% 5月全国新开工面积同比下降19 3%（4月同比-22 2%） 竣工面积同比下降19 5%（4月同比-27 9%）[6][24] - 5月房企到位资金同比下降10 1%（4月同比-5 3%） 定金及预收款同比下降12 7%（4月-8 5%） 个人按揭贷款同比下降8 5%（4月-12 7%） 房地产开发投资完成额同比较4月的-11 3%进一步走阔至-12 0%[6][24] 金融 - 5月新增社融2 29万亿元 同比多增0 23万亿元 余额同比增速8 7% 贷款新增6200亿元 同比少增3300亿元 余额同比增速7 1% M1/M2增速+2 3%/+7 9% 分别环比上升0 8ppt/下降0 1ppt[18][19] - 5月对公贷款同比少增2100亿元 企业短期贷款及中长期贷款分别同比多增2300亿元和少增1700亿元 票据融资同比少增2826亿元 5月企业新发放贷款平均利率为3 2% 环比4月持平[18] - 5月居民贷款增长540亿元 其中居民短期贷款减少208亿元 居民中长期贷款增长746亿元 5月个人住房新发放贷款加权平均利率为3 1% 与4月持平[19] 大宗商品 - 5月CBOT大豆价格维持窄幅波动 5月巴西大豆出口量为1410万吨 同比增加4 93% USDA5月对巴西2024/25年度大豆产量维持1 69亿吨 2025/26年度美豆种植面积预计为8350万英亩 较上年度收缩4 13%[12] - 5月豆粕现货（张家港）价格回落至2930元/吨 同比/环比均-13 8% 中国大豆港口库存为746 2万吨 环比+5 78% 同比+16 54% 油厂开机率为67 97% 环比+2 04% 同比+11 46%[13] - 5月全国生猪出栏均价为14 57元/公斤 环比下跌1 09% 同比下跌7 37% 5月国内原油加工量1397万桶/天 同比-2 3% 油品表观消费量1362万桶/天 同比-3 1%[13][14] - 5月国内天然气产量222亿立方米 同比+9 3% 净进口量140亿立方米 同比-10 8% 表观消费361亿立方米 同比+0 6% 5月规上工业原煤产量40328万吨 同比增长4 2%[14][16] 策略 - 5月工业增加值与固定资产投资增速分别为5 8%、2 9% 相比前值下降 房地产景气度承压 投资和销售累计同比增速进一步下行 5月社零同比6 4% 高于前值和预期值[8] - 展望下半年 A股韧性凸显 预计A股下半年节奏上或为"前稳后升" 配置上聚焦确定性 包括产能周期视角下的机会 与经济周期和外部风险关联度不高的高景气机会 分红确定性强的红利板块[8]

消费 - 2025年5月社零同比增速6.4%，高于预期4.9%，环比增速11.2%，高于历史同期8.0%[3] - “以旧换新”政策涉及品类表现走强，家电等零售额同比分别增长53.0%、33.0%、30.5%和25.6%，带动销售额1.1万亿元，发放补贴约1.75亿份[4] - 5月餐饮消费同比增速5.9%，1 - 5月服务零售额累计同比增长5.2%，增速连续三月加快[7] 制造业 - 2025年1 - 5月固定资产投资累计同比增速3.7%，低于预期4.0%，5月制造业投资同比增速回落0.4个百分点至7.8%[12] - 二季度制造业投资势头放缓，受工作日和美国关税政策影响，后续订单释放和“抢出口”现象或带动投资[18] 基建投资 - 2025年5月广义基建投资单月同比增速从4月9.6%回落至9.2%，狭义从5.8%回落至5.1%，受水利公共设施投资拖累[19] - 2025年1 - 5月新增地方专项债累计发行1.6万亿元，完成全年额度37%，高于2024年同期30%[19] 房地产 - 5月商品房销售面积同比增速从3月 - 1.6%下滑至 - 4.6%，销售额同比增速维持在4月 - 7.1%水平[25] - 5月房地产开发投资同比增速从3月 - 10.3%下滑至 - 12.4%，受土地购置费增速放缓拖累[25] 风险提示 - 海外经济有较大衰退风险，国内政策节奏可能不及预期[29]

纪要涉及的行业 宏观经济、制造业、基建、房地产、消费、外贸、金融 纪要提到的核心观点和论据 1. **经济数据分化，上半年GDP增速大概率超5%**：工业增加值单月同比仅下滑0.3个百分点，累计同比下滑0.1个百分点，环比增速高于去年及2014 - 2019年每年5月，显示生产端韧性[2]。 2. **出口有影响，但内需和科技升级形成对冲**：1 - 3月出口交货值累计增长6.7%，5月和4月分别为0.6和0.9，出口影响显现，但内需和科技升级可对冲[3]。 3. **投资端地产走弱，制造业和基建增长，下半年有望企稳**：5月地产投资增速为 - 10.7%，制造业投资累计同比增长8.5%，基建投资累计同比增长10.4%；地方政府债务限额调整及财政预算宽裕，有望支撑重大项目建设[5]。 4. **5月消费表现良好，6月增速或调整**：5月社零增速当月同比达6.4%，为去年以来首次超6%，家电、通讯器材等消费品增速显著；以旧换新政策与618活动叠加推动消费，但部分需求提前透支，6月增速可能调整[6]。 5. **就业市场平稳**：2025年城镇调查失业率为5%，比上月下降0.1个百分点，与去年同期持平，31个大城市城镇调查失业率稳定[7]。 6. **下半年经济弱于上半年，但波动不大，全年目标有望达成**：上半年增长奠定基础，地方预算增加、重大项目空间扩大，内需与科技升级对冲出口压力；财政加码可能性降低，以旧换新按全年用光准备[8]。 7. **以旧换新政策成效显著，但需控制节奏**：1 - 5月以旧换新带动销售额达1.1万亿元，财政资金投入约1300亿元；各地因资金使用过快调整或暂停政策，确保全年预算正常使用[4][9][10]。 8. **经济增长预期乐观**：即使出口下降10个百分点，消费预计增加三个百分点，相当于增加1.45万亿元，今年净增长有望达1500亿；可通过中央加杠杆传导到地方，不一定扩展财政[11]。 9. **外贸有好转迹象，出口同比增速预计维持在4%左右**：传统消费品表现好转，机电产品中集成电路和部分机械设备表现优异；对美出口降幅扩大，非美部分强韧性；6月中下旬可能进一步好转[13]。 10. **中美贸易各行业分化，8月前出口或维持正增长**：刚需行业订单回暖，间接贸易或可替代品行业感受不到政策收益；8月前出口维持正增长，8月开始可能下行[17]。 11. **通胀结构有特点，PPI上游有压力**：可选消费弹性高，PPI上游能源成本因地缘因素上升压力大，内需定价原材料环比下行压力存在，上游行业拖累显著[18]。 12. **金融数据有变化，支持实体经济力度增强**：5月社融同比增幅收窄，信贷较弱，政府债券发行成关键因素；M1 M2剪刀差回升，金融体系支持实体经济力度增强[4][20]。 13. **宏观政策需保持定力，推动内需释放**：国内宏观政策需在有利时间点推动内需潜能释放，加快经济增长新动能，持续推动内需释放促进长期稳健增长[21]。 其他重要但是可能被忽略的内容 1. **针对中小企业出台新政策**：出台保障中央企业款项支付条例以及网络交易平台收费行为合规指南，保护中小企业利益，倒逼大企业提升治理能力，有助于宏观经济高质量发展[12]。 2. **美国库存及库销比影响对美出口**：美国库存自去年二季度进入补库周期，目前库存水平较高，但库销比呈下行趋势，表明进口需求依然强劲，6月或有抢出口情况[14]。 3. **美国对中国进口依赖度高**：美国从中国进口依赖度超过53.4%的商品占46.8%，对中国进口依赖性难被替代，这是今年对美出口重要底线[16]。

经济数据表现 - 5月规模以上工业增加值同比增长5.8%，全国服务业生产指数同比增长6.2%，经济延续平稳增长态势 [1] - 1-5月全国规模以上工业增加值同比增长6.3%，工业生产保持平稳较快增长 [4] - 5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，比上月加快1.3个百分点，为2024年以来月度最高增速 [2] 消费市场表现 - 5月限额以上单位家用电器和音像器材类、通信器材类、文化办公用品类、家具类商品零售额同比分别增长53%、33%、30.5%、25.6%，合计拉动社会消费品零售总额增长1.9个百分点 [2] - 1-5月实物商品网上零售额同比增长6.3%，比1-4月加快0.5个百分点 [2] - 5月餐饮收入同比增长5.9%，比上月加快0.7个百分点 [2] 出口与投资表现 - 5月以人民币计价的货物进出口总额同比增长2.7%，其中出口增长6.3%，进口下降2.1% [3] - 1-5月全国固定资产投资同比增长3.7%，较1-4月回落0.3个百分点 [3] - 1-5月房地产投资同比下降10.7%，降幅较1-4月扩大0.4个百分点 [3] 政策支持与市场反应 - 今年用以支持消费品以旧换新的3000亿元超长期特别国债，已下达1600亿元，剩余1400亿元将加快下达 [1] - 家电销售受"国补"政策带动，部分大型家电卖场销售额同比增长30%左右 [6] - 多地密集出台楼市优化政策，但传导到投资端尚需时间，短期地产投资仍面临下行压力 [7] 行业专家观点 - 5月商品消费增速超预期上行，投资增速有所下滑，工业生产保持基本稳定 [5] - 下半年外需不确定性较大，稳增长需更多依靠内需，建议继续降低房贷利率和购房置换税费成本 [8] - 二季度GDP增速预计在5%左右，下半年经济增速面临一定挑战 [8]

5月经济：外需修复，内需分化 - 外部冲击减弱，中美暂停部分关税带动出口反弹，积压商品集中出货和抢出口效应显现 [3] - 国内生产前半月受关税冲击，后半月增速小幅回落但仍保持5%以上，工业增加值同比增长5.8%，环比增长0.61% [5] - 以旧换新政策、"618"促销季前置及五一假期效应共同拉动补贴类消费和服务消费改善 [3] 生产：行业分化 - 工业增加值同比增速5.8%，连续第二个月回落但仍高于5%，环比增速0.61%高于4月的0.22% [5] - 出口型行业（运输设备、电气机械、纺织）受贸易政策冲击增速回落，政策利好型行业（汽车、电子设备）增速回升，汽车生产增速改善2.4个百分点 [7] - 电子设备产量增速回升显著，集成电路、微型电子计算机、智能手机等受益于"以旧换新"政策 [7] 消费：政策和促销双重利好 - 社零同比增速6.4%，限额以上社零增速8.0%，环比增速0.93%高于前月及往年同期 [13] - 以旧换新品类表现亮眼，家电音像和通讯器材消费增速分别升至53%和33%，回升幅度达14.2和13.1个百分点 [14] - 非政策相关品类（中西药品、饮料、化妆品）增速平淡，石油制品受油价下行拖累，建材受地产影响回落明显 [14] 投资：有待提振 - 1-5月固定资产投资同比增速3.7%，5月当月同比增速2.9%较4月回落，环比增速0.05%为近年最低 [17] - 制造业、基建、地产投资增速分别回落至7.8%、9.3%、-12.0%，基建实物工作量形成偏慢制约增长 [18] - 地产需求端走弱，商品房销售面积同比跌幅扩大至-3.3%，但高总价新房开售带动销售额跌幅收窄至-6.0% [21] 服务业与就业 - 服务业生产指数同比增速6.2%，信息科技（11.2%）和批零（8.4%）是主要驱动力 [9] - 城镇调查失业率降至5.0%，连续第三个月改善，但需关注毕业季影响 [10]

2025 年下半年宏观经济展望 产业重塑下的宏观剧本 2025 年 06 月 16 日 ➢ 回顾上半年，经济和市场最大的意外和波动是来自于特朗普政策的捉摸不 透。而这种风格带来的主要影响就是预期和实际的分化，例如预期恶化明显，但 实际经济数据却因滞后反应等因素表现韧性。展望下半年，预期和现实的分化会 继续，但是可能会呈现相反的状态。一方面，特朗普政策对预期冲击最大的阶段 已经过去；另一方面，政策对经济的负面影响下半年或将逐步显现。 ➢ 宏观的不确定性依旧是短期内的核心主线，但从更长的视野来看，我们也要 试着去把握一些确定性的叙事和逻辑，海外是美元信用体系的削弱，国内则是"十 五五"等长期战略下，科技产业链的布局。具体来看： [Table_Author] | 分析师 | 陶川 | | --- | --- | | 执业证书： S0100524060005 | | | 邮箱： | taochuan@mszq.com | | 分析师 | 邵翔 | | 执业证书： S0100524080007 | | | 邮箱： | shaoxiang@mszq.com | | 分析师 | 林彦 | | 执业证书： S01005250 ...

经济总体表现 - 5月经济保持良好增长态势，生产法拟合的当月GDP增速约为5.6%，与前值持平[1] 消费 - 5月社零同比增长6.4%，商品消费快于服务消费，以旧换新和悦己情绪类消费是拉动项[1][3][7][14] - 家电类、通讯器材类、文化办公用品类、家具类分别增长53.0%、33.0%、30.5%、25.6%，体育娱乐用品类、金银珠宝类分别增长28.3%、21.8%[7][14] 制造业 - 1 - 5月制造业投资边际下滑0.3pct至8.5%，设备工器具购置投资增速为17.3%，装备制造业是主要拉动力[1][23] 基建 - 1 - 5月狭义基建投资累计增速5.6%，较上月回落0.2个百分点，水利投资是主要支撑但增速连续4个月回落[1][29] 房地产 - 1 - 5月全国房地产开发投资36234亿元，同比下降10.7%，估算当月投资增速为 - 11.98%，销售和投资均承压[1][49] 工业 - 5月工业增加值同比实际增长5.8%，环比增长0.61%，1 - 5月同比增长6.3%，制造业仍是关键[54][56] - 铁路船舶航空航天、汽车、电气机械和计算机电子设备同比增速分别为14.6%、11.6%、11%和10.2%[58] 就业 - 5月城镇调查失业率从5.1%下降到5.0%，本地户籍人口失业率从5.2%降至5.0%，外来户籍和外来农村人口失业率分别涨0.2pct至5.0%和4.9%[1][68] 风险提示 - 存在国内经济下行、政策落实不及预期、市场信心恢复不及预期、外需走弱等风险[2][79]