核心观点 - 经济韧性显现但压力犹存，扩内需政策需要进一步加码 [1] - 政策需有效拉动制造业和服务业真实需求，并提高资金向实体经济传导的效率 [1] 消费者价格指数 - 9月CPI同比降幅收窄0.1个百分点至-0.3%，环比由平转涨0.1% [2] - 扣除食品和能源的核心CPI同比升至1.0%，为近19个月最高点，且连续5个月涨幅扩大 [2] - 金饰品和铂金饰品价格分别上涨42.1%和33.6%，家用器具、通信工具等价格涨幅亦持续扩大 [2] 工业生产者出厂价格 - 9月PPI同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点，环比连续第二个月为0 [3] - 海外输入性通胀仍是重要支撑，重点领域价格治理已显成效，PPI同比可能在明年上半年转正 [3] 制造业采购经理指数 - 9月制造业PMI为49.8%，比上月上升0.4个百分点，但连续6个月处于收缩区间 [4][5] - 新订单指数为49.7%，新出口订单指数为47.8%，供需缺口拉大到2.2个百分点，生产大于需求 [4][5] - 生产指数强势上行源于前期订单积压释放和出口商“抢出货” [5] 固定资产投资 - 9月固定资产投资同比下降7.1%，跌幅持平于8月，投资仍然偏弱 [6] - 基建投资同比下降8%，制造业投资同比下降1.9%，房地产开发投资同比下降21.3% [6] - 前三季度固定资产投资累计同比下降0.5%，出现负增长 [6] 信贷 - 9月人民币贷款增加1.29万亿元，同比少增3000亿元，环比多增7000亿元，信贷增速为6.6% [7] - 前三季度人民币各项贷款新增14.75万亿元，金融体系对实体经济支持力度保持较高水平 [7] - 贷款利率在低位运行较长时间，表明信贷资源供给总体充裕 [7] 货币供应 - 9月M2同比增速为8.4%，环比回落0.4个百分点 [8][9] - 居民存款同比多增7600亿元，企业存款同比多增1494亿元，财政存款同比少增6042亿元 [9] - 广义流动性维持充裕，但资金向实体经济传导的效率仍待提升 [9]

核心观点 - 2025年第四季度初物价显现积极信号，核心CPI同比涨幅连续第五个月扩大至1%，PPI同比降幅继续收窄，显示消费市场内在活力增强和供需结构逐步改善 [2][3][9] 居民消费价格指数（CPI）表现 - 9月CPI同比下降0.3%，环比上涨0.1% [2] - 核心CPI（扣除食品和能源）同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月首次回到1% [2] - 服务价格上涨0.6%，涨幅稳定 [2] - 消费品价格同比降幅由8月的1%收窄至0.8% [4] 工业生产者出厂价格指数（PPI）表现 - 9月PPI环比持平，同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点，实现连续第二个月收窄 [2] - 煤炭加工、黑色金属冶炼等六个行业对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点 [7] 核心商品价格驱动因素 - 核心商品价格同比上涨1.8%，续创2021年以来新高，是核心CPI回升的主要拉动因素 [4][5] - 家用器具价格同比从1-2月的-3.4%升至9月的5.5%，创2002年有数据以来新高 [5][6] - 金饰品和铂金饰品价格分别大幅上涨42.1%和33.6% [2][4] - 交通工具价格降幅收窄，通信工具价格同比涨幅扩大至1.5% [4][6] 政策效果与行业影响 - 消费品“以旧换新”政策有效提振家电、汽车等商品需求并促进价格回暖 [4][6] - 重点行业“反内卷”和产能治理推动价格回升，如煤炭开采、黑色冶炼价格连涨两月，光伏设备价格环比由跌转涨 [6][7] - 产业结构升级带动飞机制造价格同比上涨1.4%，电子专用材料制造价格上涨1.2% [7] - 品质消费需求释放，工艺美术及礼仪用品制造价格同比上涨14.7%，运动用球类制造价格上涨4.0% [7] 未来展望 - 供需结构逐步改善，“政策催化-市场响应-数据改善-信心提振”的良性循环正在形成 [9] - 预计CPI同比可能止跌，全年中枢在0%左右，PPI在四季度低位震荡 [9] - 未来物价回升幅度取决于传统行业产量压减、新兴行业限产举措及需求端政策的配合效果 [9]

居民消费价格指数（CPI）环比表现 - 9月CPI环比上涨0.1%，由上月持平转为上涨[1] - 食品价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，影响CPI环比上涨约0.13个百分点[1] - 扣除能源的工业消费品价格上涨0.5%，影响CPI环比上涨约0.12个百分点，其中国内金饰品价格上涨6.5%，服装价格上涨0.8%[1] - 服务价格下降0.3%，影响CPI环比下降约0.12个百分点，其中飞机票、宾馆住宿和旅游价格分别下降13.8%、7.4%和6.1%[1] 居民消费价格指数（CPI）同比表现 - 9月CPI同比下降0.3%，降幅比上月收窄0.1个百分点[1][2] - 食品价格同比下降4.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI同比下降约0.83个百分点[2] - 扣除食品和能源价格的核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月以来首次回到1%[1][2] 工业生产者出厂价格指数（PPI）环比表现 - 9月PPI环比连续两个月持平[2] - 煤炭加工价格环比上涨3.8%，煤炭开采和洗选业价格上涨2.5%[2] - 石油开采价格环比下降2.7%，精炼石油产品制造价格下降1.5%，有机化学原料制造价格下降0.6%[2] 工业生产者出厂价格指数（PPI）同比表现 - 9月PPI同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点[1][3] - 部分行业产能治理成效显现，市场竞争秩序持续优化，价格同比降幅收窄[3] - 制造业高端化、智能化、绿色化发展向好，市场需求稳步扩大，带动相关行业价格同比上涨[3]

A股市场与板块表现 - 上证50、沪深300、中证500本周分别下跌0.24%、2.22%、5.17%[3] - 银行和煤炭板块领涨，电子、传媒等TMT板块跌幅居前[3] 贵金属市场动态 - 伦敦现货金价10月17日盘中突破4378美元/盎司新高，白银逼近53美元/盎司[3] - 沪金、沪银价格较8月末分别上涨27.3%、30.5%，沪金盘中一度超1000元/克[5] - 全球最大黄金ETF（SPDR）过去10个交易日累计流入32.3吨[5] 宏观经济与政策 - 9月核心CPI同比1%，服务价格同比0.6%，核心商品CPI同比1.5%创2021年以来新高[3] - 政策性金融工具+结存限额对经济拉动约0.3个百分点[3] - M1同比增速上升1.2个百分点至7.2%，环比增长1.9万亿元，高于过去5年均值近1万亿元[3] 进出口与贸易 - 9月出口同比在低基数下大幅上行，非洲和东盟是主要支撑[3] - 1-7月中国对美出口金额高于美国自华进口金额576亿美元，差距同比扩大19.7%[22] 财政与债务 - 近期中央安排5000亿元地方政府债务结存限额下达地方，用于化债和经济大省项目建设[16] - 2024年末地方政府债结存限额为1.3万亿元，国债结存限额为0.6万亿元[16] 风险提示 - 中美贸易摩擦、关税上调及全球供应链调整可能加大出口波动和企业利润下滑风险[4] - 全球地缘政治变化及国际市场波动可能持续影响大宗商品价格及相关行业[4]

核心CPI与整体通胀表现 - 9月核心CPI同比为0.9%，延续回升态势[6] - 9月CPI同比为-0.3%，受猪价大幅拖累[6] - 扣除能源的工业消费品价格上涨1.8%，涨幅连续第5个月扩大[6] 工业消费品价格驱动因素 - 金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6%[6] - 家用器具CPI涨幅超出铜价走势解释范畴，体现行业竞争转向“价值战”[6] - 服务CPI同比维持在0.6%，非核心CPI主要贡献项[6] PPI同比改善与行业贡献 - 9月PPI同比降幅从2.9%收窄至2.3%[6] - 煤炭加工等6个行业对PPI同比下拉影响减少约0.34个百分点，可解释降幅收窄幅度的57%[6] - 黑色金属矿采选业PPI同比时隔13个月后转正[6] 内需结构优化与行业表现 - 工艺美术及礼仪用品制造、运动用球类制造、营养食品制造价格同比分别上涨14.7%、4.0%、1.8%[6] - 国庆期间绿色有机食品、国潮服装销售额分别增长27.9%和14.1%[6] - 衣着、耐用消费品PPI同比分别为-0.3%和-3.9%，电子设备制造业PPI同比降至-2.5%[6] 政策与展望 - 经济增长驱动主力从外需转向高质量内需，经济结构转型进入实质性阶段[6] - 未来财政/货币政策对内需的支持将持续，如“以旧换新”等措施[6]

9月通胀数据总体表现 - 9月CPI同比从-0.4%回升至-0.3%，环比上涨0.1%[2] - 9月PPI同比从-2.9%收窄至-2.3%，环比持平[2] - 三季度GDP平减指数预计从-1.2%回升至-0.9%[2] 核心通胀显著改善 - 9月核心CPI同比继续上行至1.0%，为2022年7月以来首次回到1%区间[2][3] - 三季度核心CPI同比为0.9%，高于二季度的0.6%[2] - 核心商品价格同比为1.8%，续创2021年以来新高[4] 核心通胀回升的驱动因素 - 核心商品对年初以来核心CPI同比回升的贡献约0.61个百分点[4] - 家用器具（家电）价格同比从-3.4%升至5.5%，创2002年有数据以来新高，边际拉动约0.5个百分点[4] - 交通工具（汽车）价格同比降幅收窄，边际拉动约0.4个百分点[4] - 金饰品价格受国际金价影响上涨，边际拉动约0.2个百分点[4] 消费价格结构性亮点 - 医疗服务价格最近6个月月均上涨0.33%，9月环比上涨0.3%[3] - 酒类价格环比下跌0.3%，但较过去两个季度边际好转[3] - 暑期结束和中秋节错月影响，飞机票、宾馆住宿和旅游价格下跌[3] PPI行业分化明显 - 政策影响下，煤炭加工价格上涨3.8%，煤炭开采价格上涨2.5%，光伏设备及元器件制造价格由降转升0.8%[3] - 输入性因素导致石油开采价格下降2.7%，精炼石油产品制造价格下降1.5%[3] - 计算机通信电子（-0.2%）和汽车制造（-0.5%）等中游行业价格依然偏弱[3] 涨价扩散指标 - CPI二级项目环比涨价比例从14%升至38%，但处于2016年以来同期的较低分位（11%）[42] - PPI行业环比涨价比例回落，30个行业中价格上涨的个数从10个降至6个，处于2013年8月以来10%分位[44] - 流通领域生产资料价格环比涨价比例从38%降至30%[47]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 9月CPI和PPI降幅收窄，PPI回升受低基数效应及政策预期驱动，下游需求恢复不均衡，后续工业品价格走势需关注需求端改善情况；核心CPI持续回升显示国内消费需求在政策支持下稳步修复，但食品价格拖累仍在，四季度CPI改善幅度可能有限 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 宏观事件 - 2025年9月全国居民消费价格同比下降0.3%，1 - 9月平均比上年同期下降0.1%；全国工业生产者出厂价格同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点，1 - 9月平均比上年同期下降2.8%；工业生产者购进价格同比下降3.1%，降幅比上月收窄0.9个百分点，1 - 9月平均下降3.2% [3] 9月通胀降幅收敛 PPI - 2025年9月PPI同比下降2.3%，环比连续两月持平；中游制造业价格压力缓解，外需行业部分改善，国际输入性影响分化，新质生产力行业保持增长，消费需求持续支撑 [9] - 三季度PPI同比回升受低基数和反内卷市场预期影响，后续工业品价格跟随需求走势，关注四季度增量政策，价格或维持偏弱格局 [10] CPI - 9月CPI同比下降0.3%，环比由平转涨至0.1%；核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续5个月扩大；食品价格同比下降4.4%，非食品价格同比上涨0.7%，服务价格保持稳定增长 [5][26] - 9月CPI同比边际收窄主要受翘尾因素影响，核心CPI涨幅扩大显示国内消费需求延续修复态势，短期食品价格回落、耐用品价格走弱，四季度CPI改善幅度可能较弱 [27] 附录：2025年9月份CPI和PPI数据 2025年9月份CPI同比回落，PPI降幅继续收窄 - CPI同比下降0.3%，1 - 9月平均比上年同期下降0.1%；环比上涨0.1%；食品烟酒类价格同比下降2.6%，其他七大类价格同比六涨一降 [41][42] - PPI同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点，环比持平；工业生产者购进价格同比下降3.1%，降幅比上月收窄0.9个百分点，环比上涨0.1% [43] 国家统计局城市司首席统计师董莉娟解读2025年9月份CPI和PPI数据 - CPI环比由平转涨，同比下降0.3%，核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续5个月扩大；PPI环比持平，同比下降2.3%，降幅比上月收窄0.6个百分点 [47] - CPI环比食品价格上涨、部分工业消费品价格上涨，但服务和能源价格下降使涨幅略低于季节性水平；同比下降主要受翘尾和食品、能源价格下降影响，核心CPI涨幅扩大 [48][50] - PPI环比部分行业价格企稳，石油相关行业价格下降；同比降幅收窄受上年基数和宏观政策影响，部分行业价格积极变化 [51][52]

CPI表现 - 9月CPI环比增长0.1%，较8月上升0.1个百分点[2] - 9月CPI同比下降0.3%，较8月增速上升0.1个百分点[2] - 核心CPI同比增长1.0%，较8月上升0.1个百分点，连续五个月上行[2][6] - 食品价格环比上涨0.7%，涨幅比上月扩大0.2个百分点，影响CPI环比上涨约0.13个百分点[2][5] - 食品价格同比下降4.4%，降幅比上月扩大0.1个百分点，影响CPI同比下降约0.83个百分点[2][5] - 服务价格环比下降0.3%，影响CPI环比下降约0.12个百分点[2][6] - 扣除能源的工业消费品价格环比上涨0.5%，影响CPI环比上涨约0.12个百分点[2][6] - 贵金属消费品价格同比大幅上涨，金饰品和铂金饰品价格同比分别上涨42.1%和33.6%[6] - 耐用消费品价格同比增速持续上行，家用器具和通信工具价格同比分别上涨5.5%和1.5%[6][7] - 四季度在低基数影响下，CPI同比增速有望保持上行趋势[7] PPI表现 - 9月PPI环比持平，连续两个月持平[2][14] - 9月PPI同比下降2.3%，较8月增速上升0.6个百分点，同比降幅连续两个月收窄[2][14] - 生产资料价格同比下降2.4%，较8月上升0.8个百分点；生活资料价格同比下降1.7%，较8月持平[2][14] - PPIRM同比下降3.1%，较8月上升0.9个百分点[2][14] - 煤炭加工、黑色金属冶炼等6个行业对PPI同比的下拉影响比上月减少约0.34个百分点[2][15] - 在"反内卷"等政策影响下，PPI同比已经见底，部分行业供求格局有望持续改善[2][18] - PPI同比增速回正或要等到2026年二季度前后[18]

物价指数表现 - 9月CPI环比上涨0.1%，同比下降0.3%，同比降幅较上月收窄0.1个百分点 [1][2] - 核心CPI同比上涨1.0%，涨幅连续第5个月扩大，为近19个月首次回到1% [1] - PPI环比持平，同比下降2.3%，降幅较上月收窄0.6个百分点 [1] 价格上涨驱动因素 - 工业消费品价格同比上涨1.8%，涨幅连续第5个月扩大，是带动核心CPI上涨的重要原因 [1] - 金饰品和铂金饰品价格分别大幅上涨42.1%和33.6% [1] - 家用器具、家庭日用杂品和通信工具价格分别上涨5.5%、3.2%和1.5%，涨幅均有扩大 [1] - 服务价格涨幅较为稳定 [1] 价格改善原因分析 - CPI同比改善主要受非食品价格驱动，包括金价上涨和扩内需、整治低价竞争政策 [2] - 家用器具分项上涨受低基数影响和以旧换新政策落地带动 [2] 未来物价展望 - 预计CPI单月同比有望实现上涨，PPI同比仍将持续改善但空间有限 [2] - 随着扩内需、促消费政策显效，2025年全年CPI同比有望上涨0.1%，PPI同比下降2.7% [2] - 物价整体仍在低位运行，逆周期调节政策需持续发力 [2] 政策建议 - 稳物价需综合施策，包括落实扩大服务消费政策，放松政府和社会集团消费限制 [3] - 加快推进"两重"项目落地有较大潜力 [3]

经济指标积极信号 - 10月15日披露的两大经济指标释放积极信号，CPI环比由平转涨，核心CPI同比涨幅时隔19个月重返1%，PPI同比降幅持续收窄[1][2] - 供需两端积极信号相互呼应，打破短期经济增长迷雾，彰显经济转型中积蓄的韧性[2] 消费需求端表现 - 9月CPI同比下降0.3%，但波动主要受食品能源价格短期拖累与翘尾因素影响[3] - 核心CPI已连续5个月扩大涨幅，达到1.0%关键节点，代表真实消费需求[3] - 促消费政策下，家用器具、通讯工具等工业消费品价格持续上涨，反映国内需求温和修复[3] - 核心CPI稳步上升反映居民消费意愿增强和总需求健康增长，是经济内在温度和货币政策锚[3] 工业生产供给端表现 - 9月PPI同比降幅逐步收窄，验证内需处于稳步修复阶段[4] - 产能治理成效显现，市场竞争秩序优化，黑色金属、有色金属等行业价格同比降幅收窄[4] - 工艺美术、营养食品等消费品制造价格涨幅较高，品质化、升级类消费需求得到释放[4] - 9月制造业PMI生产指数显著提升，验证供给端活力回升，企业基于市场需求和盈利预期转好而扩大生产[4] 供需平衡与政策效果 - 物价指数回升与PPI降幅收窄体现宏观政策在供需间精心布局，达到高水平动态平衡的初步成效[5] - 政策持续性和针对性将同步在国民经济关键指标中体现，物价全面稳固回升需依靠供需关系根本性改善[5] - 三季度GDP表现较强韧性，消费呈现复苏态势，投资规模保持稳定，外贸韧性凸显，各端协同发力[5]