行业投资评级 - 报告建议加大国防军工行业关注度，认为行业基本面进入上行周期 [3][5] 核心观点 - 根据四中全会"十五五"规划建议，军工行业将进入新一轮提质增量的上升周期 [5] - 行业业绩整体见底，2025年前三季度归母净利润同比降幅收窄，预计第四季度将恢复同比正增长且提速趋势将持续 [5] - 全球地缘政治不确定性增加推动军贸需求扩大，中国产品性能和供给能力获认可，军贸开启供需共振大格局 [5] - 进入第四季度，"十五五"相关订单有望逐步落地，叠加军贸催化，判断行情将再次上行 [5] 市场回顾 - 上周（2025年10月27日至10月31日）申万国防军工指数下跌0.07%，在31个申万一级行业中排名第22位 [3][6] - 中证军工龙头指数下跌0.86%，同期上证综指上涨0.11%，沪深300下跌0.43%，创业板指上涨0.5% [3][6] - 中证民参军指数表现较好，平均涨幅为1.93% [3][6] - 个股涨幅前五为：东华测试（16.03%）、江龙船艇（13.57%）、高德红外（11.76%）、航新科技（10.76%）、中国卫星（9.82%） [3][6] - 个股跌幅前五为：*ST奥维（-8.5%）、亿利达（-7.94%）、特发信息（-6.94%）、鸿远电子（-6.67%）、中航光电（-6.28%） [3][6] 板块估值变化 - 当前申万军工板块PE-TTM为85.71，位于2014年1月至今估值分位71.24%，位于2019年1月至今估值分位97.52% [14] - 细分板块中估值略有分化，航天及航空装备板块PE估值处于2020年以来相对上游位置 [14] 重点投资方向 - 主机厂关注下一代装备，"十五五"开始初次增长 [5] - 无人/反无武器预计2025年起进入快速兑现阶段 [5] - 信息化/智能化随着新装备列装快速扩容 [5] - 军贸开启新时刻，体系化出口将不断兑现 [5] 重点关注标的 - 高端战力组合：中航沈飞、中航成飞、内蒙一机、菲利华、金天钛业、航天电器、天秦装备、航天南湖、国睿科技、楚江新材、光威复材、航发动力、中航西飞、中航重机、三角防务、西部超导 [5] - 新质战力组合：紫光国微、成都华微、芯动联科、航天电子、华泰科技、西部材料、中科星图、海格通信、城昌科技、臻镭科技、航天智装、菜斯信息、国博电子 [5]

行业投资评级 - 报告对国防军工行业的投资评级为“看好” [3] 核心观点 - 三季报压力出清且基本面进入上行周期，建议加大行业关注度 [3] - 根据四中全会“十五五”规划建议，军工行业将进入上升周期 [5] - 行业业绩整体见底，前三季度同比降幅收窄，判断Q4将恢复同比正增长，且提速趋势将持续 [5] - 进入四季度，“十五五”相关订单有望逐步落地，叠加军贸催化，判断行情将再次上行 [5] - 军贸开启供需共振大格局，全球地缘政治不确定性增加，中国产品性能和供给能力获得认可，预计需求与供给将持续强烈共振 [5] 市场回顾 - 上周（2025年10月27日至10月31日）申万国防军工指数下跌0.07%，中证军工龙头指数下跌0.86% [3][6] - 同期上证综指上涨0.11%，沪深300下跌0.43%，创业板指上涨0.5% [3][6] - 国防军工板块周涨幅在31个申万一级行业中排名第22位 [3][6] - 中证民参军指数表现较好，平均涨幅为1.93% [3][6] - 涨幅前五个股：东华测试（16.03%）、江龙船艇（13.57%）、高德红外（11.76%）、航新科技（10.76%）、中国卫星（9.82%） [3][6] - 跌幅前五个股：*ST奥维（-8.5%）、亿利达（-7.94%）、特发信息（-6.94%）、鸿远电子（-6.67%）、中航光电（-6.28%） [3][6] 板块估值变化 - 当前申万军工板块PE-TTM为85.71，位于2014年1月至今估值分位71.24%，位于2019年1月至今估值分位97.52% [14] - 细分板块估值略有分化，航天及航空装备板块PE估值处于2020年以来相对上游位置 [14] 重点投资方向与标的 - 主机关注下一代装备，“十五五”开始初次增长 [5] - 无人/反无武器，预计2025年起进入快速兑现阶段 [5] - 信息化/智能化随着新装备列装快速扩容 [5] - 军贸开启新时刻，体系化出口将不断兑现 [5] - 高端战力组合重点关注标的：中航沈飞、中航成飞、内蒙一机、菲利华、金天钛业、航天电器、天秦装备、航天南湖、国睿科技、楚江新材、光威复材、航发动力、中航西飞、中航重机、三角防务、西部超导 [5] - 新质战力组合重点关注标的：紫光国微、成都华微、芯动联科、航天电子、华秦科技、西部材料、中科星图、海格通信、铖昌科技、臻镭科技、航天智装、莱斯信息、国博电子 [5]

习近平强调，双方要稳步扩大相互投资，开展好能源、互联互通、农业、航空航天等传统领域合作；挖 掘人工智能、数字经济、绿色发展等新业态合作潜力，打造新的合作增长点；密切人文交流，让两国社 会各界更多人士参与到中俄友好合作的事业中来。前不久，中共二十届四中全会审议通过"十五五"规 划建议，对中国未来5年经济社会发展作出顶层设计和战略擘画。中国将全面推进中国式现代化，坚定 不移推动经济社会高质量发展，扩大高水平对外开放。中方愿同俄方一道，推动中国"十五五"规划同 俄罗斯经济社会发展战略更好对接，不断造福两国人民。 米舒斯京转达普京总统对习近平主席的亲切问候和良好祝愿。米舒斯京表示，祝贺中共二十届四中全会 成功举行，相信中国一定会顺利实现"十五五"规划建议确定的目标，取得更大经济社会发展成就。两 国元首今年两次会晤，对俄中关系发展作出战略规划，巩固了俄中全面战略协作伙伴关系。俄方愿同中 方一道，落实两国元首达成的重要共识，深化经贸、科技、能源、农业、数字经济等领域合作，密切人 文交流，加强多边协调配合，推动两国合作取得更多成果。 11月4日上午，国家主席习近平在北京人民大会堂会见俄罗斯总理米舒斯京。 习近平指出，今年以 ...

市场整体表现 - A股三大指数震荡走低，上证指数微跌0.19%至3969.05点，深证成指下跌1.27%，创业板指下跌1.51%，全市场超3700只个股下跌，半日成交额达1.23万亿元 [2] - 港股表现相对抗跌，恒生指数上涨0.20%至26210.51点，恒生中国企业指数微涨0.21% [2] - 市场呈现“内弱外稳”与“防御领涨、成长承压”的分化格局，资金从高位题材向价值板块迁移 [1] 行业板块分析 - A股银行板块逆势大涨2.04%，受三季报息差企稳和盈利韧性超预期驱动，低估值与高股息属性吸引长线资金 [3] - A股煤炭板块延续强势，行业三季度净利润环比增长22.83%，OPEC+暂停增产强化能源价格预期 [3] - A股有色金属板块重挫2.24%，受全球工业需求预期弱化与美元走强拖累 [3] - A股电力设备板块下跌1.83%，储能与光伏组件价格持续下行引发盈利担忧 [3] - A股医药生物板块下跌1.75%，创新药出海节奏放缓与集采政策延续压制情绪 [3] - 港股能源板块上涨，OPEC+宣布明年一季度暂停增产，摩根士丹利上调布伦特原油短期目标价至60美元/桶 [3] - 港股金融板块内银股表现活跃，上市银行三季报利润增速韧性超预期，中小行息差回升幅度显著 [3] - 港股科技股呈现分化，AI应用端受大模型商业化落地加速提振，消费电子与电商标的受消费需求疲软影响 [3] 资金流向 - A股市场以存量博弈为主，资金向低估值防御板块轮动 [1] - 港股南向资金持续流入，但对科技标的进行分化操作 [1] - 机构观点提及年底长线资金配置窗口开启，银行、消费龙头等标的吸引力提升 [1] 投资策略与展望 - 四季度建议沿科技成长、周期资源、政策驱动三条主线均衡布局 [4] - AI产业链需把握“硬件筑底、应用突围”节奏，关注算力与存储板块具备供应链壁垒的龙头企业 [4] - 创新药板块在医保谈判预期改善与出海数据验证下，建议布局研发管线丰富的细分龙头 [4] - 有色金属中黄金品种需关注地缘风险与美联储降息预期，铜板块等待全球制造业PMI回暖信号 [4] - 化工板块受益于“反内卷”政策下的产能出清，农药、新材料等方向具备弹性 [4] - 新能源链重点把握盈利修复主线，关注锂电回收、海风设备等结构性机会 [4] - 新质生产力领域聚焦AI与高端制造交叉方向，如商业航天、脑机接口等前沿技术 [5] - 大消费板块逢低布局政策敏感型标的，家电、汽车等耐用品促销政策落地或带来催化 [5] - 市场短期维持震荡格局，操作上建议以“银行+能源”作为底仓配置，叠加科技成长与政策主题的弹性品种 [5]

"十五五"规划投资理念转变 - 投资理念从侧重"投资于物"转向"投资于物"和"投资于人"紧密结合，是对投资方向的重点优化和提升 [3] - "投资于物"指对基础设施、房屋建筑、机器设备等实物资产的投资，其回报率近年来已有所下降 [3] - "投资于人"指对全人群、全生命周期人的能力提升和潜力开发的投入，包括育幼、养老、健康、教育、技能培训等 [3] 投资于人的战略重要性与紧迫性 - 全球产业竞争已从"资本密集"转向"人才密集"，加大人力资本投资是构筑经济长期竞争力、赢得新一轮科技革命战略主动的关键 [4] - 相较于物质资本投入，民生和人的全面发展相关领域投入不足，加大投资是推动人口高质量发展、实现共同富裕的必要之举 [4] - 投资于人是实现创新驱动、需求拉动经济增长动力机制转换，形成"人力资本红利"的迫切需要 [4] 投资于人的重点方向与具体举措 - 完善收入分配制度，健全按贡献决定报酬的初次分配机制，促进多劳者、技高者、创新者多得 [4] - 稳步推进基本公共服务均等化，加快缩小区域、城乡、群体间的基本公共服务差距 [4] - 提高民生类政府投资比重，加大对生育养育、教育医疗、职业培训、普惠养老等领域的公共投入 [4] - 加强人力资源开发，加大对科技领军人才、拔尖创新人才、高技能人才等的培养投入力度 [5] - 建立健全投资于人的长效机制，优化财政支出，完善地方政府考核激励机制，调动全社会投资于人的积极性 [5] 投资规模与潜在机遇 - 中国固定资产投资年度规模已达到50万亿元，但惠民生、补短板等任务仍重 [5] - "十五五"期间，国家预计将建设改造地下管网超过70万公里，新增投资需求超过5万亿元 [5] - 政策将优化政府投资结构，提高民生类投资比重，加强投资全过程管理以更好发挥撬动作用 [6] 专家解读与政策内涵 - 投资于人是"十五五"规划的逻辑主线，是解决系统性挑战的"总钥匙"，旨在实现民生福祉与发展质量的双向提升 [6] - 政策将围绕"幼有所育、学有所教、劳有所得、病有所医、老有所养、住有所居、弱有所扶"七大民生脉络推进 [6] - 投资应聚焦发挥战略引导和弥补公共服务短板，同时完善市场环境以形成政府与民间投资的协同合力 [7]

程强系德邦证券研究所所长、首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事 PART.01 市场概览 2025年11月3日周一，A股市场缩量震荡反弹；国债期货偏弱震荡；商品指数上涨，菜粕涨超4%。 PART.02 市场行情分析 1）股票市场：震荡反弹，红利与微盘领涨 市场震荡反弹，成交量收缩，红利与微盘领涨。今日A股市场上行，早盘市场普遍下跌，10：30后开始 震荡反弹，上证指数收报3976.52点，上涨0.55%；深证成指收报13404.06点，上涨0.19%；创业板指早 盘一度跌约2%，最终收涨0.29%，报3196.87点。万得全A收涨0.39%，报6371.59点，显示市场整体回 暖。科创50指数下跌1.04%，收报1400.86点，显示硬科技板块相对承压。宽基指数中，上证红利指数大 涨1.43%，或反映资金向防御性与政策受益板块迁移；微盘指数涨1.32%，或反映当前市场资金仍偏活 跃。全市场成交额2.13万亿，较前一交易日缩量9.2%，连续两日缩量，但仍维持在2万亿以上。全市场 3532只个股上涨，1797只下跌，整体赚钱效应向好。 市场风格呈现高低切换特征。今日领涨板块中，海南自贸港概念或受"离岛免税新政" ...

"十五五"乃至更长时期投资于人的重要性和紧迫性日益凸显。 投资于人是"十五五"期间投资的重要方向。 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》（下称《建议》）提出，坚持惠民 生和促消费、投资于物和投资于人紧密结合。 近日出版发行的《党的二十届四中全会〈建议〉学习辅导百问》一书中，对"怎样理解投资于物和投资 于人紧密结合"作出了详细回答。 文中认为，《建议》提出，坚持投资于物和投资于人紧密结合。这是对我国投资理念、方向、重点的提 升和优化，对于增强发展动能、扩大国内需求、促进人的全面发展意义重大。 长期以来，投资于物对我国经济持续快速发展发挥了重要作用。投资于物是指对实物资产进行投资，比 如基础设施、房屋建筑、机器设备等，可以为经济社会发展夯实物质技术基础。我国经济长期依靠要素 驱动、投资拉动，投资于物回报率近年来已经有所下降。 投资于人则是指对全人群、全生命周期人的能力提升和潜力开发的投入，比如育幼、养老、健康、教 育、技能培训等。 文中指出，"十五五"乃至更长时期投资于人的重要性和紧迫性日益凸显。在全球产业竞争已从"资本密 集"转向"人才密集"大趋势下，要推动我国经济增长动力机制转换，实现 ...

核心观点 - “十五五”规划《建议》稿将“高质量发展取得显著成效”确立为核心主线，并将现代化产业体系建设提升至战略任务首位，体现出对产业优先级和科技创新的高度重视 [2][3][27] - 报告对当前经济形势的判断为“战略机遇和风险挑战并存”，强调在复杂严峻的外部环境下保持战略定力，并通过强化国内经济循环来应对不确定性 [2][14][19] - 2025年9月经济数据显示工业生产稳定增长（工业增加值同比+6.5%），PPI降幅收窄（-2.3%），进出口双双走强（出口同比+8.3%，进口同比+7.4%），但社融信贷持续趋弱，内需修复仍需巩固 [3][4][44][48][98] “十五五”《建议》稿学习体会 - 与“十四五”相比，“十五五”《建议》稿对国际形势的判断更为审慎，删除了“和平与发展仍然是时代主题”的表述，增加了对地缘政治风险、贸易保护主义等不利因素的描述，同时强调我国具备主动塑造外部环境的有利因素 [14][20] - “十五五”时期是我国基本实现社会主义现代化承前启后的关键五年，需为2035年人均国内生产总值达到中等发达国家水平（约2万美元门槛）的目标奠定基础，未来十年经济需保持4%-5%左右的年均增长率 [22] - 产业发展战略任务顺序发生显著变化，“建设现代化产业体系”从“十四五”的第二位提升至“十五五”的第一位，“科技创新”则从第一位调整至第二位，凸显巩固壮大实体经济根基的优先级 [27][28] - 消费板块受重视程度提升，居民消费率（居民最终消费支出占GDP比重）首次成为明确要提高的经济指标，政策更注重通过“惠民生”（如稳就业、增收入、完善社保）的方式系统性提升居民消费能力与意愿，而非单纯刺激需求 [35][36][40] - 资本市场战略地位提升，从“十四五”强调提高直接融资等具体改革，转向“十五五”强调功能完善的资本市场，并与土地、劳动力、技术市场并列，明确向“投融资相协调”转变，未来将更注重系统性建设和风险管理手段完善 [42][43] 本期经济总量跟踪 - 工业生产保持稳定，2025年9月工业增加值当月同比增长6.5%，较8月前值5.2%提升1.3个百分点；PPI当月同比下降2.3%，降幅较8月的-2.9%持续收窄 [44][48] - 固定资产投资自2025年3月以来持续下行，1-9月累计同比增速降至-0.5%，较1-3月的4.2%下降4.7个百分点；结构上，制造业投资累计增4.0%，基建投资累计增3.3%，房地产开发投资累计降13.9% [48] - 四季度基建投资有望边际改善，规模5000亿元的新型政策性金融工具已于10月底全部投放完毕，支持2300多个项目，总投资约7万亿元，重点投向数字经济、人工智能、消费基础设施及交通能源等城市更新领域 [51][52] - 消费刺激政策效果边际放缓，2025年9月社会消费品零售总额当月同比增速为3.05%，较8月下降0.35个百分点；以旧换新品类当月同比增速为3.9%，较8月下降0.5个百分点 [54][57] - 截至2025年8月14日，消费品以旧换新带动相关商品销售额超1.9万亿元，按此速度预计全年可达3.07万亿元，远超2024年全年的1.3万亿元 [55][57] - 财政收入持续改善，9月全国一般公共预算收入15678亿元，同比增长2.58%，连续三个月正增长；其中国内增值税同比增7.6%，企业所得税和个人所得税分别同比增19.59%和16.68% [3][80][81] - 进出口表现强劲，9月以美元计价的出口额同比增8.3%，连续7个月正增长；进口额同比增7.4%；对非洲、东盟和欧盟出口保持高增，同比增速分别为56.41%、15.62%和14.18% [98][102] - 金融数据偏弱，社融、信贷持续趋弱，表明实体经济融资需求仍待修复；人民币汇率升值趋势延续，10月美元指数呈冲高回落格局 [4]

文章核心观点 - 《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》为中国企业出海提供了新的指导方向，强调在复杂国际环境中主动运筹国际空间并塑造外部环境 [1][4] - “十五五”时期是中国基本实现社会主义现代化进程中的关键中间阶段，企业全球化面临挑战但更蕴含巨大机遇 [1][4] - 规划相较于“十四五”增加了关于主动布局全球产业链、巩固传统产业全球地位、文化出海、服务贸易、人民币国际化等新表述 [4][7][10][14][16] 外部宏观环境 - 全球经济增长动能不足，国际货币基金组织预测2025年和2026年全球GDP增速分别为3.2%和3.1%，属近十年较低水平 [2] - 地缘冲突易发多发，单边主义和保护主义抬头，国际经济贸易秩序面临严峻挑战，大国博弈复杂激烈 [2][3] - 美国贸易政策变化引发部分国家对中国加征关税，例如墨西哥拟对未与其签订自由贸易协定的国家（含中国）的部分产品进口征收新关税 [3] 企业全球化机遇与挑战 - 中国企业具备主动运筹国际空间、塑造外部环境的有利因素，开始主动布局更具韧性的全球化产业链 [4] - 中国企业国际竞争力增强，世界知识产权组织《2025年全球创新指数》报告显示中国进入全球前十 [5] - 中国新能源汽车企业在传统由发达国家主导的汽车领域占据重要地位，5G技术出海虽遇地缘政治压力但仍被大量使用 [5] - 贸易环境变化使通过产地转移规避关税的难度提升，许多企业尝试“拓内销” [3] 文化出海 - 规划提出“中华文化影响力显著增强”并“鼓励更多文化企业和优秀文化产品走向世界” [7] - 文化出海包含两方面：中国文化产品直接出海（如豫园灯会、泡泡玛特盲盒、游戏《黑神话：悟空》），以及中国企业出海过程中通过品牌建设扩大中华文化影响力 [9] - 中国企业全球化正从“产品出海”转向“品牌出海”，推动中华文化被海外市场了解 [9] 传统产业提升与标准国际化 - 规划强调“优化提升传统产业”，具体包括巩固提升矿业、冶金、化工、轻工、纺织、机械、船舶、建筑等产业在全球分工中的地位和竞争力 [10] - 新增“强化标准引领、提升国际化水平”的表述，旨在提升中国产品质量和海外市场对接能力，增强全球产业话语权 [10] - 规划第七部分提及“规则标准‘软联通’”，标准的国际化是重要发展方向 [10] 基础设施与物流联通 - 规划提出“健全多元化、韧性强的国际运输通道体系”并“深化基础设施‘硬联通’” [12] - 具体措施包括提升中欧（亚）班列发展水平、加快西部陆海新通道建设，以支持货物贸易 [12] - 物流基础设施优化可在国内劳动力与土地成本上升背景下提升产品海外市场竞争力 [12] 市场竞争秩序 - 规划关注“坚决破除阻碍全国统一大市场建设卡点堵点”，并“综合整治‘内卷式’竞争” [13] - 国内市场的规范化有助于企业更高质量、有序地出海，避免将低价竞争模式带到海外 [13] - 减少国内“内卷式”竞争有利于中国企业整体品牌形象建设和行业长期可持续发展 [13] 服务贸易与海外服务体系 - 2025年上半年中国服务贸易额同比增长8.0%至3.89万亿元，展现快速增长潜力 [14] - 规划多次提出服务业发展方向，如“以服务业为重点扩大市场准入”“大力发展服务贸易”“健全海外综合服务体系” [15] - “健全海外综合服务体系”指服务业企业为其他出海中国企业提供服务，高效解决共性需求 [15] 金融强国与人民币国际化 - 规划提出“推进人民币国际化，提升资本项目开放水平，建设自主可控的人民币跨境支付体系”，表述较“十四五”的“稳慎推进”更为坚定 [16] - 规划第六部分提及“加快建设金融强国”，与人民币国际化内容息息相关 [16] - 2023年出现首单以人民币结算的进口液化天然气交易，人民币使用场合愈发广泛 [16] - 人民币国际化与自主支付体系建设将提升贸易便利度并降低风险 [16]

10月下旬，螺纹钢价格触底回升主要得益于利多因素的短期发酵。首先，宏观氛围向好，一方面是国内"十五 五"规划出台；另一方面则是贸易局势缓和，市场受到提振。其次，唐山近期频繁启动重污染天气Ⅱ级应急响 应，限产影响出现，钢材供应受限，给予钢价提振。最后，原料强势带来成本支撑，"反内卷"预期不断发 酵，煤炭价格强势运行、焦炭提涨持续落地、铁矿石价格重回年内高位，使得钢材成本显著抬升。 供应迎来回升 图为螺纹钢库消比 需求预期走弱 螺纹钢需求季节性回升，但下游行业并未好转，淡季来临需求预期走弱。截至10月31日当周，螺纹钢周度表 需为232.19万吨，节后连续三周回升，但仍低于节前水平，环比下降8.88万吨。当前水平依旧是近五年来同期 最低，较去年同期下降8.49万吨。此外，10月螺纹钢需求总量为927.27万吨，环比有所增加，多为季节性改善 所致，整体显著低于往年同期水平，较去年同期下降136.01万吨，降幅为12.79%，可见螺纹钢需求表现较为 疲弱。与此同时，高频每日成交数据弱势更加明显，截至10月31日，全国主要贸易商建筑钢材每日成交量10 月均值为10.13万吨，环比更是下降1.13%，而同比降幅达到16. ...