报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 锌处于横盘震荡状态 趋势强度为0呈中性 [1][3] 各部分总结 基本面跟踪 - 沪锌主力收盘价23035元/吨 较前日涨0.26% 伦锌3M电子盘收盘3071.5美元/吨 较前日涨1.20% [1] - 沪锌主力成交量86320手 较前日减17545手 伦锌成交量13235手 较前日减7726手 [1] - 沪锌主力持仓量83725手 较前日增2951手 伦锌持仓量227012手 较前日减395手 [1] - 上海0锌升贴水110元/吨 较前日增20元/吨 LME CASH - 3M升贴水-21.57美元/吨 较前日减5.1美元/吨 [1] - 广东0锌升贴水 - 15元/吨 较前日增5元/吨 进口提单溢价135美元/吨 较前日无变动 [1] - 天津0锌升贴水10元/吨 与前日持平 锌锭现货进口盈亏 - 2238.22元/吨 较前日增51.8元/吨 [1] - ZN00 - ZN01为 - 5元/吨 与前日持平 沪锌连三进口盈亏 - 2304.39元/吨 较前日增12.66元/吨 [1] - 沪锌期货库存45949吨 较前日减1920吨 LME锌库存99400吨 较前日增1700吨 [1] - 1.0mm热镀锌卷含税4120元/吨 较前日增3元/吨 LME锌注销仓单5400吨 较前日增375吨 [1] - 上海Zamak - 5锌合金24355元/吨 较前日增110元/吨 LME off warrant（T + 3)22882吨 较前日减21200吨 [1] - 上海Zamak - 3锌合金23805元/吨 较前日增110元/吨 氧化锌≥99.7%为22100元/吨 较前日增100元/吨 [1] 新闻 - 特朗普称下一任美联储主席必须是“超级鸽派” 要相信“大幅降息” 将很快公布人选 此前曾要求将利率降至1%的“危机水平” 认为主席应就利率设定与他磋商 [2] - 美国11月核心CPI同比上涨2.6% 创2021年以来最低 虽有数据噪音和技术性干扰 但通胀降温趋势为市场提供希望 强化对未来降息的讨论空间 [2][3]

报告行业投资评级 未提及相关内容 报告的核心观点 - 2025年11月美国CPI整体低于市场预期，通胀进一步降温，为货币政策宽松调整提供空间，但通胀风险仍存，政策转向需后续数据验证 [1][2] - 核心CPI回落更能反映通胀中期趋势，对市场和美联储预期影响更大，其与CPI共振回落是政策转向必要非充分条件 [4][5] - 商品型通胀对整体通胀拉动有限，服务型通胀变化对数据更具决定意义，服务通胀仍是美联储判断通胀是否可持续回归目标的关键观察指标 [15] 根据相关目录分别进行总结 CPI数据情况 - 11月美国CPI同比+2.7%，预期+3.1%，前值+3.0%；核心CPI同比+2.6%，预期+3.0%，前值+3.0%，整体低于市场预期，通胀显示降温迹象，但部分数据存在技术性噪音，可靠性与可比性需审慎看待 [1] - CPI同比回落受需求放缓、能源价格波动和促销因素影响，短期扰动多；核心CPI更能反映中期趋势，住房通胀降温是其回落关键来源，但环比与分项计算有噪音，降温幅度需谨慎解读 [4] 宏观层面影响 - 通胀超预期回落缓解美联储政策约束，为货币政策宽松调整提供空间，市场对降息路径定价上修，风险资产反应积极，但通胀风险未消失，政策转向需后续数据验证 [2] 政策含义 - 核心CPI回落比CPI更具参考价值，其走弱意味着美国通胀内生压力减轻，为美联储提供政策回旋空间，但工资通胀粘性和关税影响限制了政策层对单月数据依赖度，本次CPI与核心CPI共振回落是政策转向必要非充分条件 [5] 商品型与服务型通胀对比 - 商品型通胀处于低位徘徊，核心商品价格环比走弱，商品在CPI中权重不足两成，对整体通胀拉动有限，对美联储政策约束可控 [15] - 服务型通胀变化对数据更具决定意义，住房通胀降温拖累核心CPI，服务通胀高峰已过，但工资增速粘性使其仍是美联储观察通胀的关键指标 [15]

数据质量与统计方法问题 - 11月美国CPI数据因政府停摆导致数据采集严重失真，缺失10月价格水平和月环比数据，仅新车、二手车和汽油保留10月有效读数[3] - 受缩短的采集周期影响，11月数据样本量预计低于常规水平，参照2013年停摆经验，复工当月数据采集率仅为正常水平的75%左右[4] - 计算采用结转插值法，强制假设受影响部分（约占核心CPI权重30%）在8月至10月期间价格零增长，人为压低了通胀读数[5][7] - 占据CPI最大权重的房租数据因6个月轮动采集断档，10月至11月的累计变动幅度可能仅为正常预期的一半[8] - 11月数据采集延迟至11月14日启动且未调整季节性因子，集中于假日促销期，导致商品价格被过度低估[8] 具体数据表现与市场影响 - 10-11月美国整体CPI同比增2.7%，低于前值3.0%和预期3.1%；核心CPI同比增2.6%，低于预期和前值的3.0%[8] - 10-11月核心商品通胀平均环比增速仅为0.03%，远低于市场预期的0.3%，服装和娱乐商品价格出现负增长[9][11] - 10-11月核心服务通胀平均环比增速仅为0.08%，业主等价租金和主要居所租金环比分别仅为0.14%和0.06%[11] - 数据公布后，市场降息预期基本持稳，3月降息概率为47.3%；美股反弹，纳指上涨1.38%[12] - 健康保险分项环比降1.4%，因引入最新财务数据，预计未来半年每月将为核心CPI带来约1个基点的负向拖累[12]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 黄金通胀温和回落，白银高位调整 [1] 根据相关目录分别进行总结 基本面跟踪 - 价格方面，沪金2602昨日收盘价980.50，日涨幅0.08%；黄金T+D收盘价974.68，日涨幅0.18%；Comex黄金2602收盘价4363.90，日跌幅0.17%；沪银2602收盘价15521，日涨幅0.06%；白银T+D收盘价15463，日涨幅0.05%；Comex白银2602收盘价65.450，日跌幅1.49% [1] - 成交与持仓方面，沪金2602昨日成交241116，较前日减少34773，持仓196752，较前日减少353；Comex黄金2602成交228606，较前日增加22920，持仓346701，较前日增加6132；沪银2602成交1571738，较前日减少55330，持仓363402，较前日减少25592；Comex白银2602成交110401，较前日减少34610，持仓114701，与前日持平 [1] - ETF持仓方面，SPDR黄金ETF持仓1052.54，较前日无变动；SLV白银ETF持仓（前天）16018.29，较前日无变动 [1] - 库存方面，沪金库存91716千克，较前日减少6；Comex黄金（前日）库存35991345金衡盎司，较前日无变动；沪银库存912164千克，较前日增加240；Comex白银（前日）库存452950783金衡盎司，较前日减少895355 [1] - 价差方面，黄金T+D对AU2602价差为 -5.82，较前日无变动；买沪金12月抛6月跨期套利成本4.77，较前日减少0.87；黄金T+D对伦敦金价差598.25，较前日增加608.03；白银T+D对AG2602价差57，较前日增加40；沪银2602合约对2606合约价差 -13933，较前日减少414；买沪银12月抛6月跨期套利成本73.41，较前日减少11.3 [1] - 汇率方面，美元指数98.43，较前日涨幅0.04%；美元兑人民币（CNY即期）7.04，较前日跌幅0.05%；欧元兑美元1.17，较前日无变动；美元兑日元155.59，较前日增加0.05；英镑兑美元1.21，较前日无变动 [1] 宏观及行业新闻 - 美国11月核心CPI同比上涨2.6%，创2021年以来最低，经济学家怀疑数据失真 [2] - 美国上周首申人数回落至22.4万人，扭转此前激增趋势 [4] - 欧洲央行连续第四次按兵不动，重申通胀将在中期回归2%目标，未释放明确宽松指引，欧央行官员称降息周期很可能结束 [6] - 英国央行“鹰派”降息25个基点，5比4惊险过关，称进一步判断宽松将更艰难 [6] - 特朗普称下一任美联储主席必须是“超级鸽派”，将很快公布人选，并称赞沃勒和鲍曼 [6] - 10月日本、英国增持美债超百亿美元，中国持仓下降，加拿大大降 [6] - 吴清出席中国资本市场学会学术委员会成立会议并召开资本市场“十五五”规划专家座谈会 [6] - 德国上调明年发债规模至5120亿欧元，为基建和国防输血 [6] 趋势强度 - 黄金趋势强度为0，白银趋势强度为0，趋势强度取值范围为【-2,2】区间整数，强弱程度分为弱、偏弱、中性、偏强、强， -2表示最看空，2表示最看多 [5]

美国11月CPI数据的技术性失真与市场影响 - 受美国政府停摆影响，原定12月10日发布的美国11月CPI报告推迟至12月18日公布，且数据采集窗口（10月1日至11月12日）完全暂停，导致报告缺失10月价格水平和月环比数据，市场有效新信息仅限于11月的价格指数和同比数据，数据采集窗口压缩导致统计噪音显著增加，降低了其作为政策风向标的有效性 [1][5][6] - 劳工统计局（BLS）在计算本次CPI时采用结转插值法，且未针对数据采集延迟进行时间调整，这导致数据出现技术性下行偏差：核心CPI中部分项目因数据缺失被强制假设为零增长；占据最大权重的房租（OER）数据可能仅记录了正常涨幅的一半；数据采集推迟恰逢假日促销季，导致商品价格被过度低估 [1][7][10] CPI数据的具体表现与失真原因 - 10-11月期间，美国整体CPI同比增2.7%（双月平均），低于前值（9月数据）的3.0%和预期的3.1%；环比+0.1%，低于前值的+0.3% [2][11] - 核心CPI同比增2.6%，低于预期和前值的3.0%；核心CPI环比0.08%，高于前值的0.23% [2][11] - 核心CPI大幅走弱主要源于BLS强制假设10月价格持平，导致权重最大的住房分项（租金和OER）在9-11月的双月周期内实际上仅计入了一个月的通胀涨幅，这种技术性漏记人为压低了当前读数，且缺失的通胀部分可能在明年4月的数据中集中回补 [2][9][11][12] - 核心商品通胀显著降温，10月至11月平均环比增速仅为0.03%，远低于市场预期的0.3%，这主要因采集窗口延后过度计入了假日促销降价，预计将在12月出现回补 [3][13] - 核心服务通胀同样不及预期，10月至11月平均环比增速仅为0.08%，主要受到业主等价租金（OER）和主要居所租金拖累，OER和主要居所租金环比分别仅为0.14%和0.06% [3][14] 劳动力市场数据与金融市场反应 - 同日公布的初请失业金人数回落至22.4万人，符合市场预期，但续请人数反弹6.7万人至189.7万人，略高于市场预期 [4][16] - 数据公布后，降息预期基本持稳，FED WATCH显示1月大概率不降息，3月降息概率为47.3%，前值44.4% [4][16] - 美债利率小幅回落，2年期国债收益率回落3bp至3.46%，10年期回落4bp至4.12%，美元指数微升至98.44 [4][16] - 美股反弹，道指+0.14%、标普500 +0.79%、纳指+1.38%、小盘股指数Russell 2000 +0.62%、纳斯达克中国金龙指数+0.97%，板块表现方面，大型科技、半导体、AI基础设施领涨 [4][16][17]

黄金期货价格表现 - 纽约商品交易所交投最活跃的2026年2月黄金期货价格在18日下跌0.23%，收于每盎司4363.9美元 [1] - 金价在受美国通胀数据提振后一度触及两个月高位，但最终微跌收盘，短期交易者获利回吐导致价格走低 [1] 白银期货价格表现 - 当天3月交割的白银期货价格下跌2.17%，收于每盎司65.45美元 [3] - 白银价格虽走低，但较早前的暴跌已有所回升 [1] 美国宏观经济数据 - 美国11月消费者价格指数同比上涨2.7%，为7月以来最低水平，低于市场预测的3.1% [1] - 美国11月核心通胀率同比上涨2.6%，为2021年3月以来最低水平，低于市场预测的3.0% [1] - 费城联邦储备银行12月制造业前景指数为-10.2，远逊于11月的-1.7及经济学家预期的3.0 [1] - 截至12月13日当周，美国经季节性调整后的首次申请失业救济人数为22.4万人，较前一周修正后的23.7万人减少了1.3万人，符合市场预期 [1] 宏观经济数据对市场的影响 - 低于预期的美国通胀数据符合货币政策鸽派立场，引发市场对美联储进一步降息的预期 [1] - 该通胀报告对贵金属市场构成利好，对美元构成利空 [1] - 逊于预期的制造业数据等其他经济数据也对金价形成支撑 [1] 欧洲央行货币政策 - 欧洲央行在当日如市场预期维持利率不变 [2] - 黄金市场对欧洲央行的决定最初反应波动不大，在经历广泛获利回吐的同时，仍保持较高的支撑价位 [2]

黄金期货价格表现 - 纽约商品交易所交投最活跃的2026年2月黄金期货价格于12月18日下跌0.23%，收于每盎司4363.9美元 [1] - 金价在交易日中一度触及两个月高位，但最终微跌收盘 [1] - 3月交割的白银期货价格下跌2.17%，收于每盎司65.45美元 [2] 影响金价的市场因素 - 美国11月消费者价格指数同比上涨2.7%，为7月以来最低水平，低于市场预测的3.1% [1] - 美国11月核心通胀率同比上涨2.6%，为2021年3月以来最低水平，低于市场预测的3.0% [1] - 通胀数据符合货币政策鸽派立场，引发市场对美联储进一步降息的预期，报告利好贵金属，利空美元 [1] - 费城联邦储备银行12月制造业前景指数为-10.2，远逊于11月的-1.7及经济学家预期的3.0，该数据支持金价 [1] - 截至12月13日当周，美国经季节性调整后的首次申请失业救济人数为22.4万人，较前一周修正后的23.7万人减少1.3万人，符合市场预期 [1] - 欧洲央行当日维持利率不变，符合市场预期，黄金市场对其决定最初反应波动不大 [2] 市场交易行为分析 - 金价受美国通胀低于预期提振，抹去了隔夜跌幅上涨 [1] - 短期交易者获利回吐导致白银价格走低，但较早前的暴跌有所回升 [1] - 黄金市场在经历广泛获利回吐的同时，仍保持着较高的支撑价位 [2]

核心观点 - 中信证券研报预计美联储在明年全年将进行两次降息，每次幅度为25个基点 [1] 美国通胀分析 - 美国11月CPI数据大幅低于市场预期 [1] - 核心服务通胀出现明显降温迹象 [1] - 报告指出当前数据噪音较大且质量存疑 [1] - 美国通胀前景整体趋于缓和 [1] - 关税对物价的扰动预计将逐步减弱 [1] - 租金通胀和超级核心通胀可能在明年维持较为理想的中低增速 [1] 市场影响与政策预期 - 11月CPI报告对美元流动性构成短期利好 [1] - 但由于数据质量存在硬伤以及就业市场保持平静状态，该报告不足以明显提振市场的降息预期 [1] - 基于上述分析，维持对美联储明年货币政策路径的预测，即全年降息两次，每次25个基点 [1]

美联储政策展望 - 核心观点：华泰证券认为美联储当前处于观察期，预计明年1月会议将暂缓降息，待新任联储主席上任后，可能在明年下半年降息1至2次 [1] - 对近期数据的解读：11月CPI数据边际推高了市场对美联储降息的预期，但通胀和劳工数据噪音较大，且11月通胀的下行可能被扰动因素放大 [1] - 对通胀的评估：由于关税税率未进一步上行，且关税对通胀的传导没有明显时滞，因此关税对通胀的影响较为温和，美国高通胀的风险可控 [1] - 对未来关键数据的看法：明年1月美联储会议前将公布的12月非农和CPI数据受政府关门影响较小，能够为判断经济状况提供更可靠的信息 [1]

核心观点 - 美国11月整体与核心CPI数据大幅低于市场预期及前值 显示通胀压力显著缓解 公司维持通胀问题不大且将于2024年第一及第二季度分别见顶的判断 [2][3] - 通胀传导速度缓慢 例如美国居民实际承担的关税税率仅约10-15% 这为美联储降息提供了空间 且不影响解决其他问题 [2][6] - 相比市场担忧的衰退或滞胀 公司认为明年美国经济与信用周期的基准情形是“修复” 甚至可能走向“过热” [6] 通胀数据表现 - 美国11月整体CPI同比上涨2.74% 显著低于市场一致预期的3.06%和前值3.01% [2][3] - 美国11月核心CPI同比上涨2.63% 显著低于市场一致预期的3.03%和前值3.02% [2][3] - 10-11月平均环比数据显示 整体CPI环比为0.10% 前值为0.31% 核心CPI环比为0.08% 前值为0.23% [3] 市场反应与数据解读 - 数据公布后 美股大涨 美债利率与美元小幅下行 市场对美联储1月降息预期小幅走高但仍低于30% [3] - 市场对数据存疑 因政府关门导致统计缺失 且环比增速从前几个月的0.3%骤降至0.1%以下 连有韧性的服务价格与房租也出现崩塌 [4] - 尽管数据回落幅度引发质疑 但下行趋势本身符合预期 因关税影响高峰已过 且近期美国就业、消费和PMI数据普遍走弱 [4] 未来展望与影响 - 11月数据“好”得不太真实 可能使市场难辨真伪 预计需等待12月通胀数据来澄清实际情况 [4] - 短期数据仍对市场情绪有提振作用 [5] - 未来降息预期的进一步强化 除需12月通胀数据确认外 还需等待新美联储主席的提名 [6] - 公司维持判断 整体CPI和核心CPI将分别在明年一季度和二季度见顶 [2][6]