报告基本信息 - 报告行业：国债 [1] - 报告日期：2025年12月2日 [2] - 研究员：何卓乔、黄雯昕、聂嘉怡 [3] 核心观点 - 国内基本面自年中以来边际走弱，投资端下滑拖累信用扩张，货币政策释放宽松信号，债市利多累积，但短期内宽松难落地，债市仍在震荡蓄能期，关注逢低布局机会 [11][12] - 12月重要会议在即，市场观望情绪浓，资金面宽松支撑债市，但宽松落地预期不强限制国债期货上涨动力，基金销售费率新规影响短期为主，央行购债利空无法考证，长期利率下行趋势未尽、调整风险有限，情绪冲击提供布局机会 [12] 各部分总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：周末公布的PMI小幅改善、符合预期、影响有限，债市情绪好转，国债期货多数小幅收涨，市场关注12月政策动向及11月央行购债数据 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率窄幅变动，长端下行幅度不足1bp，10年国债活跃券250016收益率报1.827%下行0.2bp [9] - 资金市场：银行间资金面宽松，跨月平稳，当日公开市场净回笼2311亿元，银行间资金情绪指数平稳，银存间隔夜加权在1.31%附近、7天在1.45%附近窄幅变动，1年AAA存单利率维持在1.61 - 1.63%附近窄幅变动 [10] 行业要闻 - 11月制造业PMI为49.2%，比上月上升0.2个百分点；非制造业PMI为49.5%，比上月下降0.6个百分点；综合PMI产出指数为49.7%，比上月下降0.3个百分点，经济景气水平总体平稳 [13] - 国家发改委鼓励支持引导民营企业把握投资机遇，推进民间投资高质量发展 [13] - 1 - 10月国有企业营业总收入683529.3亿元，同比增长0.9%；利润总额34214.4亿元，同比下降3.0%；10月末资产负债率65.2%，同比上升0.4个百分点 [13] - 10月我国国际收支货物和服务贸易出口3416亿美元，进口2625亿美元，顺差792亿美元；6月末对外证券投资资产（不含储备资产）16942亿美元，其中股权类投资10763亿美元，债券类投资6179亿美元 [13] - 11月以来各地发行新增专项债券规模约4921.92亿元，较10月增长超2000亿元，环比涨幅达71% [14] - 市场利率定价自律机制工作会议召开，表决通过增选副秘书长决议，探讨交流利率定价和自律管理热点问题 [14] 数据概览 - 国债期货行情：包含国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等数据 [15][16][18] - 货币市场：涉及银行间质押式回购加权利率、银存间质押式回购利率、SHIBOR期限结构及走势等数据 [25][28][33] - 衍生品市场：有Shibor3M利率互换定盘曲线、FR007利率互换定盘曲线等数据 [36][37]

监管政策导向 - 监管启动基金产品审批逆周期调节机制 以推动行业高质量发展和保护投资者利益 [1] - 对业绩比较基准指数估值较高的权益类新基金审批趋严 前几个月要求指数最近五年滚动估值在历史90%分位数以下 近三个月要求降至80%分位数以下 [1][2] - 监管通报将逆周期布局指标纳入基金公司分类评价 对高位发行规模大、投资者体验差的管理人扣分 反之加分 [4] 审批节奏与产品布局 - 11月以来获批的行业主题基金集中在医疗、食品、消费电子等估值较低领域 [3] - 11月中旬市场回调至3800点附近时 监管迅速批准16只硬科技产品 包括7只科创创业人工智能ETF、3只科创板芯片ETF等 [3] - 行业在产品布局时适当控制时点和规模 践行逆向销售 以提升投资者获得感 [1] 基金规模管控 - 基金公司对新发权益基金规模愈发克制 多只新发基金设置20亿元、30亿元的首发上限 [1] - 2025年成立的1045只权益类新基金中 半数产品设置募集上限 其中57%的上限设置在30亿元以下 [4] - 存量绩优基金密集启动限购 11月以来超百只权益基金发布暂停大额申购公告 [5] 行业生态与考核体系变革 - 监管改革基金公司绩效考核机制 全面建立以基金投资收益为核心的考核体系 降低规模排名等经营性指标权重 [5] - 将投资者盈亏与持有期限纳入代销机构考核 定投业务规模、长期保有量成为新权重 [6] - 强制披露投资者盈亏率、管理费分档等核心数据 通过盈利投资者占比等公开指标倒逼机构践行逆向发行 [6] - 行业从重规模向重质量转型 通过产品设计、规模管理、投研运作全链条践行高质量发展要求 [7]

新时代以来积极财政政策的实施与成效 - 财政政策作为宏观调控主要手段，通过预算、税收、政府债券、转移支付等工具组合，发挥扩大总需求和定向调结构的双重优势 [2] - 新时代以来连续实施积极的财政政策，根据形势变化适时调整完善，不搞大水漫灌强刺激，对关键领域和薄弱环节靶向发力 [2] - 2021—2024年我国经济增速平均在5.5%，每年城镇新增就业1200万人以上 [3] - “十四五”时期全国一般公共预算支出累计将超过136万亿元，推动深入落实科教兴国、乡村振兴、区域协调发展等战略 [3] - 全国财政支出70%以上用于民生，支持建成世界上规模最大的教育体系、社会保障体系、医疗卫生体系 [3] 对积极财政政策的规律性认识 - 注重协调推进逆周期和跨周期调节，既加强逆周期管理，又强化跨周期调节，始终留有后手 [4] - 注重供给侧和需求侧管理相辅相成，支持建设现代化产业体系，同时促进居民消费与扩大有效投资有机结合 [4] - 注重以改革的思路创新调控工具，创造性运用超长期特别国债、财政贴息等手段 [4] - 注重强化政策协同、形成合力，加强与金融、产业等政策协同，提高政策集成度 [4] - 注重把预期管理贯穿政策制定实施全过程，提高政策透明度和可预期性 [4] “十五五”时期财政工作的指导原则 - 坚持财政政策民生导向，推动更多资金资源投资于人、服务民生，通过民生改善打开内需增长新空间 [6] - 坚持科学把握财政宏观调控边界，财政资金向公共领域聚焦，向外溢性强、社会效益高的方面倾斜，最大限度减少对微观经济活动的直接干预 [7] - 坚持将畅通国内大循环放在突出位置，规范税收优惠和财政补贴政策，推动解决地方保护和“内卷式”竞争等问题 [7] - 坚持统筹发展和安全，科学合理安排赤字、债务及支出政策，抓实化解地方债务风险，确保重要产业、重大科技等关键领域安全可控 [8] - 坚持“小钱小气、大钱大方”，优化财政支出结构，集中财力保障国家重大战略任务，加强绩效管理和政策评估 [8] “十五五”时期积极财政政策的重点举措 - 全方位扩大国内需求，加大税收、社会保障、转移支付等的调节力度，多渠道增加居民收入，大力提振消费 [9] - 统筹用好专项债券、超长期特别国债等资金，优化政府投资方向，鼓励吸引民间资本参与重大项目建设 [9] - 支持高水平科技自立自强，强化科技投入，向基础研究、应用基础研究、国家战略科技任务聚焦，全力支持关键核心技术攻关 [10] - 综合运用税收、政府采购、政府投资基金等工具，优化提升传统产业，培育壮大新兴产业和未来产业 [10] - 在高质量发展中切实保障和改善民生，坚持就业优先，支持企业稳岗扩岗、个人创业就业，织密扎牢社会保障网 [11] - 扎实推进城乡区域融合发展，支持高标准农田建设，用好惠农补贴、农业保险等政策，实施粮食产销区省际横向利益补偿机制 [11] - 以深化改革推进财政科学管理，深化零基预算改革，优化税制结构，完善地方税、直接税体系，优化中央和地方财政关系 [12] - 切实防范化解地方政府债务风险，落实好一揽子化债方案，将不新增隐性债务作为“铁的纪律”，加快推进地方融资平台改革转型 [12]

监管审批政策调整 - 监管对业绩比较基准指数估值较高的权益类新基金审批趋于审慎 前几个月要求基准指数最近五年滚动估值在历史90%分位数以下 最近三个月要求降至80%分位数以下 [1][2] - 11月以来获批的行业主题基金主要集中在医疗、食品、消费电子等估值相对较低的领域 例如易方达中证工程机械主题ETF、华宝中证港股通医疗主题ETF等 [3] - 在市场大幅波动时 监管启动逆周期调节机制 11月21日有16只硬科技产品迅速获批 包括首批7只科创创业人工智能ETF、3只科创板芯片ETF等 [3] 基金产品规模管理 - 基金公司对新发权益基金的规模设置上限 多只新发基金规模设置20亿元、30亿元的首发上限 [1] - 2025年成立的权益类新基金中 半数产品设置募集上限 其中57%的上限设置在30亿元以下 [4][5] - 主动权益基金如易方达港股通科技、富国兴和等均设置20亿或30亿募集上限 并在一至两天内完成募集启动配售 鹏华制造升级配售比例仅为57.06% [5] - 超百只存量绩优权益基金在11月发布暂停大额申购公告 永赢多只主力产品设定50万元日申购上限 中欧小盘成长基金实施20亿元规模上限并动态配售 [5] 行业考核体系变革 - 监管改革基金公司绩效考核机制 全面建立以基金投资收益为核心的考核体系 降低规模排名、收入利润等指标权重 [6] - 分类评价中增加逆周期布局指标 对高位发行规模较大、投资者体验差的管理人扣分 反之加分 [4][6] - 将"投资者盈亏与持有期限"纳入代销机构考核 定投业务规模、长期保有量成为新权重 并强制披露投资者盈亏率、管理费分档等核心数据 [6] 行业转型与发展方向 - 行业从"重规模"向"重质量"转型 推动资本市场引入更多中长期资金 提升投资者获得感 [7] - 基金公司在产品设计、规模管理、投研运作全链条践行高质量发展要求 聚焦估值合理、具备长期成长潜力的领域 [7] - 逆周期调节机制常态化及考核体系优化 将使行业在服务实体经济、助力居民财富增值、稳定资本市场等方面发挥更大作用 [7]

基金产品审批逆周期调节机制 - 监管对业绩比较基准指数估值较高的权益类新基金审批趋严 前几个月要求基准指数近五年滚动估值在历史90%分位数以下 近三个月要求降至80%分位数以下 审批越来越审慎 [1][2] - 审批节奏优化体现"高位审慎、低位支持" 在市场高位时对热门赛道保持克制 在市场大幅波动时迅速批准硬科技产品 如11月21日有16只硬科技产品同日获批 [3] 新发基金规模控制 - 基金公司主动控制新发权益基金规模 多只产品设置20亿元或30亿元的首发上限 2025年成立的1045只权益类新基金中 半数产品设置募集上限 其中57%的上限设置在30亿元以下 [1][5] - 主动权益基金如易方达港股通科技、富国兴和、鹏华制造升级等均设20亿或30亿募集上限 并快速启动配售 鹏华制造升级配售比例仅为57.06% [5] 存量绩优基金限购 - 超百只权益基金在11月发布暂停大额申购公告 兴全新视野、银华大数据等年内收益领先产品纷纷限购 永赢多只主力产品设定50万元日申购上限 [5] - 中欧基金对中欧小盘成长基金实施20亿元规模上限 通过按日评估和动态比例配售控制资金流入 旨在保护持有人利益和维持基金平稳运作 [5] 监管政策引导行业转型 - 证监会《推动公募基金高质量发展行动方案》改革基金公司绩效考核机制 建立以基金投资收益为核心的考核体系 降低规模排名和收入利润等指标权重 [6] - 监管将"投资者盈亏与持有期限"纳入代销机构考核 定投业务规模和长期保有量成为新权重 并强制披露投资者盈亏率等核心数据 [6] 行业影响与发展方向 - 逆周期调节推动公募基金行业从"重规模"向"重质量"转型 为资本市场引入更多中长期资金 提升投资者获得感 [7] - 基金公司在产品设计、规模管理和投研运作全链条践行高质量发展 聚焦估值合理且具长期成长潜力的领域 优化激励机制引导价值投资 [7]

基金产品审批逆周期调节机制 - 监管对业绩比较基准指数估值较高的权益类新基金审批趋严，前几个月要求基准指数近五年滚动估值在历史90%分位数以下，近三个月要求降至80%分位数以下 [2][5] - 审批节奏优化体现"高位审慎、低位支持"，11月获批的行业主题基金主要集中在医疗、食品、消费电子等估值较低领域 [5] - 当市场大幅波动时逆周期调节及时启动，11月中旬上证指数回调至3800点附近，16只硬科技产品迅速获批，包括人工智能ETF、芯片ETF等 [6] 新发基金规模控制 - 基金公司主动控制新发权益基金规模，2025年成立的权益类新基金中半数设置募集上限，57%的上限设置在30亿元以下 [8] - 多只知名主动权益基金如易方达港股通科技、鹏华制造升级等设置20亿或30亿元募集上限并启动配售，鹏华制造升级配售比例仅为57.06% [8] - 存量绩优基金密集限购，超百只权益基金11月发布暂停大额申购公告，永赢多只产品设50万元日申购上限，中欧小盘成长基金实施20亿元规模上限 [9] 行业考核体系变革 - 监管在分类评价中增加逆周期布局指标，对高位发行规模较大、投资者体验差的管理人扣分，反之加分 [8] - 改革基金公司绩效考核机制，全面建立以基金投资收益为核心考核体系，降低规模排名等经营性指标权重 [9] - 将"投资者盈亏与持有期限"纳入代销机构考核，定投规模、长期保有量成为新权重，并强制披露投资者盈亏率等核心数据 [9] 行业转型方向 - 逆周期调节推动公募基金行业从"重规模"向"重质量"转型，为资本市场引入更多中长期资金 [11] - 基金公司从产品设计、规模管理、投研运作全链条践行高质量发展要求，聚焦估值合理、具备长期成长潜力领域 [11] - 机制常态化有助于行业更好服务实体经济、助力居民财富增值、稳定资本市场 [11]

核心观点 - 报告对2025年12月A股市场持均衡配置观点，建议关注高股息资产的防御价值以及估值回落至高景气板块的布局机会[3][18] - 2025年11月金股组合收益率为-2.16%，跑赢沪深300指数0.21个百分点，跑赢创业板指1.82个百分点，2025年累计收益率达42.86%，跑赢沪深300指数27.73个百分点[9][13] - 2025年12月金股组合推荐10只标的，覆盖锂电池、化工、食品饮料、计算机、机械军工、农林牧渔、电子、通信等行业[4][22] 2025年11月份市场回顾 - 2025年11月A股市场经历明显调整期，出现阶段性回调与风格再平衡，高估值成长板块显著调整，价值与红利板块相对抗跌[2][17] - 宏观层面投资与消费修复势头乏力，出口受高基数和假期效应影响有所回落，但CPI同比增速转正，PPI同比降幅连续收窄，价格端呈现温和复苏迹象[2][17] - 政策层面央行明确保持社会融资条件相对宽松，工信部等部门出台促进消费和民间投资政策，激发内需活力[2][17] 2025年12月份配置建议 - 中美经贸关系缓和，市场进入重要政策观察期，中央经济工作会议等关键会议将主导市场风险偏好[3][18] - 配置建议采取均衡策略，一方面关注银行、电力等高股息资产的防御价值，另一方面布局TMT和工业机械等高景气板块[3][18] - TMT和工业机械板块在11月调整后估值已回落至合理区间[3][18] 2025年11月份金股组合表现 - 沪深300指数11月下跌2.37%，创业板指下跌3.99%[9] - 金股组合收益率-2.16%，其中天赐材料上涨1.40%，湖南裕能上涨5.63%，云天化上涨7.16%，润泽科技下跌6.06%，大全能源下跌6.67%，信维通信下跌11.87%[10] - 组合累计收益率达42.86%，显著跑赢沪深300指数27.73个百分点[13] 2025年12月份金股组合标的 - 锂电池行业推荐科达利（电池结构件龙头，布局人形机器人业务）和新宙邦（电解液产业价格上涨）[24] - 化工行业推荐赛轮轮胎（欧洲反倾销落地在即，企业价值有望重估）[24] - 食品饮料行业推荐日辰股份（受益餐饮连锁化、外卖化带来的复合调味品市场增长）[24] - 计算机行业推荐润泽科技（高密度数据中心集中建设交付，占据AIDC领域优势）[24] - 机械军工行业推荐国机精工（特种轴承业务发力，受益自主可控趋势）[24] - 农林牧渔行业推荐牧原股份（生猪养殖龙头企业业绩迎来反转）[24] - 电子行业推荐海光信息（国内CPU+GPGPU高端处理器领先企业，受益信创需求复苏）[24] - 通信行业推荐源杰科技（大功率激光器产品适配800G/1.6T光模块）和仕佳光子（AWG组件广泛应用，高密度光纤连接器需求广阔）[24] 金股组合估值数据 - 科达利2025年预测PE为23.90倍，2026年为19.20倍[23] - 新宙邦2025年预测PE为34.43倍，2026年为25.83倍[23] - 赛轮轮胎2025年预测PE为12.86倍，2026年为10.73倍[23] - 日辰股份2025年预测PE为46.41倍，2026年为39.72倍[23] - 润泽科技2025年预测PE为17.72倍，2026年为24.42倍[23] - 国机精工2025年预测PE为62.37倍，2026年为46.65倍[23] - 牧原股份2025年预测PE为14.90倍，2026年为12.53倍[23] - 海光信息2025年预测PE为161.38倍，2026年为108.35倍[23] - 源杰科技2025年预测PE为294.47倍，2026年为144.91倍[23] - 仕佳光子2025年预测PE为76.19倍，2026年为46.98倍[23]

宏观经济回顾与展望 - 2025年中国经济奋力寻求突破，基本实现预期发展目标，预计实现5%左右的中高速增长 [1][2] - 2025年经济面临新一轮高强度关税冲击等外部不确定性，但凭借积极政策托底和出口超预期表现顶住压力，下半年因政策前置效应衰减，消费增长回落且投资需求收缩，下行压力加大 [2] - 2026年是“十五五”规划开局之年，经济发展面临三大新机遇，包括规划开启与适度超前布局打开新增长空间、更积极的财政与宽松货币政策蓄势待发、微观市场主体活力迸发，预计将助力经济稳中有进 [1][3] 经济增长预测 - 在乐观情景下，预计2025年经济增长5.0%，2026年增长5.0% [4] - 在基准情景下，预计2025年中国经济增长4.9%，2026年中国经济增长4.8% [4] - 在不利情景下，预计2025年经济增长4.9%，2026年增长4.6% [4] 政策建议与目标设定 - 建议以2026年“十五五”开启为契机，设定跨周期区间组合目标，作为宏观政策实施的总统领 [1][4] - 提出的跨周期组合目标包括4.5%—5%的实际GDP增长目标、1%—3%的居民消费价格指数(CPI)目标以及5%以上的名义GDP增长目标 [4] - “十四五”时期中国经济从高速增长转向高质量发展，在复杂环境下通过深化改革和调整结构为长期发展奠定基础 [2]

发行概况与市场反应 - 中国财政部在卢森堡成功发行40亿欧元主权债券，其中4年期20亿欧元发行利率为2.401%，7年期20亿欧元发行利率为2.702% [1] - 国际投资者总认购金额达1001亿欧元，认购倍数高达25倍，投资者地域覆盖欧洲(51%)、亚洲(35%)、中东(8%)、美国(6%) [1] - 本月初在香港发行40亿美元主权债券，认购规模达1182亿美元，认购倍数高达30倍，投资者遍布全球主要市场 [1] 中国经济基本面支撑 - 前三季度中国GDP同比增长5.2%，超出预期，彰显出超大体量经济体高质量发展的强劲韧性 [2] - 拥有全球最完整的工业体系与超大规模市场，共同构筑了强大的经济内循环能力和显著的抗压韧性 [2] - 在新能源汽车、人工智能等新兴产业领域实现从技术追随者向创新引领者的关键跃迁，经济增长模式转向质量驱动 [2] 宏观政策与制度环境 - 宏观政策保持“以我为主”的定力，凭借充裕的政策工具箱实施精准的逆周期调节 [3] - 持续推进制度型开放，促进金融基础设施与国际标准全面对接，提升国际资本在交易便利性、合规安全与风险管理方面的信心 [3] 主权债券的投资价值属性 - 主权债券兼具安全资产、收益资产、对冲资产三重属性，安全资产属性源于国家稳健的财政与完备的产业体系 [4] - 收益资产属性体现为显著高于部分发达经济体的收益率，在全球低利率环境中成为稀缺的价值标的 [4] - 对冲资产属性因其与主要成熟市场经济周期错位，能够有效分散投资组合的单一市场风险 [4]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 国内基本面自年中以来边际走弱，投资端下滑拖累信用扩张，货币政策释放宽松信号，债市利多因素累积但短期内宽松难落地，债市处于震荡蓄能期，关注逢低布局机会；短期处于数据真空期且临近 12 月重要会议，市场观望情绪浓，主要看资金面和避险情绪，本周税期过后资金面或转松，央行买债或提振买气，叠加风险资产波动加大或提振避险情绪，债市调整风险有限 [11][12] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾与操作建议 - 当日行情：MLF 超量续作对债市提振有限，A股 走强压制债市，国债期货全线收跌 [8] - 利率现券：银行间各主要期限利率现券收益率全线窄幅变动，10 年国债活跃券 250016 收益率报 1.8195% 上行 0.65bp [9] - 资金市场：银行间资金面平稳向宽，关注月末跨月情况；当日公开市场有 4075 亿元逆回购和 9000 亿元 MLF 到期，央行投放 3021 亿元逆回购并开展 10000 亿元 MLF 操作，全口径净回笼 54 亿元；银行间资金情绪指数平稳，资金向宽，银存间隔夜加权在 1.32% 附近窄幅变动，7 天回落 1.62bp 至 1.454%，中长期资金平稳，1 年 AAA 存单利率维持在 1.61 - 1.62% 附近窄幅变动 [10] 行业要闻 - 11 月 24 日晚，国家主席习近平同美国总统特朗普通电话，指出中美关系总体稳定向好，强调“合则两利、斗则俱伤”，阐明中方在台湾问题上的原则立场；外交部发言人毛宁称此次通话由美方发起，氛围积极友好建设性 [13] - 第七届中俄能源商务论坛在北京举办，国家主席习近平致贺信，强调巩固全面能源合作伙伴关系，维护全球能源产业链供应链稳定畅通 [14] - 国务院新闻办公室将于 11 月 27 日举行国务院政策例行吹风会，介绍增强消费品供需适配性进一步促进消费政策措施有关情况 [14] 数据概览 - 国债期货行情：展示了国债期货主力合约跨期价差、跨品种价差、走势等相关数据 [15][16][19] - 货币市场：涉及 SHIBOR 期限结构变动、走势，银行间质押式回购加权利率变动，银存间质押式回购利率变动等数据 [29][33] - 衍生品市场：包含 Shibor3M 利率互换定盘曲线（均值）、FR007 利率互换定盘曲线（均值）等数据 [35]