文/李悦 2025年，全球资本市场正经历一场历史性转折。美元指数跌破100关口、美债遭遇自2001年以来最严重的抛售潮，曾经被视为"避险天堂"的美元资 产，正遭遇历史性的信任危机。 而这场肇始于华盛顿的信任危机，终将重塑全球资本分配逻辑，历史底部区域的A股与港股，恰逢美元霸权百年变局中最关键的估值纠偏时刻。能否 将"东升西落"的资本潮汐转化为持久动力？ 中央财经大学绿色金融国际研究院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事刘锋认为，这不仅取决于市场机制革新，更在于中国能否向世界证明： 这里能找到比美元更可靠的财富锚点。 刘锋强调，近两年是人民币国际化的重大机遇期，应抓住这一有利时机，推动中国成为全球新的安全资产中心。他建议加大力度、认真对待并深入研 究人民币国际化，加快推进进程，争取在这两年取得突破性进展，否则将错失良机。 尽管特朗普政府在5月宣布暂停对主要贸易伙伴加征关税90天，并启动密集谈判，但市场对美元霸权根基的质疑声浪未减。 当前，美元指数持续下挫，跌破100关口，创2023年以来新低；10年期美债收益率持续攀升，资金出逃迹象显著。这场由贸易政策驱动的资本流动剧 变，正迫使市场重新审视美元体系的韧性。 ...

中美关税协议 - 中美达成联合声明，美方取消对中国商品加征的91%关税并暂停24%的"对等关税"90天，中方相应取消91%的反制关税并暂停24%的报复性措施 [1] - 高关税仍可能拖累2025年美国GDP增长1-1.5个百分点，哈哲思比喻为"给马拉松选手绑上沙袋" [1] - 90天缓冲期后存在贸易壁垒进一步减少的机会，但若无法达成协议可能重新升级 [2] 美国经济衰退风险 - 高盛将美国经济衰退概率从45%下调至35%，但仍显著高于长期平均15%的水平 [3] - 股市对"解放日冲击"的快速修复反映市场对政策干预的隐性期待 [2] 美元走势与霸权地位 - 美元贸易加权指数处于50年高位，超过长期平均值20%，高出两个标准差 [5][6] - 历史类似时期（1980年代中期和2000年代初期）后美元均贬值25%-30% [6] - 美国面临占GDP 4%的经常账户赤字，需通过货币估值调整实现资本流入 [6] - 美元储备货币地位难以快速撼动，历史上英镑在英国经济霸主地位减弱后仍主导数十年 [7] 中国科技创新与投资 - 中国经济从"模仿者"向"标准制定者"转型，AI发展迅猛且供给侧表现突出 [9] - 在对外贸易和全球经贸互动中需要寻求更大平衡 [9] - 投资需保持充分多元化，年初超配美股的策略被其他市场更优表现证伪 [11] - 提出"现代版斯密-李嘉图合成定理"作为理解新时代经济秩序的关键 [11]

白银市场近期表现 - 沪银期货价格创上市以来新高，国际白银ETF连续增仓，欧美降息预期抬升叠加宏观市场情绪转暖提振白银工业属性，沪银表现强于黄金，金银比小幅修复 [1] - 此前黄金屡创新高导致白银被低估，金银比一度逼近105（历史均值60-80），随着避险情绪升温，白银成为"价值洼地"，资金涌入推动补涨，金银比回落至90 [1] - 全球最大白银ETF持仓量持续增加，CFTC净多头持仓攀升，显示资金对白银强烈的看涨情绪 [1] 铂金市场对白银的联动影响 - 近期铂金价格向上突破近两年震荡区间，在黄金大牛市运行中，当金铂比拉大到一定程度时，白色贵金属出现脉冲式补涨是常态 [1] - 2025年5月伦敦铂金周与会者乐观情绪催生上涨行情，类似2024年5月但涨幅更大，白色贵金属和铜快速拉升时金价表现疲弱，通过修复金银比为后续金价上涨提供合理比值基础 [3] 全球货币体系变化与白银避险属性 - 2025年全球货币体系深刻变化，美元霸权遭遇挑战，特朗普政府政策导致全球美元回流美国，美元流动性减少且面临"特里芬难题"升级版，削弱美元信用 [3] - 投资者对美元信心下降转向避险资产，白银作为传统避险资产之一受青睐，全球政治经济不确定性进一步提升贵金属避险吸引力 [3] - 白银并非传统意义上的避险资产或货币替代品，因其工业属性和历史价格波动过大，不适合作为结算货币 [3] 白银货币历史与稳定性 - 19世纪前许多国家奉行银本位或复本位制，中国1935年前实行银本位，美国19世纪实行金银复本位（16:1比例），西班牙银元曾是拉美贸易国际通用货币 [4] - 历史显示银本位稳定性不及金本位，随着主要强国改采金本位（如英国1717年、德国1873年），白银价格相对黄金持续走低，坚持银本位的国家面临本币贬值和经济动荡 [4] - 1930年代"中国白银风潮"案例表明，当多数经济体采用更稳定结算标准时，逆势坚持银本位的国家会遭受巨大压力，白银作为国际结算货币难以长期与黄金抗衡 [5] 贵金属上涨的底层逻辑 - 黄金上涨的长期驱动来自货币信用对冲主线，中短期是对未来通胀增长及地缘冲突计价，全球央行增持黄金替代美元推动长周期中枢向上，为白银上涨奠定基础 [5] - 美联储货币政策不确定性可能形成利空，美国经济数据超预期好转或通胀压力回升可能导致延迟降息，美国稳定币法案推进可能改变白银投资需求结构 [5] - 地缘政治冲突缓和或贸易摩擦缓解会使避险情绪降温，减少白银避险需求影响价格走势 [5]

国内政治动荡 - 洛杉矶和纽约爆发大规模抗议活动 国民警卫队介入将社区变成"战区" 海军陆战队准备镇压内乱 [1] - 6月8日300名国民警卫队进入洛杉矶 6月7日懂王单方面决定增派2000名警卫队人员 [26] - 加州州长纽森起诉懂王政府 指控其故意制造混乱和暴力 [24] 外交政策冲击 - 实施无差别对等关税政策 波及除美国外所有经济体 包括传统盟友 [5] - 威胁加拿大成为第51个州 对格陵兰岛展现领土野心 导致盟友离心 [8] - 跨大西洋联盟出现裂痕 欧盟和英国因俄乌冲突与关税政策加深矛盾 [9] 经济金融影响 - 关税战导致美债遭大规模抛售 美元霸权地位受冲击 [10] - 总统利用内幕消息操纵股市 亲信单日获利25亿美元 [11] - 政策朝令夕改严重损害美国信用 全球反单边霸凌声浪高涨 [10][11] 教育科研危机 - 持续攻击哈佛大学 取消其招收外国学生资格 [18] - 5月23日美媒警告此举将扼杀美国"下金蛋的鹅" 影响高端人才培养 [17] - 高校研究项目被迫暂停 清洁能源 AI等前沿领域发展受阻 [18][20] 社会政治分裂 - 地方与中央矛盾激化 加州等州曾因关税政策起诉联邦政府 [29] - 民主党22个州长联合谴责滥用权力 党派斗争白热化 [29] - 民众支持率暴跌 抗议规模持续扩大显示治理危机 [28]

美国国债市场动态 - 美国10年期国债收益率上涨超6个基点，30年期国债收益率突破5% [1] - 美国联邦政府债务规模达36.2万亿美元，占GDP的124%，预计2035年升至134% [3] - 2024财年财政赤字达2.1万亿美元，占GDP比重超6.4% [3] 信用评级下调影响 - 穆迪将美国长期主权信用评级从"Aaa"降至"Aa1"，美国失去三大评级机构的"AAA"顶级信用评级 [3] - 评级下调引发金融市场震动，美股三大期指全面下跌，纳斯达克期货跌1.49%，标普500指数期货跌幅超1% [4] - 科技股受冲击明显，特斯拉盘前跌超4%，英伟达下挫2.61%，苹果下跌1.67% [4] 债券与外汇市场反应 - 投资者抛售美国国债，30年期国债收益率一度突破5%，10年期收益率升至4.5%以上 [4] - 美元指数急挫0.8%，避险情绪推动黄金上涨，COMEX黄金期货盘中涨幅超2%，现货黄金涨超1.5% [4] 金融机构观点 - 摩根大通首席执行官戴蒙警告美国财政支出和量化宽松政策可能导致债务市场危机 [6] - 高盛集团总裁温泽恩指出美国政府债务是宏观经济的"最大风险" [7] 中美关系与美债持有 - 中国持续抛售美债，截至3月底持有量减少至7654亿美元 [7] - 特朗普寻求7天内与中国通话，可能讨论增持美债以缓解美国财政压力 [7] - 中美关系紧张，美国对中国实施多项限制措施，包括人工智能芯片出口管制和撤销留学生签证 [9] 美国财政政策与市场担忧 - 美国财政部长贝森特言论前后矛盾，6月1日宣称美国不会债务违约，但此前警告可能耗尽借款权限 [7] - 美国债务危机可能引发连锁反应，包括信用评级下调、全球抛售美债和外资逃离 [7]

国际货币体系变革 - 当前国际货币体系正经历深刻变革，美元信用基础受到美国公共债务无序扩张、美元"武器化"及特朗普2.0政策侵蚀 [2] - 结构性变化既影响全球贸易与经济稳定，也孕育国际货币体系重构的历史契机 [2] - 国际货币体系存在十大"未解之谜"，解析这些谜题有助于理解体系运行特点与演进方向 [2] 特里芬难题的误读与误导 - "特里芬难题"存在经常账户与"安全资产"两个版本，但存在三大误区：混淆净资本与总资本流入、混淆"赚来的"和"借来的"外汇储备、混淆双边与多边资本流动 [4] - 储备货币地位并非必然导致经常账户赤字，只要资本总流出超过总流入，仍可保持盈余 [4] - 美元流动性供给与经常账户赤字无必然关联，1945年后美元作为储备货币的30年间美国保持经常账户盈余 [14] 美股成为"安全资产" - 海外资金从美债转向美股，导致标普500股权风险溢价"消失"，美股被视为"安全资产" [5] - 推力因素：美债安全性下滑，美元外汇储备占比从2015年66%降至2023年58% [26] - 拉力因素：美股稳定长牛，2015年后回报率明显高于其他国家，AI叙事助推科技股上涨 [26] 美元储备货币地位 - 美国不会主动放弃储备货币地位，因其带来四大特权：无货币错配、国际铸币税、低成本发债、美元回流融资 [32] - 截至2023年，美国广义国际铸币税收益约603亿美元，占GDP的0.2% [35] - 美国独特资产负债结构（外币资产、本币负债）使其可通过美元贬值实现全球转移支付 [36] 美元金融地位上升 - 美国实体经济份额下降（PPP计算GDP占比从2000年21%降至2024年不足15%），但国际金融份额上升 [40] - 原因一：离岸美元是最重要融资货币，全球离岸美元融资占比约60%，规模达16万亿美元 [40] - 原因二：在岸美元是最重要安全资产，美债具有高流动性和优质抵押品特性 [44] 美元周期律动 - 美元周期分析框架包含基本面（经济增长）、政策面（货币政策）、资金面（资本流动）三个维度 [48] - 美元周期存在两大正反馈机制：实体视角的非对称影响和金融视角的"自我实现"预期 [53] - 全球金融周期本质是美元周期，美元周期就是风险偏好周期 [46] 美元冲击的不对称性 - 美国政策调整对内外影响具有"不协调"和"不对称"特性，使美国能在危机中全身而退 [56] - 美元具有四大优势：政策不协调、经济结构不对称、能避险、难以替代 [57] - 美元潮汐通过政策转向、贸易摩擦和风险情绪三种渠道形成不对称冲击 [59] 国际货币体系未来 - 多元货币体系相比"没有体系"更优，但难以解决不协调问题 [64] - 向多元体系过渡需要政策协调和浮动汇率安排，两极体系天然不稳定 [66] - 人民币国际化逆风因素逆转：从高息货币转为低息货币，从贬值预期转为升值预期 [68] 稳定币与金本位 - 锚定美元的稳定币可能强化美元地位，但锚定一篮子货币则可能挑战美元 [70] - 金本位本质是约束货币政策的"金手铐"，而非导致通缩的"紧身衣"，实际难以恢复 [72] - 货币地位变迁滞后于实际竞争力变化，21世纪可能成为"人民币世纪" [73]

贸易冲突与地缘政治博弈 - 美国要求印度在签署贸易协议前与金砖国家划清界限，试图通过经济手段施压印度改变外交立场 [1] - 美国智库报告揭示其战略意图：通过打击印度来削弱中国朋友圈，同时强化对印太地区的控制 [3] - 美国提出三项核心要求：开放农产品市场、威胁切断军事供应链、逼迫印度重新评估金砖成员身份 [7] 印度经济与产业依赖 - 2024年印度从中国进口机电产品增长37%，显示其对中国制造的深度依赖 [5] - 印度此前实施的对华钢铁关税政策在200天后悄然废除，反映实际商业需求优先于政治口号 [5] - 一季度中印边境贸易额逆势增长24%，西藏冈仁波齐口岸贸易活动活跃 [12] 印度应对策略 - 采取拖延战术：秘密采购俄罗斯石油、加速与中东国家签订本币结算协议、考虑退出美国主导的印太经济框架 [9] - 内部意见分裂：财长西塔拉曼批评美国经济霸凌获90%网民支持，而亲美派主张遭遇强烈反对 [12] - 农民群体强烈抗议美国农产品进口可能带来的冲击 [12] 金砖国家合作动态 - 金砖国家新开发银行批准印度20亿美元基建贷款，形成对美国压力的直接反制 [10] - 金砖国家推进本币结算体系扩张，印度若退出将导致600亿美元中印贸易重归美元体系 [7] - 巴西总统卢拉公开支持金砖作为反霸权平台，南非储备银行增持35亿人民币外汇储备 [14] 行业数据与市场反应 - 中印机电产品贸易持续增长，反映产业链互补性 [5] - 边境贸易数据显示区域经济一体化趋势增强，不受政治摩擦影响 [12] - 印度LED显示屏等竞选物资依赖中国义乌供应链 [5]

美国债务问题 - 美国国债规模已提升至38万亿美元 [1] - 美债收益率从3%飙升至4.5% [1] - 日元英镑连续12个月抛售美债 [1] 中国应对措施 - 黄金储备两年间日均增持3吨 总储备达7377万盎司 [3] - 外汇储备中黄金占比从3.19%提升至5.36% [3] - 2025年一季度68%中国企业跨境贸易采用本币结算 [4] - 人民币全球支付份额从1.1%跃升至3.79% [4] - 美元全球支付份额从70%跌至59% [4] 人民币国际化进展 - 东南亚地区推广扫码支付 [3] - 俄罗斯石油管道采用人民币结算 [3] - 沙特签订石油人民币协议 [4] 历史背景 - 2008年中国曾以4万亿外汇储备参与救援 [6]

中美贸易战深层矛盾 - 特朗普政府发起贸易战的根本目标在于压缩美国巨额贸易逆差 将制造业岗位流失归咎于贸易伙伴 [3] - 历史数据显示美国贸易赤字问题早在20世纪80年代就已凸显 远早于中国深度融入全球贸易体系 将赤字主因归于中国缺乏充分依据 [3] - 深层次根源在于美元的国际霸权地位 1971年美元与黄金脱钩后 美国通过增发美元向全球征收"铸币税" 支撑国内高消费 高内需与高杠杆 导致贸易逆差持续扩大 [3] - 当前金融市场出现"美元指数与美国国债收益率双跌"格局 显示海外资本正在撤离美国市场 动摇了美元资产作为传统"安全港"的基石 [3] 贸易战对中国经济影响 - 4月中国出口总额保持稳定 但对美出口呈现"断崖式下滑" 同期对东南亚国家出口则出现"显著激增" 表明中国企业正通过转口贸易渠道规避美国加征的关税风险 [4] - 这种转口贸易策略难以长期持续 未来对美出口疲软可能传导至整体出口乃至经济层面 [4] - 中国拥有显著的内部缓冲空间 经济下行压力主要源于国内周期性因素 特别是房地产市场的调整 [4] - 一系列稳地产政策已开始显现效果 只要房地产市场逐步企稳 国内巨大的内需潜力足以缓冲外需走弱的影响 [4] 中国应对策略与展望 - 面对贸易摩擦 中国需做好"持久战"的心理与战略准备 对特朗普政府的极限施压策略采取退让姿态只会助长其进一步要价的企图 唯有坚定 理性地反制方能促使对方调整策略 [4] - 确保年度经济增长目标的实现不仅关乎经济稳定 更被赋予了重要的战略意义 [5] - 依托充足的政策空间和国内市场的巨大潜力 实现经济增长目标前景可期 [5] - 在经济总体保持稳定 内需扩张政策有望进一步发力的预期下 国内资本市场包括股市 债市 汇市有望保持平稳运行 A股市场也具备一定的估值修复潜力 [6]

美债危机现状 - 6月份到期的6.5万亿美元美债成为全球金融焦点 [1] - 美国每日需支付27亿美元利息，债务负担沉重 [1] - 日本上月抛售500亿美元美债，导致美债利率单日飙升20个基点 [1] 国际对美债态度变化 - 东盟建立本币结算圈，巴西用人民币结算大豆贸易，俄罗斯撤回在美黄金储备 [1] - 华尔街机构偏好两年期短债，规避长期国债风险 [3] - 英国虽宣称增持美债，但实际冻结420亿美元20年期债券 [3] 中国接盘美债的潜在风险 - 接盘美债可能面临美国持续施压，包括贸易战、科技封锁和对台军售 [3] - 美债价值缩水风险显著，长期或面临违约可能 [3] - 比特币化债提议不切实际，虚拟货币无法替代实际资产 [5] 美国债务系统性风险 - 美国财政赤字失控、贪腐严重、贫富差距扩大是债务问题的根本原因 [5] - 美元霸权和军事实力暂时支撑美国信用，但优势逐步削弱 [5] - 6月美债到期事件暴露美国债务问题严重性，加剧信誉危机 [7] 国际金融格局演变 - 美元国际地位持续被削弱，多国转向本币结算 [1] - 美国债务问题长期积累，信誉崩塌风险加剧 [7] - 未来国际格局可能因美债危机发生重大变化 [7]