中国消费市场结构与发展趋势 - 中国居民服务消费占比为46.1%，与发达国家普遍超过60%甚至70%的水平相比存在显著差距，发展空间巨大 [2] - 预测“十五五”期间服务消费在总消费中的占比将超过50%，成为不可逆转的发展趋势 [2] - 扩大内需需服务消费与商品消费双轮驱动，服务消费做增量补差距，商品消费做提质挖潜力，二者紧密联系 [3] - 以旅游为例，2025年国内居民旅游出游超过65亿人次，带动了地方特色产品等商品消费的延伸 [3] “广货”的历史定位与市场机遇 - 传统“广货”（如岭南衣、粤家电）曾凭借改革开放先发优势风靡全国，但红利市场已发生变化 [3] - “广货行天下”的关键在于能否在竞争中获取更大市场份额 [3] - 海外市场是重要方向，广东制造业已完成转型升级，正从“产品出口”向“品牌出口”“标准出口”跨越 [4] - 粤港澳大湾区市场拥有超过8000万常住人口，消费升级迅速，是广货的“后花园”和优质“试验场景” [4] - 下沉市场（县域及农村）消费潜力巨大，消费者看重“质价比”，是广货可深耕的广阔天地 [4] “广货”的未来竞争策略与比较优势 - 未来消费趋势朝向智慧化、绿色化、差异化、情感化发展 [5] - 智慧化方面，广东数字经济发达，AI、物联网技术应用广泛，智能家电、工业机器人等产品领跑全国 [5] - 绿色化方面，广东顺应“双碳”趋势，再生材料、绿色家电、新能源汽车等绿色产品层出不穷 [5] - 差异化方面，广东产业配套完善，可深耕细分领域，打造不可替代的产品优势 [5] - 情感化方面，广绣、广彩等岭南文化元素与现代产品融合，赋予商品情感价值，贴合年轻人需求 [5] “广货行天下”的宏观意义 - 培育国货与区域特色产品已成为多省份的共同选择，旨在带动产业提质和扩大内需 [5] - 广东作为经济与消费第一大省，其“广货行天下”活动具有更强的风向标意义，旨在拓展未来经济发展的可能性边界 [5]

纪要涉及的行业或公司 * 公司：东方雨虹[1] * 行业：防水材料行业[11] 核心观点与论据 **1 公司整体经营与战略调整** * 2025年公司市场份额和销量提升，卷材销量突破8亿平米，同比增长超过10%[3] * 增长主要得益于非房领域的市场开拓，如水利工程、旧房改造、城市更新、保障房及工业能源类项目[3] * 公司分为四大集团：工程建材集团（公建集团）、民用建材集团（民建集团）、砂粉集团和海外发展集团[3] * 通过积极调整业务结构和聚焦新兴市场领域，公司有望在2026年实现稳定增长[3] **2 各业务集团发展情况** * **公建集团**：经历业务调整，放弃地产大客户，转向发展资源型及中小微合伙人从事非房业务[3] 2025年下半年收入降幅明显缩窄，11月实现同比止跌[3] 预计2026年有望止跌企稳，稳定国内收入[2][3] * **民建集团**：2025年保持超过90亿的收入规模[2][3] 通过拓展卷材维修、特种砂浆、墙面辅材等新品类实现增长[3] 预计2026年通过继续拓展新品类和下沉市场稳住收入[2][3] * **砂粉集团**：2025年销量达1,200万吨，同比增长50%[2][6] 2026年目标销量为2000万吨[6] 产品结构向工业品领域拓展，如造纸、炼钢、可降解塑料等，优化了产品结构并提高毛利率[6][7] * **海外发展集团**：通过贸易、投资和并购进行国际化探索[8] 重点布局北美、南美、亚太及中东非四大区域[8] 2025年收入约16亿元，较2024年的8亿多元显著增长[10] 预计2026年收入将提升至40多亿元并实现盈利[2][10] **3 市场拓展与渠道策略** * **下沉市场**：加快县乡镇村渠道布局和渗透[4] 推出“新农人计划”和“乡镇赶集”系列活动[4] 县城基本有网点但密度不足，乡镇村覆盖率仍不足，是未来几年发展空间[15] * **品类扩张**：为应对C端市场空间压缩，拓展卷材维修、特种砂浆、防腐材料、胶粘剂、五金件及管业等新品类[5] 这些新品类在C端市场份额较低，如卷材维修仅占10%左右，墙面辅材为个位数份额[5] * **海外市场**：选择进入国家市场时，深入研究消费偏好和竞争格局[9] 以墨西哥为例，选择防水地板作为首个进入产品，并通过Home Depot成功上架[9] 墨西哥的成功经验为其他区域发展提供了宝贵经验[10] **4 行业竞争格局与定价** * 防水行业竞争激烈，价格战严重[11] 2024年下半年主要竞品持续降价，导致公司（以宇虹为例）虽销量增长但均价下降，收入小幅下降[11] * 2025年7月起多家头部企业发布涨价函，但因需求未完全恢复及企业间竞争，涨价落实不理想[11] * 目前行业竞争格局优化显著，以雨虹、科顺、北新防水三家公司为主导[11] * 2025年下半年价格未显著上涨，主要因缺乏有效的价格协商机制，各企业担心市场份额流失而持观望态度[12][13] * 2026年行业有可能形成有效的价格协商机制，三家企业已表现出不再进行恶性价格战的意愿并发出涨价函，有意稳定和提升利润率[14] 其他重要内容 **5 财务与运营状况** * 公司单季度费用率从2025年二季度开始下降[16] 2026年将继续严格控制费用预算，预计整体费用率将继续下降[16] * 公司历史上的应收账款问题得到较快解决[17] 2025年减值规模高于前一年，加速了历史旧账处理[17] 2026年预计仍有部分减值，但高峰期已过[17]

公司核心战略与商业模式 - 公司通过精准的下沉市场定位与极致的“人海战术”在竞争激烈的社交赛道中突围并冲击港交所[3] - 公司商业模式的核心是“红娘+直播+相亲”的闭环模式 红娘通过直播聚集流量 用一对一服务提升转化 再以礼物打赏实现变现[8] - 公司成功的关键在于其18万红娘团队 她们大多来自三四线城市 懂方言、知民俗 能与下沉市场单身用户快速建立情感共鸣 构建起难以复制的壁垒[5] 市场定位与用户洞察 - 公司敏锐捕捉到下沉市场单身群体既渴望情感连接 又对纯算法匹配缺乏信任的痛点[5] - 公司通过提供“接地气”的红娘服务 迅速占领了下沉市场[5] 财务与运营数据 - 公司截至2024年12月31日止年度的总收入为人民币654,826千元[9] - 公司截至2025年6月30日止六个月的收入为人民币460,930千元[9] - 在成本结构中 广告及推广开支占绝对大头 在2024财年占比97.5% 在2025年上半年占比98.1%[9] - 2024财年广告及推广开支为人民币638,151千元 2025年上半年为人民币452,347千元[9] - 员工成本占比较小 2024财年为2.2% 金额为人民币14,312千元 2025年上半年为1.7% 金额为人民币7,956千元[9] 未来发展挑战与方向 - 公司赴港上市旨在用资本加持扩大红娘规模、完善技术[8] - 公司上市后需解答的核心考题是如何在商业化与用户体验之间找到平衡 避免“人海战术”沦为“薅羊毛工具”[8]

上市里程碑与市场地位 - 公司于1月28日在港交所主板上市，股票代码01768.HK，成为港股“量贩零食第一股” [2] - 上市时市值超过900亿港元，缔造国内最大量贩零食IPO [3] - 以2024年休闲食品饮料产品GMV计，公司是中国最大的休闲食品饮料连锁零售商，市场份额为1.5% [4] - 以2024年食品饮料产品GMV计，公司在中国食品饮料连锁零售商中排名第四，占据0.8%的市场份额 [4] 发展历程与经营业绩 - 公司由“零食很忙”与“赵一鸣零食”于2023年合并而成 [4] - 2022至2024年，收入从42.86亿元增长至393.44亿元，年均复合增长率达203.0% [4] - 2022至2024年，经调整净利润从0.82亿元增长至9.13亿元，年均复合增长率达234.6%，经调整净利润率分别为1.9%、2.3%、2.3% [4] - 2025年前三季度，收入达463.7亿元，同比增长75.2% [7] 门店网络与市场覆盖 - 2024年公司门店突破1万家，截至2025年11月，全国门店达2.1万家 [4] - 门店覆盖中国28个省份和各线城市，其中约59%的门店位于县城及乡镇 [4] - 门店网络已覆盖1341个县，占全国1813个县域的近四分之三 [4] 商业模式与核心优势 - 公司以低价为核心印象，商品平均价格比普通超市便宜约25% [5] - 低价策略依托规模与效率，公司与全国2500多家食品生产企业直接合作，取消中间环节 [6] - 凭借超2万家门店的规模，公司拥有极高的上游议价权，并能与工厂联合开发定制零食 [6] - 截至2025年9月，公司在全国布局了48个数智化仓储中心，形成“单仓覆盖半径300公里”的高效物流网，实现全国门店“24小时送达” [6] - 2024年公司存货周转天数约为11.6天，处于零售行业极高水平 [6] 行业前景与增长空间 - 2019年至2024年，中国休闲食品饮料零售市场规模从2.9万亿元增长至3.7万亿元，复合年增长率为5.5% [7] - 预计到2029年，市场规模将达到4.9万亿元，2024年至2029年的复合年增长率为5.8% [7] - 下沉市场提供重要增长空间，2024年其GMV预计为2.3万亿元，2019-2024年复合年增长率为6.5% [7] - 预计2024年至2029年，下沉市场GMV复合年增长率将达6.8%，高于高线市场的4.1% [7] 行业竞争格局与挑战 - 折扣零食品牌的高速扩张和上市，正成为行业增长主力，并对中高端定位的品牌形成直接冲击 [10] - 量贩零食行业已形成双寡头格局，两者市场份额合计约占七成，但仍有大量新玩家涌入 [10] - 行业竞争加剧，价格战已压缩行业毛利，部分加盟商盈利压力上升，甚至出现关店风险 [10] - 未来行业竞争将从价格战转向品牌、货盘、数字化运营的综合比拼 [10] 公司面临的潜在挑战 - 极致低价模式导致毛利偏低，高度依赖规模效应 [10] - 随着门店扩张增速放缓，需要通过品类优化、自有品牌打造来提升盈利能力 [10] - 公司超2万家门店以轻资产加盟模式为主，对加盟商的标准化管理压力巨大 [11] - 部分区域门店密度过高，导致客流分流、单店销售下滑，加盟商回本周期从1-2年拉长至2-3年 [11] 同业公司对比 - 三只松鼠预计2025年归母净利润为1.35亿元至1.75亿元，同比下降约57.08%至66.89% [8] - 良品铺子预计2025年归母净利润亏损1.2亿元至1.6亿元，亏损规模较2024年近乎翻倍 [8] - 上述公司业绩下滑与量贩零食的冲击有关，且部分原因在于门店结构调整导致门店总数下降 [9][10]

投资评级与核心观点 - 报告给予锅圈“买入”评级，并予以维持 [3][10] - 核心观点：公司2025年下半年验证了下沉市场门店模型的优秀表现，加盟商合作意愿高 未来在下沉市场低渗透率背景下，公司有望加速开店，规模效应持续释放将带动盈利能力提升，贡献业绩弹性 同时，公司存在“锅圈小炒”新店型、出海扩张等增长期权 [10] 2025年业绩表现 - 2025年第四季度：实现营收中枢26.1亿元，同比增长19.9%；核心经营利润中枢2.0亿元，同比增长41.8% [13] - 2025年全年：实现营收中枢78.0亿元，同比增长20.6%；核心经营利润中枢4.6亿元，同比增长48.0% [13] - 2025年第四季度业绩符合市场预期 [13] 收入与门店运营 - 开店超额完成：2025年第四季度净新增门店805家，环比加速明显（上半年和第三季度分别净增250家和361家），全年超额完成年初净新增目标，主要得益于公司大力开拓下沉市场，渗透率快速提升 [14] - 单店收入持续改善：测算2025年第四季度单店月均收入约6.4万元，同比增长8.7%，延续改善趋势（上半年和第二季度单店同比各增长7.8%和3.0%） 改善主因是质价比引流、品类拓展、新零售扩张及会员体系建设见效，推动了门店客单量与复购率提升 [14] 盈利能力分析 - 2025年第四季度核心经营利润率中枢为7.7%，同比增长1.2个百分点 预计毛利率端贡献有限，期间费用率在规模效应和运营提效下优化更多 [9] - 盈利预测显示销售净利率从2024年的3.56%提升至2025年预计的5.61%，并持续改善至2027年的7.05% [16] - 净资产收益率（ROE）预计从2024年的7.33%显著提升至2025年的12.72%，并在后续年份持续增长 [15][16] 财务预测与估值 - 收入预测：预计2025-2027年营业总收入分别为76.46亿元、90.31亿元、106.19亿元，同比增速分别为18.2%、18.1%、17.6% [11][15] - 净利润预测：预计2025-2027年归母净利润分别为4.29亿元、5.81亿元、7.49亿元，同比增速分别为86.2%、35.3%、29.0% [11][15] - 估值：基于2026年1月30日数据，当前股价对应2025-2027年预测市盈率（P/E）分别为24倍、18倍、14倍 [11][15]

涉及的行业与公司 * **行业**：中国新鲜现制饮品及饮料行业，具体包括现制茶饮、现制咖啡、包装软饮料、包装水、乳制品、餐饮等细分领域 [1] * **公司**：报告覆盖了多家上市公司，主要分为以下几类： * **现制饮品**：瑞幸咖啡、古茗、蜜雪冰城、茶百道、霸王茶姬、奈雪的茶、沪上阿姨 [3] * **包装饮料**：农夫山泉、东鹏饮料、华润饮料 [3] * **食品饮料与乳制品**：中国旺旺、统一企业、伊利股份、蒙牛乳业、飞鹤 [3] * **餐饮**：百胜中国、海底捞、小菜园 [3] * **全球同业**：可口可乐、百事、雀巢、达能、怪兽饮料、JDE Peet's、三得利、养乐多、明治、麦当劳、星巴克、百胜餐饮集团、Restaurant Brands、Dutch Bros [3] 核心观点与论据 * **需求侧：从精英符号到日常消费品，增长潜力巨大** * 咖啡和茶饮已从精英身份象征转变为可负担的日常消费品，是提供“情绪价值”的最实惠选择 [5] * 中国咖啡人均年消费量仅为22杯，远低于美国、日本和韩国的300杯以上，渗透率仍非常低 [5] * 年人均咖啡消费量从2020年的9杯增长至2024年的22杯以上，过去四年复合年增长率达25% [30] * 预计2025-2030年，现制饮品和软饮料的人均消费量将分别实现12%和4%的复合年增长率 [38][41] * 现制饮品和软饮料的零售额增速（2019-24年复合年增长率分别为9%和13%）远超其他饮料类别（非酒精饮料整体+3.7%，酒精饮料+0.6%） [44] * **供给侧：市场集中度提升，低线城市与中低价位是主战场** * 行业进入壁垒低，但领先品牌正加速整合，前八大公司门店数量占比预计从2022年的10%提升至2025年的25% [6] * 预计咖啡细分市场的连锁化率约为40%，表明领先企业仍有巨大上升潜力 [32][36] * 未来增长关键领域和战场是低线城市（2024-28年门店数量复合年增长率预计20%以上）和中低价位（<人民币20元）细分市场（商品交易总额复合年增长率约20%） [6] * 规模以上企业（现有门店数超1千家和1万家）在过去12个月（截至2025年10月）门店数量同比分别增长71%和57%，显著超过小型企业 [33][36] * **竞争格局与护城河：规模、供应链与产品创新是关键** * **可负担性与规模（可得性）**：中国消费者对非必需品价格高度敏感，门店网络规模与定价高度相关，蜜雪冰城、Cotti和瑞幸通过积极低价策略和促销扩大规模 [54] * **供应链能力**：随着产品向短保质期水果、鲜奶和茶转变，以及配送半径扩大，供应链管理至关重要；古茗在同行中具有领先优势，拥有22个仓库和300多辆配备专业温控设备的车辆，可实现两天内冷链配送至中国97%的门店（行业平均：四天） [65] * **品牌与营销**：当前宏观环境下，短期对品牌建设的投入支持有限；企业可分为两类：1) 高端品牌形象与大面积门店（如霸王茶姬、星巴克）；2) 爆款单品、标志性IP和联名（如瑞幸、蜜雪冰城） [61] * **产品创新**：2025年现制饮品公司将产品创新推向新高度，第三方调查显示每个品牌平均每月推出2.5-2.6个新SKU；预计瑞幸和Cotti全年新SKU可能分别达到120和100个，远超国际品牌（星巴克和Peet's约30个或以下） [92][95] * **运营与财务：规模与单店经济模型是核心指标** * **门店扩张**：预计蜜雪冰城（包括幸运咖）、瑞幸和古茗将保持快速扩张步伐至2026年，净增门店分别为9千、4.8千和3.5千家 [6][76] * **单店经济模型与投资回报**：各品牌初始投资（进入壁垒的代理指标）降序排列：霸王茶姬（人民币86万元）> 古茗（包括咖啡机46万元）> 瑞幸（41.5万元）> 蜜雪冰城（33万元）；瑞幸自营门店营业利润率（19%）和投资回收期（10个月）表现最佳 [79] * **近期股价与基本面背离**：由于2025年6月以来的外卖补贴活动（7-8月/10月高峰），板块表现与基本面出现分化，股价从峰值到谷底回落30%-60%，但同店销售额增长强劲（例如古茗2025年上半年/第三季度同店销售额增长+22%/约20%；瑞幸第一季度/第二季度/第三季度同店销售额增长+8%/13%/14%） [11] * **催化剂与未来展望** * **产品创新与品类拓展**：更多品牌正拓展至咖啡、牛奶、烘焙和轻食品类，包括蜜雪冰城、古茗等 [95] * **星巴克中国交易的影响**：星巴克中国新目标是在中国开设2万家门店（目前8千家），可能为低线市场带来更多竞争；其成功转型可能需要：1) 在低线市场开设更多小型门店；2) 更具吸引力的价格 [6][106] * **补贴活动常态化，回归有机增长**：投资论点正更多地转向有机基本面，而非外部波动因素；领先公司的同店销售额在2025年第四季度淡季仍保持非常可观的双位数水平 [108][109] * **出海：下一站美国**：更多中国茶饮/咖啡品牌于2025年进入美国市场，包括蜜雪冰城、瑞幸、霸王茶姬、奈雪的茶和沪上阿姨；瑞幸于2025年6月30日在纽约市开设两家仅限自提的门店，蜜雪冰城于2025年12月20日在洛杉矶开设首家美国门店 [110][111] * **专家观点（2026年1月）**：外卖订单占比可能在2026年正常化，专家预计其占比约为40%，与2025年全年平均水平持平；单店经济模型有所改善，但并非仅因第三方流量；蜜雪冰城国内和幸运咖扩张基本符合市场预期，东盟仍是其海外业务的重中之重，集团目标到2029-30年将东盟门店总数增至1.5万家，意味着25-32%的复合年增长率 [113][115][116][121] * **重点公司观点与评级** * **偏好顺序**：瑞幸（增持）和古茗（增持）> 蜜雪冰城（增持）和农夫山泉（增持）> 东鹏饮料（中性）> 华润饮料（中性）> 霸王茶姬（减持） [6] * **瑞幸咖啡（增持）**：看好其以消费者为中心的愿景、以市场份额为导向的增长战略以及强大的数字化能力；是现制饮品板块的首选股之一；预计未来两年每年净增4.8千和3.5千家门店，到2027年底达到3.9万家门店 [124][125] * **古茗（增持）**：看好其低调的管理、专注的战略和强大的执行力；区域加密策略被证明是高效且可复制的；以新鲜食材和可负担价格为中心的定位；以及支持快速扩张的一流供应链；是现制饮品板块的首选股之一 [164] * **蜜雪冰城（增持）**：在中国现制饮品板块具有非常独特的定位——价值主张+低线渗透+可扩展性+物流+IP（雪王）的组合；截至2025年6月，门店总数达5.3万家，不仅是中国也是全球最大的连锁品牌；在快速扩张的同时，单店日均杯量并未下降 [187] 其他重要内容 * **市场空间与“胃纳份额”模型**：2024年，中国软饮料和现制饮品市场规模分别达到人民币6870亿元和2220亿元，占整体饮料零售额的21%和7%；在2030年“胃纳份额”模型中，软饮料将占据24%的份额（与白酒相似），现制饮品份额将翻倍至人民币4600亿元，占13% [46][47] * **估值比较**：报告提供了覆盖公司的详细估值比较表，包括市值、评级、目标价、收入与每股收益复合年增长率、市盈率、市净率、净资产收益率、股息率及近期股价表现等指标 [3] * **风险与竞争动态**：报告提及需关注新品类（咖啡、牛奶、小食）拓展对用户获取和复购率的帮助；星巴克中国新目标带来的竞争；以及中国品牌进入美国市场开启的新篇章 [6] * **近期事件影响**：2026年1月，阿里巴巴宣布加大外卖/即时零售投资，引发市场对补贴周期延长的预期，古茗股价当日上涨6%，霸王茶姬下跌4%；随后中国国务院宣布对网络餐饮平台进行调查评估，美团、阿里巴巴、京东均表示将全力配合 [109]

国家政策与战略地位 - 全国商务工作会议将“激发下沉市场消费活力”列为“深入实施提振消费专项行动”核心工作之一及2026年重点工作 [1] - 下沉市场承载着中国70%的人口和60%的社会消费品零售总额 是消费增长最快、潜力最大的区域之一 [1] - 下沉市场是提振消费、扩大内需的重要空间 也是构建城乡融合发展新格局的关键一环 [1] 市场现状与核心特征 - 下沉市场拥有超9亿消费者 呈现人口基数大、边际潜力高、结构升级快的特征 [2] - 消费结构正从“以基本消费为主”转向“品质化、服务化、数字化”并行发展 [2] - 下沉市场正从人口红利转向价值红利 “品质下沉”与“体验下沉”成为新方向 [2] - 下沉市场的崛起是三四线及以下城市人群在收入提升、审美升级与消费心智成熟作用下 对更好商品、服务、体验需求的集中释放 [3] 消费群体与行为变迁 - 下沉市场消费者呈现三大新特征：品质敏感度提升 更关注产品实用性和耐用性；社交属性强化 熟人社交网络影响购买决策；性价比再定义 追求“同等品质下的合理价格”或“稍高价格下的显著品质提升” [4] - 返乡入乡人群将超1500万 其特点是城乡两栖生活、个体价值重建、乡村生活创造性娱乐化表达、价值型消费、以兴趣为核心的社交新场域 [3] - 小镇中青年审美与品质判断日渐成熟 正加速推动下沉市场进入价值竞争时代 [3] 现存挑战与问题 - 下沉市场面临流通设施不足、市场环境不佳、业态空心化、消费场景同质化等突出问题 [2] - 存在商品供给、文化服务等劣质化、庸俗化现象 如山寨杂牌、劣迹艺人、庸俗表演、诈骗套路等在乡镇县域屡禁不止 [2] - 不良现象与下沉市场监督机制欠缺、信息差异化等客观现实及人们对下沉市场的固化认知有关 [2] 发展趋势与商业机遇 - 下沉市场的崛起正在推动一场真实的城乡“乾坤大挪移” 是创造新生活方式、文化叙事、消费逻辑以及商业场景的系统性重构 [3] - 下沉市场逐渐成为企业增长的新蓝海 将进一步催生更多更贴近当地生活的新产品、新品牌与新商业形态 [3][4] - 下沉市场的竞争从价格战转向品质价值战 企业需摆脱“下沉即降级”的思维定式 [4] 企业行动建议与激活路径 - 激活下沉市场需提升品质、加强价值内涵、优化服务、提供更高性价比 推动城乡融合发展 [2] - 企业应加强品质提升 推动产品本土化创新 结合地域性需求调整产品功能 [4] - 企业应加强服务体验标准化建设 建立覆盖县乡的标准化服务网络 [4] - 企业应优化供应链效率 保障产品流通的时效与便捷 并打造品牌美誉度 通过本地化内容营销与体验式营销活动展现品质细节 [4] - 企业需聚焦下沉市场真实痛点 通过严格品质把控 做到“低价不低质” [4] - 以品质提升激活下沉市场是推动城乡消费平权、促进高质量发展、提振消费扩大内需的重要路径 [4]

公司上市与市场定位 - 桑尼森迪(湖南)集团股份有限公司于2026年初正式向港交所递交上市申请 [1] - 公司被业内称为“文创界蜜雪冰城”，其产品均价为9.9元，定位为平价、随手可得的快乐小物 [3][6] - 公司被视为“泡泡玛特平替”，核心客群与泡泡玛特重叠，瞄准年轻消费者的情感消费需求，但将IP玩具拉回更大众化的赛道 [3][6] 业务发展与财务表现 - 公司已发展为一个年营收数亿、业务覆盖全球20多个国家的商业体 [3] - 在20元以下的平价立体IP玩具市场，公司销量已排名中国第一 [6] - 公司获得了高瓴资本2.35亿元人民币的加持，估值飙升至40亿元人民币 [3] 核心技术优势 - 公司于2017年成功自主研发食品级玩具模具多色多材料注塑一体化成型工艺 [6] - 该技术摒弃了传统喷漆环节，将不同颜色的环保材料一次性融合成型，使产品直接达到食品接触级安全标准 [6] - 技术革新带来了生产效率的指数级提升，单台设备日产能相当于20名熟练喷漆工 [6] 发展历程与战略 - 公司创始人杨杰早年经历创业失败，曾为国际巨头做赠品代工 [3] - 2014年因赠品玩具有油漆味引发投诉，促使公司决心对传统喷漆工艺进行科技创新 [6] - 公司凭借自研技术撬动了国潮IP蓝海，并通过解决安全与成本的产业痛点，撬动庞大的下沉市场IP消费需求 [3][6]

2026财年第一季度财务表现 - 公司第一季度净营收99亿美元，同比增长6% [3] - 第一季度净利润2.93亿美元，低于去年同期的7.81亿美元 [3] - 第一季度全球同店销售额增长4%，其中北美和美国市场同店销售额增长4% [3] - 公司预计某些宏观经济压力（如关税和咖啡豆成本上涨）将在本财年下半年缓解 [4] 中国市场运营与战略 - 第一季度中国市场营收8.234亿美元，同比增长11% [5] - 第一季度中国市场同店销售额增长7%，其中交易量增长5%，客单价增长2% [5] - 同店交易量增长得益于商务区门店、早餐时段及低线城市的较好表现，客单价增长得益于商品及食品品类表现 [5] - 公司持续开拓下沉市场，第一季度新进入13个县级城市 [5] - 截至季度末，公司在全国1103个县级市拥有8011家门店，同比增长4%，超半数新开门店位于低线城市或特殊商圈 [5] 中国业务重大调整 - 2025年11月，公司与博裕资本达成协议，将成立合资企业运营中国零售业务 [5] - 博裕资本将收购至多60%的权益，公司保留40%股权并继续拥有和授权品牌及知识产权 [5] - 预计交易完成后，折旧和摊销以及门店运营费用将减少，交易将在2026年初完成 [6] - 分析认为，博裕资本入局后，公司将加速开店、本土化运营更精准科学、供应链完整度提升 [6] 行业竞争格局 - 瑞幸咖啡在门店数量和营收规模上已全面超越公司，成为中国咖啡市场新的领导者 [6] - 即使引入中国资方，公司在中国市场仍面临巨大竞争 [6]

投资评级 - 首次覆盖给予“买入”评级 [2][3][88] 核心观点 - 报告认为，鸣鸣很忙（1768.HK）作为中国休闲食品饮料零售行业龙头，通过品牌合并已成为第一量贩集团，其万店规模夯实了龙头地位，并通过效率革命重塑了量贩业态 [2] - 公司凭借厂商直供的垂直供应链模式实现高性价比，精准匹配下沉市场需求，驱动了GMV的快速增长 [3][56] - 行业层面，休闲食品饮料行业仍在快速扩容，下沉市场及专卖店、电商等高效业态是核心增长引擎，公司作为行业销售份额第一的连锁零售商，有望受益于行业的结构性集中趋势 [3][10][11] - 公司正初步探索零食量贩业态出海，东南亚市场存在增长机遇 [3][64] 行业分析：休食行业仍快速扩容，下沉市场&高效业态成为核心引擎 - 2019-2024年，中国休闲食品饮料行业GMV从2.9万亿元增至3.7万亿元，复合年增长率为5.5% [3][10] - 市场增长出现分化：下沉市场成为核心引擎，其GMV从1.7万亿元增至2.3万亿元，复合年增长率为6.5%，显著高于高线市场4.0%的增速 [3][10] - 渠道结构正在重构：专卖店与电商渠道强势崛起，2019-2024年专卖店GMV复合年增长率达13.9%，市场份额提升3.6个百分点至11.2%；电商渠道复合年增长率为9.6%，份额增长2.4个百分点至13.6% [10] - 2024年行业竞争格局分散，以休闲食品饮料产品GMV计的前五大连锁零售商合计市占率仅为6.0%，其中鸣鸣很忙集团以1.5%的市场份额位列行业首位 [11][14] 公司分析：鸣鸣很忙：品牌合并打造第一量贩集团 - **发展历程与股权**：公司由“零食很忙”与“赵一鸣零食”合并而成，两位创始人直接和间接持股62.6% [20][22] - **营收增长**：2022年至2024年，公司收入迎来突破性增长，营收从42.86亿元增至393.44亿元，2022-2024年复合增速达203% [3][29] - **盈利能力**： - 毛利率：规模效应下，公司2025年前三季度毛利率稳定抬升至9.73% [3][29] - 费用率：销售费用率保持稳定，2025年前三季度为3.72%；管理费用率稳定下降，2024年为0.99% [31][32] - 净利率：经调整净利率逐年提升，2025年前三季度归母净利率达3.9% [38] - **门店扩张**： - 门店数量高速增长，2025年前三季度门店总数达到19517家 [3][41] - 门店布局深度下沉，约58%的门店位于县城及乡镇，三线及以下城市门店占比始终保持在70%左右 [41][48] - 加盟商平均带店率逐年提升，2025年前三季度为2.04家 [48] - 剔除2023年11月合并赵一鸣的影响后，2022-2024年平均单店收入水平稳定上升 [3][44] - **商业模式与运营效率**： - 采用厂商直供的垂直供应链模式，直供占比超80%，大幅压缩中间环节成本，实现产品价格较传统超市渠道降低约25% [3][56] - 运营效率高，2025年前三季度存货周转天数仅为13.4天，显著低于传统商超（普遍超过50天） [59] - 供应商高度分散，前五大供应商采购额仅占采购总额的3%，合作厂商超2300家 [59] - 在库SKU数量3997个，每家门店最少保持1800个SKU [56] 出海探索：初探零食量贩业态出海 - **市场潜力**：2024年东南亚九国零食市场规模达123亿美元，相当于中国零食市场规模的26% [64] - **市场特征**： - 品类多元化，咸味零食占主导，具有中国特色的创新品类如辣条、魔芋制品等逐渐走红 [3][64] - 健康化趋势明显，例如2023年泰国健康零食市场价值达283亿泰铢（约8.5亿美元），占泰国零食市场的26.9%，增长率达11.3% [3][64] - **竞争格局**：呈现区域分化，印尼、菲律宾以本土品牌主导；泰国、马来西亚、新加坡外资品牌优势明显，中国品牌正通过差异化策略扩大份额 [64][67] - **渠道结构**：东南亚零食零售以线下为主，但各国差异显著，例如泰国便利店渠道占比高达32.5%，而印尼则以传统夫妻店、街边小卖部为主 [69][72] - **公司实践**：公司以越南为主要突破口，在河内和胡志明市开设品牌“Miomio”门店，产品以当地爆品为主，辅以少量中国零食，持续强调性价比 [78][80][83] 盈利预测与投资建议 - **收入预测**：预计2025-2027年公司营业收入分别为630.63亿元、816.60亿元、899.29亿元，同比增速分别为+60.29%、+29.49%、+10.13% [3][88][90] - **净利润预测**：预计2025-2027年公司实现经调整归母净利润分别为25.23亿元、40.83亿元、46.76亿元，同比增速分别为+176%、+62%、+15% [3][88][90] - **每股收益（EPS）**：预计2025-2027年EPS分别为10.09元、17.09元、20.77元 [3][88][90] - **估值**：对应2025-2027年市盈率（P/E）分别为35倍、21倍、17倍 [3][88][90]