投资评级 - 维持"增持"评级，预计2025-2027年归母净利润分别为18.0/28.1/36.1亿元，同比增速为-8.9%/+56.0%/+28.5% [3][6] 核心财务表现 - **收入增长**：2025H1营业收入79亿元（同比+79%），Q2单季44.8亿元（同比+73.8%），主要受益于国内以旧换新政策及海外渠道扩张 [1] - **利润承压**：2025H1归母净利润6.8亿元（同比-39.5%），Q2单季4.1亿元（同比-43.2%），扣非净利润下滑幅度更大（H1同比-42%，Q2同比-50.3%） [1] - **毛利率与费用**：2025H1毛利率44.6%（同比-9.3pct），销售费用率27.4%（同比+7.3pct），主因自营渠道投入增加 [2] - **净利率修复**：Q2净利率9.2%（同比-18.9pct但环比+1.4pct），呈现边际改善趋势 [2] 业务驱动因素 - **国内市场**：家电以旧换新补贴政策刺激需求，推动收入持续增长 [1] - **海外市场**：品牌建设与精细化渠道布局成效显著，产品全价格带覆盖带动市占率提升 [1] 盈利预测与估值 - **未来三年预测**：2025E/2026E/2027E营业收入分别为186.7/244.9/297.5亿元（同比+56.3%/+31.2%/+21.5%），EPS为6.95/10.84/13.93元 [5][9] - **估值指标**：当前P/E为26.3倍（2025E），P/B为3.3倍（2025E），ROE预计从2025E的12.4%回升至2027E的17.8% [5][9] 行业与市场表现 - **行业定位**：小家电行业，总市值473.99亿元，自由流通股占比100% [6] - **股价表现**：截至2025年8月15日收盘价182.95元，相对沪深300指数超额收益显著 [7]

公司财务表现 - 上半年实现营收79.03亿元 [1] - 营收同比增长78.96% [1] 国内市场表现 - 受益于家电行业"以旧换新"补贴政策推动 [1] - 国内市场营收实现快速增长 [1] 海外市场表现 - 通过精细化渠道布局拓展新市场 [1] - 提升品牌和产品影响力 [1] - 海外业务收入大幅提升 [1]

中国GDP增速预测上调 - 瑞银投资银行高级中国经济学家张宁上调2025年中国GDP增速预测 [1] - 中国二季度GDP同比增长5.2%，表现稳健 [1] 二季度经济增长驱动因素 - 社零表现改善得益于"以旧换新"补贴支持 [1] - 出口增长表现稳健 [1] 下半年政策预期 - 政府可能推动全年广义财政计划剩余部分落地，包括以旧换新补贴 [1] - 央行预计下调政策利率20至30个基点 [1] - 更多措施可能出台促进房地产去库存 [1] 经济数据与政策支持 - 新增财政政策或于三季度末或四季度推出 [1] - 政策支持措施取决于经济数据 [1] 上半年GDP增长因素 - 出口韧性强 [1] - 低基数下以旧换新补贴政策提振 [1] - 政府债券提前发行及计划中的政策支持措施落地 [1] CPI与汇率展望 - 预计下半年CPI压力小幅上升 [1] - 人民币汇率短期内可能走强 [1] - 外部不确定性或导致2025年底人民币兑美元汇率来到7.1至7.2 [1]

核心观点 - 极氪汽车半年销量不足十万辆，完成率仅 28.36%，销售失速；科沃斯 2025 年上半年业绩增长显著，扫地机业务表现强劲，行业销售预计下半年继续向好 [1][4] 先进制造组 - 极氪 6 月销量 16,702 辆，同比下滑 16.93%；上半年累计 90,740 辆，同比增长 3.26%，较 2024 年增速显著暴跌，仅完成全年 32 万目标的 28.36% [1] - 极氪销售失速原因包括爆款依赖症，竞品涌入挤压极氪 001 市场份额，后续车型未复制成功；产品迭代过快，影响消费者购买信心；频发质量问题，透支品牌信任；家族产品定位重合，内部产品线相互竞争 [2] 消费组 - 2025 年上半年，科沃斯实现归母净利润 9.6 - 9.9 亿元，同比增长 57.64% - 62.57%；扣非归母净利润 8.4 - 8.7 亿元，同比增长 50.71% - 56.09% [4] - 第二季度，科沃斯归母净利润为 4.9 - 5.2 亿元，同比增长 55.94% - 65.58%；扣非归母净利润 4.8 - 5.1 亿元，同比增长 78.79% - 89.87% [4] - 2025 年第二季度，科沃斯扫地机国内线上销售额同比增长 51.0%，内销和外销均实现高增长 [4] - 行业层面，以旧换新补贴政策带动扫地机、洗地机市场升温，2025 年第二季度国内扫地机、洗地机线上销售额同比分别增长 36%、41%，7 月国补资金下达后，下半年销售预计继续向好 [4]

报告行业投资评级 报告未明确提及行业投资评级相关内容 报告的核心观点 - 2023 - 2025 年家电行业表现良好，SW 家电指数分别上涨 3.8%、25.4%、1.93%，基本面受益于内销政策和海外份额提升，市场面受益于龙头分红率和估值提升 [7] - 短期行业有压力，内销补贴或难衔接、竞争加剧，海外担忧美国关税和经济影响；市场热点在新消费，家电受关注度低 [7] - 行业确定性来自全球领先优势、产业链布局、内需稳定和无风险利率下行推动的龙头估值提升 [7] - 期待补贴政策延续，家电受益品类增加，预计补贴可支撑到三季度初，企业按补贴不延续安排经营 [7] - 2025 年 4 月以来美国关税影响出口，预计出口下滑，2026 年出海企业将受益订单集中度提升 [7] - 投资建议关注白电业绩稳定性和估值提升、黑电全球竞争力和业绩弹性、清洁电器龙头机会以及 AI 与具身机器人带来的新智能产品机会，推荐美的集团等公司 [7] 根据相关目录分别进行总结 2023 年以来家电板块跑赢市场 - 2021 - 2022 年家电板块深度调整，2023 年以来表现强于大市，2023 - 2025 年 SW 家电指数分别上涨 3.77%、25.44%、1.93%，位列行业第 12 位 [12] - 白电、黑电细分板块 2023 - 2024 年表现好于其他细分市场，2025 年上半年家电零部件部分企业受 AI 和具身智能带动表现较好 [15] - 2023 年年初以来基金对家电板块配置稳步提升，其他消费板块配置整体下降 [21] - 家电板块估值处于历史下部区域，长期上涨驱动力来自全球竞争力和高分红收益率，龙头分红率稳步提升，资本开支占比低 [25][28] - 美的集团、海尔智家、海信家电实现 A + H 上市，2024 年美的集团 A 股估值较高，H 股折价幅度小于海尔智家和海信家电 [36] 家电内销有政策支撑 - 内需方面，“以旧换新”政策效果持续释放，2024 年家电零售额同比 +12.3%，2025 年上半年政策效果继续体现，但补贴额度或难支撑全年，市场期待后续政策 [42][47] - 家电零售细分品类表现差异大，空调受益补贴但线上竞争加剧，冰箱、洗衣机均价提升势头减弱，彩电均价提升，清洁电器渗透率提升但盈利能力下滑，厨卫大电零售小幅增长但缺乏成长，部分小家电零售额增长率有改善 [48][49][50] - 大家电以更新需求为主，地产后周期影响降低，国内家庭大家电渗透率高，更新需求潜力大，空调百户保有量仍有提升空间 [53][62] - 以旧换新政策 2025 年执行细则明显改善，补贴品类增加，优化 3C 数码、两轮车等补贴细节，带动相关市场零售增长 [72][74][84] 海外：出口结束高增，全球布局受益 - 全球消费电器市场规模大，各品类稳健增长，新兴市场大家电渗透率有提升空间，预计 2027 年其他国家及地区家电销售额占比将提升 [87][94] - 中国白电企业全球发展，具备全面产业链、产品和零售效率优势，部分企业海外布局和并购整合效果较好 [95][96] - 中国出口方面，2023 - 2024 年家电出口增长，2024 年出口金额超 2021 年高峰，2025 年以来增速放缓，4 月美国关税影响出口，后续有待观察政策变化 [100][103] - 家用空调出口未来海外生产将大幅提升，中国企业生产占全球家用空调出货量的 83%，但海外生产占比不高，美国关税将促使出口通过海外生产基地 [108][109] - 冰箱、洗衣机出口表现亮眼，2024 年出口出货量增长，2025 年 5 - 8 月排产有不同表现，各出口区域 2024 年均实现较好增长 [110][115] 白电：空调竞争激烈，冰洗迎合年轻人 - 2024 年家用空调内销景气，全年内销增长 4.9%，2025 年 4 月内销出货量低于预期，行业对 5 - 7 月出货抱有期待，国补政策拉动终端需求向好 [121][124][132] - 家用空调线上零售均价下行，市场竞争加剧，华凌降价带动份额提升，小米需降价提高性价比 [138] - 冰箱、洗衣机更新需求为主，销量多年处于平台，2024 年受政策推动内销增长，2025 年 5 - 8 月排产有不同变化 [145][149] - 冰箱、洗衣机零售受益消费升级和针对年轻人的产品转型，2025 年上半年企业推出细致分区洗产品，开辟增长新赛道 [159] 中央空调与热泵：海外市场更乐观 - 全球中央空调持续扩容，2023 年销售额达 5217 亿元，中国企业出口快速增长，2024 年出口额同比增长 39.8% [163][167] - 中央空调内销需求弱，受地产和工业投资影响，2024 年内销额同比下滑 3.8%，2025 年 1 - 4 月增长 2.8%，市场表现一般，家用中央空调竞争加剧 [171] - 中央空调应用场景分散，国产品牌占据主要市场，2024 年市场结构以工程项目为主，零售、精装配套合计占比 40% [175] 黑电：全球化步伐加快 - 全球市场需求整体稳定，ODM 市场规模增长并向头部集中 [11] - 中国市场需求承压，产品高端化发展 [11] 清洁电器：内外销同步高增，龙头争夺激烈 - 清洁电器内销市场受益国家补贴，扫地机、洗地机被纳入补贴后需求超预期增长，但行业盈利能力下滑 [49] - 全球扫地机市场中，中国企业份额快速增长 [11] 投资建议 - 白电板块投资看公司业绩稳定性和估值提升趋势，黑电板块关注全球竞争力提升带来的业绩弹性，清洁电器关注龙头胜出后的机会，部分公司将受益于 AI 与具身机器人技术渗透 [7] - 推荐美的集团、海尔智家、海信视像、格力电器、老板电器、苏泊尔、石头科技，关注 TCL 电子 H、海信家电、荣泰健康、康冠科技、影石创新 [7]

宏观经济数据表现 - 5月社会消费品零售总额同比增长6.4%，达到2024年初以来最高水平，增速比上月加快1.3个百分点，远超市场预期 [1] - 消费增速强劲主要受益于消费品以旧换新补贴和"618"预热活动的拉动效应 [1] - 5月居民部门短期贷款延续减少态势，消费贷款余额环比仅微增不到10亿元，同比减少近390亿元 [1] 消费与贷款分化现象 - 社零增速向上修复与消费贷余额呈现分化走势，家电、通讯器材等受"国补"政策支持的品类零售额领跑其他品类 [1] - 5月家电、汽车和通讯器材类合计拉动社零增长超2个百分点 [1] - 2024年1月金融机构消费贷余额接近10.4万亿元高点后震荡下行，显示金融杠杆对消费的提振作用减弱 [2] 消费观念与政策影响 - 补贴政策释放潜在消费需求的同时，消费者观念转向现象级潮玩、演唱会、体育赛事等悦己消费 [2] - "以旧换新"政策对耐用消费品的短期拉动效果明显，但随时间推移效应将逐步减弱 [2] - 服务消费具有频次高、就业带动性强等特点，未来应支持扩大高品质服务消费供给，减少消费限制 [2]

政策补贴范围扩大 - 2025年国家首次将手机、平板、智能手表手环等数码产品纳入补贴范畴，可享15%补贴且最高500元 [1][2] - 以旧换新政策安排3000亿元超长期特别国债资金支持，比2024年1500亿元翻倍 [2] - 首批810亿元资金4月末使用比例快速攀升后，发改委追加第二批810亿元资金 [2] 消费市场表现 - 截至5月底政策带动销售额突破1.1万亿元，惠及1.75亿消费者 [4][8] - 北京市数码产品销量突破127万台，销售额超38亿元 [1][11] - 15类家电数码产品线上销售额同比增长11.5%，其中手机等3类数码产品增长18.5% [9] 品牌销售动态 - 联想旗舰机型Y9000X AI元启版借力国补直降2000元，小新Pro14补贴后4640元起 [9] - 荣耀一季度智能手机销量达7400万台同比增长3%，荣耀300系列增长50% [9] - 智能手表品类GMV同比增长265.78%，Apple Watch Series 10位居榜首 [10] 平台促销联动 - 天猫推出"官方立减15%"叠加国补，部分品类优惠低至5折，覆盖1800个区县上门服务 [5] - 京东"国家补贴×百亿补贴"频道最高省2000元，带动安卓小折叠屏销量冠军 [5][9] - 近万家实体门店通过美团闪购提供20%补贴和30分钟配送服务 [6] 产业链影响 - 政策推动市场结构向2000-6000元中高端手机迁移 [4] - 国产消费电子品牌带动产业链研发投入增加 [4] - 数码产品更新换代带动5662.9万件销量 [8][10]

电动自行车以旧换新政策实施情况 - 北京市2025年电动自行车以旧换新补贴实施细则年初发布，截至5月25日申请量突破10万辆，带动新车销售额2.6亿元，日均申报近1000辆 [1] - 全市近2000家电动车销售门店中约400家可提供购买、上牌等一站式服务 [1] - 每辆新购车辆可获得政府补贴500元，更换铅酸蓄电池并通过电池健康评估可额外获得150元补贴 [1] 门店销售情况 - 雅迪门店今年已售300辆申请以旧换新，销量同比增长约15% [2] - 爱玛门店已售137辆申请以旧换新，销量同比增长约20% [3] - 消费者可享受最高650元补贴（基础500元+铅酸电池100元+电池健康评估50元） [5] 消费者行为变化 - 原本标价3000元的车型在补贴后实际支付价格大幅降低，性价比凸显 [3] - 部分观望消费者被补贴吸引，选择配置更丰富、性能更优越的车辆 [4] - 旧车回收残值由门店垫付给消费者，进一步降低购车成本 [5] 政策影响 - 2024年政策已带动新车销售额超0.96亿元，2025年预计进一步释放消费活力 [6] - 政策倒逼企业加大技术研发投入，推动行业向规范化、智能化方向升级 [6] - 加速淘汰落后产能，促进智能防盗系统、电池管理技术等创新突破 [6] 行业意义 - 加快老旧电动自行车淘汰步伐，消除安全隐患 [5] - 拉动消费增长，为行业发展注入强劲动力 [5] - 推动电动自行车行业向高端化、绿色化转型 [6]

国内二手车市场现状 - 2023年国内二手车交易量艰难突破1900万辆，同比增长6.52%，但2024年1-4月交易量仅630.86万辆，同比微增0.47%，交易金额4134.37亿元同比减少116.24亿元，呈现"量平价跌"特征 [2] - 4月单月交易量170.13万辆环比下降3.05%同比增长1.33%，行业面临购销两难困境，经销商盈利普遍承压 [2] - 经济适用型新车与二手车价格接近倒挂，以旧换新补贴更利好新车市场，对20万元以上二手车吸引力不足 [3] 细分市场分化特征 - 载货车、MPV和交叉型乘用车交易量增长，轿车和客车同比下降，家庭用车场景多元化推动多功能车型需求 [4] - 豪华二手车商面临经营压力，门店客户以10万元预算刚需为主，30万元均价车型周转率下降，库存超过1个月即面临亏损风险 [3] - 线上车源量恢复缓慢，2月市场开局不利，3月保值率普遍回升后4月连续两月车源量增长，但经销商仍采取快进快出策略 [6][7] 价格与金融因素分析 - 前4个月交易均价低于去年同期，受10年以上老旧燃油车和微面等低价车型结构性影响，但整体价格趋于稳定 [8] - 新车厂商官降导致汽车保值率回升，低息低首付金融服务降低购车门槛，但金融机构对二手车支持力度显著弱于新车市场 [6][8] - 4月二手车交易均价同比下滑，库存周期41天，15天内周转企业占比27.9%环比增1.3%，30天以上库存企业占34.5% [10] 政策与市场预期 - 4月二手车经理人指数42.6%同比降3个百分点，65.2%经销商认为经营状况一般，5月上旬交易量同比4月下降20% [10][11] - 上海等地置换补贴短期提振燃油车置换需求，但需中央层面大规模消费券等政策才能根本性拉动市场 [11] - 二季度可能温和复苏但大幅反弹需更强刺激，新能源汽车残值不稳定及新车持续降价仍是主要压制因素 [11] 行业经营策略转变 - 经销商普遍控制库存规模，4月库存量减少企业增多，37.6%企业库存周期15-30天环比降1.9% [10] - 消费年轻化推动需求从性价比转向品质服务，产品迭代加快迫使卖家降价去库存，高单价车型交易占比减少 [4][8] - 新车价格战将二手车行业卷成高风险行业，传统3-5个月销售周期缩短至1个月内，周转效率成为关键指标 [3][8]

报告行业投资评级 - 家电行业投资评级为“推荐（维持）” [1] 报告的核心观点 - 4月空调内外销出货量低于预期，线上竞争加剧，中央空调出口高增长、内销有压力，热泵出口见底反弹、内销有望受益政策 [3] - 短期建议关注受美国市场影响较小或能实现墨西哥、东南亚供货的公司，推荐格力电器、美的集团等，关注TCL电子H、海信家电 [3] 根据相关目录分别进行总结 家电内外销增速较好 - 内需方面，“以旧换新”政策效果持续释放，2024年国家安排1500亿元、2025年安排3000亿元用于消费品补贴，家电是2024年以旧换新补贴品类中最受益的，2025年1 - 4月家电等细分行业社零增长较好，截至2025年4月27日消费者购买12大类家电以旧换新产品约4941.6万台 [5][6] - 出口方面，2024年家电出口高增长，2025年以来增速放缓，2024年出口金额达1001亿美元，同比增长14.1%，2025年1 - 4月出口累计达328亿美元，同比增长5.4%，4月美国提升关税致对美出口订单减少，5月中美达成阶段性协议但订单难回流，后续影响待观察关税政策变化 [21] 暖通空调产业继续增长 - 4月家用空调内销出货量低于预期，2025年4月内销出货量1276万台，同比+3.7%，低于市场预期，行业对5 - 7月出货抱有期待，5 - 7月内销排产量较去年出货实绩分别+15.4%、+28.8%、+36.7% [24] - 家用空调线上零售均价下行，市场竞争加剧，线上零售价自年初持续下降，线下较稳定，随着618临近线上竞争将加剧，4月线上零售均价跌至2609元/台，同比-3.2%、环比-7.5%，华凌等品牌定价偏低，小米性价比不明显，本轮价格下降是美的借助华凌提升市场份额导致，4月华凌线上零售额占比达9.0% [44] - 4月家用空调出口略下滑，美国订单转移至海外基地，2025年4月出口出货量982万台，同比-0.2%，低于市场预期，5 - 7月出口排产2207万台，较去年同期出口实绩-9.4%，空调龙头全球生产基地分布广，美的出口出货量4月下滑幅度较高，海外供应链建设可对冲风险 [52] - 中央空调内销有压力，但出口持续保持增长，2024年内销额1215亿元，同比下滑3.8%，2025年1 - 3月内销规模302亿元，同比增长3.7%，市场表现一般，家用中央空调市场竞争加剧；2024年出口额达232亿元，同比增长39.8%，2025年1 - 3月出口销售额达59亿元，同比增长36.3% [58] - 热泵国内推动热泵行业高质量发展，出口见底反弹，内销2024年表现一般，2025年有望受益政策，2024年内销额达144亿元，同比微增0.4%，2025年1 - 3月内销额达37亿元，同比-0.4%；出口过去两年去库存，2025年1 - 3月同比增长25.2%，未来有望延续改善 [66] 估值处于历史偏低水平，具备长期投资价值 - 截至2025年5月19日，本月家电指数SW上涨3.9%，收益率位列一级行业14位，强于沪深300指数（+2.8%），当前家电行业市盈率（TTM，剔除负值）为14.64倍，低于2010年至今历史平均水平（17.36倍） [75] 投资建议 - 短期关注受美国市场影响较小或能实现墨西哥、东南亚供货的公司，推荐格力电器、美的集团、海尔智家、海信视像、老板电器，关注TCL电子H、海信家电 [81]