报告公司投资评级 - 首次覆盖上海机场，给予“谨慎推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 上海机场是国际需求复苏核心标的，受益于外国人员往来开放扩大，虽短期免税销售承压，但浦东机场国际客流体量中长期对免税商有重要渠道价值 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年公司营收 123.7 亿元，同比 +12%，归母净利 19.3 亿元，同比 +107%，扣非归母净利 14.1 亿元，同比 +70%；4Q24 营收 31.8 亿元，同比 +2%，归母净利 7.3 亿元，同比 +67%，扣非归母净利 2.3 亿元，同比 -39%；2025 年 1Q 营收 31.7 亿元，同比 +4.7%，归母净利润 5.2 亿元，同比 +35%，扣非归母净利 5.1 亿元，同比 +34% [3] - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 21.5、25.6、29.3 亿元，当前股价对应 PE 分别为 37、31、27 倍 [6] 航空性收入 - 飞机起降和旅客吞吐同比大幅增长带动航空性收入增加，2024 年两场飞机起降 80.3 万架次，同比 +15%，旅客吞吐量 1.25 亿人次，同比 +29%，公司航空性收入同比 +27%（吞吐相关收入同比 +36%） [4] - 国际客流恢复至 2019 年同期 80%以上带动单价上涨，2024 年两场整体国际客流恢复至 2019 年 84%，与行业恢复水平持平，国际客流恢复下上海两场单位吞吐量收入同比 +10%、单架次收入同比 +2% [4] 盈利压制因素 - 新协议下免税收入同比下滑，2023 年 12 月签订补充协议，2024 年确认免税租金收入 12.1 亿元，同比 -32%；预计免税对盈利拖累将逐渐减弱，1Q25 确认免税租金收入 3.4 亿元，同比持平 [5] - 管理费用同比上涨，2024 年公司管理费用同比 +30%，费用率提升压制利润释放；预计 2025 年费用对盈利影响仍将持续 [5] 其他非航业务 - 广告、物流等其他非航业务具备韧性，2024 年德高动量营收 13.3 亿元，同比 +7.2%，公司按其营收 55%收取租金分成，预计广告租金将增加；物流收入受益于空运货量增长 [6] - 股权投资受益稳健，浦东油料、免税股权 2024 年分别贡献投资收益 4.0、1.6 亿元，公司股权调整有助于提高股权投资稳定性，预计持续受益 [6]

免税消费新场景 - 公司整合"免税+文旅"资源打造沉浸式购物体验 包括威士忌博物馆探索 全国首个免税商业4A级景区体验 国潮风尚新中式美学等特色场景 [2] - 海口国际免税城推出首个国风美学空间"中免悦享花园" 设置三大互动打卡点并策划国风巡游活动 [2] - 三亚国际免税城开设"一拍集合"户外运动街区 轮番推出雅诗兰黛"主角之夜" 国风妆造体验 IP主题市集等活动 [3] 品牌联动与独家产品 - 公司联动百余家品牌推出超级品牌周 包括雅诗兰黛 海蓝之谜 Qeelin 周大福等 提供多款独家套装及首发专款 [4] - cdf日月广场免税店联合TOM FORD BOBBI BROWN等国际彩妆品牌打造夏日焕颜课堂 [3] - 三亚凤凰机场免税店展出Chloe Fresh花园主题快闪店 推出美陈打卡赠礼活动 [3] 促销活动与会员服务 - 公司推出全品类五倍积分 香化多件多折 明星爆品钜惠 满赠积分 满额立减等促销组合 [4] - 会员专享满额赠礼升级 生日礼券 专车礼遇 VIP私享活动及景区权益 [4] - 线下门店提供行李寄存 轮椅租借 AR导航等便利服务 提升消费体验 [4] 娱乐营销联动 - 海口国际免税城与时代少年团演唱会合作打造"米爆一条街"集市摊位 推出粉丝专属福利 [2] - 三亚国际免税城通过多元品牌联动 沉浸式体验活动强化娱乐属性 [3]

核心观点 - 中国中免2024年业绩持续下滑，营收565亿同比下滑16%，归母净利润42.7亿同比下滑36% [1] - 有税业务成为拖累业绩的主因，其收入降幅(-26%)大于免税业务(-16%)，且毛利率从17.4%腰斩至8.9% [2][20] - 免税业务毛利率稳定在39.5%，但离岛免税市场整体萎缩导致营收持续下滑 [20] - 公司当前30x PE估值接近历史均值，市场预期2025年利润60亿，后续走势取决于实际业绩与预期的差距 [7][8] 季度业绩表现 - 4Q24营收135亿同比下滑19.5%，跌幅介于2Q/3Q之间，未见明显改善迹象 [1][11] - 4Q24毛利率28.5%，季度三连跌且跌幅扩大(上季32%)，主要受有税业务拖累 [3][18] - 4Q24归母净利润仅3.5亿(剔除少数股东权益后)，对应单季利润率2.6% [5][31] 业务结构分析 - 有税业务占比32%，其持续下滑(-26%)拖累整体营收，且毛利率腰斩至8.9% [2][20] - 免税业务跌幅(-16%)优于海南离岛免税整体(-28.5%)，主要得益于机场渠道复苏(北京+115%，上海+32%) [2][16] - 离岛免税人均消费金额跌幅缩窄至-3%，但购买件数下降导致销售额仍疲软 [13] 成本费用控制 - 销售费用稳定在21.6-24亿/季，4Q费率因营收增长被动降至16.9% [3][22] - 管理费用年终结算增至5.9亿，同比降幅不及营收萎缩，费率反升至4.4% [4][27] - 机场渠道分佣条款优化，租赁费用从94.2亿降至90.6亿 [4][26] 市场与估值 - 当前A股市值1270亿对应30x PE(港股约22x)，接近历史均值 [7] - 市场预期2025年利润60亿，估值隐含业绩反弹预期 [8] - 离岛免税受出境分流(国际航班恢复80%)和国货崛起影响，复苏存不确定性 [8]