行业发展动态 - 市内免税店在广州、深圳、长沙等多地相继开业 成为促进免税消费的新热点 [1] - 免税店从传统的机场、港口迁至城市中心 旨在吸引更多入境游客并推动消费增长 [1] - 新开设的免税店不仅销售免税商品 还引入有税产品和退税服务 便利性大幅提升 [1] 市场布局策略 - 市内免税店选址于交通便利的消费核心区 如深圳福田区和长沙五一广场等 [1] - 免税店结合本地特色产品 进一步激活消费市场 [1] - 深圳凭借其电子产品优势和旅游资源 成为免税消费的突出城市 [1] 市场前景展望 - 随着免税店布局的扩大 中国免税市场将迎来新的增长机遇 [1]

市内免税店扩张趋势 - 广州首家市内免税店于8月26日开业 位于友谊国金店一楼[2] - 深圳首家市内免税店于8月26日开业 经营面积达3000平方米 为国内最大[3] - 长沙首家市内免税店将于9月开业 位于王府井百货8楼 一期面积1345平方米[3] - 成都首家市内免税店正在装修 预计10月开业[4] - 武汉首家市内免税店已开业 新增城市还包括天津、西安和福州[7][8] 政策推动与模式创新 - 2023年8月财政部等五部门发布新政 新增8个城市免税店并转型13家外汇商品店 总计新增21家市内免税店[7] - 采用"有税+免税"混合模式 有税区面向所有消费者 境外消费者可享"即买即退"退税服务[9] - 免税商品优惠幅度达11%-25% 显著高于传统离境退税8%-9%的返还比例[15] - 购物流程优化 支持离境前60天内选购 机场或港口提货[15] 选址与品类特征 - 新店均布局核心商圈：深圳福田深业上城、广州天河珠江新城、长沙五一广场[10] - 引入区域特色产品：深圳店加入华为/荣耀等科技品牌 武汉店新增200余款非遗制品 广州店引入国潮新品[10] - 传统品类涵盖香化彩妆、美酒美食、3C数码和国际精品[10] 市场增长驱动因素 - 2024年上半年全国出入境人员达3.33亿人次 同比上升15.8% 其中外国人3805.3万人次 同比上升30.2%[14] - 中国免税零售额预计以53.8%复合增速增长 2026年达3329亿元 全球占比从2019年14%提升至2026年44.8%[14] - 超95%游客在旅行中购物 超70%有购物计划 超50%游客将20%以上花费用于购物[14] 城市竞争力分析 - 深圳2024年上半年接待境外游客1.3亿人次（同比增长24%） 外籍游客343.2万人次 均居新增免税店城市首位[20][21] - 深圳入境消费电子需求旺盛：手机销量同比增44% 电脑销量同比增214%[23] - 深圳机场国际航点超50个 每周进出境航班超800班 上半年国际客流量突破300万人次[23] 运营商布局 - 中免集团主导市场 中标武汉/广州/深圳/成都/福州/天津等6家免税店运营权[23][24] - 武汉由武商集团与王府井合资运营 长沙由王府井集团单独运营[24] - 广州由中免/岭南集团/白云机场联合打造 深圳由中免/深免/深业集团联合打造[24]

股价表现 - 中国中免H股跌超4% 截至发稿跌4.23%报62.2港元 成交额2.03亿港元 [1] 中期业绩表现 - 2025年中期收入281.51亿元人民币 同比减少9.96% [1] - 中期毛利89.9亿元人民币 同比减少12.23% [1] - 公司权益股东应占利润26.22亿元人民币 同比减少20.68% [1] 经营状况分析 - 二季度营收降幅较前期有所收窄 [1] - 盈利端显著承压 [1] - 免税消费需求整体面临压力 [1] 长期发展前景 - 海南自贸港2025年12月18日封关政策带来长期利好 [1] - 市内免税店陆续落地有望带来销售增量 [1] - 公司作为旅游零售龙头市场地位保持稳固 [1] 机构观点调整 - 东吴证券因消费需求承压下调公司盈利预期 [1]

重庆入境游及免税消费市场表现 - 1-5月重庆免税店外籍旅客消费总额达4500万元，涉及近4000名旅客 [1] - 白酒类产品以约40%占比位居免税销售榜首，护肤产品和时尚配饰紧随其后 [1] - 重庆江北国际机场口岸免税店外籍旅客数量同比2024年增长15% [3] 政策与模式创新驱动增长 - 240小时过境免签政策推动国际客流显著增长 [3] - 重庆创新"一城三店"综合联动模式，覆盖国际旅客免税购物全流程 [3] - 单一免税运营商同时运营机场出境、进境及市内免税店，提升消费便捷性 [3] 出入境数据与客源结构 - 2025年重庆江北机场口岸出入境总量突破100万人次，同比增长37% [3] - 外国人占比超三成创历史新高，东南亚国家（马来西亚、新加坡、泰国）旅客领先 [3] - 欧洲国家（法国、意大利）旅客量明显上升，旅游观光为主要来华目的 [3] - 经重庆免签入境外国人达11万余人次，同比激增2.2倍 [5] 内地居民出境与消费潜力释放 - 重庆边检查验内地居民出入境56万余人次，泰国、新加坡等为热门目的地 [5] - 观光、就业、学习是内地居民主要出行目的 [5] - 重庆计划引入更多国产品牌和非遗"国潮"精品，建设国际消费中心城市 [5]

外骨骼机器人市场分析 核心观点 - 外骨骼机器人技术在消费、医疗、工业等领域实现商业化突破，2025年"五一"假期期间成为景区热门租赁项目，显著提升游客登山体验[2][3] - 全球外骨骼市场规模预计2030年达680亿元，年复合增长率38%，医疗康复、工业应用、银发经济构成三大增长引擎[9][14] - 技术突破推动成本下降，消费级产品售价已降至2500元，医疗级设备仍需产业链协同降低门槛[6][11] 消费级市场表现 - 泰山、恩施大峡谷景区租赁价格80元/小时或98元/3小时，使用后游客登山时间缩短40%，满意度提升90%[2][3] - 深圳肯綮科技VICX系列2025年销量预计突破10万台，傲鲨智能"启元TR1"15秒售罄[6] - 技术优化使设备重量仅1.8kg，续航达5小时，碳纤维框架和无刷电机组合实现40N·m扭矩输出[4][5] 医疗康复应用 - 全球4500万脊髓损伤患者中渗透率仅1%，ReWalk等产品获批二类医疗器械后行业年增速32%[7] - 北京协和医院临床数据显示，使用后患者步态训练效率提升70%，肌肉萎缩风险降低50%[7] - 方正证券预测2030年中国养老外骨骼市场规模将突破200亿元，探路者集团家庭版产品售价已降至2万元以内[10] 工业领域进展 - 福特工厂应用EksoVest外骨骼使工人肩部疲劳减少80%，螺栓安装效率提升30%[8] - 京东物流试点铁甲钢拳CE-R腰部外骨骼后搬运损伤率下降95%[8] - 工业外骨骼市场规模预计2030年达35亿美元，主要受益于制造业效率提升需求[9] 技术发展瓶颈 - 续航能力限制在4-6小时，固态电池量产需3年时间突破[11] - 动作识别误差需优化至5%以内，依赖千万级数据训练提升算法精度[11] - 医疗级设备均价10万美元，成本降至1万美元需产业链协同[11] 政策与创新方向 - 中国"十四五"规划将康复外骨骼列为重点工程，审批周期缩短至6个月，深圳对养老机构采购补贴50%[12] - MIT研发织物外骨骼实现柔性贴合，华为与ReWalk合作开发AI康复系统，NASA探索太空抗肌肉萎缩应用[13] 商业化技术突破 - 3D打印工艺降低金属结构件成本60%，模块化设计实现多场景快速适配[6] - 固态电池技术将续航提升至8小时，驱动系统采用谐波减速器提升扭矩输出效率[4][6]

报告公司投资评级 - 首次覆盖上海机场，给予“谨慎推荐”评级 [6] 报告的核心观点 - 上海机场是国际需求复苏核心标的，受益于外国人员往来开放扩大，虽短期免税销售承压，但浦东机场国际客流体量中长期对免税商有重要渠道价值 [6] 根据相关目录分别进行总结 财务数据 - 2024 年公司营收 123.7 亿元，同比 +12%，归母净利 19.3 亿元，同比 +107%，扣非归母净利 14.1 亿元，同比 +70%；4Q24 营收 31.8 亿元，同比 +2%，归母净利 7.3 亿元，同比 +67%，扣非归母净利 2.3 亿元，同比 -39%；2025 年 1Q 营收 31.7 亿元，同比 +4.7%，归母净利润 5.2 亿元，同比 +35%，扣非归母净利 5.1 亿元，同比 +34% [3] - 预计 2025 - 2027 年公司归母净利润分别为 21.5、25.6、29.3 亿元，当前股价对应 PE 分别为 37、31、27 倍 [6] 航空性收入 - 飞机起降和旅客吞吐同比大幅增长带动航空性收入增加，2024 年两场飞机起降 80.3 万架次，同比 +15%，旅客吞吐量 1.25 亿人次，同比 +29%，公司航空性收入同比 +27%（吞吐相关收入同比 +36%） [4] - 国际客流恢复至 2019 年同期 80%以上带动单价上涨，2024 年两场整体国际客流恢复至 2019 年 84%，与行业恢复水平持平，国际客流恢复下上海两场单位吞吐量收入同比 +10%、单架次收入同比 +2% [4] 盈利压制因素 - 新协议下免税收入同比下滑，2023 年 12 月签订补充协议，2024 年确认免税租金收入 12.1 亿元，同比 -32%；预计免税对盈利拖累将逐渐减弱，1Q25 确认免税租金收入 3.4 亿元，同比持平 [5] - 管理费用同比上涨，2024 年公司管理费用同比 +30%，费用率提升压制利润释放；预计 2025 年费用对盈利影响仍将持续 [5] 其他非航业务 - 广告、物流等其他非航业务具备韧性，2024 年德高动量营收 13.3 亿元，同比 +7.2%，公司按其营收 55%收取租金分成，预计广告租金将增加；物流收入受益于空运货量增长 [6] - 股权投资受益稳健，浦东油料、免税股权 2024 年分别贡献投资收益 4.0、1.6 亿元，公司股权调整有助于提高股权投资稳定性，预计持续受益 [6]

免税消费新场景 - 公司整合"免税+文旅"资源打造沉浸式购物体验 包括威士忌博物馆探索 全国首个免税商业4A级景区体验 国潮风尚新中式美学等特色场景 [2] - 海口国际免税城推出首个国风美学空间"中免悦享花园" 设置三大互动打卡点并策划国风巡游活动 [2] - 三亚国际免税城开设"一拍集合"户外运动街区 轮番推出雅诗兰黛"主角之夜" 国风妆造体验 IP主题市集等活动 [3] 品牌联动与独家产品 - 公司联动百余家品牌推出超级品牌周 包括雅诗兰黛 海蓝之谜 Qeelin 周大福等 提供多款独家套装及首发专款 [4] - cdf日月广场免税店联合TOM FORD BOBBI BROWN等国际彩妆品牌打造夏日焕颜课堂 [3] - 三亚凤凰机场免税店展出Chloe Fresh花园主题快闪店 推出美陈打卡赠礼活动 [3] 促销活动与会员服务 - 公司推出全品类五倍积分 香化多件多折 明星爆品钜惠 满赠积分 满额立减等促销组合 [4] - 会员专享满额赠礼升级 生日礼券 专车礼遇 VIP私享活动及景区权益 [4] - 线下门店提供行李寄存 轮椅租借 AR导航等便利服务 提升消费体验 [4] 娱乐营销联动 - 海口国际免税城与时代少年团演唱会合作打造"米爆一条街"集市摊位 推出粉丝专属福利 [2] - 三亚国际免税城通过多元品牌联动 沉浸式体验活动强化娱乐属性 [3]

核心观点 - 中国中免2024年业绩持续下滑，营收565亿同比下滑16%，归母净利润42.7亿同比下滑36% [1] - 有税业务成为拖累业绩的主因，其收入降幅(-26%)大于免税业务(-16%)，且毛利率从17.4%腰斩至8.9% [2][20] - 免税业务毛利率稳定在39.5%，但离岛免税市场整体萎缩导致营收持续下滑 [20] - 公司当前30x PE估值接近历史均值，市场预期2025年利润60亿，后续走势取决于实际业绩与预期的差距 [7][8] 季度业绩表现 - 4Q24营收135亿同比下滑19.5%，跌幅介于2Q/3Q之间，未见明显改善迹象 [1][11] - 4Q24毛利率28.5%，季度三连跌且跌幅扩大(上季32%)，主要受有税业务拖累 [3][18] - 4Q24归母净利润仅3.5亿(剔除少数股东权益后)，对应单季利润率2.6% [5][31] 业务结构分析 - 有税业务占比32%，其持续下滑(-26%)拖累整体营收，且毛利率腰斩至8.9% [2][20] - 免税业务跌幅(-16%)优于海南离岛免税整体(-28.5%)，主要得益于机场渠道复苏(北京+115%，上海+32%) [2][16] - 离岛免税人均消费金额跌幅缩窄至-3%，但购买件数下降导致销售额仍疲软 [13] 成本费用控制 - 销售费用稳定在21.6-24亿/季，4Q费率因营收增长被动降至16.9% [3][22] - 管理费用年终结算增至5.9亿，同比降幅不及营收萎缩，费率反升至4.4% [4][27] - 机场渠道分佣条款优化，租赁费用从94.2亿降至90.6亿 [4][26] 市场与估值 - 当前A股市值1270亿对应30x PE(港股约22x)，接近历史均值 [7] - 市场预期2025年利润60亿，估值隐含业绩反弹预期 [8] - 离岛免税受出境分流(国际航班恢复80%)和国货崛起影响，复苏存不确定性 [8]