报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 2025年二季度货币政策例会表述调整不代表三季度宽货币可能性消失，“适度宽松货币政策”基调未变，稳增长是央行短期首要目标，若经济压力增大，新一轮宽货币政策有望启动；7月政府债供给规模大且为纳税大月，财政因素干扰资金面，但央行有望延续呵护，跨季后隔夜资金利率在政策利率附近波动，7天资金利率回到1.5%附近，必要时央行或重启国债买卖投放流动性 [1] 根据相关目录分别进行总结 当前情况与未来关注 - 6月23 - 27日央行净投放呵护跨季流动性，资金价格分化，隔夜利率稳定，7天利率上行，流动性分层明显；二季度货币政策例会表述调整，若经济无起色或有新一轮宽货币政策 [1][5] - 7月政府债供给大、纳税影响资金面，但央行有望延续呵护，资金利率有望稳定，必要时或重启国债买卖；预计7月政府债发行2.61 - 2.86万亿元、净融资1.45 - 1.70万亿元；公开市场7月到期1.5万亿元；同业存单供需结构将改善 [1][6] 货币市场利率跟踪 - 6月23 - 27日资金价格分化，DR001稳定在1.37%，R001在1.44 - 1.46%，DR007从1.51%升至1.70%，R007从1.56%升至1.92%，利差超20bp [13] - 同期银行资金融出规模高位上升，国股行净融出余额从4.93万亿升至5.26万亿，货币基金净融出余额从1.27万亿降至1.18万亿，债市杠杆率提升 [17] - 6月23 - 27日票据利率先降后升，3M国股贴现利率从1.01%降至0.97%后升至1%，半年国股转贴利率从1.05%降至1.03%后升至1.15% [22] 公开市场操作跟踪 - 截至6月27日，央行公开市场操作余额116885亿元，质押式逆回购余额20275亿元、买断式逆回购余额48000亿元、MLF余额51500亿元 [23] - 6月23 - 27日央行公开市场净投放12672亿元，质押式逆回购净投放10672亿元；6月买断式逆回购到期1.2万亿元、净投放2000亿元，MLF到期1820亿元、净投放1180亿元；6月30 - 7月4日质押式逆回购到期20275亿元 [27] 政府债跟踪 政府债发行 - 6月23 - 27日，国债发行1110亿元、净融资1110亿元，地方债发行6416.4亿元、净融资5603.93亿元；预计6月30 - 7月4日，国债发行0、净融资 - 801.5亿元，地方债发行721.39亿元、净融资216.76亿元 [33] 政府债缴款 - 6月23 - 27日政府债净缴款7898.1亿元，其中国债3310亿元、地方债4588.1亿元；预计6月30 - 7月4日政府债净缴款 - 59.4亿元，其中国债 - 801.5亿元、地方债742.1亿元 [39] 同业存单跟踪 同业存单一级市场 - 6月23 - 27日同业存单发行7264亿元、净融资 - 4115亿元；6月30 - 7月4日到期2767亿元，压力减轻；城商行发行规模最高，3M期限发行规模最高 [42] - 整体发行成功率94%，国有行和其他银行100%，3M期限95%；各类型银行和各期限发行利率均下行 [42][43] 同业存单二级市场 - 6月23 - 27日资金面分层收紧，各期限存单收益率小幅上行，收益率曲线局部倒挂 [60] 超储率跟踪 - 2025年5月末超储率0.52%；6月23 - 27日央行公开市场净投放12672亿元，政府债净缴款7898.1亿元，超储规模增加4773.9亿元 [64]

报告核心观点 - 本周资金面整体均衡宽松，存单价格持稳，跨季资金面或无忧，虽 2025 年跨季存在同业存单到期规模高、存款利率调降等担忧，但央行呵护、大行融出增加、财政支出支撑等利好因素使扰动可控，下周有 MLF 续作，必要时或重启国债买卖 [1][27] 各部分总结 存单价格持稳，跨季资金面或无忧 - 本周资金面均衡宽松，DR001 下破 1.4%政策利率，国有大行净融出至 4.55 万亿元高位，存单到期超万亿元但续发压力不大，一二级收益率持稳，资金分层现象凸显但处偏低水平 [1][11] - 历史 6 月末资金利率中枢常抬升，央行会加码投放，6 月是财政支出大月补充流动性；2025 年 6 月同业存单到期超 4 万亿元且大行存款利率调降，或引致资金面扰动，但央行持续呵护、大行融出创新高、财政支出或加快，跨季资金或整体无忧 [21][26][27] - 下周关注逆回购到期 9603 亿元、国库现金定存到期 1000 亿元、政府债净缴款 7498 亿元、同业存单到期 11092 亿元 [2][31] 公开市场 - 6/16 - 6/20 公开市场净投放 3201 亿元，逆回购投放 9603 亿元、6M 买断式逆回购投放 4000 亿元，逆回购到期 8582 亿元、MLF 回笼 1820 亿元 [33] - 6/23 - 6/27 公开市场到期 10603 亿元，将迎来 MLF 续作，逆回购到期 9603 亿元、国库现金定存到期 1000 亿元 [3][33] 政府债 - 本周政府债净缴款 1444 亿元，发行国债 4308 亿元、地方债 2618 亿元，国债净缴款 -231 亿元，地方债净缴款 1675 亿元 [44] - 下周政府债发行规模 6566 亿元持平前周，净缴款 7498 亿元较前周明显增加，拟发行国债 710 亿元、地方债 5856 亿元，国债净缴款 2910 亿元、地方债净缴款 4588 亿元 [44] 超储跟踪预测 - 预测 2025 年 6 月超储率约为 1.02%，环比回落约 0.01pct，同比回落 0.48pct，5 月末超储约为 3.22 万亿元 [52][53] - 6/16 - 6/20 公开市场净投放 3201 亿元、政府债净缴款 1444 亿元，预测财政收支差额 -2577 亿元、缴准 684 亿元、缴税 14487 亿元 [53] 货币市场 - 资金利率多数下行，DR001 再度运行至政策利率下方，SHIBOR 隔夜、7 天利率周度均值分别变动 -0.42BP、1.04BP 至 1.38%、1.5%，CNH HIBOR 隔夜、7 天利率周度均值分别变动 2.85BP、 -2.61BP 至 1.44%、1.6% [55][61] - 利率互换收盘利率 FR007S1Y、FR007S5Y 周度均值分别变动 0.24BP、 -0.27BP 至 1.53%、1.47%，票据利率半年国股转贴、半年城商转贴分别变动 1BP、1.1BP 至 1.05%、1.16% [64] - 银行间质押式回购日均成交额 83207 亿元增加 3730 亿元，上交所新质押式国债回购日均成交额 21169 亿元减少 303 亿元 [66] - 本周银行体系资金净融出平均 3.96 万亿元增加 1535 亿元，国有大行净融出平均 4.37 万亿元增加 2520 亿元，隔夜占比 97%减少 0.24pct，其他银行净融出平均 -0.41 万亿元减少 985 亿元；考虑到期银行体系资金净融出 4288 亿元减少 204 亿元，国有大行净融出 2466 亿元减少 1812 亿元，其他银行净融出 1822 亿元增加 1608 亿元 [72] 同业存单 一级市场 - 本周同业存单发行总额 11004 亿元，净融资额 468 亿元，发行规模和净融资额均增加，国有行发行规模最高，城商行净融资额最高 [80] - 同业存单加权发行期限为 6.87 个月压缩，国有行、股份行、城商行、农商行加权发行期限分别为 8.8、6.1、5.3、6 个月变动 -0.03、 -0.83、 -2、 -0.63 个月 [86] - 国有行发行成功率最高，3M 发行成功率最高，AAA 发行成功率最高 [88] - 下周同业存单到期规模 11090 亿元增加 554 亿元，到期集中在国股行、城商行，期限集中在 3M、6M 和 1Y [92] - 本周各主体、各期限存单发行利率多数下行，主体利差涨跌互现，期限利差多数走阔，存单发行利率回落至资金利率和 1Y 国债收益率下方 [94][101][105] 二级市场 - 本周存单二级收益率价格波动下行，各期限、各等级存单收益率均下行 [107] - 相对价值方面，股份行"1Y CD - R007"等指标有变动 [114]

公开市场操作 - 央行6月9日开展1738亿元7天期逆回购操作，利率1.40%，全额中标，单日净投放1738亿元 [1] 资金面 - 央行连续净投放推动银行间资金面宽松，存款类机构隔夜质押式回购利率下行超3bp至1.4%以下，七天利率下行近2bp [3] - 美国隔夜融资担保利率报4.29% [4] 同业存单 - 主要股份制银行一年期同业存单成交利率降至1.67%，较前日下行 [6] 银行间利率债收益率 - **国债**：10年期收益率上行0.25bp至1.6550%，7年期下行0.10bp至1.5865% [8] - **国开债**：10年期收益率上行0.25bp至1.6985%，5年期微升0.10bp至1.5860% [8] - **口行债/农发债**：各期限收益率普遍下行，10年期口行债降0.25bp至1.7950%，农发债降0.15bp至1.7935% [8] - **地方债**：6.79年期云南债收益率降0.02bp至1.7900% [8] 国债期货 - 30年期主力合约涨0.35%，10年期涨0.09%，5年期及2年期持平 [11] 宏观经济数据 - 中国5月CPI同比降0.1%（预期降0.2%），PPI同比降3.3%（预期降3.2%），能源价格拖累CPI环比转降 [12] 国际动态 - 中英经济财金对话推进，中方强调落实双边共识深化合作 [14] 债券市场事件 - 本钢集团6月3日主体评级遭第三方下调 [17] 市场活动预告 - Wind与上海银行每周一15:00推出《债市深度谈》，每日16:30提供债市实时解盘 [18]

央行公开市场操作 - 人民银行6日开展1350亿元7天期逆回购操作，利率1.40%与前期持平，当日实现净回笼1561亿元（因到期2911亿元）[1] - 本周累计进行9309亿元7天期逆回购操作，当周净回笼6717亿元（到期16026亿元）[1] - 同日开展10000亿元买断式逆回购操作[1] 银行间市场利率变动 - 隔夜Shibor微涨0.30BP至1.4110%，7天Shibor下跌3.40BP至1.5000%，14天Shibor下跌0.30BP至1.5880%[1][3] - 质押式回购市场多数品种下行：DR001/R001分别报1.4124%/1.4477%（降0.0BP/0.9BP），成交额减少881亿/1748亿元；DR007/R007报1.5323%/1.5514%（降1.9BP/1.6BP），成交额减329亿/1634亿元[5] - 1Y同业存单收益率下行1BP至1.675%，3M/6M/9M分别下行2BP/3BP/1.25BP[10] 资金市场交易动态 - 资金面全天宽松，隔夜押利率成交价从早盘1.50%回落至尾盘1.40%，7D利率稳定在1.50%-1.53%区间[9] - 同业存单发行量达4599.6亿元（205只），一级市场交投情绪火热，二级市场收益率全线下行[9][10] - 1Y-9M期限利差收窄至-0.25BP，6M-3M利差扩大至1BP[10] 金融监管动态 - 国家金融监管总局就《严重失信主体名单管理暂行规定》公开征求意见，拟加强金融领域信用监管[12] - 建设银行海南省分行原行长梁福成涉嫌严重违纪违法被审查调查[12]

核心观点 - 2025年初资金面维持紧平衡状态，短端利率明显抬升，资金面压力略有缓和但流动性分层现象缓解 [1] - 央行操作方面，春节前重启14天逆回购，1-2月缩量续作MLF，买断式逆回购规模达1.7万亿和1.4万亿，补充中长期流动性 [1][5] - 长债收益率先震荡后上行，10Y国债收益率较去年末上行4BP至1.72%，10Y-1Y期限利差收缩至25.5BP [1][6] - 1月债券托管规模环比增速放缓至0.8%，增量1.2万亿，利率债托管增量收缩至6939亿，信用债增加3446亿 [7][8] - 机构方面，银行和广义基金大幅减持，商业银行减持1296亿，广义基金减持4885亿 [9] 政府债供给分析 - 预计3月国债发行1.4万亿，净融资6500亿；地方债发行1.3万亿（新增4100亿+普通再融资4200亿+特殊再融资4500亿），净融资1.2万亿 [2][14] - 1-2月国债累计发行2万亿，净融资8716亿，进度达19%创五年新高；新增地方债发行8000亿（专项债5968亿+一般债2051亿），进度13.3%/28.5% [10][12] - 特殊再融资债已发行9542亿进度48%，3月预计发行4500亿 [14] - 3月政府债净融资规模合计超1.8万亿 [2][14] 资金面展望 - 3月流动性缺口约2600亿，主因政府债净供给高+缴准规模增3800亿，但提现回流补充2600亿 [3][16][17] - 财政收支预计差额-1.7万亿，政府存款增1500亿；外汇占款或延续小幅减少 [15][18] - "两会"后资金利率或转松，央行净投放边际增加，政府债供需失衡或缓解 [3][19] - 央行或通过买断式逆回购补充流动性，汇率压力缓解后或重启国债买入，短债利率有望回落 [3][19]