财务表现 - 2025年中报营业总收入31.81亿元，同比下降12.66% [1] - 归母净利润1.65亿元，同比上升7.53% [1] - 第二季度营业总收入13.94亿元，同比下降17.35%，归母净利润2268.84万元，同比上升50.54% [1] - 毛利率49.63%，同比增6.64%，净利率5.17%，同比增22.6% [1] - 扣非净利润1.45亿元，同比上升21.45% [1] - 三费占营收比39.01%，同比增2.18% [1] - 每股收益0.21元，同比增5.0%，每股净资产14.32元，同比减1.51%，每股经营性现金流0.44元，同比减38.2% [1] - 货币资金29.09亿元，同比减7.62%，有息负债90.85亿元，同比减5.88% [1] 盈利能力与回报 - 公司去年的ROIC为2.44%，资本回报率不强 [3] - 去年的净利率为3.21%，公司产品或服务的附加值不高 [3] - 近10年中位数ROIC为7.04%，中位投资回报较弱，2022年ROIC为2.16% [3] - 公司上市来已有年报32份，亏损年份2次，显示生意模式比较脆弱 [3] 现金流与债务状况 - 货币资金/流动负债仅为26.54% [4] - 近3年经营性现金流均值/流动负债仅为13.12% [4] - 有息资产负债率已达29.55% [4] 业务发展 - 武汉市内免税店5月30日试运营，由王府井集团出资4080万元占51%，武商集团出资3920万元占49% [5] - 店铺面积约1800平方米，已完成百余个国际品牌的跨境直采签约，涵盖香化彩妆、美酒美食、3C数码、精品配饰、国潮文创、咖啡茶憩等品类 [5] - 销售对象为将于60日内搭乘航空运输工具或国际邮轮出境的旅客 [5] - 武汉市内免税店开业为武汉消费者带来全新购物体验与更多选择，利于吸引入境消费流，带动武商MLL及周边商业发展 [5] - 新襄阳武商MLL将于2027年建成，原武商襄阳购物中心将整体搬迁至新的综合体，推动新旧模式平稳过渡，引入区域首店与稀缺资源，填补区域商业空白 [5] 商业模式 - 公司业绩主要依靠营销驱动 [3]

投资评级 - 维持"买入"评级 [3][6] 核心观点 - 离岛免税销售降幅收窄，市内免税店陆续开业有望贡献增量 [1][3] - 公司具备品类、渠道、规模和运营管理先发优势，龙头地位稳固 [3] - 预计2025-2027年归母净利润分别为43亿/49亿/55亿 [3] 财务表现 - 2025H1实现营收281.51亿元/-9.96%，归母净利润26.00亿元/-20.81% [1] - 2025Q2单季营收114.05亿元/-8.45%，归母净利润6.62亿元/-32.21% [1] - 免税商品销售收入203亿元/-6.1%，有税商品销售收入72亿元/-21.5% [2] - 综合毛利率32.8%/-0.8 pct，其中免税毛利率39.0%/-0.5 pct，有税毛利率13.1%/-4.2 pct [2] - 归母净利率9.2%/-1.3 pct [2] - 销售/管理/研发/财务费用率分别为15.1%/3.0%/0.1%/-1.8% [2] 渠道表现 - 三亚市内店营收103.4亿元/-14%，归母净利润6.05亿元/+13% [2] - 海免营收18.3亿元/-9%，归母净利润0.57亿元/+13% [2] - 海口免税城营收30.6亿元/+0.4%，归母净亏损4.2亿元 [2] - 日上上海营收68.7亿元/-19%，归母净利润3.7亿元/+18% [2] 市场数据 - 2025年上半年海南离港旅客1831万人次/-1.6% [3] - 离岛免税购物转化率13.6%/-4.5 pct [3] - 2025年1-7月离岛免税购物金额183亿元/-9%，购物人次278万/-25.5%，客单价6594元/+22% [3] - 青岛、厦门、哈尔滨等市内免税店焕新开业，6家新增门店筹备推进 [3] - 广州、深圳首家市内免税店于8月26日正式开业 [3] 财务预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为600.26亿元/+6.29%、665.41亿元/+10.85%、714.10亿元/+7.32% [5] - 预计2025-2027年归属母公司净利润分别为42.85亿元/+0.43%、48.59亿元/+13.38%、54.51亿元/+12.19% [5] - 预计2025-2027年每股收益分别为2.07元、2.35元、2.63元 [5] - 预计2025-2027年市盈率分别为34.47倍、30.41倍、27.10倍 [5] 股价表现 - 收盘价71.41元，总市值1477.37亿元 [6] - 1个月绝对收益5%，3个月绝对收益19%，12个月绝对收益20% [9]

股价表现 - 中国中免股价下跌4.23%至62.2港元 成交额达2.03亿港元 [1] 财务业绩 - 2025年中期收入281.51亿元 同比减少9.96% [1] - 中期毛利89.9亿元 同比减少12.23% [1] - 公司股东应占利润26.22亿元 同比减少20.68% [1] - 第二季度营收降幅呈现收窄态势 [1] 机构观点 - 东吴证券指出公司盈利显著承压 [1] - 免税消费需求持续承压导致盈利预期下调 [1] 行业前景 - 海南自贸港2025年12月18日封关政策带来长期利好 [1] - 市内免税店陆续落地有望带来长期销售增量 [1] - 中免集团作为旅游零售龙头市场地位保持稳固 [1]

投资评级 - 增持（维持）[1] 核心观点 - 2025年上半年公司营收20.9亿元，同比增长8.52%，归母净利润0.5亿元，同比增长24.39%[7] - 第二季度营收11.67亿元，同比增长15.06%，归母净利润0.23亿元，同比增长48.98%[7] - 旅行社业务收入15.35亿元，同比增长11.76%，酒店经营收入4.42亿元，同比增长0.22%[7] - 广之旅出境游新增28条航线，全国门店总数约200家，酒店业务新增项目69个及客房4000间[7] - 持有广州市内免税店19.50%股份，实现旅行社与酒店业务导流联动[7] - 调整2025-2027年归母净利润预测至1.4亿元、1.8亿元、2.2亿元，对应PE估值63倍、49倍、41倍[7] 财务预测与估值 - 2025年营业总收入预计53.47亿元，同比增长24.08%，2027年预计达75.32亿元[1] - 2025年归母净利润预计1.40亿元，同比减少6.55%，2026年预计增长28.34%至1.80亿元[1] - 每股收益2025年预计0.21元，2027年预计0.32元[1] - 市盈率现价对应2025年63.20倍，2027年降至40.71倍[1] - 市净率现价3.92倍，预计2027年降至3.16倍[4][8] 业务表现 - 广之旅2025年上半年净利润0.23亿元，同比增长34.91%，出境游营收8.49亿元，国内游营收4.98亿元[7] - 花园酒店净利润0.24亿元，同比增长53.62%，中国大酒店净利润0.08亿元，同比增长1.27%[7] - 酒店业务营收相比2019年同期增长18.49%[7] - 汽车服务业务营收0.08亿元，同比减少1.76%[7] 战略发展 - 广州市内免税店引入"免税+有税"购物模式，涵盖美妆、腕表、箱包等品类，增设离境退税服务[7] - 旅行社与酒店业务为免税店导流，实现场景联动[7] - 全国化扩张策略持续推进，旅行社行业供给出清后龙头公司受益[7]

投资评级 - 维持"买入"评级 [1][9] 核心观点 - 2025年中报营收降幅收窄 客流企稳 关注市内店开业增量 [1] - 中免集团作为旅游零售龙头市场地位稳固 海南自贸港2025年12月18日封关政策利好 市内免税店陆续落地 有望带来长期销售增量 [9] - 考虑到当前免税消费需求承压 下调公司盈利预期 预计25/26/27年归母净利润分别为43.3/50.0/55.2亿元（前值为46.8/53.5/59.8亿元） 对应PE 34/30/27倍 [9] 财务表现 - 25Q2营收114.05亿元 同比下降8.5% [9] - 25Q2归母净利润6.62亿元 同比下降32.2% [9] - 25Q2毛利率为32.4% 同比下降1.4个百分点 [9] - 25Q2归母净利率5.8% 同比下降2.0个百分点 [9] - 2025年预测营业总收入566.32亿元 同比增长0.28% [1] - 2025年预测归母净利润43.31亿元 同比增长1.49% [1] - 2026年预测营业总收入611.22亿元 同比增长7.93% [1] - 2026年预测归母净利润50.02亿元 同比增长15.49% [1] 业务运营 - H1免税商品收入203.4亿元 毛利率38.9% [9] - H1含税商品收入71.9亿元 毛利率13.2% [9] - 海南区域收入150.3亿元 毛利率20.4% [9] - 日上上海收入68.7亿元 毛利率24.8% [9] - 其他地区收入61亿元 毛利率71.2% [9] - 25Q2海南离岛免税销售额54.5亿元 同比下降4.1% [9] - 25Q2免税购物94万人次 同比下降23.3% 降幅环比收窄 [9] - 25Q2客单价5790元 同比增长25% [9] - 25Q2离岛人次729.3万 同比增长6.1% [9] - 25Q2渗透率13% 同比下降4个百分点 [9] - 25Q2连带率5.4 同比略有增加 [9] - 海南机场+港口游客吞吐量1459万人次 同比增长6.1% [9] 战略发展 - 中免中标多家口岸免税店经营权 [9] - 青岛 厦门等市内店已开业并布局离境退税 [9] - 6家新增市内免税店（近期广深两店同开）陆续开业 [9] - 市内免税业务有望带来销售增量 [9]

公司业务与运营 - 广州首家市内免税店于8月26日正式开业 位于广州友谊国金商店首层 [2] - 创新引入"免税+有税"、"进口+国产"、"线下+线上"购物模式 构建多元化商品矩阵 [6] - 商品涵盖美妆护肤、腕表首饰、箱包服饰、高端酒水等品类 以国潮精品与科技电子为亮点 [6] - 增设离境退税服务 旨在拉动出境旅客消费并促进国潮出海 [6] - 开业期间推出为期一个月（8月26日至9月30日）的系列优惠活动 包括全场免税商品8折、有税商品9折、多款明星产品冰点价、满额赠礼及会员专属权益 [7] 消费者体验与服务 - 为消费者提供"市区下单、口岸提货"的一体化便利服务 购物不设限额（须符合海关规定） [3] - 消费者在离境前60天内可在城市核心商圈从容选购商品 [3] - 首位顾客来自埃及 从挑选到买单只用了不到10分钟 称赞效率高且无需提前几小时去机场抢购 [3][5] - 店内环境宽敞明亮 购物氛围舒适 导购员服务热情耐心 [3] 战略定位与行业影响 - 填补广州城市核心商圈免税消费场景的空白 标志着广州在推进国际消费中心城市建设、承接高端消费回流方面迈出关键一步 [2] - 依托优越区位布局（邻近广州塔、花城广场等城市地标）和灵活购物时间安排 为出境旅客提供"不出国门享全球免税好物"的全新体验 [2][3] - 推动"免税＋文旅"产业生态深度融合 为广州商业矩阵增添活力 加速塑造"买全球、卖全球"的国际消费枢纽功能 [4] - 未来将继续打好"市内免税店+离境退税+口岸免税店"组合拳 优化商品组合、提升服务能级、创新消费场景 [7]

市内免税店政策与定位 - 市内免税店经国务院批准设立 向60日内出境旅客销售免税商品 不设购物限额但需符合海关自用合理数量规定 [3][5] - 政策依据为2022年8月财政部等五部门联合印发的《关于完善市内免税店政策的通知》 全国首批新设8家市内免税店 广州深圳各占一席 [3] - 与传统口岸免税店相比 市内免税店购物时间更灵活 不受通关时间限制 [3] 广深两地门店运营特色 - 广州店深度融合岭南文化元素 中庭特设岭南文化与中华老字号品牌体验专区 专设国潮主题馆汇聚广彩牙雕等非遗技艺 [6] - 深圳店突出科技特色 汇聚国际品牌与本土科技产品 智能手机全景相机等"深圳智造"产品琳琅满目 [6] - 两店均于8月26日开业 广州店位于天河区国际金融中心 深圳店位于深业上城 开业当日均出现消费者排队现象 [2][4] 商品与价格优势 - 进口商品免征关税进口环节增值税和消费税 国内商品视同出口并退免增值税消费税 销售环节免征国内增值税消费税 [5] - 相较传统离境退税8%至9%的优惠幅度 市内免税店可提供11%至25%的价格优惠 [5] - 商品品类丰富多样 包含国际知名品牌中华老字号非遗品牌及本土优质品牌 [3][6] 消费流程与客群特征 - 目标客群为60日内搭乘航空或国际邮轮出境的旅客 包含中国籍及外籍旅客 [5] - 需凭离境机票或船票及出入境证件购物 商品在口岸出境隔离区提货点提取并一次性携带出境 [5] - 购物体验获消费者认可 现场反馈从挑选到买单耗时不足十分钟 环境宽敞明亮服务热情高效 [4]

文章核心观点 - 广州市内免税店开业填补城市核心商圈免税消费场景空白 为出境旅客提供全新购物体验 标志着广州推进国际消费中心城市建设和承接高端消费回流迈出关键一步 [5] - 免税店创新采用"免税+有税""进口+国产""线下+线上"多元购物模式 构建多元化商品矩阵 推动传统零售业态转型升级 [6][7][8][16] - 市内免税店为广州带来四重利好：助推广州建设国际消费中心城市 强化高品质消费领域城市竞争力 推动传统零售业态转型升级 全球窗口效应助力广货品牌国际化 [11][12][13][14][15][16][17][18] 免税店基本情况 - 位于广州市天河区珠江西路5号广州友谊国金商店首层 由中国免税品集团 岭南集团旗下广百股份 岭南控股 白云机场股份联合打造 [13] - 免税区涵盖国际美妆大牌 高端酒水 中外名表珠宝及免税电子设备 适用对象为60日内搭乘飞机 邮轮出境旅客 持有效出入境证件及已购出境交通票据 无购物额度限制 [9] - 有税区设健康馆 国潮文化馆 威士忌小酒馆及时尚品牌 购买对象无限制 [9] - 开业期间推出为期一个月优惠活动 包括全场免税商品8折 有税商品9折 多款明星产品冰点价 满额赠礼及会员专属权益 [9] 运营模式创新 - 采用"线下+线上"模式促进线上线下融合 提升消费体验 推动传统零售业态向数字化 智能化转型 [6][16] - 采用"免税+有税"模式丰富商品种类 满足消费者多样化需求 [6][16] - 采用"进口+国产"模式促进国货出海 推动本土品牌发展 [7][8][16] - 增设离境退税服务 拉动出境旅客消费 引导海外消费回流 [16] - 全面完善支付渠道体系 支持外币多币种现金收银 加强外卡受理能力 [10] 区位优势与客源基础 - 毗邻广州塔 花城广场等城市地标 汇聚高端商务人群与全球游客 [13] - 广州口岸出入境人员数量稳居全国前列 上半年出入境总量突破870万人次 同比增长24% 其中入境外国人超150万人次 同比增长40% [13][14] - 旅游 商务占比达80% 超过120万名旅客享受免签 免办出入境政策便利 [14] - 岭南控股携手小马智行开通自动驾驶国金专线 与香港环岛中港通合作穗港直通巴士 每天双向20班次高频往返广州-香港机场 [10] 行业背景与全球对比 - 2023年全球免税及旅游零售市场销售额预计达近900亿美元 亚太地区占据主导地位 [14] - 中国消费者在全球免税消费中占比超过30% 是全球免税消费核心力量 [14] - 韩国首尔市内免税店销售额占全国免税业比重超过40% [14] - 广州白云国际机场年出入境人数超过千万 潜在购买力巨大 [15] 对广州发展的战略意义 - 丰富广州免税经济业态 提升国际消费中心城市综合竞争力 [13] - 天河CBD免税店填补广州高端零售市场免税业态空白 提升城市商业能级 [15] - 与白云机场口岸提货点形成消费闭环 覆盖行前囤货 离境补货 入境焕新全场景需求 [15] - 国潮文化馆汇聚中华老字号非遗品牌与国潮岭南本土特色品牌 为本土品牌提供国际化展示窗口 [18] - 通过消费回流和消费升级 提升广州国际知名度和吸引力 [15]

行业政策与扩张 - 财政部等五部门联合通知提出全国首批新设8家市内免税店 广州和深圳各占一席 加上此前已运营的免税店 国内市内免税店版图将拓展至27家 分布在22个城市 [1] - 广州和深圳的市内免税店于8月26日正式开业 武汉首家市内免税店已于今年5月亮相 [1] - 多个外汇免税店将转型为市内免税店 新设8家免税店后 版图扩展至27家 分布在22个城市 [19] 运营模式与商品策略 - 广深两地免税店采用有税加免税双区并行模式 免税区需持有60天内离境凭证 有税区所有消费者可自由选购 港澳台居民及外国游客购买有税商品可享受离境退税即买即退服务 [3] - 商品布局展示进口加国产两类商品 进口商品包括国外知名香化箱包高端酒水 国产商品聚焦中国国潮和国货 [5] - 深圳免税店集中展示科大讯飞影石优必选荣耀华为时光壶RingConn等本土科技品牌 并设立威士忌主题馆同仁堂知嘛健康空间SPA护肤体验区及电子黑科技体验廊等沉浸式消费场景 [7] - 广州免税店特设岭南文化与中华老字号品牌体验专区 有税区专设国潮主题馆 汇聚广州工美深山集市等品牌 融合广彩牙雕技艺与现代设计 [7] 选址与客群优势 - 两地市内免税店均选址市内核心商圈的人气购物中心 例如深圳店位于福田区深业上城 [5] - 市内免税店打破时间限制 旅客可提前60天选购免税商品 拥有更充裕的挑选时间 [8] - 深圳境外过夜游客数量在四个一线城市中排名第一 具备充足的潜在客群基础 [21] - 免税店开在市中心核心旅游商圈 能较大程度汇聚人流 对游客特别方便 [20] 经营挑战与业绩表现 - 上海静安区曹家渡悦达广场中服免税店已于今年4月关门 将迁至江宁路 预计9月底开业 [10] - 浦东陆家嘴尚悦湾市内免税店2019年开业 目前处于关门状态 官方公众号3月27日发布即将开业消息 但5个月后仍无开业迹象 [15] - 中国中免2025年上半年实现营业收入约281亿元 同比下降约10% 归母净利润约26亿元 同比下降幅度超过20% [17] - 多款热门免税护肤品价格比电商平台全球购渠道高出20% [20] 发展机遇与转型方向 - 市内免税店消费人群扩围 不仅限于境外人士 且购买免税商品不设购物限额 [19] - 引入人气国产品牌有助于激发境外游客消费欲望 例如大疆影石等热门电子产品及国潮美妆护肤品在海外市场颇受欢迎 [21] - 政策是决定市内免税店经营边界的首要变量 经营资质购买人群额度品类等政策限制直接影响企业运营空间 [20] - 客流量是生存核心 一线及新一线城市因出入境客流量大核心商圈流量集中 能有效提升购物转化率 [20]

市场拓展 - 广州和深圳于8月26日同时开设首家市内免税店 填补广东省城市核心商圈免税消费场景空白 [1] - 广州店面积约2358平方米 深圳店面积近3000平方米 均布局于城市核心商圈 [1] - 采用"市内提前购买 口岸离境提货"模式 服务60天内即将离境的国际旅客 [1] 商业模式创新 - 引入"免税+有税""进口+国产""线下+线上"购物模式 构建新型跨境零售场景 [1] - 免税商品价格较有税专柜低11%至25% 凭借整体税率减免形成价格优势 [1] - 深圳店设置主题体验区 融合购物消费、体验互动与生活方式功能 [1] 商品结构 - 商品品类涵盖美妆护肤、腕表首饰、箱包服饰、高端酒水等核心免税品类 [1] - 突出国潮精品与科技电子产品特色 广州店专门设立国潮文化馆和潮玩区 [1] - 广州店增设离境退税服务 完善跨境消费服务体系 [1]