鸣鸣很忙集团上市概况与市场表现 - 公司于1月28日正式登陆港交所，成为中国规模最大的零食连锁上市公司 [2] - 上市首日股价大涨，市值超过900亿港元 [2] - 公司从2017年首家门店开业到2026年上市，发展历程不到9年 [5] 公司业务规模与网络 - 业务网络横跨全国28个省份，拥有超过1.9万家门店 [5] - 年交易人次达16亿，年商品交易总额超过550亿元 [5] 连锁商业的底层效率逻辑 - 公司的成功基于“万店规模+极致效率”的系统化连锁方法论，重构了零食零售形态 [7] - 在传统零售承压的背景下实现了逆周期扩张 [7] - 规模是战略起点而非结果，通过万店规模反向重构供应链成本结构 [10][11] - 规模带来四重结构性变化：采购议价权指数级提升、供应链去中间化、仓储物流成本下降、单品综合成本压缩至极限 [12][18] - 采用“低毛利 + 高周转”模型，以周转效率为核心利润发动机，区别于传统商超的“高毛利+低周转”模式 [12][13] 运营系统的核心要素 - 构建了高度精密、标准化的运营系统，毛利压缩至15%或更低时，效率至关重要 [14][15] - **商品管理**：核心是“优”而非“多”，通过标准化SKU结构设计形成爆品梯队与动销模型，提升选择效率并压缩库存风险 [16][17] - **门店管理**：核心是“跑得稳”而非“开得快”，门店模型高度统一，实现高度可复制性以降低加盟商经营难度 [20] - **选址策略**：核心是“算概率”而非“抢位置”，通过数据模型提升选址命中率，降低试错成本 [20] - **运营节奏**：核心是“流程驱动”而非“经验驱动”，通过系统化流程将经营行为标准化 [20] 行业机遇：消费分级与下沉市场 - 公司的崛起契合了中国消费市场从“消费升级”到“理性回归”的转折点 [21] - 本质是“消费重构”而非“消费降级”，消费者追求更高性价比、更确定体验和更可控价格的组合价值 [24][25] - 量贩零食模式的核心价值主张是用规模效率换取消费确定性 [26] - 超过59%的门店布局在县城与乡镇，瞄准了供给质量不足、品牌渗透率低、连锁化程度低的县域市场 [28][29] - 县域市场因基础设施完善、消费能力增长、连锁品牌覆盖率低、竞争强度较弱而成为确定性高的增长极 [30][31] 公司的核心竞争壁垒与能力 - 当规模达到万店级别，生意演变为高度工业化、系统化的商业工程 [34] - **供应链整合能力**：针对零食行业SKU多、上新快、波动大的特点，构建了深度整合的供应链体系以实现高周转、低库存、快上新、低损耗 [35] - 万店规模下的核心竞争力是系统调度与整体协同能力，考验供应链系统的成熟度 [36][37] - **加盟模型与组织系统**：近1.9万家门店几乎全部采用加盟模式，挑战在于超大规模下保持运营一致性、服务与品控稳定性以及合理的利益分配 [38][39] - 依靠总部中台化调度、区域化精细管理、门店端流程化执行构成的成熟连锁运营系统来实现有序扩张 [40] IPO对连锁行业的意义与启示 - 标志着资本正在重新理解并拥抱“实体连锁 + 重资产 + 重运营”模式，逻辑转向长期确定性、系统驱动和效率创造 [42][43] - 实体连锁正在重新回到价值中心 [44] - 万店模型获认可将加速行业资源向头部集中，推动行业整合，连锁行业进入规模淘汰赛阶段 [45] - 标志着连锁经营进入“系统能力时代”，企业上限取决于系统能力、组织能力、供应链能力与资本能力的乘积 [46][47] - 验证了连锁规模化仍是中国商业最大的红利场、下沉市场是确定性最强的增长极、系统能力是企业最核心的竞争壁垒 [50]

文章核心观点 - 中国车厘子市场正经历剧烈的消费分层与渠道重构，表现为批发市场价格低迷、零售端策略分化以及供应链效率革命，这反映了消费结构从“礼品符号”向“日常果盘”转型以及产业竞争从规模扩张向效率与品质分化转型的深层趋势 [2][3][7][8][10] 批发市场困境与价格走势 - 深圳海吉星批发市场客流冷清，批发商形容今年为“最差一年”，3J智利车厘子五斤装批发价跌至115-140元区间，每箱比往年便宜至少三四十元 [2][4] - 批发环节利润被极度压缩，一箱车厘子最多赚十元，有时仅五六元，导致批发商普遍不敢囤货，宁愿保本或微亏尽快出售 [5][11] 零售终端的分层策略 - 社区水果店与大型商超出现促销但效果不佳，例如2J车厘子“99元5斤”鲜有人问津，而部分超市已撤下常规陈列转为特价清仓，如9.9元一盒 [2][5][7] - 高端与会员制渠道价格坚挺，例如山姆会员店以“优质优价”策略销售3J车厘子，价格为89.9元/2斤，吸引大量顾客；线上平台小象超市的4J车厘子5斤售价179元，而澳洲3J车厘子4斤仍标价399元 [2][7] - 零售端策略分裂，印证了中国中等收入群体扩大与消费分级并存趋势，消费需求从量到质再到个性化迭代 [7] 供应链效率革命与渠道扁平化 - 传统多级集散体系（如广州江南市场作为全国集散地）正面临电商平台、社区团购等更短、更高效渠道的冲击，导致区域批发枢纽客流萎缩 [8] - 市场竞争体现为“平台补贴击穿底价”与“精品分级价格坚挺”并存，本质是从规模扩张向效率与品质分化转型 [8][10] - 进口车厘子流通路径专业化，但渠道扁平化改变了成本结构与竞争逻辑 [8] 产业竞争的多维度博弈与生态挑战 - 当前市场竞争是围绕“效率”与“品质”的双线战争：一条战线是电商通过供应链整合与资本补贴争夺大众市场；另一条战线是精品渠道通过分级、包装和品质巩固高端客户 [10] - 传统批发商面临外部冲击与内部数字鸿沟，代际差异与技术鸿沟加剧其边缘化风险，部分批发商为清仓一件亏损100元左右 [11] - 上游生产者（如智利产区）面临持续技术升级压力以维持品质优势，国内引种地区则需克服气候、技术、品牌认知等挑战，并警惕盲目扩种导致的产能过剩风险 [12] 消费市场结构性变迁 - 车厘子消费场景已从单纯礼品馈赠，延伸至家庭日常食用与社交分享并存的多元格局 [7] - 市场分层现象是消费市场结构性变迁的微观写照，直接体现了中国中等收入群体扩大与消费分级并存的趋势 [7] - 真正的消费升级是供应链效率、产业现代化与全球资源配置能力的综合提升 [13]

行业与公司 * 行业：中国奶业（奶牛养殖、乳制品加工）及相关的肉牛行业 [1] * 公司：蒙牛、伊利等大型乳业集团，以及宁夏地区的圆圆、飞鹤、富源、赛尚等深加工企业 [3][4][18] 核心观点与论据 行业产能与价格周期 * 奶牛养殖行业产能显著下降，2025年奶牛数量减少20-30万头，2026年预计继续减少约20万头，两年合计减少五六十万头 [2] * 产能去化主要集中（约70%）在后备牛，导致当前后备牛不足 [2] * 预计2026年国内散装鲜奶价格将在每公斤3.2-3.6元之间震荡 [6] * 2026年春节前后消费旺季对奶价支撑有限，备货积极性不高，消费波峰波谷被拉平 [12] 牧场经营与成本结构 * 中国规模化牧场成母牛的全成本为每公斤3.3-3.4元，其中奶牛折旧成本约0.6元，现金成本约2.8元 [2] * 按全成本计算，大多数牧场仍亏损，但亏损面已从95%收窄至65% [2] * 中国上游牧业规模化程度在动物蛋白行业中领先，平均单产已突破10吨 [13] * 全国造奶成本降至1.7元/公斤左右，宁夏部分地区甚至降至1.5元/公斤以下，具备国际竞争优势 [13][16] * 集团化牧场（如蒙牛、伊利）自控奶源比例已达50%-70%，并持续提升 [3] * 社会化牧场因牧场主年龄偏大、缺乏技术采购优势而加速退出市场 [3] 消费市场趋势 * 消费分级推动市场结构性变化，高性价比产品受欢迎 [1][6] * 传统产品向两端延伸：价格亲民的大众奶与功能性更强的产品 [10] * 以奶茶、西餐、咖啡烘焙及零食为代表的新兴消费领域快速增长，年销售额达8000亿元，涉及乳制品约480万至500万吨，并以双位数速度增长 [10] * 固态奶（如西餐、咖啡、烘焙、奶茶用）行业增速迅猛，每年约20% [19] * 消费者对高质量、高营养价值产品需求增加，推动特医食品及保健品（如酪蛋白、脱盐乳清粉）市场发展 [10] 深加工与产业链升级 * 宁夏地区涌现大量乳液深加工企业（如圆圆、飞鹤、富源），利用当地低成本高品质牛奶快速扩张 [4] * 深加工需求倒逼牧场关注乳成分（如乳蛋白含量），而不仅仅是单产 [7] * 蒙牛、伊利等大型乳企推动牧场乳蛋白含量提升，目前许多牧场已能生产乳蛋白含量3.4%至3.5%的牛奶 [8][9] * 宁夏深加工企业初期以稀奶油、黄油等基础产品为主，未来将逐步涉及奶酪、脱盐乳清粉、酪蛋白等特医食品 [18] * 赛尚等较早进入的企业已能进行更深加工（如MPC粉）和定制化产品（如与星巴克、瑞幸合作） [18] 国际化竞争与出海战略 * 中国造奶成本已具国际竞争力，乳制品出口优势增强，出口量持续增长 [1][6] * 主要国际竞争对手包括阿拉、红天然、雀巢和达能等，其利润空间正受到中国生产成本降低的侵蚀 [14] * 中国乳企出海受益于政策支持（如国家支持大包粉出口、欧盟反补贴政策）和强大的工业实力 [21] * 出海战略正从生产商向服务商转型，以平台化服务全球市场 [21] * 东南亚市场人口众多，对中国乳制品（如冰激凌）需求大；中东市场对清真食品有特殊需求，宁夏出口具优势 [22] * 当前在国际市场遵循国外标准，随着成本降低和深加工崛起，未来有望获得议价权并制定自身标准 [23] 技术提升与未来竞争力 * 通过使用非常规原料和粗饲料持续降本 [15] * 冲击美国育种优势，通过胚胎移植和基因组检测，使基因水平逐渐接近美国，预计3-5年见效 [15] * 发展数字农业，利用大数据、AI和智能技术赋能奶业，降低运营成本 [15] * 社会化牧场可通过社会化服务（团购平台）、管理优化、利用原奶贸易平台提高收入、以及成本核算（折旧及人员少）等方式缩小与集团化牧场的成本差距 [17] 相关肉牛行业 * 肉牛行业未来两三年上涨周期基本不可逆转，因前期母牛屠宰过多导致供给紧张，且国内消费需求增加 [24] * 进口牛肉配额限制进一步支持国内市场 [24] * 许多企业（如“认养一头牛”）积极布局肉牛赛道，行业在饲料转化、品种改良、规模化养殖和数据化管理方面进步显著 [24] 其他重要内容 * 2026年预计仍需淘汰约20万头牛，测算依据是过去两年平均淘汰情况（包括泌乳牛胎龄/指标不佳、后备牛未留养）及社会化牧场退出导致泌乳牛作为肉牛出售 [11] * 上半年预计淘汰13万头左右，以应对常规低谷期并减少现金流压力 [12] * 行业内单公斤牛奶生产成本方差较大，社会化牧场因折旧低、人员少，其造奶成本可能更低 [17] * 未来行业进入以成本为导向的激烈竞争阶段，各公司需通过改进育种技术、拥抱数字农业、寻找合作伙伴（如相互参股、多元合作）来增强差异化竞争力 [17][18] * 若中国平均造奶成本降至每公斤1.5元以内，优秀牧场达1.34元，将在消费端和出口端具备极强全球竞争力 [16]

报告行业投资评级 * 报告未提供明确的行业投资评级 [1][2][3][4][5][6][7][8][9][10][11][12] 报告的核心观点 * 2025年美妆行业面临市场收缩、流量红利见顶、竞争加剧等严峻挑战，行业进入转型与分化阶段，头部品牌凭借规模和研发优势更显稳健，而大量中小品牌生存艰难[4] * 行业未来增长将转向高质量、技术驱动和全球化，主要方向包括：并购重组加速、高端化与香氛产品增长、数字化技术（尤其是生成式AI）成为核心竞争力、以及中国国货品牌的国际化[6] * 中国化妆品市场正经历结构性变革，国际品牌（尤其是日韩品牌）面临国货品牌崛起的巨大冲击，2025年有超过30个知名美妆品牌在中国市场闭店或退出，本土化创新成为国际品牌的关键应对策略[7] * 产业升级趋势明显，表现为植物原料备案爆发（2025年植物新原料备案量超过前四年总和）及包材行业向生态化、高端化、创新驱动转型[6] * 渠道与消费模式发生变革，高端商场因奢侈品撤店而转型引入新消费品牌，同时超市自有美妆品牌凭借极致性价比崛起，反映了消费者对理性、高性价比及体验价值的追求[4][10] 根据相关目录分别进行总结 01 行业趋势 * **行业环境挑战**：2025年美妆行业市场大盘收紧、流量红利见顶、内部竞争加剧，导致大量品牌倒闭或退出，企业面临增长压力、新品孵化困难及成本上升等问题[4] * **渠道格局变化**：一线城市高端商场遭遇奢侈品品牌大规模撤离，促使商场向引入新消费品牌、打造体验与社交属性的“景区”模式转型[4] * **全球行业转型**：全球美妆行业增速从7%放缓至5%，市场转向细分化和高端化，并购重组加速（如欧莱雅以40亿欧元收购开云集团高端美妆业务），企业纷纷向高端香氛转型或进行业务重组[6] * **技术驱动创新**：生成式人工智能预计将为全球美妆香水行业贡献90-100亿美元产值，在产品开发、营销洞察和客户体验三大领域推动变革[7] * **中国市场结构性变革**：2025年，超过30个国际美妆品牌在中国市场闭店或退出，其中日韩品牌占比近80%，国货品牌凭借成分、功效和价格优势快速崛起并挤压其市场份额[7] * **产业升级具体表现**：自2021年新规实施至2025年底，化妆品新原料共备案370条，其中植物原料占比近25%，2025年植物新原料备案量超过前四年总和；包材行业呈现产业链协同、创新驱动、服务赋能及绿色发展四大趋势[6] 02 头部品牌动态 * **超市自有品牌崛起**：奥乐齐（ALDI）旗下美妆品牌Lacura以低价高质策略（如鱼子精华系列定价仅为高端品牌的零头）通过超市渠道销售成功，颠覆传统美妆消费场景，反映了零售商主导的性价比趋势[10] * **国货品牌里程碑**：林清轩于12月30日成功在香港交易所主板上市，成为“国货高端护肤第一股”，其以高山红山茶花为核心原料，2022-2024年营收年复合增长率达32.3%，2025年上半年营收同比增长98.3%[10] * **本土香氛品牌文化叙事**：闻献DOCUMENTS推出马年生肖香水「马HORSE」，融合中国传统文化意象，并通过线下沉浸式体验空间（如上海西岸梦中心的「红房子」）强化品牌叙事与文化归属感[11] * **节日营销情感化进阶**：海龟爸爸在春节营销中，将“祛痘”护肤与“开运”情感诉求结合，通过与传统庙宇联名、创作主题礼盒及线上线下联动（如联动1500+线下门店），实现从产品功效到情感共鸣的营销升级[11]

文章核心观点 - 尽管社会整体消费欲望降低，但特定行业和公司通过抓住消费分级与需求迁移的趋势，实现了逆势增长，年赚百亿 [3][4][5] - 日本“失落30年”的经验揭示，在低欲望社会中，围绕二手经济、宠物经济、成人护理、健康食品饮料、颜值经济、户外解压、情绪治愈、懒人经济等八个领域存在巨大商业机遇 [3][6] - 中国品牌未来的增长关键在于从“卖产品”转向“卖梦想”，通过构建文化叙事和掌控产业链来获取品牌定价权，而非依赖成本优势 [50] 消费分级下的八大逆势增长行业 - **二手经济**：日本二手奢侈品市场以“大黑屋”为代表收入暴涨，中国“红布林”、“胖虎”业务大涨，日常消费品领域“闲鱼”日活破亿，“转转”GMV大幅飙升 [6][7][9] - **宠物经济**：日本Inaba靠猫粮上市，中国“乖宝（中宠）”股价强劲，“诚实一口”、“凯锐思”等品牌销量持续攀升，宠物医院及保健品等衍生服务大幅飙升 [12][13][14][15] - **成人护理**：日本尤妮佳靠纸尿裤翻身，日本成人纸尿裤市场规模突破100亿美元，老龄化催生万亿级市场 [17][18][19] - **健康食品饮料**：日本三得利无糖茶、明治无糖酸奶等崛起，中国对应品类有“东方树叶”（无糖茶）、“简醇”（无糖酸奶）、“东鹏特饮”、“外星人电解质水”（功能饮料）及“妙可蓝多”（奶酪） [21] - **颜值经济**：“锦波生物”因8000元一支的“薇旖美”胶原蛋白产品市值突破400亿元，“U like”脱毛仪和“极萌”美容仪年销量破百亿，显示居家低成本变美需求旺盛 [24][25][26] - **户外解压**：日本露营装备公司Snow Peak靠帐篷年赚50亿，中国户外品牌“凯乐石”、“骆驼”、“伯希和”等销量高速攀升 [29][31] - **情绪治愈经济**：“Labubu”爆火、“名创优品”飙升，二次元与“谷子经济”提供心灵抚慰，以“Rio”为代表的低度酒开创微醺体验 [34][35] - **懒人经济**：速冻食品品牌“安井”、“三全”、“思念”等稳健增长，以“石头”、“科沃斯”、“追觅”为代表的懒人家电（扫地机、洗地机等）通过AI技术解放用户双手 [40] 中国品牌升级与欧洲游学项目 - **品牌升级核心命题**：中国制造效率已达极致，成本优势无法支撑增长，品牌面临的核心问题是“能否占据行业生态位”和“能否卖出品牌价值” [50] - **欧洲品牌长青内核**：稀缺性叙事、产业链自控、生活方式定义是欧洲品牌百年长青的三大内核 [50] - **游学核心学习内容**： - **稀缺性叙事**：在IFM法国时尚学院学习奢侈品金字塔模型，在Louis Vuitton故居理解手工如何支撑百年定价权 [51][52][61] - **产业链自控**：在欧莱雅总部拆解“科技×内容×渠道”的爆品闭环，在米兰顶级面料供应商实验室看材质如何定义品牌DNA [53][54][55][67] - **生活方式定义**：在Prada学习传承与创新的平衡，在蓝带学院探究如何通过教育输出实现文化输出，在FORMER体验艺术化与大规模定制的融合 [56][57][66][68] - **游学行程与费用**：行程7天6晚，从巴黎到米兰，定价86800元/人，限额30人，面向企业核心决策人 [45][71][72]

核心观点 - 申万宏源维持361度“买入”评级 认为公司通过产品、品牌、渠道的持续深化 在消费分级背景下凭借高性价比和强功能性产品 以及下沉市场渠道布局 有望持续获得快于行业的增长并提升市占率 [1] 2025年第四季度经营表现 - 2025年第四季度 361度成人装及童装线下零售额同比均增长约10% 延续前三季度增长态势 [2] - 2025年第四季度 电商渠道同比增长高双位数 表现超预期 [2] - 在四季度行业整体增速放缓背景下 公司全渠道增长韧性凸显 [2] 库存与折扣水平 - 2025年第四季度折扣率稳定在7-7.1折 延续第三季度趋势 [3] - 2025年第四季度库销比维持在4.5-5倍区间 库存保持健康水位 [3] 超品店渠道拓展 - 截至2025年12月31日 超品店数量达126家（含21家童装店） 开店进度超预期 [4] - 首家海外超品店于柬埔寨开业 [4] - 超品店单店面积800-1200平方米（相当于5家常规店） 拉新比例达60%-70% 一二线城市占比50% 与传统下沉市场门店形成互补 [4] - 超品店售罄率、连带率较常规门店显著提升 且运营成本明显降低 [4] - 2026年超品店将成为开店主力方向 渗透未覆盖的商业体 [4] 产品迭代与营销活动 - 跑步领域：全新竞速家族“飞燃5”、“飞燃5FUTURE”上市 361°速湃家族3代全面升级 “速湃FLOAT3”以全新CQT中底科技实现更优保护和回弹加速 高性能双密缓震越野跑鞋“凌刺1代”上市 [5] - 篮球领域：阿隆戈登第六代签名篮球鞋“AG6”上市 尼古拉约基奇第二代签名篮球鞋“JOKER2”于美国首发 依托约基奇个人影响力实现强劲销售转化 [5] - 营销方面：12月26日“品牌日”官宣再度携手亚奥理事会开启战略合作新周期 与康纶航天、天津体育学院达成深度战略合作 整合航天科技与体育科研资源 同时成为2025WTCC世界网球洲际对抗赛官方供应商 [5] One Way品牌发展 - One Way品牌2004年创立于芬兰 产品覆盖冬季运动及专业骑行运动器材、服装 361度于2013年底与One Way成立合资公司负责大中华区拓展 公司持股后增至100% [6] - 过去几年品牌因疫情扰动有所调整 但2024年下半年开始重新调整产品线以适应当前大户外潮流 [6] - 2025年第四季度品牌新开6家线下门店 门店面积约100-120平米 SKU约120个 覆盖专业滑雪、户外及泛户外产品 [6] - 产品功能性对标国际一线大牌但定价更具性价比 2026年计划推出更多鞋类及女子产品 有望在户外热潮下开辟第二增长曲线 [6]

核心观点 - 申万宏源维持361度“买入”评级 认为公司在消费分级背景下凭借高性价比产品、下沉市场渠道布局及高效的运营 有望持续获得快于行业的增长并提升市占率 [1] 2025年第四季度经营表现 - 2025年第四季度成人装及童装线下零售额同比均增长约10% 延续前三季度增长态势 [1] - 2025年第四季度电商业务同比增长高双位数 表现超预期 [1] - 在四季度行业整体增速放缓背景下 公司全渠道增长韧性凸显 [1] 库存与折扣水平 - 2025年第四季度折扣率稳定在7-7.1折 延续第三季度趋势 [2] - 2025年第四季度库销比维持在4.5-5倍区间 库存保持健康水位 [2] 超品店渠道拓展 - 截至2025年12月31日 超品店数量达126家（含21家童装店） 开店进度超预期 [3] - 首家海外超品店于柬埔寨开业 [3] - 超品店单店面积800-1200平方米（相当于5家常规店） 拉新比例达60%-70% 一二线城市占比50% 与传统下沉市场门店形成互补 [3] - 超品店售罄率、连带率较常规门店显著提升 且运营成本明显降低 [3] - 2026年超品店将成为开店主力方向 渗透未覆盖的商业体 [3] 产品与品牌营销 - 产品端坚持高品质快速迭代及高质价比定位 [4] - 跑步领域：全新竞速家族“飞燃5”、“飞燃5FUTURE”上市 361°速湃家族3代全面升级 “速湃FLOAT3”采用全新CQT中底科技 高性能双密缓震越野跑鞋“凌刺1代”上市 [4] - 篮球领域：阿隆·戈登第六代签名篮球鞋“AG6”上市 尼古拉·约基奇第二代签名篮球鞋“JOKER2”于美国首发 依托球星影响力实现强劲销售转化 [4] - 营销方面：12月26日“品牌日”官宣再度携手亚奥理事会开启战略合作新周期 并与康纶航天、天津体育学院达成深度战略合作 同时成为2025 WTCC世界网球洲际对抗赛官方供应商 [4] One Way户外品牌发展 - One Way品牌2004年创立于芬兰 产品覆盖冬季运动及专业骑行运动器材与服装 [5] - 361度于2013年底与One Way成立合资公司负责大中华区拓展 公司持股后增至100% [5] - 品牌于2024年下半年开始重新调整产品线以适应大户外潮流 [5] - 2025年第四季度品牌新开6家线下门店 门店面积约100-120平米 SKU约120个 覆盖专业滑雪、户外及泛户外产品 [5] - 产品功能性对标国际一线大牌但定价更具性价比 2026年计划推出更多鞋类及女子产品 [5]

核心观点 - 公司2025年第四季度经营数据表现强劲，全渠道流水延续高增长，库存与折扣保持健康，运营稳健 [1] - 超品店渠道拓展超预期，成为线下增长新引擎，并已启动海外布局 [2] - 产品持续迭代且营销加码，在跑步、篮球领域推出多款新品，并通过多项战略合作提升品牌势能 [3] - One Way品牌加快线下布局，把握户外热潮，有望开辟第二增长曲线 [4] - 公司凭借高质价比定位、渠道优化及高效运营，有望持续获得快于行业的增长，提升市占率 [5] 2025年第四季度经营表现 - 四季度361度成人装及童装线下零售额同比均增长约10%，延续前三季度增长态势 [1] - 四季度电商流水同比增长高双位数，表现超预期 [1] - 四季度折扣率稳定在7-7.1折，库销比维持在4.5-5倍的健康区间 [1] 渠道发展与优化 - 截至2025年12月31日，超品店数量达126家（含21家童装店），开店进度超预期 [2] - 首家海外超品店于柬埔寨开业 [2] - 超品店单店面积800-1200平方米，拉新比例达60%-70%，一二线城市占比50% [2] - 超品店售罄率、连带率较常规门店显著提升，且运营成本明显降低 [2] - 2026年超品店将成为开店主力方向，渗透未覆盖的商业体 [2] - One Way品牌四季度新开6家线下门店，门店面积约100-120平米，SKU约120个 [4] 产品与品牌建设 - 跑步领域：全新竞速家族“飞燃5”、“飞燃5FUTURE”上市，速湃家族3代全面升级，“速湃FLOAT3”采用全新CQT中底科技，高性能越野跑鞋“凌刺1代”上市 [3] - 篮球领域：阿隆·戈登第六代签名篮球鞋“AG6”上市，尼古拉·约基奇第二代签名篮球鞋“JOKER2”于美国首发 [3] - 营销合作：2025年12月26日“品牌日”官宣再度携手亚奥理事会，开启战略合作新周期 [3] - 营销合作：与康纶航天、天津体育学院达成深度战略合作，整合航天科技与体育科研资源 [3] - 营销合作：成为2025 WTCC世界网球洲际对抗赛官方供应商 [3] 多品牌与增长曲线 - One Way品牌2004年创立于芬兰，覆盖冬季与专业骑行运动领域 [4] - 361度于2013年底与One Way成立合资公司（公司持股后增至100%），负责大中华区拓展 [4] - 2024年下半年One Way重新调整产品线以适应当前大户外潮流 [4] - 产品功能性对标国际一线大牌但定价更具性价比 [4] - 2026年计划推出更多鞋类及女子产品，有望开辟第二增长曲线 [4] 财务预测与估值 - 维持盈利预测，预计2025-2027年净利润分别为12.6亿元、13.9亿元、15.1亿元 [5] - 对应市盈率（PE）分别为9倍、8倍、7倍 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 公司2025年第四季度流水延续双位数增长，全渠道增长韧性凸显，在行业增速放缓背景下展现出强劲增长势能 [7] - 超品店拓展超预期，成为线下增长新引擎，2026年将成为开店主力方向 [7] - 公司产品迭代与营销加码，品牌势能不断突破，同时通过One Way品牌把握户外热潮，有望开辟第二增长曲线 [7] - 在消费分级背景下，公司产品兼具高性价比和强功能性优势，渠道多分布在下沉市场，有望持续获得快于行业的增长并提升市占率 [7] 经营业绩与财务预测 - **2025年第四季度经营数据**：成人装及童装线下零售额同比均增长约10%，电商同比增长高双位数，表现超预期 [7] - **运营指标**：四季度折扣率稳定在7-7.1折，库销比维持在4.5-5倍的健康水位 [7] - **历史财务数据**：2024年营业收入为100.7亿元人民币，同比增长20%；归母净利润为11.5亿元人民币，同比增长20% [7] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为12.6亿元、13.9亿元、15.1亿元人民币，对应同比增长率分别为10%、10%、9% [7] - **营收与利润预测**：预计2025-2027年营业收入分别为111.8亿元、121.4亿元、130.8亿元人民币 [7] - **盈利能力预测**：预计2025-2027年毛利率分别为41.6%、41.7%、41.9% [7] - **估值水平**：报告发布日收盘价5.80港币，对应2025-2027年预测市盈率分别为9倍、8倍、7倍 [7] 渠道发展 - **超品店进展**：截至2025年12月31日，超品店数量达126家（含21家童装店），开店进度超预期 [7] - **超品店优势**：单店面积800-1200平方米（相当于5家常规店），拉新比例达60%-70%，一二线城市占比50%，售罄率、连带率较常规门店显著提升，且运营成本明显降低 [7] - **海外拓展**：首家海外超品店于柬埔寨开业 [7] - **One Way品牌布局**：四季度新开6家线下门店，门店面积约100-120平米，SKU约120个，覆盖专业滑雪、户外及泛户外产品 [7] 产品与品牌建设 - **产品迭代**： - 跑步领域：全新竞速家族“飞燃5”、“飞燃5FUTURE”上市；361°速湃家族3代全面升级，“速湃FLOAT3”采用全新CQT中底科技；高性能双密缓震越野跑鞋“凌刺1代”上市 [7] - 篮球领域：阿隆·戈登第六代签名篮球鞋“AG6”上市；尼古拉·约基奇第二代签名篮球鞋“JOKER2”于美国首发 [7] - **营销合作**： - 2025年12月26日“品牌日”官宣再度携手亚奥理事会，开启战略合作新周期 [7] - 与康纶航天、天津体育学院达成深度战略合作，整合航天科技与体育科研资源 [7] - 成为2025 WTCC世界网球洲际对抗赛官方供应商 [7] - **One Way品牌**：产品功能性对标国际一线大牌但定价更具性价比，2026年计划推出更多鞋类及女子产品 [7] 历史财务趋势 - **营业收入增长**：2023年营业收入84.23亿元人民币，同比增长21%；2024年达100.7亿元人民币，同比增长20% [7] - **归母净利润增长**：2023年归母净利润9.6亿元人民币，同比增长29%；2024年达11.5亿元人民币，同比增长20% [7] - **2025年上半年财务表现**：归母净利润8.6亿元人民币，同比增长9%；毛利率上升0.2个百分点至41.5%；归母净利率下降0.3个百分点至15.1% [13][14] - **费用率变化**：2025年上半年销售费用率提升0.3个百分点至18.2%，管理费用率减少0.2个百分点至5.8% [9]

投资评级 - 维持“买入”评级 [1] 核心观点 - 公司2025年第四季度流水延续双位数增长，全渠道增长韧性凸显，超品店拓店进度超预期，成为线下增长新引擎，产品迭代与营销加码推动品牌势能突破，One Way品牌把握户外热潮有望开辟第二增长曲线，在消费分级背景下，公司凭借高性价比和强功能性优势，有望持续获得快于行业的增长并提升市占率 [7] 经营与财务表现 - **流水增长稳健**：2025年第四季度，361度成人装及童装线下零售额同比均增长约10%，电商同比增长高双位数，表现超预期 [7] - **历史流水数据**：2025年主品牌及童装各季度流水增速均保持在约10%水平，电商流水在Q1和Q4表现突出，分别为35-40%和高双位数增长 [16] - **财务预测**：预计FY2025E至FY2027E营业收入分别为111.8亿元、121.4亿元、130.8亿元，同比增长率分别为11%、9%、8% [6] - **盈利预测**：预计FY2025E至FY2027E归母净利润分别为12.6亿元、13.9亿元、15.1亿元，同比增长率分别为10%、10%、9% [6][7] - **盈利能力**：预计FY2025E至FY2027E毛利率稳定在41.6%至41.9%之间，归母净利率预计从FY2024的11.4%稳步提升 [6][14][15] - **费用情况**：2025年上半年销售费用率提升0.3个百分点至18.2%，管理费用率减少0.2个百分点至5.8% [9][10] - **运营健康**：2025年第四季度折扣率稳定在7-7.1折，库销比维持在4.5-5倍的健康水位 [7] 渠道发展与布局 - **超品店拓展超预期**：截至2025年12月31日，超品店数量达126家（含21家童装店），开店进度超预期，首家海外超品店于柬埔寨开业 [7] - **超品店优势**：单店面积800-1200平方米（相当于5家常规店），拉新比例达60%-70%，一二线城市占比50%，售罄率、连带率较常规门店显著提升，且运营成本明显降低 [7] - **未来渠道策略**：2026年超品店将成为开店主力方向，渗透未覆盖的商业体，作为品牌形象展示窗口持续赋能增长 [7] - **One Way品牌布局**：四季度新开6家线下门店，门店面积约100-120平米，SKU约120个，覆盖专业滑雪、户外及泛户外产品，2026年计划推出更多鞋类及女子产品 [7] 产品与品牌建设 - **产品迭代加速**：在跑步领域，推出全新竞速家族“飞燃5”、“飞燃5FUTURE”，升级“速湃FLOAT3”并应用全新CQT中底科技，上市高性能越野跑鞋“凌刺1代” [7] - **篮球领域发力**：推出阿隆·戈登第六代签名篮球鞋“AG6”及尼古拉·约基奇第二代签名篮球鞋“JOKER2”，后者于美国首发并实现强劲销售转化 [7] - **营销合作加码**：2025年12月26日“品牌日”官宣再度携手亚奥理事会，开启战略合作新周期，并与康纶航天、天津体育学院达成深度战略合作，同时成为2025 WTCC世界网球洲际对抗赛官方供应商 [7] - **品牌历史与定位**：公司深耕运动行业二十余年，产品兼具高性价比和强功能性优势，渠道多分布在下沉市场 [7]