核心观点 - 申万宏源维持361度“买入”评级 认为公司通过产品、品牌、渠道的持续深化 在消费分级背景下凭借高性价比和强功能性产品 以及下沉市场渠道布局 有望持续获得快于行业的增长并提升市占率 [1] 2025年第四季度经营表现 - 2025年第四季度 361度成人装及童装线下零售额同比均增长约10% 延续前三季度增长态势 [2] - 2025年第四季度 电商渠道同比增长高双位数 表现超预期 [2] - 在四季度行业整体增速放缓背景下 公司全渠道增长韧性凸显 [2] 库存与折扣水平 - 2025年第四季度折扣率稳定在7-7.1折 延续第三季度趋势 [3] - 2025年第四季度库销比维持在4.5-5倍区间 库存保持健康水位 [3] 超品店渠道拓展 - 截至2025年12月31日 超品店数量达126家（含21家童装店） 开店进度超预期 [4] - 首家海外超品店于柬埔寨开业 [4] - 超品店单店面积800-1200平方米（相当于5家常规店） 拉新比例达60%-70% 一二线城市占比50% 与传统下沉市场门店形成互补 [4] - 超品店售罄率、连带率较常规门店显著提升 且运营成本明显降低 [4] - 2026年超品店将成为开店主力方向 渗透未覆盖的商业体 [4] 产品迭代与营销活动 - 跑步领域：全新竞速家族“飞燃5”、“飞燃5FUTURE”上市 361°速湃家族3代全面升级 “速湃FLOAT3”以全新CQT中底科技实现更优保护和回弹加速 高性能双密缓震越野跑鞋“凌刺1代”上市 [5] - 篮球领域：阿隆戈登第六代签名篮球鞋“AG6”上市 尼古拉约基奇第二代签名篮球鞋“JOKER2”于美国首发 依托约基奇个人影响力实现强劲销售转化 [5] - 营销方面：12月26日“品牌日”官宣再度携手亚奥理事会开启战略合作新周期 与康纶航天、天津体育学院达成深度战略合作 整合航天科技与体育科研资源 同时成为2025WTCC世界网球洲际对抗赛官方供应商 [5] One Way品牌发展 - One Way品牌2004年创立于芬兰 产品覆盖冬季运动及专业骑行运动器材、服装 361度于2013年底与One Way成立合资公司负责大中华区拓展 公司持股后增至100% [6] - 过去几年品牌因疫情扰动有所调整 但2024年下半年开始重新调整产品线以适应当前大户外潮流 [6] - 2025年第四季度品牌新开6家线下门店 门店面积约100-120平米 SKU约120个 覆盖专业滑雪、户外及泛户外产品 [6] - 产品功能性对标国际一线大牌但定价更具性价比 2026年计划推出更多鞋类及女子产品 有望在户外热潮下开辟第二增长曲线 [6]

核心观点 - 申万宏源维持361度“买入”评级 认为公司在消费分级背景下凭借高性价比产品、下沉市场渠道布局及高效的运营 有望持续获得快于行业的增长并提升市占率 [1] 2025年第四季度经营表现 - 2025年第四季度成人装及童装线下零售额同比均增长约10% 延续前三季度增长态势 [1] - 2025年第四季度电商业务同比增长高双位数 表现超预期 [1] - 在四季度行业整体增速放缓背景下 公司全渠道增长韧性凸显 [1] 库存与折扣水平 - 2025年第四季度折扣率稳定在7-7.1折 延续第三季度趋势 [2] - 2025年第四季度库销比维持在4.5-5倍区间 库存保持健康水位 [2] 超品店渠道拓展 - 截至2025年12月31日 超品店数量达126家（含21家童装店） 开店进度超预期 [3] - 首家海外超品店于柬埔寨开业 [3] - 超品店单店面积800-1200平方米（相当于5家常规店） 拉新比例达60%-70% 一二线城市占比50% 与传统下沉市场门店形成互补 [3] - 超品店售罄率、连带率较常规门店显著提升 且运营成本明显降低 [3] - 2026年超品店将成为开店主力方向 渗透未覆盖的商业体 [3] 产品与品牌营销 - 产品端坚持高品质快速迭代及高质价比定位 [4] - 跑步领域：全新竞速家族“飞燃5”、“飞燃5FUTURE”上市 361°速湃家族3代全面升级 “速湃FLOAT3”采用全新CQT中底科技 高性能双密缓震越野跑鞋“凌刺1代”上市 [4] - 篮球领域：阿隆·戈登第六代签名篮球鞋“AG6”上市 尼古拉·约基奇第二代签名篮球鞋“JOKER2”于美国首发 依托球星影响力实现强劲销售转化 [4] - 营销方面：12月26日“品牌日”官宣再度携手亚奥理事会开启战略合作新周期 并与康纶航天、天津体育学院达成深度战略合作 同时成为2025 WTCC世界网球洲际对抗赛官方供应商 [4] One Way户外品牌发展 - One Way品牌2004年创立于芬兰 产品覆盖冬季运动及专业骑行运动器材与服装 [5] - 361度于2013年底与One Way成立合资公司负责大中华区拓展 公司持股后增至100% [5] - 品牌于2024年下半年开始重新调整产品线以适应大户外潮流 [5] - 2025年第四季度品牌新开6家线下门店 门店面积约100-120平米 SKU约120个 覆盖专业滑雪、户外及泛户外产品 [5] - 产品功能性对标国际一线大牌但定价更具性价比 2026年计划推出更多鞋类及女子产品 [5]

投资评级 - 维持“买入”评级 [2][7] 核心观点 - 公司2025年第四季度流水延续双位数增长，全渠道增长韧性凸显，在行业增速放缓背景下展现出强劲增长势能 [7] - 超品店拓展超预期，成为线下增长新引擎，2026年将成为开店主力方向 [7] - 公司产品迭代与营销加码，品牌势能不断突破，同时通过One Way品牌把握户外热潮，有望开辟第二增长曲线 [7] - 在消费分级背景下，公司产品兼具高性价比和强功能性优势，渠道多分布在下沉市场，有望持续获得快于行业的增长并提升市占率 [7] 经营业绩与财务预测 - **2025年第四季度经营数据**：成人装及童装线下零售额同比均增长约10%，电商同比增长高双位数，表现超预期 [7] - **运营指标**：四季度折扣率稳定在7-7.1折，库销比维持在4.5-5倍的健康水位 [7] - **历史财务数据**：2024年营业收入为100.7亿元人民币，同比增长20%；归母净利润为11.5亿元人民币，同比增长20% [7] - **盈利预测**：预计2025-2027年归母净利润分别为12.6亿元、13.9亿元、15.1亿元人民币，对应同比增长率分别为10%、10%、9% [7] - **营收与利润预测**：预计2025-2027年营业收入分别为111.8亿元、121.4亿元、130.8亿元人民币 [7] - **盈利能力预测**：预计2025-2027年毛利率分别为41.6%、41.7%、41.9% [7] - **估值水平**：报告发布日收盘价5.80港币，对应2025-2027年预测市盈率分别为9倍、8倍、7倍 [7] 渠道发展 - **超品店进展**：截至2025年12月31日，超品店数量达126家（含21家童装店），开店进度超预期 [7] - **超品店优势**：单店面积800-1200平方米（相当于5家常规店），拉新比例达60%-70%，一二线城市占比50%，售罄率、连带率较常规门店显著提升，且运营成本明显降低 [7] - **海外拓展**：首家海外超品店于柬埔寨开业 [7] - **One Way品牌布局**：四季度新开6家线下门店，门店面积约100-120平米，SKU约120个，覆盖专业滑雪、户外及泛户外产品 [7] 产品与品牌建设 - **产品迭代**： - 跑步领域：全新竞速家族“飞燃5”、“飞燃5FUTURE”上市；361°速湃家族3代全面升级，“速湃FLOAT3”采用全新CQT中底科技；高性能双密缓震越野跑鞋“凌刺1代”上市 [7] - 篮球领域：阿隆·戈登第六代签名篮球鞋“AG6”上市；尼古拉·约基奇第二代签名篮球鞋“JOKER2”于美国首发 [7] - **营销合作**： - 2025年12月26日“品牌日”官宣再度携手亚奥理事会，开启战略合作新周期 [7] - 与康纶航天、天津体育学院达成深度战略合作，整合航天科技与体育科研资源 [7] - 成为2025 WTCC世界网球洲际对抗赛官方供应商 [7] - **One Way品牌**：产品功能性对标国际一线大牌但定价更具性价比，2026年计划推出更多鞋类及女子产品 [7] 历史财务趋势 - **营业收入增长**：2023年营业收入84.23亿元人民币，同比增长21%；2024年达100.7亿元人民币，同比增长20% [7] - **归母净利润增长**：2023年归母净利润9.6亿元人民币，同比增长29%；2024年达11.5亿元人民币，同比增长20% [7] - **2025年上半年财务表现**：归母净利润8.6亿元人民币，同比增长9%；毛利率上升0.2个百分点至41.5%；归母净利率下降0.3个百分点至15.1% [13][14] - **费用率变化**：2025年上半年销售费用率提升0.3个百分点至18.2%，管理费用率减少0.2个百分点至5.8% [9]

行业市场规模与消费者趋势 - 中国户外产业总体规模预计在2025年达到8526亿元，其中运动户外用品市场规模为5227亿元，较上年增长13.48%，高于全球5.01%的增速 [1] - 截至2025年4月初，参与户外运动的人数已突破4亿，19-30岁年轻人是主力群体，但30岁以上群体也在加速涌入 [1] - 周末有近三成的人选择外出游玩，69.9%的年轻人愿意去公园、山野等户外场所 [1] - 露营装备的客单价从2020年的800元上涨至2025年预估的2200元，46.3%的消费者人均年户外消费在1000至5000元之间，8%的消费者年消费超10000元 [4] 市场竞争格局与品牌动态 - 安踏集团在2024年品牌整体营收达149.7亿美元（约1062亿人民币），其收购的亚玛芬体育贡献了超34%的收入，安踏已成为全球第四大运动巨头，在中国运动鞋服领域以23%的市场份额位居龙头 [7] - 户外品牌呈现金字塔式布局：顶级品牌（如始祖鸟、巴塔哥尼亚）服务于资深玩家与高净值人群；中高端品牌（如北面、HOKA）服务主流大众与进阶户外人；入门级品牌（如骆驼、思凯乐）针对休闲、轻户外玩家 [11][14] - 大众平价品牌开始向上扩张，迪卡侬在2023年推出高端户外产品MH500系列冲锋衣，防水指数达20000mm，售价599元；本土品牌伯希和通过城野两栖的山系列覆盖多场景，被誉为“始祖鸟平替” [17][18] - 在细分赛道，凯乐石、HOKA、萨洛蒙是越野跑与极限运动消费者首选，凯乐石FUGA在“崇礼168超级越野赛”中穿着占比达42%；始祖鸟、猛犸象、土拨鼠是高端登山首选，猛犸象Ultimate Ⅶ冲锋衣使弹性优化20%、透气性提升15% [11] 品牌营销策略创新 - 巴塔哥尼亚以环保为核心品牌价值观，2023年秋季羊毛产品由89%再生羊毛制成，2024年春季系列98%生产线使用回收材料，产品维修率达80%，并捐献利润的10%给环保组织，2024年销售额为15亿美元 [25][27] - 迪卡侬通过覆盖全品类的SKU矩阵（超30000种商品）、平价亲民定价和沉浸式体验（门店留出15%体验空间）吸引消费者，70%被体验过的商品最终被购买，2024年全球营收同比增长5.2%至162亿欧元 [28][30] - 骆驼凭借“代言+直播”组合拳进行营销，选择王俊凯、迪丽热巴等明星代言以吸引年轻群体，并打造多渠道直播矩阵，2024年上半年抖音GMV增速达78%，冲锋衣自2019年起连续6年全球销量第一 [31][32]

行业趋势与市场机遇 - 年轻消费者在生活压力增加的环境下，思想转变，更倾向于追求自由、舒适和有意义的生活，户外活动成为年度关键词[1][2] - 户外热潮从早期的固定地点打卡式露营，在2025年发展为更具实质性的探索，活动范围拓展至潜水、路亚等新兴领域，显示了对未知世界的好奇心[4] - 国内外知名户外运动品牌面临前所未有的市场机遇，冲锋衣成为户外单品中的“顶流”产品[5][6] 消费者行为与产品定位 - 冲锋衣不仅用于户外活动，其硬核性能和潮流设计也使其成为许多打工人日常出行的“工衣”，应用场景多元化[8] - 消费者在选择冲锋衣时，首要考虑因素是硬核的户外性能，特别是防风、防雨和透气性，以应对各种气候条件[10][13] - 面对高端品牌的高价位和热门品牌的易撞衫问题，市场存在对高性价比、独特设计产品的需求[6] 公司品牌与产品技术优势 - SWISS MILITARY（瑞士军工）品牌创立于1884年，源自瑞士，以高品质军事产品闻名，自1891年起为瑞士军队提供功能性产品[20][22] - 品牌产品线涵盖手表、鞋服、箱包等多领域，以其经典、精细、可靠、多功能、耐用耐穿的品质著称，并融入时尚、城市、休闲等创新特点[24][26] - 品牌于2023年正式进入中国市场，在全国各地百货及购物中心开设实体门店，产品热销全球22个国家[26][28] - 冲锋衣采用品牌自主研发的防风拒水科技，具有纳米级防泼拒水涂层，利用仿生荷叶效应实现防水防污[39][41] - 产品防水指数达到5000mmH₂O，可承受大雨级防水，透气指数为8000+ g/m²/24h，确保大运动量时汗液快速挥发[37][50] - 面料经过测试显示高耐用性，静水压测试结果优异，面料接缝处静水压达109.8 kPa，水洗后仍保持高性能[51] - 产品采用三合一可拆卸设计，内胆为重磅350g银狐绒，并结合石墨烯材料，具有优异的锁温保暖效果[17][68][71] 产品设计与市场竞争力 - 冲锋衣为三合一可拆卸款式，兼具防风外壳和保暖内胆，提供多种穿着方式，适应不同天气需求[66] - 版型为立体宽松的直筒版型，立领设计，具有男女同款多配色选择，设计融合自然元素与城市机能风，适用于多场景[78][87][91] - 产品提供从S到3XL的广泛尺码，男款最大可容纳185斤，女款最大可容纳150斤，包容性强[101] - 产品日常吊牌价为1999元，当前促销福利价为299元，并赠送品牌斜挎包，定位高性价比[130][136]

户外活动行业趋势 - 徒步、露营等户外活动正从一种小众生活方式广泛渗入人们的闲暇时光，成为一种大众休闲选择 [1] - 年轻人周末进山徒步和家庭选择“去山野”作为亲子活动选项的现象日益普遍，反映出休闲方式多元化及新消费力的涌现 [1] - 珠峰东坡嘎玛沟区域在近期涌入近千名徒步爱好者，创下历史最大客流量记录 [2] 行业面临的挑战与问题 - 户外热潮导致生态破坏问题频发，例如数千人涌入北京郊区北灵山割韭菜严重破坏草甸生态，以及多地出现垃圾遍野触目惊心的状况 [1][2] - 安全事件显著增加，包括夜爬东灵山看日出导致山野救援频发，国庆期间甘孜徒步出现高反失温昏迷案例，祁连山区穿越致1人遇难等 [2] - “扎堆”式户外活动对长城古迹和自然山林等地的单位时间承载力构成巨大压力 [3] 行业规范与管理的探索 - 国内部分地区开始尝试建立规范管理体系，例如深圳规划以“三径三线”为核心的远足径体系，旨在连接山海城市并将民间徒步热情纳入规范轨道 [5] - 江西萍乡武功山在景区外官方开放多条难度不一的徒步路线，通过报备和检查强制装备等方式保障安全，每年接待徒步者近15万人次 [6] - 行业可借鉴户外文化发达国家的经验，如美国国家步道设置自助补给站和标识，瑞士对6.5万公里徒步路径进行明确分级 [4] 参与者行为与意识 - 个体参与者普遍存在准备不足和盲目随性的问题，如深圳七娘山案例中行前不了解路线爬升数据及路况，导致途中遇险 [4] - 社交媒体上大量“种草贴”和商业机构“引流贴”过度美化路线难度，使用“有腿就行”等误导性宣传，参与者需保持定力审慎评估 [3] - 无痕山林理念需从源头减少垃圾，例如准备路餐时不选择包装繁多的自热饭，并避免扎堆式徒步以分散山野承压 [3]

文章核心观点 - 中国服装鞋帽及纺织品零售额1-8月达9400亿元，同比增长2.9%，7月和8月分别增长1.8%和3.1%，呈现温和复苏态势 [1] - 运动消费具备刚需属性，叠加户外热潮，支撑板块高景气度，板块内部呈现K型分化，高端及高性价比市场增长更佳 [1][3] - 内需改善是2025年重要投资线索，优质国产品牌开启困境反转，纺织制造短期受美国关税政策扰动，但优质公司股价超跌，建议关注中长期积极因素 [1][9] 内需市场 - 1-8月服装鞋帽、针纺织品零售额9400亿元，同比增长2.9%，其中7月增1.8%，8月增3.1%，显示温和复苏 [1][2] - 男装方面，预计海澜之家2025年第三季度营收和归母净利润分别增长5%和20%，主品牌线下渠道维持正增长 [4] - 女装方面，预计欣贺、歌力思、地素2025年第三季度营收分别增长7%、持平、持平，归母净利润同比扭亏、扭亏、增长20% [4] - 童装方面，预计森马、嘉曼2025年第三季度营收同比略增，利润同比持平，环比第二季度有所修复 [4] 外需与出口 - 1-8月中国纺织服装出口额1973亿美元，同比下降0.3%，其中纺织品出口945亿美元增长1.6%，服装及衣着附件出口1028亿美元下降1.7% [2] - 1-9月越南纺织品出口额297亿美元，同比增长8.6%，鞋类出口额178亿美元，增长7.4%，增速高于中国，反映供应链转移和订单分化 [2] - 美国关税政策造成不同产区存在关税差，预计将加剧分化和加速转移，中长期利好具备成熟出海能力和全球产能调配能力的企业 [2] 运动服饰板块 - 运动板块高景气度由消费刚需和户外热潮共同支撑，内部K型分化明显，高端及高性价比市场增长更佳 [1][3] - 预计2025年第三季度安踏/FILA/户外品牌流水同比增长中单位数/中单位数/40%，户外品牌群延续超高增长 [3] - 预计2025年第三季度361度线下流水增长10%，特步主品牌流水增长低单位数 [3] 品牌家纺板块 - 预计罗莱生活2025年第三季度营收和归母净利润分别增长8%和40%，电商和直营渠道表现亮眼 [5] - 预计水星家纺2025年第三季度线上维持高增长，线下销售转正，营收和归母净利润分别增长15%和17% [5] - 富安娜仍处于经营调整期，预计2025年第三季度营收和净利润均下滑 [5] 个护家清板块 - 行业处于品质升级和需求扩容机遇期，量价齐升驱动业绩上行 [6] - 预计稳健医疗、延江股份、诺邦股份2025年第三季度营收分别增长28%、15%、20%，归母净利润分别增长48%、250%、18% [6] - 延江股份受益于产能顺利爬坡，利润率环比提升，诺邦股份受益于个护家清产品自营品牌化及切入新供应链 [6] 纺织制造板块 - 中美关税博弈反复，全球化产能布局企业价值凸显 [7][8] - 预计华利集团2025年第三季度营收增长8%，归母净利润下降15%，短期受新厂爬坡拖累，第四季度利润率有望环比回升 [7] - 预计百隆东方、新澳股份2025年第三季度营收分别增长8%、持平，归母净利润分别增长20%、5%，新澳股份受益于澳毛价格上涨 [8] 投资建议标的 - 运动户外推荐安踏、波司登、李宁、滔搏、361度，建议关注特步、伯希和 [9] - 折扣零售推荐海澜之家，个护家清推荐延江股份、诺邦股份、稳健医疗、洁雅股份 [9] - 睡眠经济推荐罗莱生活、水星家纺，IP经济建议关注锦泓集团，运动制造推荐新澳股份、申洲国际、华利集团、百隆东方、伟星股份，建议关注浙江自然 [9]

财务表现 - 公司上半年收入实现稳健增长符合预期 盈利同比增长21.5%略超市场预期 [1] - 盈利增长主要受去年同期时尚运动业务亏损 今年管理费用控制及政府补助增加等因素综合推动 [1] - 综合毛利率同比下降 主要因线上折扣加深 儿童业务收入比重增加及索康尼新品类拓展所致 [1] 品牌发展 - 索康尼品牌上半年中国内地店铺净增10家至155家 专业运动分部营收同比增长32.5% 经营利润同比大幅增长236.8% [2] - 索康尼已成为公司第二增长曲线 预计未来三年营收有望实现翻倍增长 [2] - 迈乐品牌预计2026年底将强化投入 可能成为公司中期潜在增长点 [2] 盈利预测 - 预计公司2025-2027年每股收益分别为0.49元、0.56元和0.63元 [2] - 给予公司2025年16倍PE估值 对应目标价8.54港币（按1人民币=1.09港币汇率换算） [2]

行业概况 - 户外赛道近年爆火，成为电商618促销节销售额增长最快的赛道之一，部分品牌首小时销售额同比增速超50%[1] - 国内户外市场早期由始祖鸟等国际品牌垄断高端，国产品牌多集中于低端[3] - 冲锋衣品类自2022年户外热潮后崛起，从专业户外场景渗透至日常生活[4] 公司业绩表现 - 2022-2024年累计售出380万件冲锋衣，销售额年复合增长率达144%[4] - 营收从2022年3.79亿元增长至2024年17.66亿元，净利润从2430万元增至2.83亿元[4] - 毛利率从54.3%提升至59.6%，净利率从6.4%上升至16%[4] - 线上直销渠道占比从87.5%降至76.5%，但仍为核心销售模式[5] 产品与技术 - 主打"始祖鸟平替"策略，以三合一冲锋衣为核心爆款，价格仅为国际品牌1/10但性能覆盖90%[1][4] - 自研PT-China技术体系整合STORM BREATH防水科技等，成本低于Gore-Tex Pro[10] - 经典服饰系列贡献82%收入，鞋类等新品占比不足2%，品类单一化明显[11] 资本运作 - 2023年获安徽地方资金近7000万元融资，同年首次IPO尝试未果[7] - 2023年7月获启明创投等机构2.88亿元投资，2024年3月获腾讯3亿元融资并持股10.7%[7] - 当前冲刺港交所IPO，目标成为"中国高性能户外生活方式第一股"[1][9] 发展挑战 - 研发投入占比偏低：2024年研发费用3150万元，占比较始祖鸟10%水平差距显著[10] - 高端化受阻：万元级巅峰系列市场反响有限，难以突破"平替"标签[11] - 品牌命名争议：与法国探险家保罗·伯希和同名引发文化认同质疑[12] - 营销人员占比53%（475人）远超研发团队（40人，占比4.5%）[10]