纪要涉及的行业和公司 - **行业**：煤炭行业 - **公司**：净控、国能、中煤、伊泰、技能控股、神华、国家电投、国家能源、国投电力、华能、大唐、华电、华润等 纪要提到的核心观点和论据 港口库存情况 - **库存规模与构成**：北方港口煤炭库存达历史高位约3100万吨，14家大型企业占比60%（约2000万吨），贸易商占比40%（约1300万吨）[1][3] - **库存来源**：约60%为山西煤，其余40%为内蒙、陕西等易燃煤种[1][6] - **库存时间与成本**：部分库存是2025年3月开始发运，也有2024年的库存；5500卡动力煤贸易商进货价1200 - 1300元，现市场价格仅几百元[5] 煤价下跌原因 - **抛售行为**：大集团因场地压力，贸易商因资金链压力和煤炭自燃风险，均积极出货，导致市场供应增加[1][4] - **需求端影响**：五一后煤价加速下跌受需求端影响较大，下游压价严重且成交量少，进口煤市场不佳，沿海运费锐减[2] 发运利润与调入量 - **利润倒挂**：坑口与港口均高库存，发运利润普遍倒挂，如5500卡动力煤到港成本倒挂80元/吨[1][6] - **调入量受限**：发运利润倒挂使小型贸易商退出，限制未来调入量，有利于去库存[1][6] 政策影响 - **电厂补库与长协履约**：发改委要求6月10日前电煤库存提升至2.15亿吨，长协履约率达90%以上，推动煤价短期企稳反弹，平衡短期供需，但需警惕补库完成后需求回落风险[1][8] - **搭配销售策略**：公司采取搭配销售策略应对现货价低于长协价，如技能控股按市场与长期价格搭配，神华等企业将自产与外购煤按比例搭配[1][10] 煤价走势预测 - **短期走势**：预计五月下旬止跌企稳，底部价格约600元/吨[2][11][14] - **中期走势**：7 - 8月或进一步下行，9月旺季或推动价格上行[2][14][15] - **价格压力位**：电厂运营成本盈亏平衡线740元/吨为重要压力位[2][18][22] 进口煤情况 - **价差情况**：港口内贸煤与印尼3800卡煤价差大，印尼煤在广州钦州港跌破430元/吨，采购成本倒挂加深至20元/吨[19] - **进口量展望**：国家对进口限制，印尼十年合同期到期，南方电厂用进口低价位煤普遍，北方港口企业倾向用高热低硫优质进口煤配比[19] 其他重要但可能被忽略的内容 - **煤炭自燃**：已发生纯煤自燃现象，某些煤种雨季条件下最短20天左右可能自燃，港口抛货有避免自燃考虑[5] - **下游拉运**：港口船舶数量环比增长明显，下游拉运情况有所改善[9] - **历史库存**：2014 - 2015年曾出现高库存，但未达目前3000万吨水平，当时下游库存大、供需失衡、部分电厂对进口煤需求大[21]

报告行业投资评级 - 煤炭开采行业投资评级为增持（维持） [7] 报告的核心观点 - 近期煤炭需求趋弱、港口库存持续累计，导致港口煤价出现松动下滑，短期煤价企稳可能需要需求恢复，建议以防守思路对待当前板块，推荐长协占比高、盈利稳定的中国神华、中煤能源 [2][5] 根据相关目录分别进行总结 本周行情回顾 - 工程机械领涨周期股 [10] 动力煤价格 - 本周港口、坑口煤价下跌，秦皇岛港口动力煤平仓价（5500 大卡周度平均值）为 638 元/吨，环比-14 元/吨（-2.18%）；陕西榆林动力混煤坑口价格（5800 大卡）周度平均值为 510 元/吨，环比-6 元/吨（-1.21%）；澳大利亚纽卡斯尔港动力煤 FOB 价格（5500 大卡周度平均值）为 70 美元/吨，环比-0.64% [2][3] 炼焦煤价格 - 焦煤期货价格下跌 [26] 国际能源价格 - 海外原油价格、天然气价格反弹，欧洲天然气期货结算价（DUTCH TTF）为 34 欧元/兆瓦时，环比+6.41%；布伦特原油期货结算价为 63.91 美元/桶，环比+4.27% [3] 供需跟踪 - 铁水周产量创 5 年同期新高，三峡出库流量维持同期低位，本周 110 家样本洗煤厂开工率为 62.4%，环比-0.5pct，同比-1.7pct；247 座高炉产能利用率为 92.09%，环比+0.09pct，同比+4.42pct，日均铁水产量 245.70 万吨，环比+0.1%，同比+4.7%；28 个主要城市平均气温为 23.87℃；三峡出库流量为 8783 立方米/秒，环比+2.42%，同比-38.40% [4] 库存跟踪 - 环渤海港口煤炭库存创近 5 年新高水平，截至 5 月 9 日，秦皇岛港口煤炭库存 753 万吨，环比+8.03%，同比+56.22%；环渤海港口煤炭库存 3305.1 万吨，环比+6.50%，同比+42.15%；独立焦化厂炼焦煤库存 775.17 万吨，环比-4.33%，样本钢厂炼焦煤库存 787.21 万吨，环比+0.31%；110 家样本洗煤厂精煤库存 197.28 万吨，环比+1.75%，同比+30.95% [5] 重点公司股息率 - 报告梳理了煤炭上市公司股息率，如中国神华 2024A 股息率 6.1%，2025E 股息率 5.5%；中煤能源 2024A 股息率 6.0%，2025E 股息率 5.2%等 [63]

报告公司投资评级 - 维持“推荐”评级 [1][7] 报告的核心观点 - 公司作为国内喷吹煤领先生产企业，在煤炭市场行情承压时产销量保持相对稳定；当前煤价处于较低位置，后续供应端压力边际缓解或对煤价有一定支撑作用；公司资产负债结构持续优化、货币资金显著增厚，充裕现金流为煤矿收购和产能扩张提供资金支持；考虑2025年一季度市场煤价跌幅较大，下调2025 - 2026年盈利预测，新增2027年盈利预测，维持“推荐”评级 [7] 公司基本情况 - 行业为煤炭，公司网址为www.luanhn.com，大股东为山西潞安矿业集团，持股61.44%，实际控制人为山西省国资委，总股本2991百万股，流通A股2991百万股，总市值328亿元，流通A股市值328亿元，每股净资产15.79元，资产负债率38.27% [1] 财务数据 营收与利润 - 2024年实现营收358.50亿元，同比下降16.89%；归母净利润24.50亿元，同比下降69.08%；扣非归母净利润为23.84亿元，同比下降69.78%；2025Q1实现营收69.68亿元，同比下降19.53%；归母净利润6.57亿元，同比下降48.95%；扣非归母净利润6.72亿元，同比下降47.68% [3] - 预计2025 - 2027年公司归母净利润分别为27.54亿元、32.51亿元、35.92亿元，对应2025年5月6日收盘价PE分别11.9、10.1、9.1倍 [7] 资产负债表 - 2024 - 2027年流动资产分别为23751、37514、49334、60815百万元，非流动资产分别为56534、48035、39590、30999百万元，资产总计分别为80285、85549、88924、91814百万元 [9] - 2024 - 2027年流动负债分别为25922、29323、30431、30773百万元，非流动负债分别为6387、6130、5894、5676百万元，负债合计分别为32309、35453、36325、36449百万元 [9] 现金流量表 - 2024 - 2027年经营活动现金流分别为4625、14796、12890、12771百万元，投资活动现金流分别为 - 12823、25、 - 73、29百万元，筹资活动现金流分别为 - 6959、 - 1372、 - 1516、 - 1604百万元 [9] 利润表 - 2024 - 2027年营业收入分别为35850、36058、37716、38664百万元，营业成本分别为22609、22731、23566、23789百万元，净利润分别为2867、3223、3805、4204百万元 [9] 主要财务比率 - 2024 - 2027年成长能力方面，营业收入同比分别为 - 16.9%、0.6%、4.6%、2.5%，营业利润同比分别为 - 64.3%、12.2%、17.7%、10.3%，归属于母公司净利润同比分别为 - 69.1%、12.4%、18.0%、10.5% [9] - 2024 - 2027年获利能力方面，毛利率分别为36.9%、37.0%、37.5%、38.5%，净利率分别为6.8%、7.6%、8.6%、9.3%，ROE分别为5.3%、5.8%、6.5%、6.9% [9] - 2024 - 2027年偿债能力方面，资产负债率分别为40.2%、41.4%、40.8%、39.7%，净负债比率分别为 - 24.6%、 - 50.9%、 - 70.4%、 - 87.5%，流动比率分别为0.9、1.3、1.6、2.0 [9] - 2024 - 2027年营运能力方面，总资产周转率均为0.4，应收账款周转率均为3.7，应付账款周转率均为1.5 [9] - 2024 - 2027年每股指标方面，每股收益分别为0.82、0.92、1.09、1.20元，每股经营现金流分别为1.55、4.95、4.31、4.27元，每股净资产分别为15.45、16.00、16.65、17.37元 [9] - 2024 - 2027年估值比率方面，P/E分别为13.4、11.9、10.1、9.1倍，P/B分别为0.7、0.7、0.7、0.6倍，EV/EBITDA分别为6.6、2.4、1.5、0.8 [9] 煤炭业务情况 2024年情况 - 原煤产量为5757万吨、同比 - 4.8%，商品煤销量为5225万吨、同比 - 5.0%，商品煤综合售价为645.64元/吨、同比下降82.0元/吨，销售成本390.76元/吨、同比增加43.1元/吨，毛利为254.88元/吨、同比下降125.1元/吨，煤炭采掘业销售收入为337.34亿元、同比 - 15.7%，毛利率为39.48%、同比下降12.74pct [6] - 分煤种看，混煤、洗精煤、喷吹煤、其他洗煤销售量分别为2903.3万吨、23.3万吨、2048.2万吨、250.0万吨，同比 - 1.27%、 - 44.16%、 - 5.24%、 - 29.34%，销售单价分别为548.5元/吨、1178.7元/吨、822.3元/吨、276.5元/吨，同比 - 2.4%、 - 15.7%、 - 17.0%、 - 33.9%，营收分别为159.3亿元、2.7亿元、168.4亿元、6.9亿元，同比 - 3.7%、 - 52.9%、 - 21.3%、 - 53.3% [6] 2025Q1情况 - 原煤产量为1357万吨，同比增加2.49%，商品煤销量为1187万吨，同比增加0.51%，商品煤综合售价为542.8元/吨，同比下降146.6元/吨，销售成本340.2元/吨、同比下降37.6元/吨，毛利为202.6元/吨、同比下降109.0元/吨 [6] - 25Q1煤炭采掘业销售收入为64.44亿元，同比减少20.86%，销售毛利率为35.51%、同比下降6.94pct；混煤和喷吹煤销量分别为609万吨和517万吨，同比下降7.0%和同比增加12.6% [6] 产能情况 - 目前公司拥有在产矿井18座、先进产能4970万吨/年，在建及规划的矿井合计产能约850万吨/年；2024年8月，公司以121.26亿元成功竞得襄垣县上马区块煤炭探矿权，增加煤炭资源量8.2亿吨左右，拟出让年限5年，计划2年内完成勘探，3 - 4年内完成转采登记，进入矿山基础建设阶段 [6]

财务表现 - 2024年公司营收358.50亿元，同比下降16.89%，归母净利润24.50亿元，同比下降69.08%，扣非归母净利润23.84亿元，同比下降69.78% [1] - 2024年利润分配预案为每10股派发现金红利4.10元（含税） [1] - 2025Q1营收69.68亿元，同比下降19.53%，归母净利润6.57亿元，同比下降48.95%，扣非归母净利润6.72亿元，同比下降47.68% [1] 煤炭业务运营 - 2024年原煤产量5757万吨（yoy-4.8%），商品煤销量5225万吨（yoy-5.0%），商品煤综合售价645.64元/吨（同比下降82.0元/吨），销售成本390.76元/吨（同比增加43.1元/吨），毛利254.88元/吨（同比下降125.1元/吨） [2] - 2024年煤炭采掘业销售收入337.34亿元（yoy-15.7%），毛利率39.48%（同比下降12.74pct） [2] - 分煤种销量及营收：混煤2903.3万吨（yoy-1.27%）、营收159.3亿元（yoy-3.7%），洗精煤23.3万吨（yoy-44.16%）、营收2.7亿元（yoy-52.9%），喷吹煤2048.2万吨（yoy-5.24%）、营收168.4亿元（yoy-21.3%），其他洗煤250.0万吨（yoy-29.34%）、营收6.9亿元（yoy-53.3%） [2] - 2025Q1原煤产量1357万吨（yoy+2.49%），商品煤销量1187万吨（yoy+0.51%），商品煤综合售价542.8元/吨（同比下降146.6元/吨），销售成本340.2元/吨（同比下降37.6元/吨），毛利202.6元/吨（同比下降109.0元/吨） [3] - 2025Q1煤炭采掘业销售收入64.44亿元（yoy-20.86%），毛利率35.51%（同比下降6.94pct） [3] - 2025Q1混煤销量609万吨（yoy-7.0%），喷吹煤销量517万吨（yoy+12.6%） [3] 产能与资源储备 - 公司拥有在产矿井18座，先进产能4970万吨/年，在建及规划矿井（如忻峪煤业、元丰矿业、静安煤业、上马矿井等）合计产能约850万吨/年 [3] - 2024年8月公司以121.26亿元竞得襄垣县上马区块煤炭探矿权，增加煤炭资源量8.2亿吨，拟出让年限5年，计划2年内完成勘探，3-4年内完成转采登记 [3] 行业与市场展望 - 当前煤价处于较低位置，动力煤市场价与长协价倒挂，后续煤价持续下探可能导致长协履约率下滑及高成本煤企供应挤出 [4] - 夏季用煤旺季临近，电厂耗煤有望回暖，煤炭库存或去化，进口煤价格优势减弱可能抑制进口增量 [4] - 2025Q1秦皇岛港动力煤平仓价同比下跌20.0%，环比下跌12.3%，中国主要港口喷吹煤均价同比下跌13.3%，环比下跌10.8% [4] 财务预测与估值 - 下调2025-2026年盈利预测，新增2027年预测：2025-2027年归母净利润分别为27.54亿元（原值40.21亿元）、32.51亿元（原值43.17亿元）、35.92亿元 [4] - 以2025年5月6日收盘价计算，对应PE分别为11.9倍、10.1倍、9.1倍 [4]

市场表现 - 沪深两市全天成交额1.06万亿，较上个交易日缩量572亿 [1] - 沪指跌0.2%，深成指跌0.62%，创业板指跌0.65% [1] - PEEK材料、游戏、银行、钢铁等板块涨幅居前，海南、房地产、旅游、食品等板块跌幅居前 [1] 券商观点 国泰海通证券 - 固收自营作为券商行业的支柱业务，在新时期亟待转型 [1] - 建议优先配置综合优势显著，以及跨境资产配置能力更强的头部券商 [1] 广发证券 - 4月煤炭行业需求仍处于淡季，煤价总体较为弱势 [2] - 后期稳增长逆周期调节政策力度加大预期增强，工业需求回升，产量增长放缓及进口煤预期下降，预计煤价在库存回落后逐步回升 [2] - 2025年煤价中枢或有下行，龙头公司长协价格相对稳定，成本费用普遍控制有力，预计盈利保持整体稳健 [2] 华泰证券 - 2024年商业地产面临挑战，但头部企业规模扩张和运营效能超行业表现 [3] - 看好2025年商业地产板块的投资机会，主要基于政策催化下消费市场复苏、消费REITs推动运营商资产变现、头部运营商管理优势提升、估值优势凸显四点原因 [3]

报告行业投资评级 - 行业评级为买入，前次评级也为买入 [2] 报告的核心观点 - 1季度因各环节库存高位、旺季需求低于预期等，煤价较为弱势；4月受关税政策影响，短期市场情绪降温，但后期稳增长逆周期调节政策力度加大预期增强，随着工业需求回升、产量增长放缓及进口煤预期下降，预计煤价在库存回落后逐步回升；25年煤价中枢或下行，但龙头公司长协价格相对稳定、成本费用控制有力，预计盈利保持整体稳健 [7][68][83] 根据相关目录分别进行总结 市场动态 动力煤 - 价格方面，4月18日CCI5500大卡动力煤价报670元/吨，周环比下跌2元/吨；4月16日环渤海动力煤指数报价678元/吨，周环比持平；本周主产地动力煤价稳中有降；4月17日澳大利亚纽卡斯尔港动力煤FOB价（5500大卡）报71.05美元/吨，周环比上涨0.4% [13] - 运销方面，4月16日100家样本动力煤矿产能利用率90.2%，周环比上升0.3pct；4月16日100家样本动力煤矿库存336万吨，周环比上升0.4%；4月14日主流港口库存7506万吨，周环比上升2.8%；4月18日北方九港库存3197万吨，周环比上升7.1%，其中秦港煤炭库存685万吨，周环比上升11.2%；4月10日沿海八省电厂日耗186万吨，库存可用天数18.0天，库存3342万吨，库存周环比上升0.6%；4月12日全国重点电厂存煤可用天数23.8天，库存1.01亿吨，日耗397万吨，同比分别+11.2%/+5.3%/-6.9%；4月8日统调电厂库存可用天数30.3天；4月10日水泥行业开工率51.2%，周环比上升3.2pct；4月11日化工行业煤炭周耗682万吨，周环比下降1.3%；本周秦港平均铁路调入量50万吨，周环比上升13.7%，平均港口吞吐量40万吨，周环比下降20.3% [16][18][26][31] - 点评认为，本周港口煤炭市场和产地煤价转弱，因电煤需求淡季及非电需求弱势，市场情绪偏弱；需求端，4月电煤需求处淡季，但工业需求回升和补库需求增加弥补季节性需求下降，3月全社会用电量同比+4.8%，规模以上火电发电量同比降幅收窄至2.3%，4月以来电厂日耗同比数据改善；供给端，环保安全等检查扰动部分煤矿生产，少数煤矿产量恢复，坑口煤矿产能利用率小幅回升，进口煤量下降，供应端对煤价有支撑；总体来看，3月以来煤价回落至成本支撑附近，部分环节库存回落，需求端略有改善，预计短期煤价有望企稳或略涨 [32] 炼焦煤 - 价格方面，4月18日京唐港山西产主焦煤库提价报1380元/吨，周环比持平；本周主产地炼焦煤价保持平稳；4月18日澳洲峰景矿硬焦煤FOB价报187.6美元/吨，周环比上涨6.0%；4月18日甘其毛都口岸蒙古进口精煤价格1035元/吨，周环比下跌4.2% [33] - 运销方面，4月16日88家样本炼焦煤矿产能利用率为87.4%，周环比下降0.8pct；4月18日北方六港口库存337万吨，周环比下降3.3%；4月18日独立焦化企业炼焦煤库存（230家）830万吨，周环比上升1.9%；4月18日样本钢厂炼焦煤库存（247家）784万吨，周环比上升0.6% [42][46] - 点评认为，本周港口和产地主焦价格平稳，蒙煤价格回落，澳煤供应紧张价格回升，进口价格延续倒挂；需求端，铁水日均产量、高炉和焦化厂开工率维持高位，下游焦炭完成第一轮提涨，对焦煤价格有支撑；供给端，部分煤矿因安全生产等原因产量偏低，产地供应延续小幅收缩；总体来看，处于春季开工旺季，下游刚需维持高位，焦煤库存压力缓解，预计短期煤价有望稳中有升 [52] 焦炭 - 价格方面，4月18日天津港准一级冶金焦平仓价1430元/吨，周环比上涨50元/吨；4月18日山西太原一级冶金焦现货车板价1200元/吨，周环比上涨50元/吨 [56] - 运销方面，4月18日华北地区样本焦化厂开工率77.2%，周环比上升0.3pct；4月18日独立焦化企业（230家）焦炭库存68万吨，周环比上升3.1%；4月18日主要港口焦炭库存246万吨，周环比上升5.6%；4月18日国内样本钢厂（247家）焦炭库存664万吨，周环比下降0.5% [59] - 点评认为，本周焦炭首轮提涨落地，涨幅50 - 55元/吨；需求端，开工旺季钢材需求和铁水产量回升，本周铁水产量有见顶迹象，受关税政策影响下游采购积极性放缓；供给端，3月中旬以来焦化厂开工率逐步回升，本周样本焦企开工率和产量环比继续回升，高于去年同期水平；总体来看，铁水产量维持高位，短期焦炭刚需支撑较强，预计价格维持平稳，后期关注宏观政策和终端需求变化 [66] 行业观点 - 本周煤炭（中信）指数上涨2.6%，跑赢沪深300指数2.0pct；年初以来煤炭（中信）指数累计下跌11.8%，跑输沪深300指数7.7pct [68] - 动力煤方面，本周秦港动力煤市场价和CCI5500动力煤价格指数下跌，年度长协4月港口5500大卡煤价月环比下跌；目前处于电煤需求淡季，非电需求一般，市场情绪偏弱，但3 - 4月煤价降幅收窄，供需宽松格局缓解；后期部分环节库存回落，5、6月迎峰度夏临近，补库需求或提升，供应端难有增长，预计煤价维持基本稳定，库存回落后有望回升；具体为5月后临近旺季需求或改善，3月全社会用电量同比+4.8%，规模以上火电发电量同比降幅收窄，4月以来电厂日耗同比数据改善；1季度国内产量受低基数影响大，后期产量增速或放缓，大秦线春季检修影响部分铁路运力；3月进口量同比回落，受价差及需求影响，进口量或延续高位回落 [69] - 焦煤方面，本周港口和产地主焦价格平稳，市场情绪好转，澳煤供应紧张价格回升，进口价格延续倒挂；需求端，铁水日均产量、高炉和焦化厂开工率维持高位，下游焦炭完成第一轮提涨，焦煤采购积极性好转；供给端，部分煤矿因安全生产等原因产量偏低，产地供应延续小幅收缩；总体来看，终端需求回暖，下游焦企开工稳定，焦炭价格提涨，焦煤库存压力缓解，预计短期煤价有望稳中有升 [70] - 近期重点关注方面，行业利润和年报汇总显示24年龙头煤企及煤电一体化企业业绩稳健性强，25年前2月行业利润承压，前2月煤炭开采和洗选业实现利润总额507亿元，同比-47.3%，测算吨煤净利53元，同比-51%，主要因煤价下跌和成本变化相对滞后；部分上市公司24年年报或业绩快报显示，中国神华、陕西煤业、中煤能源、兖矿能源、新集能源、平煤股份等公司归母净利润有不同变化，且各公司有相应的分红计划 [71][73] - 国内供需面方面，前3月煤炭主要下游需求总体偏弱，国内原煤产量增速较高受低基数影响大，煤炭进口量增速转负；需求方面，25年3月社会用电量同比+4.8%，火电发电量同比降幅收窄，钢铁、水泥等非电行业产量普遍小幅增长；供给方面，25年前3月国内原煤产量同比+8.1%，增量主要来自山西和新疆，煤炭进口量累计同比-0.9% [76][79] - 国际供需面方面，24年全球煤炭供需分别增长0.8%和1.0%，海运贸易煤同比增长2.4%，供给增量主要来自印尼、中国、蒙古，而印度和东南亚需求旺盛；供给方面，印尼供给增长较快，美澳产量有所下降；需求方面，印度、越南需求持续旺盛 [80] - 行业观点认为，煤炭需求仍维持小幅增长，预计2025年全国全社会用电量10.4万亿千瓦时，同比增长6%左右；供给总体仍受限，价差及高基数影响未来进口量或有望减量；煤价下行盈利压力增加，但龙头股息率仍具备吸引力，目前行业龙头公司股息率处于5 - 7%的水平；中长期煤价具备支撑，预计未来五年全球煤炭供给难有增长，需求整体稳健，煤炭企业资本开支持续下降，高盈利和现金流及分红的优势有望持续显现 [85][86] - 重点公司包括盈利稳健高分红的动力煤公司如陕西煤业、中国神华（A、H）；估值较低且长期具备增量公司如新集能源、兖矿能源（A、H）、中煤能源（A、H）；受益于需求预期向好且PB较低的公司如淮北矿业、山西焦煤、广汇能源、平煤股份、潞安环能、山煤国际、晋控煤业、华阳股份、首钢资源等 [7][87]