核心业绩表现 - 1H25营收同比下降5.6%，2Q25营收同比下降7.0% [1] - 1H25归母净利润同比增长0.6%，2Q25同比增长0.8% [1] - 营收低于预期主因其他非息收入拖累，利润高于预期主因资产减值损失计提同比降幅扩大 [1] 收入结构分析 - 净利息收入同比下降5.6%，降幅较1Q25收窄1.3个百分点 [2] - 非息收入同比下降5.6%，明显弱于1Q25的同比增长2.5% [2] - 手续费净收入同比下降0.9%，银行卡服务手续费同比减少13.2% [2] - 其他非息收入同比下降10%，2Q25单季投资收益同比下降47.2% [2] 资产负债与息差 - 1H25末总资产同比增长6.5%，贷款增长4.9%，存款增长8.5% [2] - 总资产增速较1Q25末的4.8%提升 [2] - 1H25净息差1.41%，同比下降15.2bp，2Q25单季净息差1.39%与1Q25持平 [2] 资产质量与信用成本 - 1H25末不良率1.25%，对公贷款不良率较年初下降2.5bp至1.21%，零售下降2.4bp至1.38% [3] - 不良净生成率1.18%，同比下降30bp [3] - 信用成本同比下降26bp至0.79% [3] - 关注率较年初下降4.4bp至1.8%，逾期率下降7.0bp至1.95% [3] - 拨备充足率较年初下降8个百分点至172.5% [3] 估值与评级 - A股对应2025/2026年0.44倍/0.42倍市净率，目标价4.58元对应0.53倍/0.51倍市净率 [4] - H股对应2025/2026年0.37倍/0.36倍市净率，目标价上调8.1%至3.85港元对应0.41倍/0.39倍市净率 [4] - A/H股均维持跑赢行业评级，A股潜在上行空间21%，H股潜在上行空间10% [4]

投资评级 - 维持买入评级 [1][10] 核心观点 - 公司2025年上半年商品煤产销量实现双增 现金充足且负债压降效果显著 [1][6] - 色连煤矿产销表现突出 吨煤售价同比下滑但环比降幅较小 [6] - 资产质量持续改善 管理费用和财务费用大幅降低为业绩提供正向贡献 [8] - 矿井规模大、成本低 现金充足 资产质量持续改善支撑买入评级 [10] 财务表现 - 2025年上半年营业收入59.65亿元 同比下降19.16% [4] - 2025年上半年归母净利润8.76亿元 同比下降39.01% [4] - 2025年第二季度营业收入35.41亿元 同比下降4.83% 环比上升46.07% [5] - 2025年第二季度归母净利润3.64亿元 同比下降44.55% 环比下降28.96% [5] - 预计2025-2027年归母净利润分别为19/21/24亿元 同比变化-32%/+12%/+12% [10] 产销数据 - 2025年上半年原煤产量1721.91万吨 同比上升1.72% [6] - 塔山煤矿原煤产量1296.92万吨 同比下降1.40% [6] - 色连煤矿原煤产量424.99万吨 同比上升12.60% [6] - 2025年上半年商品煤销量1329.49万吨 同比下降8.01% [6] - 色连煤矿商品煤销量386.1万吨 同比上升7.40% [6] - 2025年上半年吨煤售价421.74元/吨 同比下降14.84% [6] - 2025年第二季度原煤产量935.65万吨 同比上升10.36% 环比上升19.00% [6] - 2025年第二季度商品煤销量803.32万吨 同比上升7.13% 环比上升52.67% [6] - 2025年第二季度吨煤售价418.89元/吨 同比下降13.05% 环比下降1.69% [6] 资产负债状况 - 截至2025年半年度货币资金151.46亿元 较2024年半年度减少14.64亿元 [6] - 资产负债率从2024年半年度的33.47%降至2025年半年度的26.24% 同比下降7.23个百分点 [6] - 2024年管理费用1.78亿元 同比下降25.70% [8] - 2024年财务费用-0.15亿元 同比下降160.73% [8] 盈利预测 - 预计2025-2027年营业收入分别为122/128/135亿元 同比变化-19%/+5%/+5% [10] - 预计2025-2027年EPS分别为1.14/1.28/1.43元 [10] - 当前股价对应PE为11.62/10.35/9.27倍 [10] - 预计2025-2027年ROE分别为10%/10%/11% [9]

投资评级 - 维持"中性"评级 [3][5] 核心观点 - 资产质量改善幅度超出预期 盈利预测上调 [3] - 2025年上半年营业收入906亿元 同比增长2.6% 增幅较一季报扩大1.3个百分点 [1] - 上半年归母净利润297亿元 同比增长10.2% 增幅较一季报扩大9.2个百分点 [1] - 上半年年化加权平均ROE 8.6% 同比回升0.3个百分点 [1] 财务表现 - 总资产规模达9.65万亿元 同比增长4.2% 较年初增长1.9% [1] - 存款本金5.67万亿元 较年初增长8.7% 贷款总额5.63万亿元 较年初增长4.5% [1] - 对公贷款较年初增长10.4% 个人贷款较年初小幅增长1.3% 票据贴现规模压降 [1] - 核心一级资本充足率8.91% 较年初基本持平 [1] - 日均净息差1.41% 同比降低7bps 贷款收益率同比下降56bps至3.47% [2] - 存款成本同比下降39bps至1.67% 非息收入同比增长6.8% [2] - 手续费净收入同比下降1.0% 其他非息收入同比增长12.1% [2] 资产质量 - 测算上半年不良生成率0.99% 同比下降0.12个百分点 [2] - 二季度末拨备覆盖率189% 较年初回升2个百分点 [2] - 不良率1.31% 较年初下降0.05个百分点 关注率2.15% 较年初下降0.20个百分点 [2] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润495/543/600亿元（原预测471/476/479亿元） [3] - 同比增速9.5%/9.7%/10.4% 摊薄EPS 1.46/1.62/1.81元 [3][4] - 当前股价对应PE 9.6/8.7/7.8x PB 0.61/0.58/0.55x [3] - 预计2025年营业收入1751.18亿元 同比增长2.6% [4][9] - 预计总资产收益率0.52%/0.54%/0.58% 净资产收益率7.2%/7.7%/8.0% [4][9]

投资评级 - 维持"买入"评级，列为行业首推组合 [4][9] 核心观点 - 重庆银行1H25营收同比增长7.0%至76.6亿元，归母净利润同比增长5.4%至31.9亿元，业绩增速较1Q25进一步提升 [4][6] - 资产质量持续优化，2Q25不良率环比下降4bps至1.17%，拨备覆盖率提升0.7pct至248% [4][6] - 总资产同比增长22%至9834亿元，预计三季度将突破万亿规模，开启新发展阶段 [6][9] - 利息净收入同比增长12.2%，驱动业绩增长，生息资产规模扩张贡献10.6pct，完全对冲息差收窄的1.7pct拖累 [6][7] - 核心一级资本充足率环比下降32bps至8.80%，资本补充需求提升，130亿可转债若全部转股可增厚资本约2pct [6] 财务表现 - 1H25净息差1.39%，同比仅下降3bps，环比回落主因金融投资利率下降43bps至3.02%，贷款利率环比回升10bps至4.35% [9][11] - 存款成本加速改善，1H25降至2.33%，环比下降21bps，预计下半年降幅进一步走阔 [9] - 非息收入同比下降7.1%，但降幅较1Q25收窄，主因投资收益改善；手续费净收入受高基数影响下降28.6% [6][7] - 资产减值损失同比增长17.9%，拨备计提拖累利润增速4.8pct [6][13] 业务发展 - 1H25新增贷款603亿元，超2024全年增量，投放规模或居重庆地区第一 [6] - 对公贷款新增646亿元，聚焦成渝双城圈、西部陆海新通道等涉政项目，占比提升至75.7% [6][10] - 零售贷款占比下降至20.0%，其中消费贷增长53亿元，按揭贷款减少11亿元 [10] - 金融投资新增568亿元，其中515亿为国债及地方政府债，支持区域发展导向明确 [6] 资产质量 - 阶段三贷款与不良贷款缺口大幅收窄至15.6亿元（2024年末为37.2亿元） [6][9] - 关注贷款率降至2.05%，较2015年高位下降220bps；逾期贷款率改善15bps至1.58% [9] - 加回核销后年化不良生成率回落至37bps（2024年为64bps） [9] 盈利预测 - 预计2025-2027年归母净利润同比增速分别为7.6%、8.5%、10.5% [9][15] - 2025年预测每股收益1.49元，ROE 9.24%，市净率0.59倍 [5][9] - 2025年预测净息差1.34%，较2024年基本持平 [15]

核心财务表现 - 25H1归母净利润、营收、PPOP同比分别增长5.4%、7.0%、7.0%，增速较Q1提升0.1、1.7、3.0个百分点 [1] - 年化ROA、ROE同比分别下降0.08、0.25个百分点至0.74%、11.52% [2] - 预测25-27年归母净利润54/58/62亿元，同比增速6.0%/6.7%/7.6% [6] 资产负债扩张 - 总资产、贷款、存款同比分别增长22.0%、19.6%、20.9%，增速较Q1提升2.7、3.4、1.7个百分点 [3] - 二季度新增贷款274亿元（去年同期123亿元），其中对公、零售、票据分别增加232亿、1亿、40亿元 [3] - 上半年新增贷款604亿元（去年同期268亿元），主要投向基建类和制造业 [3] - 资本充足率、核心一级资本充足率较Q1下降0.47、0.32个百分点至12.93%、8.80% [3] 息差与收入结构 - 净息差1.39%，较24年上升4bp，计息负债成本率、存款成本率分别下降29bp、26bp至2.29%、2.33% [4] - 贷款收益率4.35%，较24年仅下行4bp [4] - 利息净收入同比增长12.2%（Q1为+28.1%），非息收入同比下降7.1%（Q1为-53.8%） [4] - 其他非息收入同比增长0.6%（Q1为-69.9%） [4] 资产质量 - 不良率较Q1下降4bp至1.17%，拨备覆盖率上升1个百分点至248% [5] - 对公不良率较24年下降15bp至0.75%，零售不良率上升30bp至3.01% [5] - 按揭/消费贷/经营贷/信用卡不良率较24年分别变动+0.28/-0.31/+0.53/+1.15个百分点 [5] - 关注率、逾期率较24年分别下降0.59、0.15个百分点至2.05%、1.58% [5] 估值与评级 - 给予25年A/H股目标PB 0.70/0.55倍，目标价11.48元/9.77港币 [6] - A/H股当前PB为0.61/0.43倍，可比公司PB为0.76/0.44倍 [6] - H股25E股息率6.23%，高于行业平均5%水平 [6]

投资评级 - 增持（维持）[4] 核心观点 - 资产质量全面改善 不良贷款率1.05%环比下降1bp 关注率1.76%环比改善2bp 逾期贷款率1.64%较年初下降17bp 不良新生成率1.64%较年初下降16bp[2] - 零售贷款结构优化 高风险贷款占比下降 住房按揭等基石类业务同比增长12.93% 零售贷款不良率1.27%较年初回落12bp[2] - 负债成本显著改善 计息负债成本率较25Q1下降5bp 对公定期存款成本率和个人定期存款成本率环比分别下降18bp和12bp[2] - 中期分红落地 每10股派息2.36元 分红额45.80亿元 占归母净利润20.05%[2] - 非息收入形成拖累 25H1同比下降11.30% 主要受理财管理费收入下降和交易户浮盈减少影响[3] 业绩表现 - 25H1营业收入同比下降10.0% PPOP同比下降10.4% 归母净利润同比下降3.9% 但增速较25Q1分别回升3.01pct、2.50pct和1.70pct[1] - 单季度业绩改善明显 25Q2营收同比下降7.0% 较25Q1的-13.05%显著收窄 PPOP同比下降7.87% 归母净利润同比下降1.58%[3][15] - 业绩驱动因素转变 25H1中收、拨备计提和有效税率下降形成正贡献 净息差和其他非息形成负贡献[1] - 25Q2中收对业绩正贡献明显提升 单季度净手续费收入同比增长5.67%[3][15] 息差及资产负债 - 净息差持续收窄 25H1净息差1.80% 较25Q1下降3bp[2] - 资产端收益率承压 贷款收益率较25Q1下降12bp 带动生息资产收益率下降7bp[2] - 负债成本控制见效 25H1计息负债成本率1.79% 较25Q1下降5bp[2][34] - 资产结构变化明显 总资产同比增长2.10% 金融投资同比增长9.23%成为主要增量 贷款同比微降0.15%[2] - 对公贷款保持增长 25Q2末对公一般贷款同比增长9.02% 制造业、科技企业和绿色金融领域贷款实现较好增长[2] 资产质量 - 不良贷款率持续改善 25Q2末降至1.05% 环比下降1bp[2] - 拨备覆盖率回升 25Q2末达238.48% 环比上升1.95pct[2] - 零售资产质量优化 信用卡贷款不良率连续五个季度环比回落 上半年降幅达26bp[2] - 不良生成率出现拐点 25H1不良生成率1.41% 较年初下降16bp[13] 资本充足率 - 资本充足率保持稳定 25H1核心一级资本充足率9.31% 一级资本充足率10.85% 资本充足率13.26%[13] - 规模扩张放缓 风险加权资产增速6.07% 资本消耗速度减缓[13] 股东结构 - 股权结构稳定 中国平安保险集团持股49.57%保持控股股东地位[4] - 港股通持股比例提升 香港中央结算有限公司持股从25Q1的3.39%升至25H1的4.27%[51]

行业投资评级 - 行业评级为"强于大市"(维持评级) [5] 核心观点 - 25H1银行业资产与信贷扩张再提速，商业银行总资产同比增长8.88%，较一季度增速提升1.72pct [2][16] - 净息差企稳拐点可能已至，25H1商业银行净息差录得1.42%，较25Q1仅下行1bp [3][19] - 资产质量稳步向好，25H1商业银行不良率改善2bp至1.49%，拨备覆盖率提升3.84pct至212% [3][22] 盈利表现 - 25H1商业银行净利润同比-1.20%，较一季度增速改善1.11pct，盈利压力边际向好 [11] - 非息收入占比环比提高80bp至25.75%，利息收入占比降至74.25% [11] - 城商行盈利改善显著，YOY-1.10%，增速环比提振5.59pct；国有大行YOY+1.08%，增速增长100bp [11][15] 资产与信贷扩张 - 25H1商业银行总资产403万亿元，YoY+8.88%，信贷余额230万亿元，同比增速7.52% [16][17] - 地方性银行信贷投放积极，城商行/农商行25Q2新增贷款占银行业33.1%，较Q1提升6.5pct [17] - 国有行仍是信贷投放主力，25Q2新增2.20万亿元，占银行业新增投放68.9% [17] 净息差分析 - 分机构净息差：国有行1.31%、股份行1.55%、城商行1.37%、农商行1.58%，环比变化-2/0/-1/-1bp [19] - 贷款加权平均利率环比下行15bp至3.29%，主因住房贷款利率让利及票据利率拖累 [19][21] 资产质量 - 不良率分机构表现：国有行1.21%、股份行1.22%、城商行1.76%、农商行2.77%，环比下行1/0/3/10bp [22] - 拨备安全垫充裕，拨备覆盖率212%远超监管要求(120%-150%)，拨贷比3.16%环比改善1bp [22][24] 资本充足率 - 商业银行核心一级资本充足率环比改善24bp至10.93%，较2022年累计提升24BP [25][28] - 分机构资本充足率：国有行18.18%、股份行13.91%、城商行12.64%、农商行13.21%，环比改善39/19/21/25BP [25][26]

市场表现 - 三大指数震荡上行 沪指突破3680 盘中价超过去年924行情以来高点 [1] - 证券ETF龙头（560090）涨2.75% 冲击三连阳 [1] - 标的指数成分股全线冲高 长城证券、国盛金控10cm涨停 中银证券涨超8% 东吴证券、华西证券等涨幅居前 [3] 两融数据 - 两融余额突破2万亿元 达20,345.33亿 占A股流通市值2.30% [5] - 两融交易额1,945.68亿 占A股成交额10.21% [5] - 对比2015年两融余额占A股流通市值超4.5% 两融交易额占A股交易额高点可突破20% 显示当前仍有上行空间 [7] 券商行业逻辑 - 增量资金有望接力入市 政策引导中长期资金持续入市 低利率及资产荒下险资、理财、公募的权益类占比有望触底回升 打开券商经纪、两融、资管、投行等业务增长空间 [7] - 自营结构临调整拐点 多年债券行情后权益市场吸引力增强 权益配置空间打开 有望提升券商业绩弹性 [7] - 资产质量持续改善 2023年以来地方债务风险缓释 2024年房地产政策成效凸显 城投、地产风险缓释降低金融机构非标风险 券商表内减值规模及占比下降 [8] - 行业降本增效 2024年起营收恢复增长 管理费用趋稳 行业员工人数十年来首次负增长 人力成本有效控制 未来依托数字化转型、集约化管控 有望步入ROE持续上行周期 [8] 证券ETF龙头 - 跟踪中证全指证券公司指数 囊括50只上市券商股 为直接高效布局证券板块的投资工具 [8] - 无证券账户可布局联接基金（A类：501047 C类：501048） [8]

券商板块表现 - 券商板块早盘突然发力，国盛金控连续两日涨停，长城证券直线封板，中银证券涨超8%，中信证券、国泰海通等权重股短线拉升 [1] - 港股中资券商集体飙升，国联民生、中州证券、申万宏源等表现突出 [1] - 券商股在10:20后迎来大手笔买单，板块人气激活，带动上证指数回暖 [3] 市场活跃度 - 8月份市场成交金额基本维持在1.5万亿元以上，多个交易日达1.7万亿元以上 [3] - 截至昨日收盘，维持多头排列的个股数量超过2500只，显示市场渐入佳境但未过热 [3] - 融资余额持续增长，截至昨日已超过2.02万亿元 [3] 行业驱动因素 - T0客户数量增加、规模加大，部分券商算力明显不足 [1][3] - 客户保证金规模稳步增长，申购基金的投资者增多 [1][3] - 存量客户加杠杆明显，融资余额增长印证此趋势 [1][3] 增量资金与政策影响 - 政策引导中长期资金入市，结构调整面临拐点，险资、理财、公募权益类占比有望触底回升 [1][6] - 历史上五次存款搬家现象中，当前由利率下行和政策引导推动，资金流向以金融产品为主 [6] - 增量资金接力入市，券商经纪、两融、资管、投行等业务增长空间打开 [1][6] 市场预期与行业前景 - 多家券商将A股市场定义为"牛市"，美元降息周期开启强化此预期 [6] - 低利率时代权益市场吸引力增强，权益配置空间打开，券商业绩弹性有望放大 [6] - 资产质量持续改善，表内减值规模及占比下降，城投、地产风险缓释降低非标风险 [7] 行业经营优化 - 2024年起营收恢复增长，管理费用趋稳，行业员工人数十年来首次负增长 [7] - 降本增效与结构优化并举，人力成本有效控制，行业越过成本高企拐点 [7] - 数字化转型、集约化管控推动券商行业步入ROE持续上行周期 [7]

业绩表现 - 7家金融科技公司中多数实现盈利 但个别公司录得亏损并出现业务收缩 [2] - 陆金所控股营收55.43亿元居首 但同比下降31.14% 净利润同比下降超100% 为唯一净利润为负的公司 [2] - 嘉银科技营收14.45亿元同比下降1.46% 环比下降2.13% 净利润2.70亿元同比下降16.73% [3] - 奇富科技营收43.70亿元位列第二 同比增长2% 净利润17.99亿元居首 同比增长约50% [3] - 小赢科技与信也科技实现营收和净利润同比双增长 [3] - 陆金所亏损主因转向100%担保模式导致风险准备金大幅增加 风险拨备增长压缩利润空间 [2] 资产质量 - 金融科技公司整体资产质量持续改善 逾期率指标普遍好转 [4] - 信也科技90天以上拖欠率为2.50% [4] - 宜人智科1-30天/31-60天/61-90天拖欠率分别为1.8%/1.2%/1.2% 较半年报改善 [4] - 小赢科技31-60天拖欠率1.02% 91-180天拖欠率3.22% [4] - 嘉银科技61-90天逾期率0.55%连续两季度下降 91-180天逾期率1.32%较二季度1.61%改善 [4] - 陆金所消费金融业务不良率较二季度下降0.2% [4] - 奇富科技90天以上逾期率降至2.72% 较二季度3.4%显著下降 [4] 行业趋势 - 三季度金融科技公司财务指标呈现分化趋势 但逾期率普遍好转且资产回收率提升 [5] - 受资产质量改善及季节性因素共同影响 三季度较上半年产生更多放量 [5] - 行业后续需关注业务提质增效 整合盈利效果不明显边缘业务 强化高营收贡献业务 [5]