投资评级 - 报告对赤峰黄金的投资评级为“推荐”，且为“维持” [1] 核心观点 - 金价上涨是驱动公司业绩增长的核心因素，2025年1-9月公司矿产金销售单价达729.58元/克，较去年同期上涨44.13% [8] - 公司盈利能力显著改善，2025年第三季度销售毛利率达52.7%，环比增加3.17个百分点 [8] - 铜板块产品量价齐升，电解铜销量同比+30.03%至4872吨，销售单价同比上涨8.59% [8] - 美元信用体系弱化及避险属性支撑黄金储备地位，金价预计维持持续上涨趋势，公司矿产金产量随项目落地稳步提升，量增逻辑进一步打开业绩成长空间 [8] 财务业绩表现 - 2025年第三季度单季实现营业总收入33.72亿元，同比增长66.39%；归母净利润9.51亿元，同比增长140.98% [5] - 2025年前三季度实现营收86.44亿元，同比增长38.91%；归母净利润20.58亿元，同比增长86.21% [5] - 盈利预测上调，预计2025-2027年归母净利润分别为32.4亿元、39.9亿元、49.2亿元 [9] 盈利能力指标 - 预计毛利率将持续提升，从2024年的43.8%升至2027年的56.4% [7] - 预计净利率从2024年的19.5%升至2027年的27.8% [7] - 预计ROE在2025年达到高点29.8%，之后略有回落 [7] 估值指标 - 基于盈利预测，公司2025-2027年对应的PE分别为17.5倍、14.2倍、11.5倍 [7][9] - 公司当前总市值约为559亿元 [1] 产量与成本分析 - 2025年前三季度矿产金产量为10.7吨，较去年同期小幅减少0.41%；销量为10.67吨，同比减少2.56% [8] - 成本方面，国内金矿全维持成本同比上升11.44%，老挝塞班金矿成本上升12.42%，加纳瓦萨金矿成本同比大幅上升47.28% [8]

财务业绩 - 第三季度归属于母公司所有者的净利润为1.6亿元，同比增长184.38% [1] - 第三季度营业收入为3.46亿元，同比增长161.19% [1] - 前三季度归属于母公司所有者的净利润为3.69亿元，同比增长87.36% [1] - 前三季度营业收入为7.88亿元，同比增长49.43% [1] - 净利润增长主要系本期黄金市场价格上涨 [1] - 公司产品销售价格根据上海黄金交易所金价为基准乘以折价系数确定 [1] - 前三季度公司经营活动现金流同比增长约四成 [1] - 公司投资收益同比增加2.4倍，主要系金精矿点价收益增加 [1] 资产负债与现金流 - 公司其他应收款同比增加约59倍，主要系新增支付探矿权挂牌竞买保证金所致 [1] - 公司在建工程同比减少约七成，主要系多项工程竣工验收转入固定资产 [2] 业务运营与资源储备 - 公司拥有梭罗沟金矿采矿权和梭罗-挖金沟探矿权，位于甘孜－理塘构造带 [2] - 梭罗沟金矿是四川省内最大的在产金矿山 [2] - 公司业务主要围绕梭罗沟金矿矿山建设、开采、选矿及销售展开 [2] - 公司以5.1亿元竞得新疆高昌区库格孜-觉北金矿普查探矿权，该勘查区处于中天山成矿带，成矿地质条件优越，预计出让收益率为2.3% [2] 股东变动与市场表现 - 自7月以来，公司股价上涨近12% [3] - 第三季度末，陆股通、宁波舜钦创业投资有限公司等新进成为公司前十大流通股东 [3] - J. P. Morgan Securities PLC-自有资金增持至1.09% [3] - 北京金阳矿业投资有限责任公司、紫金矿业集团南方投资有限公司等着手减持 [3]

投资评级 - 维持“优于大市”评级 [3][17] 核心观点 - 公司矿产金成本优势明显，未来成长性值得期待 [1][2][16] - 受益于金价上涨，公司业绩同比实现大幅增长，充分享受金价上涨带来的业绩弹性 [1][6] - 公司资源禀赋突出，未来随着资源挖潜以及新项目的并购，黄金产量存在较大提升空间 [3][17] 三季报财务业绩 - 前三季度实现营收149.96亿元，同比增长24.23%；实现归母净利润24.60亿元，同比增长42.39%；实现扣非净利润24.46亿元，同比增长36.96% [1][6] - 25年第三季度实现营收57.50亿元，同比增长3.30%，环比增长16.77%；实现归母净利润8.64亿元，同比增长32.43%，环比下降4.22% [1] - 前三季度实现经营活动净现金流36.92亿元，同比增长22.93% [6] 核心产品产销量与成本 - 前三季度矿产金产量5.59吨，同比下降10.99%；销量5.98吨，同比下降8.14% [1][7] - 25年第三季度矿产金产量1.87吨，销量1.86吨，产销量环比均有下降 [1] - 前三季度产量略微不及预期（略不及全年计划的75%），但因销售部分去年年底库存（24年末有约540kg库存），销量基本符合预期 [1][7] - 前三季度矿产金合并摊销后克金成本为145.19元/克，同比上升1.67%；其中25年第三季度成本为132.41元/克，环比下降约14% [2][8] - 前三季度沪金均值为750.35元/克，其中25年第三季度均值为797.17元/克，环比上升3.11% [2][8] 未来成长项目 - Osino项目（Twin Hills金矿）金资源量127.20吨，金储量66.86吨，选厂建设计划于今年第四季度开始，预计2027年上半年投产，投产后将带来每年5吨黄金产能 [2][16] - 华盛金矿找矿潜力巨大，正在推进扩证复产工作，预计未来将带来每年2-3吨的黄金产能 [2][16] - 公司于9月24日向香港联交所递交了发行H股并上市的申请，若能成功上市将助力公司深化全球化战略布局 [2][16] 盈利预测与估值 - 预测公司25-27年实现营收202.71/217.53/249.94亿元，同比增速49.2%/7.3%/14.9% [3][17] - 预测公司25-27年实现归母净利润35.24/44.88/61.14亿元，同比增速62.1%/27.4%/36.2% [3][17] - 当前股价对应市盈率（PE）为17.2/13.5/9.9倍 [3][17] - 预测公司25-27年每股收益（EPS）为1.27/1.62/2.20元 [4] - 预测公司25-27年净资产收益率（ROE）为22.8%/24.1%/26.7% [4]

黄金市场与行业前景 - 2024年是自1979年以来金价涨幅最为显著的一年，年初至今金价涨幅已超过60% [1] - 全球货币泛滥和贬值对金价上涨产生显著推动作用，在地缘动荡、经济承压时期对黄金及衍生品的投资需求上不封顶 [1] - 各国央行大幅增持黄金势头不减，但中国黄金储备占外汇储备比例按现价计算不到9%，远低于美国、德国、意大利、法国约78%以及全球平均约30%的水平 [1] - 中国若要达到30%的全球平均水平，黄金储备需增至5500吨 [1] - 矿业被描述为大有可为的“正午”产业，而非夕阳产业 [1] 紫金矿业经营业绩 - 公司前三季度实现营收2542亿元，同比增长10%，实现归母净利润379亿元，同比大增55% [2] - 总地质师王京彬表示，2024年紫金矿业实现归母净利润500亿元是大概率事件 [2] - 公司目前市值约为7800亿元人民币，是全球为数不多的连续快速增长的头部金属矿业企业 [2] 紫金矿业资源与产量 - 截至2024年底，公司控制的资源量包括金约4000吨、铜1.1亿吨、铅锌1298万吨、银3.2万吨，主要矿种资源储量位居全球第一梯队 [2] - 公司资源储量中约一半是通过收购获得，另一半是收购后通过自主勘查增储的 [2] - 今年前三季度主要矿产品产量继续高位领先 [2] 紫金矿业战略与全球布局 - 公司在《福布斯》2025全球上市企业2000强中，位居全球上榜黄金企业第1位，全球金属矿企第4位 [2] - 目前在国内17个省（区）和海外17个国家拥有超过30个重要矿业基地 [3] - “紫金系”拥有紫金矿业、龙净环保、藏格矿业三家上市公司，公司目标成为全球最大的矿业集团之一 [3] - 2024年9月底，紫金黄金国际有限公司在香港联交所主板上市，随后公司斥资86亿元在国外拿下一座金矿 [2]

金价走势与市场表现 - 2024年金价累计上涨近三成，国内价格从每克五百多元涨至七百多元，2025年上半年突破九百元，国际金价冲高至每盎司两千五百多美元 [1] - 金价上涨的主要驱动因素包括美联储降息、地缘政治动荡以及全球央行的持续增持 [1] - 2025年国内黄金回收价一度达到每克981元，老庙黄金等品牌的饰品零售价甚至突破每克1290元 [3] 下游金店行业面临的挑战 - 金价高企导致消费者产生浓厚观望情绪，黄金饰品销售量下降近三成，一线城市消费量下滑尤为明显 [3] - 金店商业模式存在结构性弱点，其利润主要来自固定工费和佣金，无法随金价同比例上调，导致毛利率被严重挤压至百分之五六 [5] - 行业龙头公司业绩显著承压，周大福、老凤祥等品牌单店收入从约两千万元降至一千多万元，毛利率低至百分之二十出头 [1][5] 金店经营成本与库存风险 - 经营成本高昂，一二线城市门店月租金达数十万元，初始铺货成本至少六百万元，总投入需一千多万元 [5] - 库存管理难度极大，金价波动使库存成为高风险资产，备货过多恐因价格下跌亏损，备货不足则无法满足需求 [5] - 经济环境疲软，2024年国内需求不足，加之房地产低迷和股市波动，消费者购买力下降，黄金从刚需变为奢侈品 [5] 加盟模式的风险与弊端 - 行业高度依赖加盟模式，全国三千多家金店中直营店占比不足百分之三，其余均为加盟或代理店 [8] - 加盟店主要分为代销和买断两种模式，代销模式利润微薄仅赚取固定佣金，买断模式需自担金价波动全部风险 [8] - 加盟模式在下沉市场快速扩张，三线以下城市为品牌方贡献超四成收入，但导致门店过于集中，竞争白热化，利润被蚕食 [8][10] 资金挪用与托管骗局 - 部分金店推出“保本理财”式金条寄存服务，承诺年化百分之五收益，但实际大量挪用客户资金用于他处 [10] - 当金价快速上涨（如2024年底破每克800元）引发客户集中套现时，极易发生挤兑，导致资金链断裂和店主跑路 [10] - 已发生多起相关案件，如北京中国黄金双井店和山东黄金贵友大厦店关门，涉案金额超过四亿元 [10] 消费者行为变化与渠道分流 - 消费者转向更透明、成本更低的渠道，银行金条金币热销，线上平台和水贝批发市场分流了大量客户 [12] - 2025年上半年市场出现“卖金的比买金的多”的现象，旧饰回收和“打金”需求旺盛，每克回收价达七百多元 [12] - 消费者审美分化，下沉市场偏好克重足的传统款式，一线城市则青睐轻薄时尚设计，金店库存款式难以全面满足 [5][12] 行业未来展望与监管动向 - 世界黄金协会指出，2025年黄金饰品消费市场已难现爆发式增长，市场或已见顶 [15] - 监管正在收紧，商务部要求加强加盟商审核，规范合同备案，以防止资金挪用 [15] - 行业长远发展需向轻资产模式转型，推动线上线下融合，并依靠产品创新 [15]

文章核心观点 - 国际金价持续上涨带动黄金开采公司股价表现强劲，但紫金矿业因市值庞大及市场对铜业务的周期性担忧导致其估值相对较低 [5] - 铜的供需格局趋于明朗，电力、新能源车、AI算力等领域需求旺盛，铜价有望进入上升通道，紫金矿业的铜业务将从拖累因素转变为增长动力 [5][7] - 紫金矿业凭借其雄厚的金、铜资源储量以及高毛利的矿产金、矿产铜业务，在当前市场环境下具备显著的投资价值 [9][33][34] 公司业务结构分析 - 公司主营业务为金、铜，两者合计营收占比从2022年的74%提升至2025年上半年的89% [9] - 2025年上半年，黄金业务收入959亿元，占总营收57.2%；铜业务收入533亿元，占总营收31.8% [9] - 2025年上半年总营收增长173亿元，其中黄金业务增收209亿元，对总营收增长的贡献率高达121% [11] 黄金业务分析 - 公司主动优化黄金产品结构，提升高毛利的“矿产金”销量占比，牺牲低毛利的“冶炼金”总销量 [13][15] - 矿产金销量占比从2021年的14.4%提升至2025年上半年的28.2% [13] - 矿产金毛利润率显著高于冶炼金，2025年上半年矿产金毛利润率达62.2%，而冶炼金毛利润率仅为0.84% [17][19] - 与山东黄金相比，2024年紫金矿业矿山产金销量达67.8吨，是山东黄金（45.2吨）的1.5倍；毛利润197亿元，是山东黄金（118亿元）的1.67倍 [23] 铜业务分析 - 铜业务结构更为均衡，矿产铜销量占比从2021年的46%提升至2025年上半年的53.5% [26] - 矿产铜毛利润率极高，2025年上半年达60.9%，而冶炼铜毛利润率仅为1.1% [28] - 2024年公司铜业务总毛利润率为31%，远高于以冶炼加工为主的江西铜业（毛利润率3.5%） [30][31] 资源储量优势 - 公司资源储量雄厚，其中铜储量5043万吨，占中国总储量的124%；金储量1487吨，占中国总储量的46% [34] - 2025年上半年，公司矿山产金38.2吨，但新增金资源量88.8吨；矿山产铜43.9万吨，新增铜资源量204.9万吨，资源增量大于开采消耗 [35][36] 行业需求前景 - 铜需求受到多重动力驱动：特高压工程每千公里用铜2万吨，英伟达GB200系列单柜用铜200公斤，纯电动车每台用铜80-120公斤，直流快充桩每台用铜60公斤 [5] - 高盛预测，到2030年电网升级将推动全球铜需求增长60%，相当于新增一个美国的需求量 [5]

公司业绩表现 - 前三季度归母净利润为378.6亿元，同比增长55.5% [2] - 第三季度单季净利润达到145.7亿元，刷新历史最好成绩 [2][11] - 矿产金产量为65吨，同比增加20% [10] - 矿产金业务占集团毛利比例提升至40.4%，成为第一大盈利来源 [2][11] - 金精矿销售毛利率达到72.8%，较上年同期增长近5个百分点 [9] 产品价格与市场表现 - 前三季度伦敦金现货价格从2624美元/盎司上涨至3858美元/盎司，区间涨幅达47% [8] - 同期LME铜价涨幅为17% [8] - 公司金锭、金精矿销售价格分别达到746.43元/克和685.21元/克 [9] - 10月17日伦敦金现货价格一度冲高至4380美元/盎司 [13] 盈利预期与市场地位 - 机构将公司全年盈利预期上调至约510亿元至514亿元 [3][11] - 此盈利水平预计可进入A股上市公司前20名，与中国石化去年净利润503亿元相当 [3][11] - 公司年内股价上涨99%，远超必和必拓、力拓等全球大型矿企 [3] 四季度市场动态 - 10月以来伦敦金现货价格继续上涨约10%，但紫金矿业股价同期涨幅仅为1.05%，出现阶段性背离 [4][18] - 申万黄金板块10只样本股10月以来平均涨幅收窄至1.04%，半数企业月线收阴 [18] - 上海期货交易所自10月21日起上调黄金期货保证金比例至15%-16%，涨跌停板幅度调整至14% [17]

黄金期货行情表现 - 10月20日沪金主力合约暂报972.32元/克，较开盘价989.70元/克下跌1.63% [1] - 当日最高价报989.80元/克，最低价报960.06元/克 [1] 宏观环境与地缘政治 - 以色列与哈马斯冲突再起，对和平协议构成威胁 [1] - 中共二十届四中全会召开，市场关注同期将公布的经济数据 [1] - 预计三季度经济增速创一年最低，9月工业增加值和零售销售继续放缓 [1] - 中国稀土产品出口逆转了连续增长的势头 [1] 机构对金价驱动因素的观点 - 美国劳动力需求相对于供给减弱，就业问题担忧升温可能刺激美联储连续降息 [2] - 持续的国际贸易摩擦以及全球主要央行积极购买黄金共同助推金价上涨 [2] - 美国金融业出现暴雷事件也对金价构成支撑 [2]

整体业绩 - FY2026第二季度集团零售销售额同比增长4.1%，表现符合预期 [1] - 预计FY2026全年营收增长约3%，归母净利润同比增长32%至78亿港元 [3] - 预计FY2026-FY2028归母净利润分别为78.06亿港元、88.30亿港元、98.78亿港元 [3] 内地市场表现 - FY2026第二季度内地零售销售额同比增长3% [1] - 第二季度内地直营同店销售同比增长7.6%，其中珠宝镶嵌、铂金及K金首饰销售增长7.2%，黄金首饰及产品增长10.6% [1] - 内地同店销量同比下降8.6%，但降幅较第一季度收窄 [1] - 第二季度内地净关闭300家周大福珠宝店，总店数降至5663家 [2] 产品与运营策略 - 定价黄金产品零售额同比大幅增长43.7% [2] - 推出周大福传喜、周大福传福系列以及“天圆地方”系列新品 [2] - 内地电商业务销售额同比增长28.1%，占内地销售额和销量的比重分别为6.7%和15.5% [2] 港澳及其他市场表现 - FY2026第二季度港澳及其他地区零售销售额增长11.4% [2] - 港澳地区同店销售增长6.2%，其中香港地区同店销售增长3.2%，澳门地区同店销售增长17.3% [2] 黄金价格影响 - 截至9月30日，上海黄金交易所AU9999收盘价较2024年同期上涨46% [1] - 受金价上涨及产品结构优化推动，第二季度内地黄金首饰及产品平均售价同比上升23% [1]

金价走势与行业价格调整 - 国际金价突破4300美元/盎司，国内金价突破1000元/克，持续刷新历史纪录 [1] - 多家黄金珠宝品牌足金饰品价格逼近1300元/克，10月20日周大福、六福珠宝、潮宏基足金饰品价格为1262元/克，相较10月1日单克上涨超130元 [1] - 周大福珠宝集团计划在10月底提高定价黄金产品零售价格，大多数产品提价幅度预计在12%至18% [1][4] - 老铺黄金将于10月26日进行产品价格调整，具体幅度以门店实际标价为准 [7] 公司经营业绩与策略 - 周大福珠宝集团截至2025年9月30日三个月零售值同比增长4.1%，其中中国内地增长3%，中国香港、中国澳门及其他市场增长11.4% [7] - 周大福中国内地直营店同店销售转为7.6%正增长，加盟店同店销售增长8.6%，中国香港及中国澳门同店销售分别同比增长6.2%和17.3% [7] - 周大福在中国内地净关闭300个零售点，在中国香港及中国澳门净开设2个零售点 [7] - 老铺黄金截至2025年6月30日止六个月销售业绩达141.8亿元，同比增长249%，经调整净利润达23.5亿元，同比增长291% [11] - 老铺黄金今年上半年在单个商场平均销售业绩达4.59亿元 [11] - 老铺黄金每年进行2至3次价格调整，此次10月调价为年内第三次，符合其既定策略 [11][13] 消费者需求与市场应对 - 周大福珠宝集团表示各圈层消费者对不同黄金产品的需求持续增长，公司将继续通过创新设计、优化服务等满足多元需求 [4] - 老铺黄金在宣布调价同时推出“限购”策略，包括每位顾客每日限购1次、同款产品不超过2件、购买总数累计不超过5件，以控制客流并应对调价前需求激增 [13]