核心财务业绩概览 - FY2026H1公司实现营业收入389.86亿港元，同比减少1.1% [1] - FY2026H1归母净利润为25.34亿港元，同比增长0.2% [1] - 每股收益（EPS）为0.26港元，拟每股派发中期现金红利0.22港元，派息率为85.7% [1] - 分季度看，FY2026Q1零售额同比下降1.9%，而FY2026Q2零售额同比增长4.1%，增速转正 [1] 分地区经营表现 - 中国内地市场FY2026H1收入占比为82.6%，收入同比下降2.5% [2] - 港澳及其他市场FY2026H1收入占比为17.4%，收入同比增长6.5% [2] - FY2026Q2中国内地零售额同比增长3.0%，港澳及其他市场零售额同比增长11.4% [1] - 2025年10月1日至11月18日期间，公司整体零售值同比增长33.9%，其中中国内地增长35.1%，港澳及其他市场增长26.5% [1] 分渠道与门店网络 - 中国内地市场分渠道看，加盟渠道收入同比下降10.2%，零售渠道收入同比增长8.1% [2] - 截至2025年9月末，中国内地珠宝门店总数净减少611家至5663家，其中批发门店减少595家，零售门店减少16家 [2] - 港澳及其他市场珠宝门店数净增加2家至149家 [2] 产品收入结构 - FY2026H1计价黄金首饰/定价首饰/钟表收入占比分别为65.2%/29.6%/5.2% [1] - 计价黄金首饰收入同比下降3.8%，定价首饰收入同比增长9.3%，钟表收入同比下降10.6% [1] 同店销售表现 - FY2026H1中国内地市场加盟/直营同店销售额分别同比增长4.8%/2.6%，同店销量分别同比下降11.6%/9.7% [2] - FY2026H1港澳市场同店销售额同比增长4.4%，同店销量同比下降9.4% [2] - FY2026Q2中国内地加盟/直营/港澳市场同店销售额增速均转正，同比分别增长8.6%/7.6%/6.2% [3] 盈利能力与费用 - FY2026H1公司毛利率为30.5%，同比下降0.9个百分点 [3] - FY2026H1期间费用率为14.7%，同比下降1.1个百分点 [3] - 销售/管理/财务费用率分别为9.7%/4.3%/0.7%，同比分别变化-0.9/-0.3/+0.1个百分点 [3] 分析机构观点 - 分析机构上调FY2026/2027/2028财年盈利预测，归母净利润分别上调17.4%/16.1%/16.0% [3] - 调整后FY2026/2027/2028财年归母净利润预测分别为81.31/89.80/95.47亿港元 [3] - 对应每股收益（EPS）分别为0.82/0.91/0.97港元，当前股价对应市盈率（PE）分别为17/15/14倍 [3]

公司财务表现与市场共识 - 2026财年上半财年销售额和利润略低于市场共识 [1] - 预测2026财年销售额同比增长3%，净利润同比增长40% [1] - 预测2026财年毛利率为30.6%，营业利润率为18% [1] 业绩指引与预测调整 - 同店销售额增长指引维持不变，盈利能力指引被上调 [1] - 将2026至2028财年预测销售额上调1%至2% [1] - 将2026至2028财年预测净利润上调8% [1] 投资评级与目标价 - 将周大福12个月目标价从12港元上调至13港元 [1] - 维持12个月前瞻市盈率12倍不变 [1] 销售前景与关键驱动因素 - 预计下一个旺季（新年、春节和情人节）的销售表现对股价至关重要 [1] - 金价持续上涨及中国内地竞争激烈为同店销售增长前景蒙上阴影 [1]

机构投资者对金价的预期 - 高盛于11月12日至14日对900多位机构投资者客户进行的调查显示，36%的受访者（占比最大的群体）预计黄金将在明年年底前升破每盎司5000美元的历史新高 [1] - 另有33%的受访者预计黄金将涨至每盎司4500至5000美元区间 [1] - 总计超过70%的机构投资者预计黄金价格在未来12个月将继续上涨 [1] 金价上涨的驱动因素 - 38%的受访者认为金价上涨的主要动力来自各国中央银行的持续购金 [1] - 27%的受访者则认为是财政问题所致 [1]

金价走势预测 - 许多专家预测2026年金价将继续攀升 [1] - 市场预测明年金价将处于4000至5300美元区间 [1] - 金价绝对存在上涨空间，美元仍有贬值余地就是明证 [1] 金价上涨驱动因素 - 实现显著上涨可能需要主要央行降息 [1] - 地缘政治或金融不确定性加剧可能推动金价 [1] - 全球央行持续强劲购金是潜在驱动因素 [1] 潜在回调观点 - 部分专业人士认为2026年可能是金价停滞甚至回调的转折点 [1] - 即便出现下跌，金价也不太可能大幅下挫 [1] - 如果出现回调，金价预计将稳定在3500美元左右 [1]

市场表现 - 11月27日金价及A股三大指数盘中回落，有色黄金相关ETF产品走弱，有色金属ETF基金(516650)涨幅收窄至0.73%，黄金股ETF(159562)涨0.53%，黄金ETF华夏(518850)盘中转跌0.19% [1] - 有色金属ETF基金近9个交易日有8个交易日获资金布局，合计吸金3.57亿元 [1] 黄金价格驱动因素 - 短期看美国经济数据表现不会给美联储后续降息带来太大阻力，2026年美联储新主席或受政治因素影响而超预期降息，或进一步利好金价 [1] - 全球ETF需求快速增长并且仍有增长潜力，饰品需求受抑制但影响不大，工业需求保持平稳，央行长期购金空间仍足，黄金需求仍有支撑 [1] - 短期看全球区域冲突事件频发激发避险需求，长期看美国债务风险居高不下将削弱美元和美债吸引力，从而助推黄金作为避险和抗通胀资产的吸引力 [1] 行业前景 - 整体看金价未来仍有上涨动力 [1] - 黄金企业业绩有望受益于金价上涨 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 报告对金融、黑色、有色、新能源、能源化工、农产品等多个板块的期货品种进行点评并给出操作建议，各板块品种表现不一，市场走势复杂，投资者需根据不同品种特点和市场情况进行操作[3] 各板块品种情况总结 金融板块 - 股指：国内股指韧性较强，整体降波等待企稳，四季度A股再定价调整，短期有回调及反弹，下方风险有限，科技主线结构性回暖，股指初步企稳但缩量，建议观望，可轻仓卖出支撑位看跌期权[3] - 国债：多重利空致期债下跌，短期偏弱情绪或延续，未来打破震荡的驱动因素包括债基赎回费新规落地等，单边策略观望，期现策略关注2603合约正套[3] - 贵金属：金价突破阻力有望涨至4200美元以上，白银跟随黄金且受库存紧张影响强势，短期波动上升多单可持有，铂钯期货上市首日PT2606在405元附近逢低谨慎做多，上方阻力425元[3] - 集运指数（欧线）：EC主力大幅下行，短期走势偏弱[3] 黑色板块 - 钢材：原料偏弱，钢价震荡，空单离场，螺纹和热卷分别关注3000和3240支撑[3] - 铁矿：发运下降、到港回升，港存下降，铁水微降，震荡运行，区间750 - 820[3] - 焦煤：产地煤价降价范围扩大，蒙煤价格回落，钢厂减产利空补库需求，震荡偏空，区间1050 - 1150，焦煤1 - 5反套[3] - 焦炭：焦炭四轮提涨后有提降预期，港口贸易价格回落，震荡偏空，区间1550 - 1700，焦炭1 - 5反套[3] 有色板块 - 铜：降息预期走强，社会库存去化，主力参考85500 - 87500[3] - 氢化铝：行业利润持续收缩，盘面考验2700关口，主力运行区间2700 - 2850[3] - 铝：减仓速度放缓，铝价短期震荡，主力运行区间21300 - 21800[3] - 铝合金：废铝供应偏紧，需求维持韧性，主力参考20500 - 21000运行[3] - 锌：供应减量预期支撑，下游观望情绪浓厚，主力参考22200 - 22800[3] - 锡：供给侧紧张，强基本面下锡价偏强震荡，前期多单持有，回调低多[3] - 镍：盘面小幅修复，上游部分减产和低估值驱动，主力参考116000 - 120000[3] - 不锈钢：盘面窄幅震荡，原料承压需求不足，主力参考12300 - 12700[3] - 工业硅：现货企稳，期价震荡，价格区间8500 - 9500元/吨[3] 新能源板块 - 多晶硅：期货升水，反向市场结构加深，谨慎交易，高位震荡，区间50000 - 58000元/吨[3] - 碳酸锂：盘面日内波动放大，资金分歧加剧，宽幅震荡，观望为主[3] 能源化工板块 - PX：调油需求炒作降温，短期驱动有限，短期高位震荡[3] - PTA：供需格局近强远弱，反弹空间受限，短期高位震荡，TA月差可阶段性低位正套[3] - 短纤：供需预期偏弱，加工费压缩，单边同PTA，盘面加工费逢高做缩[3] - 瓶片：11月供需宽松，加工费预期下滑，主力盘面加工费在300 - 450元/吨区间波动，短期做缩加工费[3] - 乙醇：短期刚需支撑尚可，供应端未明显收缩，MEG低位震荡，EG1 - 5逢高反套[3] - 纯苯：供需预期偏弱，反弹承压，BZ2603短期反弹偏空[3] - 苯乙烯：供需预期好转且意外检修增加，但反弹受限，短期EB01震荡整理[3] - LLDPE：整体成交偏弱，现货阴跌，观望[3] - PP：意外检修偏多，往下空间不大，空单止盈[3] - 甲醇：港口走强，成交活跃，05合约MTO缩小[3] - 烧碱：供需有压力，预计偏弱运行，偏空对待[3] - PVC：供大于求矛盾未改善，盘面底部震荡，反弹空思路[3] - 纯碱：供需格局趋弱，盘面偏弱运行，空单持有[3] - 玻璃：湖北产线冷修带动盘面反弹，关注产销持续性，前期空单止盈离场[3] - 天然橡胶：短期驱动有限，胶价震荡，观望[3] - 合成橡胶：供需提振有限，成本端难维持上行，BR2601中期逢高空，关注10800附近压力，套利多RU2601空BR2601[3] 农产品板块 - 粕类：盘面窄幅震荡，等待新交易题材[3] - 生猪：供应压力仍存，关注产能去化逻辑，月间反套持有[3] - 玉米：现货区域分化，盘面冲高回落，窄幅震荡[3] - 油粕：小幅反弹，关注回调风险，P主力短期测试8200支撑[3] - 白糖：增产前景施压，底部震荡[3] - 棉花：美棉出口数据积极，区间震荡偏强[3] - 鸡蛋：去产能缓慢，供应宽松，前期空单止盈，短期观望[3] - 苹果：库存果需求一般，短期在9500附近弱势运行[3] - 红枣：产区价格松动，盘面低位震荡，低位运行[3]

金价预测与核心驱动因素 - 高盛重申2026年底金价目标为4900美元/盎司，并指出若私人投资者持续增加黄金配置，金价有望进一步冲高 [1] - 2024年迄今金价累计上涨55%，涨幅远超往年同期水平 [1] - 高盛强调在降息周期中金价平均涨幅可达22%，实际利率下行为金价提供支撑 [1] 央行与机构资金流向 - 央行购金热潮延续，9月各国央行购金量达64吨，较8月的21吨大幅增长 [1] - 判断11月大概率出现大量购金行为，持续性官方买盘成为金价重要托底力量 [1] - 2025年初前两月全球主要黄金ETF资金流入超120亿美元，创2020年同期以来新高 [1] 市场环境与短期走势 - 美国经济运行和就业市场受政府"关门"及贸易摩擦冲击，美联储内部分歧使政策不确定性增加 [3] - 地缘政治及金融机构风险事件频发，促使投资者增加对黄金等金融属性强商品的配置 [3] - 短期国际金价呈现宽幅波动，若跌破3900美元（900元）可择机逢低买入，后期以震荡整理走势为主 [4] 历史比较与中长期展望 - 中长期驱动因素有望使贵金属重现类似1970年代的牛市行情 [3] - 根据前几轮金价上涨经验，价格创新高后可能面临2-3个月盘整，或需到12月酝酿新的上涨动能 [3]

投资评级 - 投资评级为“买入”，并予以维持 [6] 核心观点 - 报告认为，尽管2025年第三季度公司归母净利润因阶段性因素出现同比下滑，但毛利额实现增长，且预计第四季度应收账款将改善，信用损失有望转回，经营性现金流有望回升，因此维持“买入”评级 [1][4][9] 2025年第三季度及前三季度财务表现 - 2025年第三季度，公司实现收入146.5亿元，同比增长16.0%，实现归母净利润2.2亿元，同比下滑41.6%，实现扣非归母净利润2.2亿元，同比下滑7.5% [2][4] - 2025年前三季度，公司实现收入480.0亿元，同比下滑8.7%，实现归母净利润14.4亿元，同比下滑19.1%，实现扣非归母净利润12.7亿元，同比下滑25.0% [2][4] - 第三季度公司毛利率为7.01%，同比提升0.49个百分点，毛利额同比增长25% [9] 业务运营与渠道发展 - 门店端，第三季度公司净增75家店至5625家，其中直营店净关1家至187家，加盟店净开76家至5438家 [9] - 为适应新的消费场景和细分品牌形象，三季度藏宝金、凤祥喜事主题店分别净开3家、3家，达到133家、40家 [9] - 前三季度公司相继推出“盛唐风华·花花唐”系列产品33款，“盛唐风华·奇骥”系列马年新品79款，并与《长安的荔枝》、圣斗士星矢、《铁臂阿童木》等IP合作推新 [9] 费用与利润分析 - 第三季度公司销售费用为2.6亿元，同比增加79%，而前三季度销售费用为6.8亿元，同比基本持平，预计因三季度门店形象升级、广告宣传等相关费用集中投放 [9] - 第三季度四项期间费用合计同比增加36%，使得经营利润（定义为“毛利-营业税金-四费+投公损益”）为5.3亿元，同比增长13% [9] - 第三季度归母净利润降幅较大，主要受销售费用投放节奏变化、信用减值损失计提1.5亿元（因应收账款同比增加约10亿元至40亿元）以及2024年第三季度政府补贴约2亿元的高基数共同影响 [9] 未来展望与预测 - 预计2025年第四季度应收账款有望改善，信用损失有望基本转回，经营性现金流有望回升，参考2024年第四季度应收账款大幅减少、信用损失基本转回的情况 [9] - 预计2025-2027年公司每股收益（EPS）分别为3.13元、3.48元、3.84元 [9]

核心观点 - 去美元化持续推进，看好金价中期上涨 [1] - 人民币国际化进程正借助黄金扩大影响力 [1] - 短期金价或维持震荡，中期看好突破4500美元/盎司并有望冲击5000美元/盎司 [1] 黄金市场与价格展望 - 短期金价受降息预期减弱、美元走强影响维持震荡 [1] - 中期美国国债总额或突破40万亿美元，海外通胀有望持续上行 [1] - 中长期看，黄金价格中枢仍有望上行 [1] 中国央行黄金储备 - 黄金占中国央行外储比例接近9%，但仍低于世界主要国家，未来仍有较大提升空间 [1] - 尽管高金价下央行增持速度略有放缓，但已连续12个月增持 [1] - 提升黄金占比仍是央行重要目标 [1] 上海黄金交易所影响力 - 上海黄金交易所主导的上海金定价在非美货币市场影响力有望提升 [1] 投资工具关注 - 关注直接投资实物黄金 [1] - 关注免征增值税的黄金基金ETF（518800） [1] - 关注覆盖黄金全产业链股票的黄金股票ETF（517400） [1]

近期金价表现与驱动因素 - 11月10日国际金价急速拉升，现货黄金日内上涨80美元/盎司，盘中突破4080美元/盎司关口，涨幅超2%，国内黄金价格升至933元/克 [1] - 同期现货白银价格上涨超3%至每盎司49.799美元，白银、铂金、钯金等贵金属价格集体上涨 [1] - 尽管从10月20日每盎司4381美元以上的历史高点回落，今年以来金价仍累计上涨超55% [1] 推动金价上涨的核心因素 - 美元指数走弱、美联储政策转向、美国政府停摆危机缓和降低市场不确定性共同构成利好 [1] - 全球央行连续购金以及地缘风险强化避险需求为金价提供支撑 [1] - 逆全球化大势和战略安全诉求为新兴国家央行增持黄金储备提供中长期支撑 [3] 机构对后市走势的研判 - 广发期货认为中长期有望驱动贵金属重现类似1970年代的牛市行情，但价格在创新高后可能面临2-3个月的盘整 [2] - 中金公司展望明年黄金有望延续涨势，结构性和周期性机会或有望继续共振 [3] - 短期国际金价呈现宽幅波动，若跌破3900美元/盎司可以择机逢低买入，后期仍以震荡整理走势为主 [2] 未来潜在的市场动态 - 2025年的新变化或是贸易摩擦升温为区域市场实物黄金库存建设提出更高要求，可能加剧现货流动性趋紧 [3] - 美国经济增长压力或在明年上半年继续显现，美联储流动性宽松周期或将继续，为黄金ETF等投资需求提供支撑 [3] - 市场流动性在美国政府结束"关门"时点不确定性和美联储官员表态扰动下压力较大，美元指数偏强对金价的冲击反复 [2]