核心观点 - 预计2026年全球铜供需将由过剩转为短缺，铜价或继续上涨，2026年铜均价和高点有望突破每吨1.1万美元、1.2万美元 [1][2] 供应分析 - 2025年全球铜矿产量受多重因素影响大幅不及预期：极端天气（如厄尔尼诺）考验老旧矿山、偶发性人为灾害频发、地缘政治因素升级导致扰动事件频发 [1] - 英国商品研究所（CRU）预测2025年铜矿扰动率提升至5.5% [1] - 根据公司公告指引，更新2025年铜矿同比增量预测至39万吨，远低于此前预测的141万吨（不考虑扰动率）；若考虑扰动率，更新2025年铜矿同比增量预测至12万吨 [1] - 展望2026年，若扰动事件仍频发，铜矿增量仍有限，但高铜价或刺激再生铜产量高速增长 [1] - 测算2025年至2028年铜供给增量分别为45万吨、66万吨、99万吨、96万吨，对应增速1.6%、2.4%、3.5%、3.2% [1] 需求分析 - 电力相关领域是2026年铜需求增长的重要基础 [2] - 测算2026年全球铜需求增量、增速分别为77万吨、2.97% [2] 价格展望 - 预期2026年全球铜供需将由过剩转为短缺，叠加全球经济复苏预期、通胀上行及全球普遍财政货币双宽松的环境，铜价或继续上涨 [2] - 2026年铜均价和高点有望突破每吨1.1万美元、1.2万美元 [1][2]

文章核心观点 - 东吴证券认为，2026年铜行业将维持供需紧平衡，铜价中枢有望持续上行至10500美元/吨，看好上游资源量有显著提升逻辑及下游加工具有高壁垒的标的 [1][2][5] 2025年铜价回顾与驱动因素 - 2025年1-11月铜价经历三涨三跌，呈现震荡上行趋势，波动范围在8,539-11,068美元/吨，均价为9704美元/吨，同比上涨6%，年底突破历史新高 [2] - 2025年铜价主导因素回归商品属性，与金融属性呈负相关性，美元先涨后快速走弱助力了铜价上行 [2] - 2025年1-8月全球精铜供需维持紧平衡，月均供给过剩0.8万吨，铜价高位运行或抑制了部分需求 [3] 2026年铜价展望与影响因素 - 预计2026年铜价中枢将持续上行至10500美元/吨，前提是美国处于温和降息阶段，美元持续处于低位 [2] - 若出现类似2007-08年的金融危机或美国降息步伐慢于其他国家，美元可能上涨，对铜价构成压力 [2] - 2026年铜价走势需重点关注上游矿山情况，因2025年的供给短缺主要体现在矿端扰动和冶炼加工费过低，情绪反应高于真实基本面 [3] 全球铜供需分析 - 预计2026年全球铜供给为2897万吨，同比增长3%，需求为2901万吨，同比增长3%，供需缺口为5万吨，处于紧平衡状态 [5] - 2024年全球精炼铜消费中，中国占比58%，美国占比6% [3] - 2016-2024年，全球精炼铜消费量复合年增长率为2%，2024年中国/美国消费精炼铜1557/162万吨，同比分别增长1.3%和0.5% [3] - 2025年1-8月，需求量增量主要来自中国、日本、德国，墨西哥、芬兰需求量有所减少 [3] 中国铜市场需求表现 - 2025年1-10月，中国五大铜材产量同比增长3%，其中精铜杆、铜管产量稳健增长，铜箔增速较快，铜棒、铜板带略有下滑 [4] - 2025年1-9月，下游需求除房地产外都保持良好增长，汽车同比增速较2024年仍有提升 [4] 铜供给端与成本分析 - 2025年铜精矿产量增速低于精炼铜产量增速，矿端较冶炼端更为紧张，再生铜产量有所提升 [4] - 上游矿山开采成本逐步提升，矿山品位逐渐下降 [1] - 2025年铜C1成本呈现缓慢增长态势 [4] 库存情况 - 2025年铜交易所库存显著回升，美国关税导致COMEX库存创历史新高 [4] - 判断2026年短期库存不会制约铜价发展，下游需求仍以刚需为主 [4] 投资机会分析 - 上游矿端：资源量是首要因素，看好资源量在2026年有显著提升逻辑、同时有自身开发α优势的标的 [1] - 下游加工：由于预计2026年铜冶炼产能依旧过剩，看好加工具有壁垒且下游行业表现优异的标的 [1]

核心观点总结 - 2025年全球精铜供需维持紧平衡，月均供给过剩0.8万吨，铜价高位运行抑制需求，均价达9704美元/吨（同比+6%），年底突破历史新高[2] - 上游矿端短缺主因扰动事件和加工费过低，情绪反应高于实际基本面，2026年铜价走势需重点关注矿山供给[2][4] - 2026年预计供需紧平衡，缺口5万吨，全球供给/需求分别为2897/2901万吨（均同比+3%），铜价中枢或上行至10500美元/吨[5][67] - 金融属性转为助力铜价上涨，若美国温和降息美元走弱将支撑铜价，反之若降息缓慢或出现金融危机则形成压力[4][15] 2025年铜价表现与驱动因素 - 2025年铜价经历三涨三跌，波动区间8539-11068美元/吨，年底创历史新高，全年均价9704美元/吨（同比+6%）[4][12] - 价格驱动回归商品属性主导，与制造业PMI高度相关，金融属性呈负相关性，美元先涨后跌助推铜价上行[4][13] - 分阶段看：年初受"十五五"政策及新能源需求推动上涨15%；二季度因传统需求疲软及再生铜产量增加下跌14%；年中受矿难、地震等供给扰动及旺季需求推动波动上行19%[12] 全球供需格局分析 - 2024年全球精炼铜消费中国占比58%（1557万吨，同比+1.3%），美国占比6%（162万吨，同比+0.5%），2016-2024年CAGR为2%[2] - 2025年1-8月全球精炼铜消费量2358万吨（同比+5%），增量主要来自中国（+88万吨）、日本（+5万吨）、德国（+5万吨），墨西哥需求大幅减少[22][24] - 供给端：2025年1-8月铜精矿产量1535万吨（同比+3%），精炼铜产量1970万吨（同比+7%），矿端增速低于冶炼端，再生铜产量328万吨（同比+6%）[49][51] - 成本端：主要铜企现金成本从2021Q1的1.38美元/磅升至2025Q2的2.0美元/磅（+41%），TC/RC加工费处于历史极低水平[48][49] 中国需求结构变化 - 2025年1-10月五大铜材产量同比+3%，精铜杆/铜管/铜箔月均产量分别为79/16/10万吨（同比+7%/+2%/+13%），铜棒/铜板带略下滑[3][30] - 下游需求除房地产外均增长：电网投资同比+10%，电源投资同比+1%；汽车产量同比+11%（新能源车+30%）；家电产量稳健增长[32][33][40] - 电力领域用铜占比46%为最大需求来源，房地产占比不足10%且竣工面积同比-15%，对整体需求影响有限[30][33] 2026年行业展望与投资策略 - 供给约束强化：铜企资本开支自2012年峰值后回落，矿山品位持续下降（储量等级1998-2023年降59%），新增供应增速受限[53][54][61] - 投资主线聚焦上游资源释放（推荐紫金矿业、洛阳钼业）和下游高壁垒加工（推荐海亮股份），因矿端紧缺逻辑延续而冶炼产能过剩[5][71][72] - 库存方面：2025年全球交易所库存达62万吨（6年新高），但库存与铜价同向共振，预计2026年不会制约价格发展[63][64]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美国政府停摆结束，市场短期流动性问题解决，风险偏好提升，12月降息存不确定性；基本面矿端偏紧但废铜增加及部分冶炼厂开工使铜产量有增加趋势，需求端旺季向淡季过渡，新兴产业提供持续需求；矿端偏紧与需求走弱博弈，铜整体偏强震荡，后续需关注美国经济数据及降息概率变化 [3] 关键要点总结 行情分析 - 宏观上，当地时间11月12日美政府“停摆”结束，美联储12月降息25个基点概率44.4%，维持利率不变概率55.6%，到明年1月累计降息25个基点概率48.6% [3] - 供给上，11月预计5家冶炼厂检修，涉及粗炼产能150万吨，预计影响量4.80万吨，10月检修企业复产且铜价上移使产量有望增加，废铜供应增多弥补铜矿缺口 [3] - 需求上，铜价上移下游消费受限，传统行业需求前置，成交氛围弱，除电力及动力电池新能源外需求不佳，上期所库存同比偏高，截至11月14日为4.98万吨，环比增14.83% [3] 沪铜价格走势 - 本周沪铜震荡上涨，最高价87920元/吨，最低价85750元/吨，当周振幅2.53%，区间涨幅1.12% [5] 沪铜现货行情 - 截至11月17日，华东现货平均升贴水75元/吨，华南平均升水10元/吨，持货商挺价但下游高价接受度低，升水承压 [10] 伦铜价差结构 - 截至11月14日，LME铜周内上涨0.99%，报收于10850美元/吨，因美国政府停摆结束，市场风险偏好提升 [14] 铜精矿供给 - 11月14日铜精矿港口数据53万吨，周环比增6.43%，库存回升但低于去年同期，原料矿端偏紧未好转，SMM预计2025年全球铜精矿供需平衡结果-33万金属吨 [19] - 2025年10月中国进口铜矿砂及其精矿245.1万吨，1 - 10月进口2508.6万吨，同比增长7.5% [19] 废铜供给 - 2025年1 - 9月中国废铜进口144.96万金属吨，同比增加1.39%，个别地区或恢复政府扶持工作 [25] - 铜价上移后废铜供应增多，弥补铜矿资源不足 [25] 冶炼厂费用 - 截止11月14日，我国现货粗炼费（TC）-41.82美元/干吨，RC费用-4.37美分/磅，TC/RC费用保持弱稳 [29] - 2026年长单谈判首现“零加工费”，市场预期剩余50%矿量或为负值 [29] 精炼铜供给 - 10月SMM中国电解铜产量109.16万吨，环比减2.94万吨，预计11月产量108.76万吨，环比减0.4万吨，11月5家冶炼厂检修影响产量，但10月检修企业复产且铜价上移使产量有望增加 [33] - 铜精矿冶炼厂开工率85.4%，环比降3.1%；使用废铜或阳极铜为主的冶炼厂开工率63.3%，环比增1.0% [33] - 2025年10月中国进口未锻轧铜及铜材43.8万吨，1 - 10月进口445.6万吨，同比降3.1% [33] 表观需求 - 截至2025年9月，铜表观消费量为146.65万吨，环比上月增加2.98% [38] - 铜价上移下游消费受限，传统行业需求前置，成交氛围弱，除电力及动力电池新能源外需求不佳 [38] 铜材 - 2025年10月国内铜板带产量18.91万吨，环比减3.62%；铜管产量12.18万吨，环比减1.55万吨，减幅11.29% [43] - 上周精铜杆市场订单环比下滑，铜板带成交走弱，铜管受空调行业低开工拖累，铜箔下游电池厂排产高位积极性较高 [43] 电网工程数据 - 截至9月底，全国累计发电装机容量37.2亿千瓦，同比增长17.5%，太阳能发电装机容量11.3亿千瓦，同比增长45.7%，风电装机容量5.8亿千瓦，同比增长21.3% [47] - 1 - 9月份，全国发电设备累计平均利用2368小时，比上年同期降低251小时 [47] 房地产基建数据 - 1 - 10月，全国房地产开发投资73563亿元，同比下降14.7%；新建商品房销售面积71982万平方米，同比下降6.8%；新建商品房销售额69017亿元，下降9.6% [54] 汽车/新能源汽车产业数据 - 10月，新能源汽车产销分别完成177.2万辆和171.5万辆，同比分别增长21.1%和20%，新能源汽车新车销量达汽车新车总销量的51.6% [58] - 1 - 10月，新能源汽车出口201.4万辆，同比增长90.4%，出口首次超200万辆 [58] 全球各主要交易所铜库存 - LME铜库存截至11月14日减少175吨至13.57万吨，虽累库但同比大幅偏低 [63] - COMEX铜库存截至11月14日为38.13万吨，环比上周+3.23%，同比偏高328%，美国囤积铜致全球库存供应失衡 [63] - 本周上海、广东两地保税区电解铜现货库存累计11.52万吨，保税区库存环比增加，下周预计继续增加 [68] - 上期所库存持续增加，截至11月14日为4.98万吨，环比上周增长14.83%，同比去年偏高 [68]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜基本面供应端有扰动，冶炼企业减产，废铜政策放开，10月中国制造业PMI降至49.0%，整体中性；基差升水期货，中性；库存有变化，上期所铜库存较上周减1105吨，中性；盘面收盘价收于20均线上且20均线向上运行，偏多；主力净持仓多但多减，偏多；预期库存回升，受地缘扰动和印尼矿事件影响，铜价高位震荡运行 [2] 根据相关目录分别总结 近期利多利空分析 - 利多因素未提及 - 利空因素未提及 - 逻辑为全球政策宽松和贸易战升级 [3] 现货 - 涉及地方中间价涨跌、库存类型总量及增减等信息，但具体数据未明确给出 [6] 期现价差 - 未提及具体内容 交易所库存 - 11月12日铜库存减0至136250吨，上期所铜库存较上周减1105吨至115035吨 [2] 保税区库存 - 保税区库存低位回升 [14] 加工费 - 加工费回落 [16] CFTC - 未提及具体内容 供需平衡 - 2024年小幅度过剩，2025年紧平衡；给出中国年度供需平衡表，展示2018 - 2024年产量、进口量、出口量、表观消费量、实际消费、供需平衡等数据 [20][22]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 铜价或以震荡趋势为主，沪铜套利机会有限，期权合约建议观望为主 [3][44] 根据相关目录分别进行总结 行情复盘 - 上周沪铜期货主力合约 CU2512 价格以震荡偏弱行情为主，价格范围在 84900 元/吨附近至最高 87400 元/吨左右 [8] - 上周 LME 铜期货价格以震荡偏弱趋势运行，合约价格在 10580 - 10925 美元/吨附近运行 [11] 宏观面 - 美联储理事米兰预计 12 月降息，他想以每步 50 个基点幅度达中性利率，许多同事希望每步 25 个基点调整；CME“美联储观察”显示 12 月降息 25 个基点概率 62.5%，维持利率不变概率 37.5% [2][14][43] 现货分析 - 截至 2025 年 11 月 7 日，上海物贸铜平均价 85995 元/吨，长江有色市场 1电解铜平均价 86180 元/吨，较上一交易日增加 200 元/吨；四地现货价格分别为 85880 元/吨、85830 元/吨、86020 元/吨、85960 元/吨 [17] - 截至 2025 年 11 月 7 日，电解铜升贴水维持在下降 5 元/吨附近，较上一交易日下跌 40 元/吨 [17] 供需情况 - 截至 2025 年 9 月，中国铜冶炼厂粗炼费为 -41.9 美元/千吨，精炼费为 4 美分/磅 [24] - 截至 2025 年 9 月，汽车月度产量 322.65 万辆，同比上升 13.7%；空调月度产量 1809.48 万台，同比下降 3% [26] 库存情况 - 截至 2025 年 11 月 7 日，上海期货交易所阴极铜库存 115035 吨，较上一周减少 1105 吨 [33] - 截至 2025 年 11 月 5 日，LME 铜库存 133975 吨，较上一交易日增加 75 吨，注销仓单占比 7.99% [33] - 截至 2025 年 11 月 6 日，COMEX 铜库存 366419 吨，较上一交易日增加 3051 吨 [33] - 截至 2025 年 11 月 6 日，上海保税区库存 10.18 万吨，广东地区库存 1.91 万吨，无锡地区库存 4.68 万吨，上海保税区库存较上一周增加 0.17 万吨 [33] 宏观面、基本面分析 - 美联储理事米兰预计 12 月降息，他想以每步 50 个基点幅度达中性利率，许多同事希望每步 25 个基点调整；CME“美联储观察”显示 12 月降息 25 个基点概率 62.5%，维持利率不变概率 37.5% [2][14][43] - 全球铜供给和需求均处高位，供需基本平衡；铜冶炼加工费小幅上升，但仍处历史最低位 [43] - 9 月汽车产量同比继续增长，空调产量同比下降；沪铜库存小幅下降，库存水平适中；COMEX 铜库存继续大幅增长 [43]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 策略为中线继续做多为主，中期沪铜2601参考支撑区间83500 - 84000元/吨 [8] - 宏观层面，10月我国货物贸易进出口总值3.7万亿元，增长0.1%，美国政府停摆影响经济数据发布 [9] - 供应端，当前铜矿供应紧缺，铜精矿加工费TC为负，预计2026年长单加工费低于2025年，11月电解铜产量或环比下降 [9] - 需求端，前期高铜价抑制下游采购，但需求有韧性，电网、新能源等提供增量，下游对高价接受度提高 [9] - 库存方面，伦铜期货库存降，国内社会库存升 [9] 根据相关目录分别进行总结 期现市场 - 涉及期现货及升贴水、沪伦比及进口盈亏等内容，但未给出具体数据结论 [12][16] 供给及库存 - 全球铜资源主要分布在智利、澳大利亚、秘鲁等国，中国资源较贫乏，长期资本开支压制增量，存量稳产难 [23][24] - 截至2025年11月7日，26%干净铜精矿综合TC价格 - 42美元/干吨，综合现货价格2859美元/干吨，2025年8月全球铜精矿产量153.28万吨 [29] - 2024 - 2025年全球主要铜矿新建、扩建项目增量分别为43.6、32.4万吨，2023 - 2025年全球铜粗炼主要新增产能分别为78.5、132.5、43万吨 [34][35] - 2025年9月中国铜矿砂及其精矿进口量258.7万吨，同比增0.1%，第45周进口铜精矿港口库存49.80万吨 [39] - 预计2025 - 2027年全球铜精矿产量分别为2354.1、2433.6、2480.6万吨，精炼铜产量分别为2806.8、2881.7、2936.6万吨 [41] - 2025年8月全球精炼铜产量230.33万吨，消费量204.68万吨，供应过剩25.65万吨，9月中国精炼铜产量126.6万吨，同比增10.1% [46] - 2025年9月中国精炼铜进口量37.4万吨，环比增21.76%，同比增7.44% [49] - 2025年9月我国铜废料及碎料进口量18.41万实物吨，环比增2.63%，同比增14.8%，11月7日广东市场精废价差2936元/吨 [54][55] - 截至2025年11月6日，LME库存13.40万吨，纽约市场铜库存36.94万吨，国内社会库存20.26万吨 [59][60][63] 初加工及终端市场 - 2025年9月中国铜材产量223.2万吨，同比增5.9%，进口未锻轧铜及铜材48.5万吨，出口114.28万吨 [69][73] - 全国主要发电企业电源工程完成投资5987亿元，同比增0.6%，电网工程完成投资4378亿元，同比增9.9% [77] - 2025年1 - 9月全国房地产开发投资67706亿元，同比降13.9% [81] - 2025年1 - 9月汽车产销分别为2433.3、2436.3万辆，同比分别增13.3%、12.9%，新能源汽车产销分别为1124.3、1122.8万辆，同比分别增35.2%、34.9% [85] - 预计到2030年新能源汽车市场份额突破40%，总耗铜量从2025年的188.2万吨增至484.7万吨 [89] - 2025年9月中国空调产量1809.5万台，同比降3.0%，出口家用电器36656.3万台 [92] - 截至9月底全国累计发电装机容量37.2亿千瓦，同比增17.5%，其中太阳能、风电装机容量分别为11.3、5.8亿千瓦，同比分别增45.7%、21.3% [96] - 预计2025年铜绿色需求占比超建筑需求，2024 - 2025年全球光伏、风电和汽车板块用铜量新增68.6、52.4万吨 [100] 供需平衡表及产业链结构 - 预计2025年全球铜供需小幅过剩，2026年小幅短缺，2027年短缺幅度扩大，国内供需紧平衡，2025年中国电解铜实际消费量增速1.91% [107] - 产业链结构部分未给出具体总结内容

报告行业投资评级 - 未提及相关内容 报告的核心观点 - 铜盘面止跌反弹，供需紧平衡下方提供支撑，美国就业数据转好提振宏观预期偏好，但美元走强压制铜价上方空间 [1] 根据相关目录分别进行总结 行情分析 - 美国政府停摆时间破历史纪录，继续停摆将持续对市场造成消极影响，10月ADP就业报告新增就业4.2万人，好于市场预期 [1] - 冶炼端加工费依旧负值且维持平稳，显现铜矿资源偏紧，印尼铜矿端事故预计将影响全球铜供应至明年，本周铜精矿库存有回升但仍大幅低于去年同期，长协订单价格在谈判中，市场预计此次长协定价将位于零或出现负值水平 [1] - 11月份预计有5家冶炼厂有检修计划，铜产量呈下行趋势，近期铜价上涨预计后续废铜供应将增加，补充铜矿端偏紧缺口 [1] - 随着近日铜价上涨，下游需求受到一定抑制，开工多有小幅下移，沪铜近几日温和小幅累库 [1] 期现行情 - 期货方面沪铜高开高走，日内上行 [1][4] - 现货方面，今日华东现货升贴水25元/吨，华南现货升贴水 - 15元/吨，2025年11月5日，LME官方价10639.5美元/吨，现货升贴水 - 36.5美元/吨 [4] 供给端 - 截至11月4日，现货粗炼费（TC） - 42.06美元/干吨，现货精炼费（RC） - 4.13美分/磅 [8] 基本面跟踪 - SHFE铜库存4.39万吨，较上期增加6456吨，截至11月3日，上海保税区铜库存10.01万吨，较上期减少0.65万吨，LME铜库存13.40万吨，较上期增加300吨，COMEX铜库存36.34万短吨，较上期增加2005短吨 [11]

铜业股市场表现 - 江西铜业股份股价下跌6.33%至32.84港元 [1] - 五矿资源股价下跌4.99%至6.85港元 [1] - 中国有色矿业股价下跌3.93%至13.95港元 [1] - 洛阳钼业股价下跌2.41%至16.63港元 [1] - LME伦铜价格下跌1%至10918.5美元/吨 [1] 行业供需与价格前景 - 光大期货预期明年全球经济有良好开端 受俄乌地缘政治缓和、中美经贸谈判进展及国内十五五规划建议推动 [1] - 在印尼矿难事件持续影响下 铜供需紧平衡或首当其冲 [1] - ICSG预测2026年精炼铜将面临短缺 [1] - 市场存在分歧 国内前三季度铜需求增速较大 但四季度需求压力不大甚至可能环比放缓 [1] - 预期与现实的分歧成为铜价能否持续上行的矛盾点 [1] 公司特定事件 - 江西铜业股份将举行董事会会议 审议批准截至2025年9月30日止九个月的第三季度业绩公告 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 供应端有扰动，冶炼企业减产，废铜政策放开，9月制造业PMI升至49.8%，景气水平改善，库存回升，地缘扰动仍存，铜价维持强势 [2] 根据相关目录分别总结 每日观点 - 基本面供应端有扰动，冶炼企业减产，废铜政策放开，9月制造业PMI升至49.8%，景气水平继续改善，整体中性 [2] - 基差现货88190，基差 -180，贴水期货，中性 [2] - 库存10月27日铜库存减375至135975吨，上期所铜库存较上周减5448吨至104792吨，中性 [2] - 盘面收盘价收于20均线上，20均线向上运行，偏多 [2] - 主力持仓主力净持仓空，多翻空，偏空 [2] - 预期库存回升，地缘扰动仍存，印尼Grasberg Block Cave矿事件发酵，铜价维持强势 [2] 近期利多利空分析 - 利多未提及 [3] - 利空未提及 [3] - 逻辑全球政策宽松和贸易战升级 [3] 现货 - 地方、中间价、涨跌、库存相关数据展示，但未给出具体数据 [6] 期现价差 未提及具体内容 [7] 交易所库存 未提及具体内容 [11] 保税区库存 - 保税区库存低位回升 [13] 加工费 - 加工费回落 [16] CFTC 未提及具体内容 [18] 供需平衡 - 2024年小幅度过剩，2025年紧平衡 [20] - 给出中国年度供需平衡表，包含2018 - 2024年产量、进口量、出口量、表观消费量、实际消费、供需平衡等数据 [22]