涉及的行业与公司 * 公司为顾家家居，所属行业为家居家具行业[1] 核心观点与论据 财务业绩表现 * 公司前三季度营收同比增长超8%，归母净利润同比增长超过13%[2][3][5] * 盈利增速持续跑赢营收增速[3] * 公司自上市以来平均分红率超过50%，未来将保持并逐步提高绝对额分红金额[4][23] 内贸业务进展 * 内贸零售转型初见成效，价值链效率提升，仓配服务覆盖率达70%以上[2][5] * 功能沙发品类增速达40%以上，得益于政策刺激、技术突破及年轻消费者接受度提高[2][5][10] * 新兴业务乐活整装实现双位数增长[2][5] * 定制产品是整家突破的重要支撑，公司将通过提升性价比和加强营销推动增长[17] * 内销卧室产品增速放缓，但AI床垫售价在1万至3万之间，毛利率高于平均水平，是未来重点方向[18] 外贸业务与全球化布局 * 外贸业务通过加大越南、墨西哥和美国基地产能实现稳定增长[2][5] * 跨境电商业务在美国区域增速良好，自主品牌门店扩展至54家[2][5] * 卧室产品出口恢复较快，外贸床垫业绩增长显著，重点在非美地区（如欧洲、澳新、东南亚）发力[4][9] * 美国区出口产能主要分布在越南（约70%）、墨西哥（约10%）和美国（约10%）[16] 应对关税影响的策略 * 美国关税政策短期内对终端零售有影响，但中长期判断影响不大，中国及越南制造成本仍具竞争力[2][6][7] * 公司绝大部分产能已转移至越南、墨西哥和美国，预计年底前全部转移到海外[2][8] * 未来将加大越南、印尼等地产能建设，印尼预计在2027年初有部分产能投入使用[2][8][16] * 公司与部分大客户分担关税成本，大客户承担3~5个点左右[6][8] * 从10月14日起，美国针对越南和墨西哥基地按25%征收关税，元旦后调整为30%；对中国内地短期按70%，元旦后调整为75%[8] 未来展望与风险 * 第四季度及明年展望仍有一定压力，外贸方面因提前出货造成短期波动，内贸面临季节性因素及补贴政策取消的影响[5][12][13] * 公司认为家具行业空间足够大，有结构性增长机会[5] * 房地产市场整体处于相对稳定状态，对需求不会产生大幅抑制或爆发式增长[7] * 四季度外销水平预计与三季度相差不大，美国出口占外贸出口比例约为45%至50%[14] 其他重要内容 * 公司提出零售转型、整家突破、全球深化、效率驱动四大核心战略及价值链一体化运营模式[3][5] * 集团股权拍卖由杭州代明贸易接手，目前未计划开展业务合作[11] * 云峰作为大股东看好家具赛道，希望加大资本布局，但公司经营相对独立[11][21] * 三季度信用减值准备基于应收账款谨慎处理，目前账面商誉约两个多亿[22]

财务业绩表现 - 前三季度公司实现营业收入31.94亿元，同比增长26.48% [1] - 归母净利润达到2.25亿元 [1] - 经营活动产生的现金流量净额为3.99亿元，较上年同期大幅增长260.89% [1] - 超市销售额实现大幅增长 [1] 门店运营与调改成效 - 截至9月21日，共有20家门店完成调改并成为业绩增长引擎 [1] - 完成调改的门店销售增长五六倍，客流提升三倍，客单价大幅提升 [1] - 9月21日步步高超市长沙洋湖荟聚店恢复营业 [1] 供应链与商品战略 - 公司深化源头直采，与超过200家优质供应商建立战略合作 [1] - 供应链变革带来商品价格优势与新鲜度提升，使公司在区域市场竞争中脱颖而出 [1] - 生鲜、熟食品类有效拉动全品类销售增长 [1] - 自有品牌BL于2025年3月推出，定位为“直链原产地与工厂、国标认证专业检测，安全健康有保障，极致性价比” [2] - 截至9月底，自有品牌BL有超70支单品上市，覆盖一次性用品、纸品、米、啤酒、饮料等多元品类 [2] 改革驱动因素 - 1-9月营收强劲增长是公司系统性改革成效的集中体现 [1] - 公司继续深入学习胖东来，超市业态通过调改潜力门店、开展自有品牌战略推动经营质量全面升级 [1] - 自有品牌以“高性价比+差异化”定位满足消费者日常需求，为门店打造独特商品标签，助力经营质效提升 [2]

财务业绩摘要 - 2025年前三季度公司实现营业收入150.12亿元，同比增长8.77% [1] - 2025年前三季度归母净利润为15.39亿元，同比增长13.24% [1] - 2025年第三季度单季营业收入52.11亿元，同比增长6.50%，归母净利润5.18亿元，同比增长11.99% [1] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为18.55亿元，同比有所提升 [1] 收入增长驱动因素 - 内贸零售持续向好，得益于商品运营变革和门店数字化运营 [2] - 公司建设商品端到端信息系统，提升信息流协同与商品运营管理颗粒度 [2] - 供应链智能化与自动化建设优化了产销协同，缩短计划响应周期 [2] - 零售转型效果显著，2025年上半年智能类产品零售环比增长18倍，功能品类零售增长超50% [2] - 分品类看，沙发增长态势延续，床垫品类在外贸市场表现亮眼 [2] 盈利能力分析 - 2025年第三季度公司毛利率为31.42%，同比提升1.62个百分点 [3] - 2025年第三季度公司净利率为10.45%，同比提升0.79个百分点 [3] - 2025年第三季度期间费用率为17.51%，同比下降0.40个百分点，环比下降3.63个百分点 [3] - 销售费用率和管理费用率同比分别下降0.17和0.32个百分点，研发费用率同比上升0.74个百分点 [3] 公司战略与前景 - 公司定位为软体家具行业龙头，坚持“用户型企业、数字型企业、全屋型企业”发展方向 [4] - 公司通过“软体+定制”融合发展和整合优良资产，聚焦内生增长 [4] - 预测2025-2027年营收分别为202.91亿元、225.63亿元、247.07亿元 [4] - 预测2025-2027年归母净利润分别为18.58亿元、19.91亿元、21.67亿元 [4]

投资评级与价格 - 报告对顾家家居的投资评级为“买入” [1] - 公司最新收盘价为30.49元，总市值为250.46亿元 [1] 2025年第三季度业绩概览 - 2025年前三季度公司实现营业收入150.12亿元，同比增长8.77%；归母净利润15.39亿元，同比增长13.24% [2] - 2025年单三季度实现营业收入52.11亿元，同比增长6.50%；归母净利润5.18亿元，同比增长11.99% [2] - 2025年前三季度经营活动产生的现金流量净额为18.55亿元，同比有所提升 [2] 收入端表现与分析 - 2025年第三季度营收增长稳健，内贸零售持续向好，外贸收入持续增长 [3] - 公司通过商品运营变革和数字化建设提升效率，2025年上半年智能类产品零售环比增长18倍，功能品类零售增长超过50% [3] - 分品类看，沙发增长态势延续，床垫品类在外贸市场表现亮眼 [3] 盈利端表现与分析 - 2025年第三季度公司毛利率为31.42%，同比提升1.62个百分点；净利率为10.45%，同比提升0.79个百分点 [4] - 2025年第三季度期间费用率为17.51%，同比下降0.40个百分点，其中销售和管理费用率同比分别下降0.17和0.32个百分点 [4] 未来业绩预测 - 预计公司2025-2027年营业收入分别为202.91亿元、225.63亿元、247.07亿元 [5] - 预计公司2025-2027年归母净利润分别为18.58亿元、19.91亿元、21.67亿元 [5] - 预计公司2025-2027年每股收益（EPS）分别为2.26元、2.42元、2.64元，对应市盈率（PE）分别为13倍、13倍、12倍 [5] 财务指标预测 - 预计公司毛利率将稳定在32.8% [7] - 预计净资产收益率（ROE）将从2024年的14.4%提升至2027年的20.0% [7] - 预计总资产周转率将从2024年的1.08次提升至2027年的1.25次 [7]

公司经营业绩 - 2025年前三季度实现营业收入31.94亿元，同比增长26.48% [1] - 归母净利润达2.25亿元，超市销售额实现大幅增长 [1] - 现金净流量为3.99亿元，较上年同期增长260.89% [1] 经营转型与效率提升 - 学习胖东来文化理念推动经营转型见成效，经营效率、盈利能力及毛利率水平和现金流均稳步提升 [1] - 通过调改潜力门店、优化门店动线布局和商品结构，20家完成调改的门店成为业绩增长引擎 [2] - 提升软件服务包括调整员工薪资、优化营业时间、改善员工福利待遇，有效提升整体门店效能和盈利能力 [2] 供应链与商品策略 - 深化源头直采，与超200家优质供应商建立战略合作，带来商品价格优势与新鲜度提升 [2] - 生鲜、熟食品类有效拉动全品类销售增长，使公司在区域市场竞争中脱颖而出 [2] - 自有品牌BL有超70支单品上市，覆盖多元品类，以高性价比+差异化定位助力经营质效提升 [3] 发展战略与未来展望 - 坚持购物中心+超市双业态灵活组合，构建高频+高质的商业生态闭环 [3] - 通过一店一策场景化改造，市场份额稳居本土前列，构建良性发展循环 [3] - 公司聚焦核心区域、深耕零售本质，以经营革新夯实发展根基 [4]

投资要点 - 25Q3风险生成与盈利压力改善，后续关注扩表动能修复及对公风险变化 [1] 数据概览 - 25Q1~3公司营业收入同比下滑9.8%，归母净利润同比下滑3.5%，降幅较25H1分别收窄0.3个百分点和0.4个百分点 [2] - 25Q3末公司不良贷款率环比持平于1.05%，拨备覆盖率环比下降9个百分点至230% [2] 盈利表现 - 25Q1~3盈利压力延续改善态势，得益于息差企稳回升及减值贡献加大 [3][4] - 25Q3单季净息差环比回升3个基点至1.79%，同比降幅较25Q2收窄7个基点 [5] - 25Q1~3中收同比微降0.1%，其他非息收入同比下降24.1%，中收降幅较25H1收敛1.8个百分点 [5] - 25Q1~3减值损失同比下降18.8%，降幅较25H1扩大2.8个百分点，对盈利形成支撑 [6] - 预计2025年全年盈利降幅有望延续小幅收敛态势 [7] 资产负债与息差 - 25Q3扩表动能暂未修复，日均生息资产环比下降1.2%，新增贷款投放以对公为主 [4] - 公司主动优化资产结构，25Q3同业资产和票据资产日均余额分别下降6.4%和41.1% [4] - 25Q3资产端收益率环比下降8个基点至3.40%，贷款收益率环比下降8个基点 [8] - 25Q3负债端成本率环比改善13个基点至1.61%，存款、发行债券、同业负债成本率分别环比下降12、4、20个基点 [8] - 预计息差企稳态势有望延续，负债端成本改善基本能对冲资产端收益下行 [8] 零售业务与财富管理 - 25Q3零售贷款日均余额环比微增0.1%，为24Q1以来首次止跌 [9] - 25Q3末财富客户总数达149.11万户，私行客户达10.33万户，环比分别增长1.1%和3.4% [9] - 25Q1~3财富业务中收近40亿元，同比增长16%，代理基金、保险、理财收入同比分别增长7%、49%、13% [9] 资产质量 - 25Q3末公司不良率、关注率、逾期率环比分别持平、下降2个基点、下降7个基点至1.05%、1.74%、1.31% [11] - 25Q3不良加关注的TTM生成率环比大幅下降52个基点至1.74%，风险生成水平明显改善 [11] - 25Q3末零售贷款不良率环比下降3个基点至1.24%，对公贷款不良率环比上升2个基点至0.93% [11]

投资评级 - 维持“买入”评级，目标价14.00元/股，对应2025年0.61倍市净率，现价上行空间为21% [6][7] 核心观点 - 平安银行2025年第三季度风险生成与盈利压力出现改善，后续需关注资产扩张动能的修复以及对公业务风险的变化 [1] 盈利表现 - 2025年前三季度营业收入同比下滑9.8%，归母净利润同比下滑3.5%，降幅较2025年上半年分别收窄0.3个百分点和0.4个百分点 [1][2] - 盈利压力自第二季度以来持续改善，主要驱动因素为净息差企稳回升以及减值损失贡献加大 [2] - 2025年前三季度减值损失同比减少18.8%，降幅较上半年扩大2.8个百分点，对盈利形成支撑 [2] - 预计2025年全年盈利降幅将延续小幅收敛态势 [2] 息差分析 - 2025年第三季度单季净息差环比回升3个基点至1.79%，同比降幅较第二季度收窄7个基点，表现优于预期 [3] - 资产端收益率环比下降8个基点至3.40%，但下行压力因资产结构优化而减缓，其中低收益的票据资产日均余额环比大幅压降41.1% [3] - 负债端成本率环比显著改善13个基点至1.61%，主要得益于存款降息红利释放及市场利率下行，存款、发行债券、同业负债成本率分别环比下降12、4、20个基点 [3] - 预计息差企稳态势有望延续，负债端成本改善基本能对冲资产端收益下行 [3] 业务发展 - 零售贷款日均余额在2025年第三季度环比微增0.1%，实现自2024年第一季度以来的首次止跌，得益于中收益零售贷款试点的推进 [4] - 财富管理业务持续推进，截至第三季度末财富客户数达149.11万户，私行客户数达10.33万户，环比分别增长1.1%和3.4% [4] - 2025年前三季度财富管理业务中收近40亿元，同比增长16%，增速较上半年提升3个百分点，其中代理基金、保险、理财收入同比分别增长7%、49%、13% [4] 资产质量 - 截至2025年第三季度末，不良贷款率环比持平于1.05%，关注率与逾期率环比分别下降2个和7个基点至1.74%和1.31%，存量指标表现平稳 [5] - 不良加关注的滚动十二个月生成率环比大幅下降52个基点至1.74%，风险生成水平显著改善 [5] - 零售贷款不良率环比下降3个基点至1.24%，持续改善；对公贷款不良率环比上升2个基点至0.93%，2025年以来持续波动，需关注部分存量地产业务风险暴露的影响 [5] 财务预测与估值 - 预测平安银行2025年至2027年归母净利润同比增速分别为-2.00%、0.12%、1.45% [6] - 预测2025年至2027年每股净资产分别为23.08元、24.51元、26.05元 [6] - 当前股价对应2025年至2027年市净率分别为0.50倍、0.47倍、0.44倍 [6]

公司产品与技术 - 公司于10月15日举办电动沙发旗舰新品发布会，展示云舒沙发等新一代电动沙发系列产品[1] - 公司展示了完全自主研发的K-TRON Space Z功能架，攻克了关键的“双滑槽结构技术”难题[1] 公司财务表现 - 2025年上半年公司实现营业收入98.01亿元，同比增长10.02%[1] - 2025年上半年公司归母净利润为10.21亿元，同比增长13.89%[1] - 公司内贸零售企稳向好，外贸收入持续增长，多项核心财务指标协同提升[1] 公司业务与战略 - 公司业务覆盖全球120余个国家和地区，运营6000多家品牌专卖店[1] - 公司致力于客厅、餐厅、卧室、整家定制等全场景家居产品的研究、设计、开发、生产[1] - 公司坚持战略转型，持续完善五大数字化系统，包括iKUKA平台、用户营销系统等[1] - 公司以“零售转型、整家突破、全球深化和效率驱动”为增长支柱，迈向内外销协同、高质量增长与全球化拓展的新阶段[1]

涉及的行业与公司 * 公司为三棵树 一家涂料生产企业[1] * 行业涉及建筑涂料、防水材料及工业涂料[2][6][26][27] 核心财务表现与全年指引 * 公司前三季度收入接近94亿元 同比增长3% 其中第三季度营收增速约为5 6%[3] * 前三季度归母净利润达到7 44亿元 同比增长超过80%[2][3] * 前三季度毛利率提升4个百分点至33%左右 第三季度毛利率超过33% 同比提升约5个百分点[2][4][5] * 前三季度期间费用率压降1 5个百分点至22%左右[2][5] * 经营性净现金流创历史新高 达10 88亿元 超过去年全年[2][3] * 前端机负债率降至75%左右 较年初下降约3个百分点[3] * 全年目标为实现双位数收入增长 毛利率至少提高3个百分点 期间费用率压降2个百分点左右 负债率降至73%左右 净利润增长接近8%[2][8] * 明年目标为总体双位数左右的增速 净利润目标设定为10%[8] 业务结构优化与零售转型 * 零售业务成为核心驱动力 前三季度零售收入达43亿元 同比增长14% 收入占比达48%[2][7] * 公司主动控制低毛利B端业务 B端收入同比下降6% 总额达49亿元 收入占比为52%[2][6] * B端业务中 大B业务下降30%以上 但非房建场景如工业厂房 市政公建等获得增长 使得整体B端降幅小于同行[6] * C端整体毛利率为41%左右 B端毛利率约为28% 均同比提升约4个百分点[6] 零售新业态发展 * 芒种 仿石漆 美丽乡村仿石漆等新业态保持高增长 占整体零售收入34%左右 预计全年占比接近40%[2][7] * 第三季度C端零售收入16 4亿元 同比增长超过20%[7] * 短期目标为三大新业态翻倍增长 美丽乡村业务目标收入14亿元 艺术漆业务目标收入3 7亿元[15] * 长期预计三大新业态维持40% 50%的复合增速[15] 渠道扩张与门店策略 * 公司计划将马上住门店目标提前至2026年达到1万家[4][20] * 截至9月底 马上住经销商数量达1 500家 门店数量突破3 035家 今年年底目标为5 000家门店[18] * 公司将通过推广泉州模式加速扩展 该模式通过实力经销商开设多家门店并发展下线经销商[4][20][21] * 公司要求所有经销商接入数字化管控系统进行管理[4][22] 价格策略与市场竞争 * 第三季度零售价格环比下降原因是为提升市占率 对一些高端产品适当放松价格[9] * 低端流通品的价格今年相对稳定[10] * 大规模价格战不太可能发生 公司将根据市场环境在扩张和毛利率之间保持动态平衡[11] * 零售中高价值产品占比约58%以上 其增长表现优于偏批发流通模式[12][13] 市场需求与宏观环境 * 宏观环境仍然承压 零售端以旧换新补贴政策退坡又推进对需求有影响[14] * 公司通过产品加服务属性抢抓消费者轻装修需求 表现优于依托批发流通模式的同行[14] * 美丽乡村业务在华南 华东有优势 并在河北 北京等地布局 下沉市场消费数据增长明显[16][17] 其他业务与风险管控 * 工业涂料被定位为长期成长第二曲线 前三季度收入超过一亿元 同比增长30 40% 未来将在船舶防腐和车身漆领域布局[4][27][28] * 防水业务主动收缩 前三季度防水卷材下降近30% 但防水涂料保持双位数增长[26] * 前三季度共计提约1 8亿元减值 今年四季度预计还会有大约四五千万左右的减值 明年预计控制在一个多亿左右[24]

行业与公司 * 纪要涉及的公司为三棵树涂料股份有限公司[1] * 公司所属行业为建筑涂料行业[13][14][16] 核心财务表现 * 2025年前三季度营收93.9亿元，同比增长约3%[4] * 前三季度归母净利润7.44亿元，同比增长超过80%[4] * 第三季度单季收入35.8亿元，同比增长5.6%[2][4] * 第三季度归母净利润3.1亿元，同比增长超过50%[2][4] * 前三季度毛利率为32.8%，较去年同期提升超过4个百分点[4] * 第三季度毛利率超过33%，同比提升接近5个百分点[4] * 前三季度净利润率达到8%，较去年同期提升3.4个百分点[4] * 第三季度净利润率为9%左右，同比提升接近3个百分点[4] * 负债率降至37.5%，为上市以来同期新低[2][4] * 前三季度经营性净现金流10.89亿元，创上市以来同期新高[4][19] 业务板块表现与战略调整 * 零售业务占比提升至48%，增速达13.9%[2][5] * 工程端业务收入48.8亿元，同比下降6%[5][6] * 工程业务中大B业务下滑39%，占整体营收比重不到1%[6] * 工程业务中小B业务下滑6%，其中涉房类小B业务下滑24%，非涉房类小B业务如工业厂房增长6%[6][16] * 公司积极调整业务结构，降低对房地产行业的依赖[2][16] * 前三季度工业厂房业务占总营收13.6%，市政公建类占10.4%[10] 零售新业态驱动增长 * "马上住"前三季度收入3.73亿元，同比增长180%[5] * "美丽乡村"前三季度收入8.8亿元，同比增长40%[5] * "艺术漆"前三季度收入2.1亿元，同比增长40%[5] * 前三季度新业态在零售端占比34%，第三季度占比37%，全年预计达42%[8] * "马上住"毛利率接近50%，"美丽乡村"毛利率49%，"艺术漆"毛利超60%[2][8] * 新业态对公司整体毛利和收入增长起到显著推动作用[2][9] * 公司预计"马上住"等新业态全年完成翻倍增长目标[2][7] 渠道拓展与未来展望 * "马上住"全国已有3,035家门店，年底预计突破4,000家，2027年底目标10,000家门店[7][14] * "美丽乡村"截至9月底覆盖率约20%，目标2028年提升至60%以上[15] * 公司预计明年新业态增速可达50%以上甚至翻倍[7] * 全年收入目标为实现双位数增长，毛利率预计至少提升3个百分点以上，净利率目标7.5-8%[2][22] 运营效率与费用控制 * 前三季度期间费用率为22%左右，较去年同期减少接近1.5个百分点[4] * 公司计划继续压降费用率，优化工程端销售人员配置[3][23] * 三季度末员工人数约9,000人，全年目标维持在此人数以下[3][24] * 前三季度销售费用率同比下降约3.1个百分点[23] 资产质量与风险管理 * 截至9月底应收账款环比半年度减少约1-2亿元[11] * 当前应收账款约为34.5亿元，其中与历史大客户合作相关的剩余约1.6亿元[11][20] * 前三季度减值计提1.8亿元，四季度预计减值较少[11] * 公司持有工抵房资产接近10亿元，其中部分正在加快处置[12] * 现金流改善得益于零售业务占比提升和工程端应收款催收加强[2][19] 其他业务与战略重心 * 基辅材增速较好，配套率逐步提升，胶粘剂和防水涂料增长显著[17] * 工业涂料前三季度收入约1.2亿元，同比增长接近50%[17] * 未来三年战略重心仍放在建筑涂料零售端，工业涂料目前非战略中心[18] * 防水卷材业务主动收缩，定位为涂料主业配套产品[16]