报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 美联储内部对降息幅度存分歧，中国精炼铜产量同比快速增长，COMEX铜持续累库，综合来看铜价可能以震荡偏强行情为主，铜价波动较小，套利机会有限，期权合约建议观望为主 [1][3][4][39] 根据相关目录分别进行总结 行情回顾 8月沪铜期货主力合约价格区间在79390 - 83820元/吨，以上行趋势为主；LME期货铜合约价格走势与沪铜接近，运行区间在9843 - 10485美元/吨 [7] 宏观环境 - 美联储降息存变数：内部对利率调整幅度与速度存在持续辩论，19位官员中10位认为今年还将降息两次或更多，9位认为再降息一次甚至不再降息；10月维持利率不变概率为10.7%，降息25个基点概率为89.3%；12月维持利率不变概率为2.9%，累计降息25个基点概率为32.2%，累计降息50个基点概率为64.9% [11][13] - 全国规模以上工业企业实现利润同比增长：1 - 8月全国规模以上工业企业实现利润总额46929.7亿元，同比增长0.9%；有色金属冶炼和压延加工业增长12.7% [16][17] 供应端 - 精炼铜产量持续快速增长：截至2025年8月，月度精炼铜产量为130.1万吨，较上月增加3.1万吨，同比上升14.8%；截至9月28日，中国铜冶炼厂精炼费为 - 4.02美分/磅，粗炼费为 - 40.3美元/千吨 [20] - 精废铜价差持续缩小：截至2025年9月26日，上海物贸精炼铜价格为82510元/吨，广东佛山地区废铜价格为75050元/吨，精废价差为 - 45元/吨 [23] 需求端 截至2025年8月，铜材月度产量为222.19万吨，同比增长9.8%；电网建设月度累计投资额为3796亿元，同比增长14% [27] 库存端 截至2025年9月30日，上期所阴极铜库存为95034吨，较上一周减少3745吨；截至9月29日，LME铜库存为143900吨，较上一交易日减少500吨，注销仓单占比为6.72%；COMEX铜库存为323207吨，较上一交易日增加923吨；上海保税区库存8.07万吨，较上一周增加0.46万吨，广东地区库存1.35万吨，无锡地区库存2.57万吨 [32] 展望 - 价格走势因素分析：中国经济政策、美国政策、供给（精炼铜加工费处于底部、铜产量同比持续增长）、需求（电网投资增速加快、铜材产量保持增长）、库存（COMEX铜持续大幅累库）等因素影响铜价走势 [38] - 展望：铜价可能以震荡偏强行情为主，铜价波动较小，套利机会有限，期权合约建议观望为主 [39]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 冶炼企业减产、废铜政策放开、8月制造业PMI升至49.4%，景气改善；现货升水期货；9月29日铜库存减500至143900吨，上期所铜库存较上周减7035吨至98779吨；收盘价收于20均线上，20均线向上；主力净持仓多且多增；库存回升、地缘有扰动、等待9月旺季消费指引、印尼Grasberg Block Cave矿事件发酵，铜价维持强势 [2] 根据相关目录总结 近期利多利空分析 - 利多因素未提及，利空因素未提及，逻辑为全球政策宽松和贸易战升级 [3] 现货 - 涉及上海等地中间价、涨跌及不同类型库存总量、增减等信息，但具体数据未详细列出 [6] 期现价差 - 未提及具体内容 交易所库存 - 未提及具体内容 保税区库存 - 保税区库存低位回升 [14] 加工费 - 加工费回落 [16] CFTC - 未提及具体内容 供需平衡 - 2024年小幅度过剩，2025年紧平衡，还给出中国2018 - 2024年年度供需平衡表数据 [20][22]

铜价走势 - 沪铜早盘低开后日内跌幅收窄，收盘微跌0.21% [1] - 市场对矿端供应紧张的担忧情绪有所消化，铜价呈现偏弱震荡格局 [1] - 此前自由港印尼Grasberg矿遭遇不可抗力并下调销量预测，推动内外铜价大幅上涨，但涨势过后价格已基本消化该干扰因素 [1] 供需基本面 - 临近双节下游备货基本结束，高铜价对需求产生抑制作用 [1] - 国内社会库存明显增加，周末全国主流地区铜库存增加0.82万吨 [1] - 国内铜精矿现货加工费在低位微升，但幅度有限，供需博弈下加工费暂时低位企稳 [1] 市场观点与展望 - 平衡预期在铜矿扰动下转入供应缺口，但现实层面尚待兑现 [1] - 降息预期分歧和消费偏弱是限制铜价持续突破的因素，但矿山影响量较大预计将限制价格回落空间 [1] - 铜价整体运行重心已上移，后续需持续关注矿山恢复进展 [1]

报告行业投资评级 未提及 报告的核心观点 - 全球第二大铜矿Grasberg因矿端事故停产，预计最早2027年恢复事故前生产水平，2026年产量或比事件前预估低约35%（约27万吨），该事件短期加深铜矿紧张预期，使铜价向上突破大幅上涨，长期将抬升铜价中枢 [7] - 国内市场受高铜价影响消费减弱，节前备货不及预期，临近月底和国庆假期，部分持货商低价出货致现货贴水幅度扩大，目前国内冶炼厂高检修期，库存小幅下降，但有进口铜到货，供应端压力不明显 [7] - 中国8月经济数据环比走弱，四季度消费端压力大，预计将出台经济托底政策，印尼Grasberg停产影响中长期存在，铜价走势易涨难跌，短期或维持高位震荡运行 [7] 根据相关目录分别进行总结 主要观点策略 - 供给端：自由港印尼矿区泥石流事故致Grasberg矿区2025年四季度铜产销量预计大幅下降，9月26日铜精矿现货粗炼费为 -40.35美元/吨，维持历史低位，国内铜精矿港口库存47.8万吨，周环比 -18.01%，处于历年低位；8月我国电解铜产量117.15万吨，环比减少0.24%，同比增加15.59%，9月进入冶炼厂关停检修高峰，叠加政策端对阳极铜供给影响，电解铜产量预计减少 [5][31] - 需求端：节前备货带动开工率小幅提升，9月26日国内主要精铜杆企业周度开工率上升至73.78%，环比上升3.28个百分点，同比下降11.14个百分点，但实际消费中，下游多持观望态度，主要订单以在手订单为主 [5][35] - 库存：9月26日上海期货交易所铜库存98,761吨，周环比 -6.65%，上期所库存由增转降；9月25日国内铜社会库存14.01万吨，周环比 -5.91%；9月26日LME铜库存14.44万吨，周环比 -2.20%，继续去库；COMEX铜库存32.23短吨，周环比1.74%，库存小幅增加 [6][43] - 策略建议：印尼Grasberg停产影响中长期存在，铜价走势易涨难跌，短期或维持高位震荡运行 [7] 宏观及产业资讯 - 宏观数据概览：9月LPR报价维持不变，1年期LPR为3.0%，5年期以上LPR为3.5%；央行要落实落细适度宽松的货币政策；美国9月Markit制造业、服务业PMI回落；欧元区9月制造业PMI初值49.5，重回萎缩区间，综合PMI以16个月以来最快速度扩张；美国第二季度GDP增速上修至3.8%，创近两年新高；美国8月核心PCE物价指数环比增0.2%符合预期 [15] - 产业资讯概览：智利El Teniente铜矿事故后恢复缓慢，2025年铜产量可能略高于30万吨，低于预期；中国8月废铜进口量环比下降5.64%；Grasberg铜矿事故后，自由港金属产量面临大幅损失，预计2026财年产量可能比此前预估下降约35%；ICSG显示1 - 7月全球铜市供应过剩10.1万吨；秘鲁Antamina预计2026年铜产量将增至45万吨 [17] 期现市场及持仓情况 - 升贴水：铜价维持高位下游备货情绪减弱，现货成交围绕小贴水；LME铜0 - 3贴水小幅缩窄，纽伦铜价差小幅抬升，精废价差走扩 [20] - 内外盘持仓：9月26日沪铜期货持仓量229,050手，周环比32.38%，周内日均成交量137,568.80手，周环比87.48%；9月19日LME铜投资公司和信贷机构净多头持仓12,188.6手，周环比 -36.00%；9月23日COMEX铜资产管理机构净多头持仓43,389张，周环比3.07% [24] 基本面数据 - 供给端：自由港印尼矿区事故致Grasberg矿区2025年四季度铜产销量预计大幅下降，9月26日铜精矿现货粗炼费为 -40.35美元/吨，国内铜精矿港口库存47.8万吨，周环比 -18.01%，处于历年低位；8月我国电解铜产量117.15万吨，环比减少0.24%，同比增加15.59%，9月电解铜产量预计减少 [31] - 下游开工：9月26日国内主要精铜杆企业周度开工率上升至73.78%，环比上升3.28个百分点，同比下降11.14个百分点；8月铜板带、铜管、铜箔开工率分别为65.87%、65.70%、78.44%，铜价上升使下游采购意愿下降，铜管受美关税影响开工率下降，铜箔因锂电铜箔下游需求强劲开工率上升 [35] - 进出口：9月26日电解铜沪伦比值为8.03，周内持稳，铜现货进口盈亏负值小幅走阔；8月我国精炼铜进口数量为26.30万吨，同比增加5.37%，废铜进口数量17.94万吨，同比增加5.93%，未锻造的铜及铜材进口数量42.51万吨，同比增加1.22% [39] - 库存：9月26日上海期货交易所铜库存98,761吨，周环比 -6.65%；9月25日国内铜社会库存14.01万吨，周环比 -5.91%；9月26日LME铜库存14.44万吨，周环比 -2.20%；COMEX铜库存32.23短吨，周环比1.74% [43]

报告行业投资评级 未提及 报告核心观点 - 上周铜价突破向上，主因美国8月核心通胀表现符合预期进一步助推年内降息预期回升，多位美国经济领域前任领袖阻止解雇库克使美元指数低位反弹，我国8月工业企业利润同比大幅反弹、反内卷政策效果显著提振市场信心；基本面看，印尼Grasberg和秘鲁安塔米纳下调产量预期，精矿供应趋近，国内精铜产量预期下滑，社会库存偏低，近月盘面回归平水结构 [2][8] - 铜矿干扰率上升及全球央行降息为铜价上行铺平道路，美元指数反弹对铜价压制有限，央行重启逆回购提供流动性，我国反内卷政策显效；国内紧平衡加剧，社会库存低，精铜本月有减产预期，预计短期铜价震荡上行 [3][10] 各部分总结 市场数据 - LME铜9月26日价格10205.00美元/吨，较9月19日涨208.50美元/吨，涨幅2.09%；COMEX铜9月26日476.45美分/磅，较9月19日涨13.4美分/磅，涨幅2.89%；SHFE铜9月26日82470.00元/吨，较9月19日涨2620.00元/吨，涨幅3.28%；国际铜9月26日72870.00元/吨，较9月19日涨2060.00元/吨，涨幅2.91%；沪伦比值从9月19日7.99升至9月26日8.08；LME现货升贴水从9月19日 -64.90美元/吨升至9月26日 -33.91美元/吨，涨幅 -47.75%；上海现货升贴水从9月19日70元/吨降至9月26日 -5元/吨 [4] - 库存方面，截至9月26日，LME库存144400吨，较9月19日降3250吨，降幅2.20%；COMEX库存322284短吨，较9月19日增5510短吨，涨幅1.74%；SHFE库存98761吨，较9月19日降7008吨，降幅6.63%；上海保税区库存76300吨，较9月19日降200吨，降幅0.26%；总库存641745吨，较9月19日降4948吨，降幅0.77% [7] 市场分析及展望 - 宏观上，美国8月核心PCE同比+2.7%，环比+0.3%，消费增长由商品消费驱动，8月零售销售额连续三月增长；多位前任领袖阻止解雇库克，鸽派官员米兰主张降息，美国对欧盟进口汽车征15%关税；国内8月规模以上工业企业利润同比+20.4%，1 - 8月累积同比增长0.9%，装备制造业拉动作用明显 [9] - 供需上，印尼Grasberg等下调产量预期，巴拿马铜矿复产无望，Codelco旗下矿难影响产量；废铜企业税收优惠取消，预计9月精铜产量环比降5万吨以上；需求端电网投资开工有限，新能源汽车订单充沛，光伏用铜量下滑，总体消费稳健，社会库存低，近月盘面回归平水 [10] 行业要闻 - Freeport旗下印尼Grasberg铜矿事故致产量下降，预计2027年恢复，三季度铜销量降约4%、黄金销量降约6%，四季度铜金销量远低于预期，公司宣布不可抗力，保险赔偿上限7亿美元 [11] - 加拿大Hudbay Minerals因秘鲁动乱关闭工厂，将与各方合作解决问题，不影响2025年生产及成本目标 [12] - 阿根廷批准加拿大McEwen Copper 27亿美元铜矿项目，预计年出口贡献11亿美元，项目2029年开始生产阴极铜 [13] 相关图表 - 包含沪铜与LME铜价走势、LME铜库存、LME库存和注销仓单、COMEX库存和注销仓单、沪铜基差走势、精废铜价差走势、上海有色铜现货升贴水走势、LME铜升贴水走势、沪铜跨期价差走势、现货升贴水和洋山铜溢价、铜内外盘比价走势、铜进口盈亏走势、铜精矿现货TC、COMEX铜非商业性净多头占比、LME铜投资基金净持仓变化等图表 [17][19][23]

报告行业投资评级 - 铜：谨慎偏多 [4] - 套利：暂缓 [4] - 期权：short put@80000元/吨 [5] 报告的核心观点 - 海外铜矿干扰持续存在，Grasberg矿区事故使TC短时难反弹，铜价易涨难跌，但暂不足以形成对铜绝对价格的持续性利好 [4] - 国内针对铜冶炼企业的反内卷措施需关注后续实施情况 [4] - 临近国庆假期，若投机头寸仓位过重建议适当减仓，套保投资可在80,500元/吨至80,800元/吨间逢低买入套保 [4][5] 根据相关目录分别进行总结 市场要闻与重要数据 - 2025-09-27当周，SMM1电解铜平均价格运行于80010元/吨至82505元/吨，呈走高态势，SMM升贴水报价运行于 -5元/吨至60元/吨 [1] - 库存方面，LME库存变动 -0.10万吨至14.44万吨，上期所库存变化 -0.70万吨至9.88万吨，国内社会库存（不含保税区）变化 -0.44万吨至14.01万吨，保税区库存变动 -0.14万吨至7.54万吨，Comex库存上涨0.40吨至32.23万吨 [1] 观点 宏观方面 - 2025-09-27当周，美联储主席强调政策风险双向性，美财长认为利率过高需下调100至150个基点，多位官员偏向鸽派立场，但美联储未来降息路径不确定，市场倾向押注连续降息，10月继续降息25BP概率为87.7%，暂停降息概率为12.3% [2] 矿端方面 - 2025-09-27当周，铜市场关注行业会议与供应端扰动，国内铜业协会指出冶炼行业“内卷式”竞争致加工费承压，呼吁避免恶性竞争，现货市场交投清淡 [2] - Freeport印尼Grasberg矿事故致两人死亡、五人失踪，该矿停产两周，2025年产量预估下调至48.8万吨（原75万吨），2026年预估降至50万吨（原73万吨），SMM评估2025年供需缺口26.8万吨 [2] - Hudbay秘鲁Constancia选矿厂因社会动乱暂时关闭，但不影响年度产量目标 [2] 冶炼及进口方面 - 2025-09-27当周，国内反内卷政策指向铜冶炼行业，但具体实施方案待观察，进口市场交投清淡，成交有限 [3] - 因Grasberg产量下调，市场担忧2025 - 2026年电解铜供应趋紧，铜价上涨推动出口窗口打开，东南亚需求吸引国内货源外流，COMEX - LME远月价差扩大带动少量火法提单高价成交，但溢价整体下行，消费疲弱，预计节前市场活跃度低，洋山铜溢价或延续跌势 [3] 消费方面 - 2025-09-27当周，铜线缆企业开工率65.44%，环比下降0.41个百分点，因铜价冲高抑制下游采购意愿，各行业需求未季节性改善，企业以节前备库为主，原料库存环比增2.21%至3.24万吨，成品库存增10.66%至7.89万吨 [3] - 下周受国庆假期影响，多家企业计划停产放假，预计开工率降至59.72%，环比下降9.74个百分点 [3] 策略 - 铜：谨慎偏多，关注海外铜矿干扰及国内反内卷措施实施情况，临近国庆假期，投机头寸过重可适当减仓，套保投资可在80,500 - 80,800元/吨间逢低买入 [4][5] - 套利：暂缓 [4] - 期权：short put@80000元/吨 [5]

核心观点 - 铜市场短期供需呈现紧平衡状态，价格预计偏强且重心上移 [4] 现货价格 - 9月26日再生57-3黄铜棒(贵溪)价格指数为54485元/吨，较前日上涨107元/吨，涨幅0.2% [1] - 同日1电解铜现货市场价：上海华通报82485元/吨，广东南储报82580元/吨，上海有色报82510元/吨 [2] 期货市场 - 9月26日沪铜期货主力合约收盘报82470.00元/吨，涨幅0.38% [2] - 当日合约最高触及83090.00元/吨，最低下探82260.00元/吨，成交量为174625手 [2] 供应端动态 - 自由港麦克莫兰格拉斯伯格矿场遭遇不可抗力，预计第三季度铜、金综合销量将下滑 [3] - 该矿场预计2026年上半年分阶段恢复运营，原料环节紧张矛盾预计进一步激化 [3][4] - 国内冶炼环节检修增加，叠加再生冶炼原料转紧，冶炼产量重心预计下移 [4] 库存情况 - 9月25日上海、广东两地保税区铜现货库存累计8.25万吨，较9月22日下降0.09万吨 [3] - 其中上海保税区库存为7.63万吨，下降0.07万吨；广东保税区库存为0.62万吨，下降0.02万吨 [3] 消费与需求 - 短期消费随价格回落略有改善，但整体表现仍一般 [4] - 再生企业开工率边际有所回升，前期影响未持续发酵 [4] - 进出口方面，近期到港量开始增加，或因前期窗口打开 [4]

**行业与公司** * 行业涉及基本金属 特别是铜[1] * 公司聚焦于印度尼西亚的Grasberg Block Cave铜矿 该矿隶属于全球第二大铜矿 占2024年全球供应量的4%[3] **核心事件与影响** * 2025年9月8日Grasberg矿发生泥石流事故 造成2人死亡 5人失踪 所有采矿作业已暂停 预计在2025年第四季度分阶段重启[3] * 事故导致LME铜价在9月24日上涨3.6% 收于10,337美元/吨[3] * 预计此次中断将导致铜矿供应总量损失525千吨 经过中断允差调整后 对2025年下半年全球矿山供应预测下调160千吨 对2026年预测下调200千吨[3] **生产损失预测** * 预计Grasberg矿2025年产量损失250-260千吨 此前产量预测为700千吨 公司指出2025年第四季度产量将非常低 未受影响的矿区（约占年产能30-40%）可能在2025年第四季度中期重启 其余部分预计在2026年上半年至下半年重启[3] * 基于此假设 预计2026年产量损失270千吨 此前指导产量为770千吨[3] * 2025年和2026年Grasberg总产量损失超过500千吨 超出了全球中断允差的典型范围[3] **全球供需平衡修正** * 将2025/2026年矿山生产增长预测从之前的+0.8%/2.2% 下调至+0.2%/1.9%[3] * 单独看 这些修正将2025年全球铜平衡从少量过剩105千吨推入少量短缺55千吨[3] * 然而 年初至今铜过剩量已达290千吨（截至8月） 超出预期 在纳入Grasberg中断后 2025年过剩量预计为220-250千吨（考虑到精炼产量传导的延迟） 2026年也可能保持小幅过剩[3] **价格预测与长期观点** * 此次中断意味着对2025年12月LME铜价9,700美元/吨的预测风险偏向上行 价格应会稳定在10,200-10,500美元/吨区间[3] * 结合今年其他供应中断事件（如5月的Kamoa-Kakula和7月的El Teniente） 强调长期的看涨铜价预测 即到2027年铜价将达到10,750美元/吨 原因是矿山更深、品位更低、矿石更硬[3][4] **其他重要内容** * 该报告由高盛（Goldman Sachs）发布 包含分析师认证和必要的监管披露声明[1][6][7][8][9] * 报告性质为全球产品 由高盛全球投资研究部制作并分发给其客户 其观点基于当前公开信息 但不能保证其准确或完整[16][27] * 高盛及其关联公司 高管 董事和员工可能持有本研究中提及的证券或衍生工具的多头或空头头寸 并作为委托人进行买卖[19]

市场行情与价格表现 - 9月25日国内期市有色金属板块全线飘红，沪铜期货主力合约开盘报81000.00元/吨，盘中最高触及82980.00元，最低探至80750.00元，午间收盘涨幅达3.36% [1] - 铜价大幅上行，突破至此前预期的区间上沿82000元附近 [2] 供应端事件与预测调整 - 全球第二大铜矿Grasberg遭遇矿难停产，Freeport预计最早要到2027年才能恢复事故前生产水平，2026年铜金产量较此前预期下降约35% [1] - 高盛因印尼格拉斯伯格铜矿发生不可抗力，下调2025年和2026年全球铜矿供应预测，估计事故导致总计52.5万吨的铜矿供应损失，将2025年下半年全球铜矿供应预测下调16万吨，并将2026年预测下调20万吨 [1] - 自由港铜矿的影响大幅超预期，此前关于Grasberg铜矿还需1-2周恢复的预期过于乐观，此次事件影响时间较长 [1] 供需基本面数据 - 国际铜业研究组织数据显示，2025年1—7月全球铜市为供应过剩10.1万吨，上年同期为供应过剩40.1万吨 [1] - 2025年1—7月全球精炼铜产量为1656.50万吨，上年同期为1594.50万吨 [1] - 2025年1—7月全球精炼铜消费量为1646.40万吨，上年同期为1554.30万吨 [1] 机构后市观点 - 南华期货指出，对于铜价而言，短期存在超涨，不建议追高 [1] - 一德期货表示，全球第二大铜矿停产引发市场对铜中长期的担忧加剧，中长期供需平衡再度修订，年内或将推升铜价考验84000元高位，需关注82000-84000元区间下游承接情况 [2]

美联储政策预期 - 美联储议息会议点阵图显示内部对降息路径存在显著分歧[1] - 剔除新任理事观点后 其余预期显示年内仅降息一次[1] - 美国就业数据疲弱且通胀未大幅反弹 为美联储继续降息提供基础 年内再降息两次概率较大[1] 铜价短期走势 - 受短期利多出尽影响 铜价出现回调但回调空间有限[1] - 在流动性宽松预期下 铜价仍将偏强运行 回调提供了买入机会[1] - 铜价回调后下游需求转好 对铜价形成支撑[1] 铜价中长期展望 - 中长期看 经济韧性与美联储降息节奏将驱动铜价向上[1] - 短期铜价以高位震荡为主[1]